連鎖董事的“社會人”角色與企業(yè)債務(wù)成本

倪 娟，彭 凱，胡 熠

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；3.中國人民大學(xué) 漢青高級經(jīng)濟與金融研究院，北京 100872)

一、引言

融資問題是理論界和實務(wù)界廣泛討論的熱點話題。債務(wù)融資仍然是我國企業(yè)主要的融資渠道[1]，而債務(wù)成本是影響融資的關(guān)鍵因素。2014年7月23日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，專門部署10條措施以緩解企業(yè)融資成本高的問題；2017年11月7日，李克強對全國小微企業(yè)金融服務(wù)作出重要批示，強調(diào)創(chuàng)新機制模式、重視對企業(yè)尤其是中小企業(yè)的金融支持。由此可見，對債務(wù)融資的研究始終具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

從已有的關(guān)于債務(wù)成本的研究來看，影響債務(wù)融資的因素包括企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險、內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、稅收征管、金融生態(tài)環(huán)境、審計意見、通貨膨脹預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策、會計信息穩(wěn)健性等等。學(xué)者們對銀行貸款和債券融資方式進行了比較，認為債務(wù)融資方式的選擇和成本受信息不對稱、企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險等多種因素的影響[2]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本[3]，且在非國有公司、金融欠發(fā)達地區(qū)、競爭激烈行業(yè)的作用更為明顯；公司治理水平的提高有利于降低債務(wù)融資成本[4]。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)融資往往容易遭遇信貸歧視，債務(wù)成本更高[5]。同時，稅收征管具有治理效應(yīng)，能促使該地區(qū)企業(yè)獲得較低的貸款成本；金融生態(tài)環(huán)境、審計意見也有助于企業(yè)獲得較低成本的債務(wù)融資[6]；賣空機制的引入對企業(yè)融資行為起到事前威懾作用，且對債務(wù)融資的抑制更為明顯[7]；通貨膨脹預(yù)期會導(dǎo)致銀行“惜貸”，造成國有企業(yè)更容易獲得貸款，民營企業(yè)貸款成本更高[8]。

而以上有關(guān)債務(wù)成本的研究基本基于正式制度因素。事實上，我國具有幾千年的禮儀文化傳統(tǒng)，重視關(guān)系與聯(lián)結(jié)，這種聯(lián)結(jié)作為一種非正式金融機制對企業(yè)活動產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用[9]。董事是企業(yè)決策的核心，其所發(fā)揮的聯(lián)結(jié)作用更為關(guān)鍵。本文試圖對連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)這一影響企業(yè)債務(wù)融資的非正式調(diào)節(jié)機制進行探討。

通常，學(xué)者們將在兩家及以上公司董事會任職的董事稱為連鎖董事[10-12]。本文以連鎖董事這一群體作為研究對象，是由于中國的董事群體和公司已經(jīng)形成一個聯(lián)結(jié)的網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)社會學(xué)中的社會資本理論，在社會網(wǎng)絡(luò)中獲取信息、資源等并非是個人固有的能力，而是鑲嵌在與他人關(guān)系中的一種資產(chǎn)[13]。連鎖董事能夠為企業(yè)帶來包括聲譽、信息與知識、資源在內(nèi)的社會資本。連鎖董事自身在其社會網(wǎng)絡(luò)中通常具備較高的聲譽[14]，其聯(lián)結(jié)職能則主要體現(xiàn)在信息傳遞和資源聯(lián)結(jié)這兩個方面：第一，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)連鎖董事能夠通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系起到傳遞知識和信息的作用[15]，從而提升并購可能性[16]、擴散盈余管理行為[17]、模仿信息披露政策[18]，以及影響會計師事務(wù)所選擇上的相似性[19]；第二，已有文獻發(fā)現(xiàn)連鎖董事能通過其網(wǎng)絡(luò)關(guān)系協(xié)調(diào)、聯(lián)結(jié)資源改善業(yè)績的作用，從而使風(fēng)險投資基金業(yè)績表現(xiàn)更好，降低投資后的IPO退出概率、提高轉(zhuǎn)讓成功率[20]、有助于共同基金經(jīng)理提升業(yè)績[21]、有助于提升分析師的表現(xiàn)[22]、提升并購價值[11]、提高超額股票收益[23]。

