資產(chǎn)管理行業(yè)穿透式監(jiān)管：價(jià)值、困境與對(duì)策※
——以《資管新規(guī)》的實(shí)施為視角

●黎業(yè)明

一、引言

2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)、國(guó)家外匯監(jiān)管管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）。其中，因資管計(jì)劃引發(fā)的通道業(yè)務(wù)、多層嵌套、剛性兌付、杠桿不清等一系列市場(chǎng)亂象，《資管新規(guī)》第一次明確提出了采用穿透式監(jiān)管原則對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，事實(shí)上穿透式監(jiān)管一經(jīng)提出，便成為法學(xué)界重點(diǎn)關(guān)注的話題，引起了法學(xué)研究者重點(diǎn)討論，其中大家對(duì)穿透式監(jiān)管的討論主要存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)穿透式監(jiān)管的重要性，[1]主要以吳曉靈、茍文均為代表的體制內(nèi)專家；另一種觀點(diǎn)是不否認(rèn)穿透式監(jiān)管的價(jià)值，但主張穿透式監(jiān)管只有在解決復(fù)雜產(chǎn)品時(shí)使用，不能過度濫用以免加重系統(tǒng)性損害，[2]該觀點(diǎn)主要以法學(xué)研究者鄧峰為代表。在資產(chǎn)管理行業(yè)，穿透式監(jiān)管確有其存在的必要性，但是也不能否認(rèn)后一種觀點(diǎn)給我們帶來的警示。因此，本文主要圍繞我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)穿透式監(jiān)管的實(shí)施現(xiàn)狀，指出穿透式監(jiān)管在資產(chǎn)管理行業(yè)存在的價(jià)值，梳理穿透式監(jiān)管在實(shí)施中存在的問題，并一步明確實(shí)施穿透式監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)路徑，以期能夠達(dá)到優(yōu)化監(jiān)管權(quán)的配置，促進(jìn)資管行業(yè)健康發(fā)展。

二、穿透式監(jiān)管在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的價(jià)值

（一）能夠解決大資管市場(chǎng)亂象

自2012年以來，監(jiān)管部門逐步放松了對(duì)保險(xiǎn)資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制。與此同時(shí)，監(jiān)管部門鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮創(chuàng)新作用政策的推出，資產(chǎn)管理行業(yè)獲得了前所未有的發(fā)展，迎來了大資管時(shí)代。伴隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的大發(fā)展，資產(chǎn)管理行業(yè)亂象頻出，剛性兌付、多層嵌套、資金池業(yè)務(wù)大肆盛行。以銀行理財(cái)資金為例，雖然銀行理財(cái)資金不能直接投資股市，但可以通過對(duì)接傘形信托，信托公司再將銀行批發(fā)資金分配給私募基金和配資公司，后者再利用HOMS等系統(tǒng)將資金拆細(xì)、零售給終端配資客戶，進(jìn)入股市。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)資管計(jì)劃繞過監(jiān)管法規(guī)的現(xiàn)象，傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式面對(duì)資管行業(yè)亂象已顯得力不從心。為此，唯有轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，在資產(chǎn)管理行業(yè)引入穿透式監(jiān)管，向上刺穿產(chǎn)品的來源，向下識(shí)別產(chǎn)品的業(yè)務(wù)屬性，實(shí)現(xiàn)對(duì)資管行業(yè)的全流程監(jiān)管，才能有效治理資管行業(yè)亂象。