本文研究了連鎖董事的聯(lián)結(jié)職能對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。文章的研究視角是將企業(yè)的債務(wù)融資活動置于“社會人”的網(wǎng)絡(luò)之中，探討連鎖董事如何通過這一非正式渠道影響企業(yè)債務(wù)成本。經(jīng)典的融資理論沿襲新古典經(jīng)濟學(xué)，對“社會化”考慮不足，學(xué)者們開始借鑒社會學(xué)理論，發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)能促進債務(wù)融資，體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模更大、成本更低、期限更長[24]，且董事網(wǎng)絡(luò)能促進信息傳遞、降低信息不對稱程度從而降低債務(wù)成本[25]。而債務(wù)成本是企業(yè)債務(wù)融資的核心。現(xiàn)有文獻對連鎖董事是否以及如何降低債務(wù)成本的作用機制尚未有全面深入地梳理，本文試圖豐富這一領(lǐng)域的研究。

具體而言，連鎖董事能否降低企業(yè)債務(wù)成本？其作用機制如何？本文對這兩個問題進行研究。本文選取2003-2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗了連鎖董事數(shù)量和比例對債務(wù)成本的影響。實證結(jié)果顯示：公司連鎖董事數(shù)量越多，債務(wù)成本越低，且連鎖董事聲譽越高，其降低債務(wù)成本的作用越顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在盈利性差和有形資產(chǎn)少的企業(yè)、信息不對稱程度高的公司以及行業(yè)競爭激烈和融資約束程度高的企業(yè)中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更顯著；最后，本文還發(fā)現(xiàn)不具備政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)背景的連鎖董事仍然能降低企業(yè)債務(wù)成本。本文的實證證據(jù)表明，連鎖董事能夠降低企業(yè)債務(wù)成本，其作用機制在于通過聲譽為履約能力提供擔保、通過傳遞信息降低信息不對稱程度、通過聯(lián)結(jié)行業(yè)和信貸資源提高企業(yè)獲取資源的能力，且連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用機制不同于既有的政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)。

本文的研究與兩類探討非正式機制與企業(yè)債務(wù)融資的研究不同。第一，本文以高階梯隊理論為基礎(chǔ)，研究高管的特質(zhì)背景與企業(yè)融資的關(guān)系。姜付秀(2016)[26]發(fā)現(xiàn)擁有財務(wù)經(jīng)歷的信息發(fā)布者有助于緩解信息不對稱，其作用機制是擁有財務(wù)經(jīng)歷的董秘能夠吸引更多分析師和機構(gòu)投資者，更大程度降低信息對稱程度。周楷唐等(2017)[27]發(fā)現(xiàn)高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，其作用機制是學(xué)術(shù)經(jīng)歷使高管更具有專業(yè)性、自律性和風(fēng)險規(guī)避，從而降低公司的信息風(fēng)險與代理風(fēng)險，進而降低債務(wù)成本。本文的研究視角則是著眼于董事的聯(lián)結(jié)職能所起到的非正式調(diào)節(jié)作用，本文更加關(guān)注連鎖董事這類社會網(wǎng)絡(luò)節(jié)點對企業(yè)融資行為的影響。第二，政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資的關(guān)系。余明桂和潘紅波(2008)[1]發(fā)現(xiàn)建立政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司更容易獲得銀行信貸。Engelberg等(2012)[28]發(fā)現(xiàn)與銀行的個人關(guān)系聯(lián)結(jié)有助于獲得更低的貸款利率。于蔚等(2012)[29]發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)外部融資約束的微觀作用機制在于信息效應(yīng)和資源效應(yīng)。民營企業(yè)通過慈善捐贈換取政治關(guān)聯(lián)從而獲得有利的長期信貸資源[30]，通過履行社會責(zé)任建立政治關(guān)聯(lián)獲得低成本信貸資源[31]。金融關(guān)聯(lián)能促進債務(wù)融資[32]，并且在產(chǎn)業(yè)政策范圍內(nèi)的企業(yè)更為顯著[33]。本文通過區(qū)分連鎖董事是否具備政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)，進一步排除了這兩類不同的作用機制的解釋。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。首先，本文提供了連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的證據(jù)，并厘清了三大作用機制：聲譽擔保、信息傳遞和資源聯(lián)結(jié)。其次，本文選擇連鎖董事為研究對象，并將其置于“社會人”的角色中探討其對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，豐富了有關(guān)連鎖董事聯(lián)結(jié)職能的研究。最后，本文的研究證明連鎖董事這種“社會人”的聯(lián)結(jié)作用，不同于已有研究中的政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)，在后者這類特殊的社會關(guān)系受到法律法規(guī)約束時，連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)職能仍然能發(fā)揮作用。

二、研究假說

(一)連鎖董事與企業(yè)債務(wù)融資成本

企業(yè)的債務(wù)成本受到多方面因素的影響，歸納而言，其中至少有三個方面的重要因素：借款人履約能力、信息不對稱程度和信貸資源獲取能力。第一，借款人的履約能力包括還款能力和擔保物，這常常是衡量借貸風(fēng)險的首要因素。當借款方的盈利能力差，缺乏還款能力且無法提供足夠擔保物時，違約風(fēng)險較高，此時貸款人通常要求較高的回報率來補償風(fēng)險。因此，在其他條件一定的情況下，盈利能力差、缺乏擔保物的公司債務(wù)成本較高[34-35]。第二，根據(jù)經(jīng)典的信息不對稱理論，借貸雙方之間的信息不對稱，使得貸款人難以準確評估借款人各方面的信息，從而也會增加企業(yè)的債務(wù)成本[36-37]。第三，根據(jù)社會學(xué)的資源依賴理論，企業(yè)為了生存發(fā)展很大程度上需要競爭各種資源[14，38]，信貸資源也是一種重要資源。連鎖董事的存在，能通過其自身的聲譽為企業(yè)的履約能力提供隱形擔保、通過信息傳遞降低信息不對稱程度、通過聯(lián)結(jié)資源提升企業(yè)獲取信貸資源的能力。因此，連鎖董事能夠降低企業(yè)債務(wù)成本。由此，提出假說1-1：

H1-1：連鎖董事可以降低企業(yè)的債務(wù)成本。

連鎖董事的影響力越大、聲譽越高，其帶來的上述三種作用機制將更加明顯，從而對降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著。連鎖董事影響力的一個簡單度量是該董事總共兼任的公司數(shù)目，兼任公司數(shù)目越多，則影響力越大。在公司層面，我們將連鎖董事所兼任的公司數(shù)目加總，以此衡量公司所擁有的連鎖董事的總影響力。由此提出假說1-2：

H1-2：公司擁有的連鎖董事的總影響力越高，其降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加明顯。

(二)連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用機制

1. 連鎖董事通過聲譽對履約能力提供隱性擔保

連鎖董事本身也認識更多其他企業(yè)的董事及其他高層管理人員，以及其他金融機構(gòu)的高層，同時，連鎖董事往往是社會名流，具有較高聲譽，這種人脈資源和聲譽資源可以起到擔保作用，幫助企業(yè)降低融資成本[14,39]。當企業(yè)盈利性差且缺乏有效抵押物時，往往難以獲得債務(wù)融資，或者需要以較高的債務(wù)成本進行融資。連鎖董事可以通過自身的聲譽為借款人背書，對企業(yè)的債務(wù)進行隱性擔保(implied guarantee)，從而降低企業(yè)的債務(wù)成本。由此預(yù)期，在盈利性差、有形資產(chǎn)少的公司中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2-1：在盈利性差的企業(yè)中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著；

H2-2：在有形資產(chǎn)少的企業(yè)中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著。

2. 連鎖董事發(fā)揮信息傳遞職能降低信息不對稱程度

借貸雙方之間的信息不對稱，使得貸款人難以準確評估企業(yè)的違約風(fēng)險，相對而言貸款風(fēng)險升高。因此，當信息不對稱程度高時，貸款人會要求較高的風(fēng)險補償，導(dǎo)致較高的債務(wù)成本。而董事網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)與外部進行信息交流的重要平臺，連鎖董事則是聯(lián)系企業(yè)與外部的節(jié)點，通過連鎖董事可以有效地將公司信息傳播出去，同時，借助董事網(wǎng)絡(luò)也有助于企業(yè)與對債權(quán)人之間建立良好關(guān)系，降低企業(yè)與外部債權(quán)人之間的信息不對稱程度。