（二）彌補(bǔ)分業(yè)監(jiān)管的不足，消除監(jiān)管套利

隨著大資管時(shí)代的到來，資管行業(yè)逐步打破了各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的界限，銀行理財(cái)產(chǎn)品常常依托資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)出表與平衡收益的效果，銀行，基金，證券、保險(xiǎn)跨行業(yè)的資產(chǎn)管理合作同樣密切相連，實(shí)現(xiàn)資金跨市場(chǎng)、交叉化流動(dòng)。[3]然而，分業(yè)監(jiān)管體制下“諸侯割據(jù)”色彩濃厚，監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)監(jiān)管俘獲、監(jiān)管回避導(dǎo)致監(jiān)管真空。針對(duì)我國(guó)當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常利用各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一來獲取監(jiān)管套利。比如，我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，商業(yè)銀行不得從事信托投資業(yè)務(wù)。然而商業(yè)銀行為逃避監(jiān)管，將商業(yè)銀行理財(cái)資金投入基金公司的資管計(jì)劃，再由基金公司的資管計(jì)劃投入股市，比如，萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，“寶能系”的資金來源之一就有來自浙商銀行的理財(cái)資金。倘若采用傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式，從形式上看，銀行將理財(cái)資金交給華福證券設(shè)立的資管計(jì)劃并未違反商業(yè)銀行法的規(guī)定，基金公司將資金投入股市也沒有違背法律規(guī)定。表面看來，均符合監(jiān)管要求，但探究其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，來自浙商銀行的理財(cái)資金實(shí)際上進(jìn)入了股市，這實(shí)際上是與我國(guó)《商業(yè)銀行法》的立法宗旨相違背的。在當(dāng)前的監(jiān)管現(xiàn)狀中，監(jiān)管部門只能查詢到資金流向了基金公司的資管計(jì)劃，并不能查詢到資金的最終去向。而穿透式監(jiān)管強(qiáng)調(diào)對(duì)整個(gè)業(yè)務(wù)和行為實(shí)施全流程監(jiān)管，透過層層嵌套的資管計(jì)劃，能夠識(shí)別資金的最終流向。

（三）有利于防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)化改革推動(dòng)的“大資管”規(guī)模通過交叉投資、金融創(chuàng)新等方式快速擴(kuò)張。資管產(chǎn)品經(jīng)過層層嵌套后，最終流入當(dāng)前比較熱門的行業(yè)。分業(yè)監(jiān)管體制下，各個(gè)監(jiān)管部門相互之間缺乏統(tǒng)一的溝通機(jī)制，監(jiān)管部門識(shí)別資金的流向存在一定困難，這將可能導(dǎo)致大量資金集中在少數(shù)資產(chǎn)上，造成風(fēng)險(xiǎn)累積，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。以我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展為例，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)屬于快速擴(kuò)張時(shí)期，這導(dǎo)致大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得房屋銷售額和抵押性貸款被超常推高。歸根結(jié)底是以影子銀行為資金供給主力渠道投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域中的資金過多所致，過多資金通過影子銀行融資體系進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，使房地產(chǎn)泡沫膨脹和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。在房地產(chǎn)信貸收緊時(shí)，一家銀行倒閉會(huì)引起連鎖反應(yīng)，其他銀行也會(huì)面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)“泡沫”的破滅，會(huì)引起全國(guó)范圍的系統(tǒng)性金融危機(jī)。面對(duì)傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式無力應(yīng)對(duì)由“資管亂象”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，穿透式監(jiān)管通過對(duì)“資管產(chǎn)品”的底層資產(chǎn)進(jìn)行識(shí)別，對(duì)資金的最終流向進(jìn)行追蹤，以確定資金的來源和去向是否符合相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，也為監(jiān)管部門制定相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)，能夠有效的防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、穿透式監(jiān)管實(shí)施過程中存在的問題分析

（一）現(xiàn)行的監(jiān)管體制難以應(yīng)對(duì)資管行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管需求

傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管模式下的監(jiān)管主體已不能適應(yīng)當(dāng)前混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管需求。長(zhǎng)期以來，為了適應(yīng)分業(yè)監(jiān)管模式下的發(fā)展需求，我國(guó)實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)監(jiān)管體制，即按照金融機(jī)構(gòu)的類型來設(shè)立金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。而隨著時(shí)代的發(fā)展，監(jiān)管部門逐步放松了對(duì)保險(xiǎn)資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制。與此同時(shí)，監(jiān)管部門鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮創(chuàng)新作用政策的推出。資管行業(yè)逐步突破了各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的邊界實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)，資管計(jì)劃更是通過借助通道和多層嵌套等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的交叉組合和資金的跨行業(yè)流動(dòng)。這就使得以機(jī)構(gòu)為主的分業(yè)監(jiān)管模式應(yīng)對(duì)資管計(jì)劃的跨行業(yè)流動(dòng)時(shí)顯的難以為繼，當(dāng)各個(gè)監(jiān)管部門遇到監(jiān)管難題時(shí)，各個(gè)監(jiān)管部門互相推諉，產(chǎn)生監(jiān)管真空的尷尬現(xiàn)象，而在有利于自己的情況下，又紛紛爭(zhēng)奪監(jiān)管的主體地位。缺乏相應(yīng)的協(xié)調(diào)機(jī)制容易導(dǎo)致金融監(jiān)管重疊的局面。不利于實(shí)現(xiàn)資管計(jì)劃整體協(xié)調(diào)的目標(biāo)。

（二）監(jiān)管對(duì)象認(rèn)定存在困境

新頒布的《資管新規(guī)》以原則性的條款規(guī)定了穿透式監(jiān)管的對(duì)象為最終投資者和底層資產(chǎn)，即向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下穿透核查產(chǎn)品的核心資產(chǎn)。盡管法律通過原則性的條款對(duì)監(jiān)管對(duì)象做出了規(guī)定，原則性條款的有利之處在于能夠法律適用提供指引，但是不得不面對(duì)的一個(gè)問題是，缺乏相應(yīng)具體的適用規(guī)則容易在實(shí)務(wù)中容易引發(fā)爭(zhēng)議，并且缺乏可操作性等弊端。《資管新規(guī)》對(duì)監(jiān)管對(duì)象做出了明確的規(guī)定，即最終投資者和底層資產(chǎn)，但并沒有對(duì)最終的投資者和底層資產(chǎn)的概念是什么，包括哪些具體范圍，應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定，對(duì)其進(jìn)行穿透時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持什么樣的穿透標(biāo)準(zhǔn)，以及應(yīng)當(dāng)穿透到什么程度等關(guān)鍵性問題予以立法回應(yīng)，總體上流于表面化和形式化，并不具備實(shí)際的操作空間，難以把握監(jiān)管對(duì)象，阻礙穿透式監(jiān)管的實(shí)施。

實(shí)踐中，金融監(jiān)管部門常常將最終投資者跟底層資產(chǎn)混為一談，并不將其區(qū)分，造成了金融監(jiān)管混亂的局面。實(shí)際上，最終投資者和底層資產(chǎn)兩者是屬于并列關(guān)系，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)二者進(jìn)行判定。只有當(dāng)最終投資者跟底層資產(chǎn)共同達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，資產(chǎn)管理計(jì)劃合乎法律的規(guī)定，該資管計(jì)劃才能夠繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。具體而言，對(duì)最終投資者穿透的核心在于透過資管計(jì)劃的名義當(dāng)事人核查到背后的實(shí)質(zhì)當(dāng)事人，并將名義當(dāng)事人的規(guī)則適用于實(shí)質(zhì)當(dāng)事人。而對(duì)底層資產(chǎn)的穿透，就要透過產(chǎn)品的表面形態(tài)，探究產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。

（三）缺乏統(tǒng)一的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)共享機(jī)制和工具體系

要實(shí)現(xiàn)對(duì)資管產(chǎn)品的常態(tài)化，動(dòng)態(tài)化的穿透式監(jiān)管，建立統(tǒng)一的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)共享機(jī)制和工具體制是必不可少的。對(duì)資管產(chǎn)品的最終投資者和底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透涉及大量的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)，而“一行兩會(huì)”三個(gè)監(jiān)管部門之間缺乏統(tǒng)一的基礎(chǔ)信息共享機(jī)制。這就導(dǎo)致在實(shí)施穿透式監(jiān)管的過程中，監(jiān)管部門之間因信息的不通暢而導(dǎo)致實(shí)施穿透式監(jiān)管的成本增加。當(dāng)前，我國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不夠完善，各個(gè)監(jiān)管部門擁有獨(dú)立的金融基礎(chǔ)設(shè)施，并且“一行兩會(huì)”之間缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)制，導(dǎo)致不同基礎(chǔ)設(shè)施之間沒有形成互聯(lián)互通機(jī)制，信息登記系統(tǒng)也處于分割狀態(tài)。但是，形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)監(jiān)管部門實(shí)施穿透式監(jiān)管起著至關(guān)重要的作用，而當(dāng)前各類金融數(shù)據(jù)分散在不同行業(yè)的監(jiān)管部門手中，并且對(duì)數(shù)據(jù)收集，信息統(tǒng)計(jì)也沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)穿透式監(jiān)管實(shí)施的效果產(chǎn)生消極影響。