因此，連鎖董事利用其社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在信息傳遞過程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。一方面董事在多個公司兼職所形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于相關(guān)信息經(jīng)驗和知識的傳遞；另一方面董事網(wǎng)絡(luò)也是一種有效的將公司信息傳播出去的渠道，可以降低公司與外部債權(quán)人之間的信息不對稱程度[40]。如果連鎖董事可以通過信息傳遞來幫助企業(yè)減少債務(wù)成本，那么可以預(yù)期，在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加明顯。

H3：在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更顯著。

3. 連鎖董事發(fā)揮聯(lián)結(jié)資源職能提升企業(yè)獲取信貸資源的能力

根據(jù)資源依賴理論(Resource dependent theory)，連鎖董事不僅可以給企業(yè)提供更多的法律、技術(shù)、行業(yè)咨詢，還可以幫助企業(yè)與資金提供方、上游廠商、下游客戶以及其他經(jīng)濟相關(guān)方建立聯(lián)系[14，38，41]，連鎖董事的這種資源聯(lián)結(jié)作用可以減少企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性和交易成本，提高風(fēng)險承擔水平[42]。信息資源、客戶資源、供應(yīng)商資源、技術(shù)資源等對企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，而與融資活動最直接相關(guān)的是企業(yè)獲取信貸資源的能力。

對企業(yè)而言，我們將其視為連鎖董事之間或者董事網(wǎng)絡(luò)之間的某個信息對象，連鎖董事則可被視為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點，當企業(yè)擁有充分數(shù)量的連鎖董事作為傳播節(jié)點時，其信息情況更容易被行業(yè)內(nèi)人士所關(guān)注、更容易被資金提供方所熟知。因而有助于提升企業(yè)獲得信貸資源的能力，具備更多可選的資金渠道，從而降低債務(wù)融資成本。如果連鎖董事可以通過發(fā)揮聯(lián)結(jié)職能有效地降低債務(wù)成本，那么對于融資約束大或者對外源融資依賴性高的企業(yè)而言，這種作用會更加重要。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H4：在融資約束大的企業(yè)中，連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著。

綜上所述，連鎖董事通過聲譽為借款人的履約能力提供隱形擔保，通過信息傳遞降低企業(yè)信息不對稱程度，通過聯(lián)結(jié)資源提高企業(yè)獲得信貸資源的能力，幫助企業(yè)降低債務(wù)成本。這三個作用機制不同于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)，同時也為連鎖董事的聯(lián)結(jié)職能提供了證據(jù)。

三、數(shù)據(jù)與變量

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，并結(jié)合企業(yè)高管動態(tài)、人物特征數(shù)據(jù)庫構(gòu)建了一個企業(yè)和董事特征匹配的數(shù)據(jù)庫。本文研究所需的企業(yè)層面數(shù)據(jù)包括財務(wù)數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)和董事政治關(guān)聯(lián)信息、金融關(guān)聯(lián)信息。財務(wù)和治理數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。政治關(guān)聯(lián)定義為具有黨政背景；金融關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)定義為曾在金融監(jiān)管部門或銀行任職。我們對樣本作如下處理：(1)剔除金融類公司和ST公司；(2)剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；(3)對連續(xù)變量在1%和99%分位進行縮尾處理，以削弱異常值影響。最終形成包括2674家公司和14375個有效觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)變量設(shè)定

1. 債務(wù)成本

本文借鑒王營等(2014)[24]、蔣琰(2009)[4]、李廣子等(2009)[5]等研究，采用兩種方法度量企業(yè)債務(wù)融資成本：利息支出指標DCOST1，即利息支出占總負債的比重；融資費用指標DCOST2，即采用利息支出加手續(xù)費用和其他財務(wù)費用之和作為公司債務(wù)融資費用總和。以債務(wù)融資費用總和占總負債的比重衡量。利息費用、手續(xù)費和其他財務(wù)費用均通過財務(wù)報表附注的財務(wù)費用明細得出。

2. 連鎖董事的度量

本文參照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]等研究，將在同一年內(nèi)任職兩家及兩家以上公司的董事定義為連鎖董事，然后采用連鎖董事占董事會人數(shù)的比例pct_dirlock作為關(guān)鍵解釋變量。