（四）監(jiān)管主體存在擴(kuò)權(quán)沖動(dòng)

在我國(guó)，對(duì)金融實(shí)施監(jiān)管是行政機(jī)關(guān)的一種行政行為，其行使的正當(dāng)性依賴于權(quán)力的正當(dāng)性，然而，權(quán)力的正當(dāng)性并不必然意味著權(quán)力行使的正當(dāng)性，無節(jié)制、無制約的權(quán)力行使不因權(quán)力本身的正當(dāng)而變得無可指責(zé)。[4]在封建王朝時(shí)代，受中國(guó)幾千年以來封建王權(quán)思想的影響，政府權(quán)力享有極高的地位和神秘感，普通老百姓對(duì)政府權(quán)力既敬且畏。以封建王權(quán)為象征的政府權(quán)力的運(yùn)用沒有任何約束，行政機(jī)關(guān)的權(quán)力可以恣意擴(kuò)張。進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)，公民的權(quán)利意識(shí)也在不斷覺醒，政府的行政權(quán)力不再是深不可測(cè)的神秘力量。然而行使權(quán)力的主體自身并未意識(shí)到其權(quán)力的行使存在邊界，畢竟從中受益的主體很難擺脫。盡管政府開始嘗試著轉(zhuǎn)變觀念，但同時(shí)，政府也會(huì)自覺或者不自覺的尋找釋放權(quán)力的真空。特別是原本赤裸的權(quán)力經(jīng)過法律的包裝化身為權(quán)利的權(quán)力，以一種謙遜的外觀進(jìn)入大眾視野。但是經(jīng)過法律包裝化的權(quán)力仍然很難改變其本性，權(quán)力擴(kuò)張的危險(xiǎn)始終難以避免。

當(dāng)金融監(jiān)管部門采用穿透式監(jiān)管方法對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，監(jiān)管部門擴(kuò)權(quán)的沖動(dòng)同樣存在，尤其是《資管新規(guī)》的出臺(tái)，只是原則性的對(duì)監(jiān)管對(duì)象予以規(guī)定，并沒有提及監(jiān)管程序，缺乏相應(yīng)的監(jiān)管程序，導(dǎo)致監(jiān)管部門權(quán)力的行使缺乏必要的約束和限制，難免出現(xiàn)金融監(jiān)管部門權(quán)力的錯(cuò)用和誤用，進(jìn)而影響監(jiān)管對(duì)象的民事權(quán)力，甚至進(jìn)一步誘發(fā)權(quán)力尋租等濫用情形。[5]

四、關(guān)于完善實(shí)施穿透式監(jiān)管的對(duì)策

資管新規(guī)明確了穿透式監(jiān)管在金融監(jiān)管中的地位，但是，在實(shí)施穿透式監(jiān)管的過程中，還存在許多問題，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過以下途徑對(duì)穿透式監(jiān)管的實(shí)施予以完善，即給予監(jiān)管部門明確的立法指引，明確監(jiān)管對(duì)象，提高監(jiān)管效率，防止監(jiān)管部門利用穿透式監(jiān)管不當(dāng)擴(kuò)權(quán)現(xiàn)象的發(fā)生。

（一）建立多層次的穿透式監(jiān)管主體

1.明確國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱為“國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)”）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的法律地位。作為國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的職責(zé)之一就是統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管相關(guān)事項(xiàng)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項(xiàng)，協(xié)調(diào)金融政策。當(dāng)前以“一行兩會(huì)”為主要監(jiān)管模式的機(jī)構(gòu)監(jiān)管面對(duì)資金跨市場(chǎng)流動(dòng)和產(chǎn)品交叉融合的資產(chǎn)管理行業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，監(jiān)管部門常常顯得心有余而力不足，“一行兩會(huì)”三者之間迫切的需要一個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)來平衡三者之間的關(guān)系。而國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的職責(zé)能夠與資管行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、交叉性資管產(chǎn)品創(chuàng)新下實(shí)施穿透式監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)需求能夠?qū)崿F(xiàn)完美的契合。

目前，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)作為國(guó)務(wù)院新設(shè)立的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，其在許多方面還存在不足，因此，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下三方面入手，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在彌補(bǔ)分業(yè)監(jiān)管的不足，消除監(jiān)管套利，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。首先，作為剛設(shè)立不久的國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)屬于議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，其法律地位上明顯高于“一行兩會(huì)”，能夠?qū)Ω鱾€(gè)監(jiān)管部門的監(jiān)管進(jìn)行協(xié)調(diào)，應(yīng)當(dāng)通過立法予以明確國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的法律地位并作為長(zhǎng)久的協(xié)調(diào)機(jī)制保留下來。其次，應(yīng)當(dāng)由國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)為主要牽頭機(jī)構(gòu)，與“一行兩會(huì)”共同建立金融統(tǒng)一數(shù)據(jù)庫(kù)。第三，充分發(fā)揮國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)的協(xié)調(diào)作用，在法律定性上，將國(guó)務(wù)院金融發(fā)展委員會(huì)定性為爭(zhēng)端解決機(jī)構(gòu)，處理“一行兩會(huì)”因資管計(jì)劃引發(fā)的各種監(jiān)管爭(zhēng)議問題，避免監(jiān)管真空和監(jiān)管套利的現(xiàn)象發(fā)生。

2.充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的協(xié)調(diào)作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)失靈和政府失靈同時(shí)存在，而為了解決上述問題，行業(yè)協(xié)會(huì)作為一種政策進(jìn)路運(yùn)用而生并逐漸受到人們的重視。監(jiān)管部門采用穿透式監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會(huì)在這個(gè)過程中扮演著重要角色。在金融市場(chǎng)中，金融業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)包括證券業(yè)協(xié)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)等，他們?cè)诒O(jiān)管部門與金融機(jī)構(gòu)之間嫁接起一座聯(lián)系的橋梁，金融業(yè)協(xié)會(huì)向下可以傾聽金融機(jī)構(gòu)的建議，將金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息反饋給監(jiān)管部門，監(jiān)管部門也可以將監(jiān)管動(dòng)向及時(shí)傳達(dá)給金融機(jī)構(gòu)。穿透式監(jiān)管不同于傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式，穿透式監(jiān)管能否取得預(yù)期效果取決于監(jiān)管部門，行業(yè)協(xié)會(huì)，金融機(jī)構(gòu)三者之間的密切配合。

本文認(rèn)為金融行業(yè)協(xié)會(huì)可以從以下幾方面入手為監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管，從而起到促進(jìn)和保障國(guó)家與企業(yè)，市場(chǎng)相互溝通的作用。第一，加強(qiáng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，為穿透式監(jiān)管奠定標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)。《資管新規(guī)》對(duì)采用穿透式監(jiān)管做了原則性規(guī)定，接下來國(guó)家立法勢(shì)必要穿透式監(jiān)管的監(jiān)管對(duì)象，監(jiān)管深度，監(jiān)管范圍等做進(jìn)一步的規(guī)定，而金融行業(yè)協(xié)會(huì)作為金融機(jī)構(gòu)的自治組織，應(yīng)當(dāng)利用其專業(yè)化和信息優(yōu)勢(shì)，為實(shí)施穿透式監(jiān)管提供互聯(lián)互通、共享共建的標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)。第二，加強(qiáng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，為穿透式監(jiān)管提供數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)支撐。在金融行業(yè)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)是一項(xiàng)系統(tǒng)和復(fù)雜的工程，單純依靠國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)為主的監(jiān)管部門自身建設(shè)具有先天的不足，而行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)收集具無可比擬的優(yōu)勢(shì)。第三，是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，為穿透式監(jiān)管提供及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)信息。第四，是加快集中式登記披露平臺(tái)建設(shè)，為穿透式監(jiān)管提供全面核查信息。