3. 政治關(guān)聯(lián)型、金融關(guān)聯(lián)型連鎖董事

本文將連鎖董事分為政治關(guān)聯(lián)型連鎖董事和非政治關(guān)聯(lián)型連鎖董事，以及金融關(guān)聯(lián)型連鎖董事和非金融關(guān)聯(lián)型連鎖董事，并分別計算企業(yè)擁有各個類型連鎖董事的數(shù)量和比例。本文參考Fan等(2007)[45]和于蔚等(2012)[29]研究，將有黨政背景的董事定義為政治關(guān)聯(lián)型董事。本文所指的政治關(guān)聯(lián)包括下述四種情形：現(xiàn)任或曾任黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機構(gòu)任職經(jīng)歷)；曾在軍隊任職；現(xiàn)任或曾任人大代表；現(xiàn)任或曾任政協(xié)委員?；诖?，政治關(guān)聯(lián)型連鎖董事是具有黨政背景的連鎖董事。參考蘇靈等(2011)[32]研究，我們將有金融背景的董事定義為金融關(guān)聯(lián)型董事。本文所指的金融關(guān)聯(lián)包括下述幾種情形：曾經(jīng)或者現(xiàn)在在金融監(jiān)管部門任職，曾經(jīng)或者現(xiàn)在在政策性銀行任職，曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職?；诖耍鹑陉P(guān)聯(lián)型連鎖董事是具有金融背景的連鎖董事。

4. 其他變量

本文參照Almeida等(2004)[46]、于蔚等(2012)[29]、李廣子等(2009)[5]等學(xué)者的相關(guān)研究選取控制變量，并設(shè)置了年份和行業(yè)虛擬變量，行業(yè)類別劃分參照證監(jiān)會2001年《上市公司行業(yè)分類指引》。表1列示了變量的度量方法和統(tǒng)計特征。

四、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計。利息費用占總負債比例(fcost1)的均值為2.36%，中位數(shù)為2.20%；利息費用加其他費用占總負債比例(fcost2)的均值2.57%、中位數(shù)為2.40%。在連鎖董事的衡量上，參照Bizjak等(2009)[43]、Cai等(2012)[11]、Dass等(2013)[44]的做法，結(jié)合本文的假說，采用公司擁有的連鎖董事數(shù)量衡量其聯(lián)結(jié)程度，連鎖董事數(shù)量(ttl_lock)的均值為2.46，中位數(shù)2；比例(pct_lock)的均值為0.278，中位數(shù)為0.250?？刂谱兞恐卸聲毩⑿?ind_dir_ratio)的均值為0.371，中位數(shù)為0.3333，這符合我國上市公司董事會成員中有關(guān)獨立董事比例的規(guī)定。連鎖董事占比與獨立董事占比較為接近，這表明連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)主要是外部董事網(wǎng)絡(luò)，符合我國上市公司的實際情況。

(二)回歸分析

1. 連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

為了檢驗連鎖董事對債務(wù)成本的影響(H1-1)，本文采用如下面板回歸模型：

fcosti,t=a*locki,t+b*controli,t+industry+year+εi,t

(1)

表1 變量定義

其中，fcost是債務(wù)成本，用債務(wù)成本1(fcost1)和債務(wù)成本2(fcost2)衡量；lock是連鎖董事，用連鎖董事數(shù)量(ttl_lock)和連鎖董事比例(pct_lock)度量；control為控制變量，反映公司盈利特征、風(fēng)險特征、公司治理、行業(yè)特征。具體包括盈利能力(roa)、資產(chǎn)負債率(lev)、公司規(guī)模(size)、有形資產(chǎn)比例(fa)、賬面市值比(bm)、兩職合一虛擬變量(dualty)、第一大股東比例(first)、董事會規(guī)模(Board)、董事會獨立性(ind_dir_ratio)、行業(yè)競爭度(herf_sales)、公司年齡(age)、股票波動性(volatility)、審計意見(aud)、籌資現(xiàn)金流需求(fdad)；同時，我們還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