3.強(qiáng)化金融消費(fèi)者的監(jiān)督作用。金融消費(fèi)者作為資產(chǎn)管理合同中的一方當(dāng)事人，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的運(yùn)行與消費(fèi)者息息相關(guān)，然而，由于信息不對(duì)稱的緣故，金融消費(fèi)者在簽訂合同之日起一直處于弱勢(shì)地位。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，金融消費(fèi)者在金融監(jiān)管過程中發(fā)揮著越來越重要的作用，因此，本文認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)樹立以保護(hù)金融消費(fèi)者為主體的監(jiān)管職責(zé)，同時(shí)立法應(yīng)從以下兩方面入手建立金融消費(fèi)者保護(hù)體系：第一，將金融消費(fèi)者概念以立法的形式明確下來，并且根據(jù)消費(fèi)者的財(cái)力對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行劃分，將金融消費(fèi)者劃分為一般金融消費(fèi)者和專業(yè)金融消費(fèi)者。[6]專業(yè)的金融消費(fèi)者由于投資金額一般比較大，對(duì)其投資的資管計(jì)劃比較關(guān)注，往往能夠?qū)Y管計(jì)劃的運(yùn)行起到非常好的監(jiān)督效果。第二，賦予其資管計(jì)劃穿透式監(jiān)管的主體身份，給予一定的監(jiān)管權(quán)利，并提供行使權(quán)利的渠道，從而維護(hù)自身合法權(quán)益。

（二）細(xì)化穿透式監(jiān)管的對(duì)象

為了能夠在最大程度上實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管的效率，達(dá)到有效監(jiān)管的目的。本文認(rèn)為對(duì)資管計(jì)劃中的監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行細(xì)化是不可或缺的，在資管計(jì)劃中，對(duì)最終投資者的核查以及對(duì)底層資產(chǎn)的穿透是整個(gè)穿透式監(jiān)管的核心，因此，應(yīng)當(dāng)對(duì)最終投資者和底層資產(chǎn)所要達(dá)到的何種標(biāo)準(zhǔn)予以明確。

首先，對(duì)最終投資者的細(xì)化應(yīng)當(dāng)做到以下兩點(diǎn)：第一，嚴(yán)格控制200人限制作為首要穿透職責(zé)。根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是否公開發(fā)行與否，將資管產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，其中，我國(guó)《證券法》對(duì)公募產(chǎn)品的發(fā)行有著嚴(yán)格的限定，資管新規(guī)也對(duì)資管產(chǎn)品的類型做了區(qū)分，以便能夠與證券法相統(tǒng)一協(xié)調(diào)。第二，實(shí)現(xiàn)名義持有人情形下對(duì)實(shí)際持有人的穿透。實(shí)踐當(dāng)中，大量存在名義持有人代持股份的現(xiàn)象，從私法的角度來看，名義持有人和實(shí)際持有人雙方地位平等，意思表示一致并未違反合同法等有關(guān)私法的規(guī)定。但是，從公法監(jiān)管的角度來看，實(shí)踐當(dāng)中，大量實(shí)際持有人因不符合監(jiān)管法律法規(guī)的要求而轉(zhuǎn)向名義持有人，這與我國(guó)目前的投資者適當(dāng)性原則相違背，長(zhǎng)此以往，將會(huì)對(duì)金融消費(fèi)者造成極大的損害。因此，從維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，強(qiáng)化有效監(jiān)管，保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格貫徹對(duì)名義持有人下的實(shí)際持有人的穿透，消除上述不規(guī)范現(xiàn)象。