表2 描述性統(tǒng)計

表3匯報了固定效應(yīng)回歸的結(jié)果，模型1至模型4分別為連鎖董事數(shù)量和連鎖董事比例對債務(wù)成本1、債務(wù)成本2的影響。模型1和模型3的結(jié)果顯示，在控制住其他變量之后，連鎖董事的數(shù)量對企業(yè)債務(wù)成本有顯著的負向影響；模型2和模型4的結(jié)果表明，控制住其他變量之后，平均而言，連鎖董事的比例越高的公司債務(wù)成本越低。在控制變量方面，發(fā)現(xiàn)杠桿率高、規(guī)模小、賬面市值比高、股票波動性大、籌資現(xiàn)金流需求高的公司債務(wù)成本較高?？傮w上，表3的結(jié)果支持了假說H1-1，即連鎖董事有助于降低公司的債務(wù)成本。

在H1-1的基礎(chǔ)上，繼續(xù)驗證H1-2，即連鎖董事聲譽越高，越能夠降低企業(yè)債務(wù)成本。一般來說，一個董事任職的公司越多，其聲譽越大。在董事層面，用連鎖董事任職公司數(shù)目衡量其聲譽；在公司層面，進一步把公司的連鎖董事任職公司數(shù)目加總，得到公司的連鎖董事的總聲譽。按照每年聲譽的大小將公司分成兩組，高聲譽組包含連鎖董事總聲譽高于樣本中位數(shù)的公司；低聲譽組包括連鎖董事總聲譽低于樣本中位數(shù)的公司。在高聲譽組和低聲譽組分別檢驗了連鎖董事對債務(wù)成本的影響。表4匯報了面板回歸的結(jié)果：在聲譽高的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對企業(yè)債務(wù)成本均有顯著的降低作用。而在聲譽低的組別中，連鎖董事數(shù)量和比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。以上結(jié)果表明，相對于聲譽低的連鎖董事，聲譽高的連鎖董事對債務(wù)成本的降低作用更加明顯，H1-2得到了驗證。

2. 進一步研究：作用機制

在驗證了連鎖董事能夠降低企業(yè)債務(wù)成本后，本文進一步檢驗連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的三大作用機制。

第一，聲譽的擔保作用。既有研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)最終控制人的聲譽能有效降低企業(yè)債務(wù)成本[47]，與此類似，本文認為連鎖董事的聲譽也對企業(yè)債務(wù)的履約能力具有擔保作用。盈利能力和擔保物是履約能力最核心的兩個具體因素。若連鎖董事是通過對履約能力的聲譽擔保作用降低企業(yè)債務(wù)成本，那么可以預(yù)期在違約風(fēng)險高的公司，即盈利性差、缺乏擔保物的公司，更需要連鎖董事的擔保作用。因而我們預(yù)期在盈利性差和輕資產(chǎn)公司，連鎖董事對債務(wù)成本的降低作用更加明顯。

表3 回歸結(jié)果：連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

首先，對H2-1進行檢驗，即在盈利性低的公司，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低效果是否更顯著。根據(jù)公司每年的盈利性(roa)，將樣本分為兩組：低盈利性組包含盈利性低于樣本中位數(shù)的公司；高盈利性組包括盈利性高于樣本中位數(shù)的公司。表5匯報了面板回歸的結(jié)果：在盈利性低的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對企業(yè)債務(wù)成本均有顯著的降低作用。而在盈利性高的組別中，連鎖董事數(shù)量和比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。以上結(jié)果表明，在盈利性差的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更加明顯，H2-1得到了驗證。

其次，對H2-2進行檢驗，即在有形資產(chǎn)少的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低效果是否更加顯著。根據(jù)公司每年的有形資產(chǎn)(fa)，將樣本分為兩組：有形資產(chǎn)少的組包含有形資產(chǎn)低于樣本中位數(shù)的公司；有形資產(chǎn)多的組包括盈利性高于樣本中位數(shù)的公司。表6匯報了面板回歸的結(jié)果：在有形資產(chǎn)少的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對企業(yè)債務(wù)成本均有顯著的降低作用。而在有形資產(chǎn)多的組中，連鎖董事數(shù)量和比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。以上結(jié)果表明，在有形資產(chǎn)少的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更加明顯，H2-2得到了驗證。

第二，緩解信息不對稱的作用。當借貸雙方信息不對稱程度高時，貸款人會要求較高的風(fēng)險補償，從而增加借款人的債務(wù)成本。若連鎖董事是通過降低信息不對稱來幫助企業(yè)減少債務(wù)成本，那么可以預(yù)期，在潛在信息不對稱程度高的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更加明顯。參考Jiang等(2017)[48]的研究，采用剩余分析師追蹤(residual analyst coverage)的方法來衡量潛在的信息不對稱程度。為了驗證H3，根據(jù)公司每年的剩余分析師追蹤數(shù)量，將樣本分為兩組：分析師少的組包含剩余分析師追蹤低于樣本中位數(shù)的公司；分析師多的組則包括剩余分析師追蹤高于樣本中位數(shù)的公司。在分析師少的組中，潛在的信息不對稱程度較高。表7匯報了面板回歸的結(jié)果：在分析師少的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對企業(yè)債務(wù)成本均有顯著的降低作用。而在分析師多的組中，連鎖董事數(shù)量和比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。以上結(jié)果表明，在信息不對稱程度較高的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更加明顯，H3得到了驗證。

表4 回歸結(jié)果：連鎖董事聲譽與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表5 回歸結(jié)果：盈利性、連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表6 回歸結(jié)果：有形資產(chǎn)、連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表7 回歸結(jié)果：信息不對稱程度、連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

第三，聯(lián)結(jié)信貸資源的作用。連鎖董事的資源聯(lián)結(jié)作用可以減少企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性，提高風(fēng)險承擔水平[42]，如果連鎖董事可以通過發(fā)揮聯(lián)結(jié)職能，有效地降低債務(wù)成本，那么連鎖董事的這種作用對于融資約束高的企業(yè)而言更加重要。借鑒Hadlock等(2010)[49]、鞠曉生等(2013)[50]研究，采用SA指數(shù)衡量融資約束程度，以此衡量公司獲取信貸資源的能力。為了驗證H4，根據(jù)公司每年的SA指數(shù)，將樣本分為兩組：融資約束高的組包含SA指數(shù)高于樣本中位數(shù)的公司；融資約束低的組包括SA指數(shù)低于樣本中位數(shù)的公司。表8匯報了面板回歸的結(jié)果：在融資約束高的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對企業(yè)債務(wù)成本均有顯著的降低作用。而在融資約束低的組中，連鎖董事數(shù)量和比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。以上結(jié)果表明，在融資約束高的公司中，連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更加明顯，H4得到了驗證。

3. 對其他解釋的考慮

另一個需要考慮的問題是，本文的結(jié)果是否是由于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的。連鎖董事中有一部分董事具有政治背景或金融背景，既有研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的高管能夠幫助企業(yè)獲取信貸資源、緩解企業(yè)融資約束[29,32-33]。為了檢驗本文連鎖董事降低財務(wù)成本的效應(yīng)是否僅僅是一種政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)或者金融關(guān)聯(lián)效應(yīng)，本文進一步把連鎖董事分成具有政治背景的連鎖董事和不具有政治背景的連鎖董事，以及具有金融背景的連鎖董事和不具有金融背景的連鎖董事，考查各類連鎖董事對債務(wù)成本的影響。

在表9中，檢驗了不具有政治背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)以及具有政治背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_pclock)和比例(pct_pclock)對企業(yè)債務(wù)成本的影響。表9的結(jié)果表明，不具有政治背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_npclock)和比例(pct_npclock)對企業(yè)債務(wù)成本有顯著的降低作用[注]我們的結(jié)果與于蔚等(2012)不同，一是因為我們考查的僅是具有政治關(guān)聯(lián)的連鎖董事，而于蔚等考查的是所有具有政治關(guān)聯(lián)的高管，同時我們的樣本期更長，特別是包含2013年以后的部分，黨中央更加強調(diào)反腐，政治關(guān)聯(lián)帶來的效應(yīng)可能逐漸減弱。，反而是具有政治背景的連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的影響不顯著。即連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用并不是由于政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的。

在表10中，檢驗了不具有金融背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)以及具有金融背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_finlock)和比例(pct_finlock)對企業(yè)債務(wù)成本的影響。表10的結(jié)果表明不具有金融背景的連鎖董事的數(shù)量(ttl_nfinlock)和比例(pct_nfinlock)對企業(yè)債務(wù)成本有顯著的降低作用[注]我們的結(jié)果與蘇靈等(2013)、祝繼高等(2015)不同，一是因為我們考查的僅是具有金融關(guān)聯(lián)的連鎖董事，而蘇靈等、祝繼高等考查的是所有具有金融關(guān)聯(lián)的高管；同時相對于蘇靈等2002-2007年、祝繼高等2001-2010年的樣本期，我們的樣本期更長，特別是包含2013年以后的部分，黨中央及金融監(jiān)管機構(gòu)更加強調(diào)反腐，金融關(guān)聯(lián)帶來的效應(yīng)可能逐漸減弱。，反而是具有金融背景的連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的影響不顯著。即連鎖董事對企業(yè)債務(wù)成本的降低作用并不是由于金融關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的。

表9和表10的結(jié)果表明，本文得出的連鎖董事可以降低企業(yè)債務(wù)成本的結(jié)論不是由于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的。實質(zhì)上，本文所探討連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)功能與這兩類非正式機制區(qū)別在于：第一，政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)這兩類機制均是企業(yè)高管與政府、銀行等資源方之間通過作出承諾、履行責(zé)任或者利用自身的特質(zhì)背景等渠道建立直接的聯(lián)結(jié)關(guān)系，進行互惠交換、降低摩擦成本、降低信息不對稱；第二，本文所探討的社會聯(lián)結(jié)，并不強調(diào)連鎖董事自身具備政治背景或金融從業(yè)經(jīng)歷，其實質(zhì)在于將企業(yè)置于連鎖董事與資金方共同構(gòu)成的整體網(wǎng)絡(luò)之中，當企業(yè)擁有充分數(shù)量的連鎖董事作為傳播節(jié)點時，其信息情況更容易被借貸市場所熟知。

表8 回歸結(jié)果：融資約束、連鎖董事與企業(yè)債務(wù)成本

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表9 回歸結(jié)果：不具備政治關(guān)聯(lián)的

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表10 回歸結(jié)果：不具備金融關(guān)聯(lián)的

注：t值是基于按公司聚類、異方差穩(wěn)健標準誤計算所得，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

五、結(jié)論與展望

根據(jù)社會資本理論，在社會網(wǎng)絡(luò)中蘊含著包括聲譽、信息和資源在內(nèi)的社會資本，這一理論尤其適合我國重視“關(guān)系”和“聯(lián)結(jié)”的情境。事實上，在中國A股上市公司已經(jīng)形成了以連鎖董事為聯(lián)結(jié)點的社會網(wǎng)絡(luò)?；诖耍B鎖董事的“社會人”角色對企業(yè)的主要融資方式——債務(wù)融資具有重要意義，而對于當前中國企業(yè)而言，債務(wù)成本是債務(wù)融資中最為核心的問題。

本文從連鎖董事社會聯(lián)結(jié)功能出發(fā)，研究了連鎖董事對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。具體而言，本文回答了兩個問題：連鎖董事能否降低企業(yè)債務(wù)成本？其作用機制如何？本文的研究發(fā)現(xiàn)，公司連鎖董事數(shù)量越多，企業(yè)債務(wù)成本越低，且擁有的連鎖董事總的聲譽度越高，其降低債務(wù)成本的作用越顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在盈利性差和有形資產(chǎn)少的企業(yè)中、在信息不對稱程度高的公司中、在行業(yè)競爭激烈和融資約束程度高的企業(yè)中，這種降低作用更顯著。本文還發(fā)現(xiàn)不具備政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)背景的連鎖董事仍然能降低企業(yè)債務(wù)成本。這表明，連鎖董事的存在能夠降低企業(yè)債務(wù)成本，其作用機制在于通過聲譽為履約能力提供擔保、通過傳遞信息降低信息不對稱程度、通過聯(lián)結(jié)行業(yè)和信貸資源提高企業(yè)獲取資源能力，且連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的作用機制不同于既有的政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)。

本文提供了連鎖董事降低企業(yè)債務(wù)成本的證據(jù)，并厘清了其三大作用機制：聲譽擔保、信息傳遞和資源聯(lián)結(jié)。通過對連鎖董事社會聯(lián)結(jié)功能對債務(wù)融資成本的研究，本文豐富了在中國情景下董事職能的研究。由于這類“社會人”聯(lián)結(jié)機制不同于已有研究中的政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)，在當前中國的反腐背景下，政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)這類聯(lián)結(jié)關(guān)系受到法律法規(guī)約束時，連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)職能將發(fā)揮更為重要的非正式調(diào)節(jié)作用。