其次，在對(duì)底層資產(chǎn)的穿透上，應(yīng)做到以下兩點(diǎn)：第一，嚴(yán)格查處通道類資管計(jì)劃。在通道業(yè)務(wù)中，委托人成為了產(chǎn)品的實(shí)際控制人和風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者，而管理人則淪為消極的財(cái)產(chǎn)托管人。通道類資管業(yè)務(wù)容易帶來影子銀行和監(jiān)管套利等問題，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管難度。因此，在對(duì)底層資產(chǎn)的穿透上，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制通道類資管業(yè)務(wù)的發(fā)展。第二，逐步消除多層嵌套資管產(chǎn)品，多層嵌套資管產(chǎn)品增加了資金的流通成本，導(dǎo)致資金在各個(gè)資管計(jì)劃內(nèi)流轉(zhuǎn)，造成資金空轉(zhuǎn)的局面，容易造成一波虧損波及其他投資的情形。

（三）建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)

建立一個(gè)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)是實(shí)施穿透式監(jiān)管的前提和基礎(chǔ)。當(dāng)前在一行兩會(huì)的分業(yè)監(jiān)管狀態(tài)下，各個(gè)監(jiān)管部門的信息都是相互獨(dú)立，這導(dǎo)致許多監(jiān)管規(guī)則無法得到執(zhí)行，例如銀行理財(cái)產(chǎn)品投向一個(gè)券商資管計(jì)劃，由于銀行和券商分屬不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)，那么幾乎是沒法穿透的。監(jiān)管部門實(shí)施穿透式監(jiān)管要達(dá)到預(yù)期效果，監(jiān)管當(dāng)局必須掌握了更詳細(xì)的數(shù)據(jù)，了解業(yè)務(wù)情況與風(fēng)險(xiǎn)水平，才能更科學(xué)地做出監(jiān)管的決策。事實(shí)上，監(jiān)管部門早就意識(shí)到這個(gè)問題的重要性，新頒布的《資管新規(guī)》中就提到了建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度。對(duì)此，本文認(rèn)為可以從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的角度分別建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)。具體如下：

1.從宏觀的角度出發(fā)，由國(guó)家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)牽頭，整合現(xiàn)有各類統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，建立金融統(tǒng)一數(shù)據(jù)庫(kù)。協(xié)調(diào)金融監(jiān)管，補(bǔ)齊監(jiān)管短板是國(guó)家金穩(wěn)會(huì)的職責(zé)之一，當(dāng)前由于分業(yè)監(jiān)管體制的局限，一行兩會(huì)之間的信息溝通不順暢，而三者之間在法律地位上又不存在上下級(jí)關(guān)系，因此，由三者之間的任何一個(gè)監(jiān)管部門來牽頭成立數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)難免顯的于法無據(jù)，容易造成互相推諉，誰也不服誰的尷尬現(xiàn)象，不利于金融統(tǒng)一數(shù)據(jù)庫(kù)的建立。而由國(guó)家金穩(wěn)會(huì)來牽頭建立，具有無可比擬的優(yōu)越性。因此，國(guó)家金穩(wěn)會(huì)從維護(hù)金融穩(wěn)定，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，協(xié)調(diào)各個(gè)監(jiān)管部門，建立金融統(tǒng)一數(shù)據(jù)庫(kù)。具體而言，國(guó)家金穩(wěn)會(huì)可以根據(jù)當(dāng)前各個(gè)機(jī)構(gòu)電子信息系統(tǒng)的建設(shè)情況，建立由銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等多個(gè)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)組成的全國(guó)集中的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.從微觀的角度出發(fā)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)建立涵蓋所有資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)信息的系統(tǒng)，為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供數(shù)據(jù)支持。在負(fù)債端，建立融資能力評(píng)估機(jī)制和資金面邊際變動(dòng)預(yù)警體系。在資產(chǎn)端，打通部門與部門之間的信息孤島，建立統(tǒng)一資產(chǎn)信息系統(tǒng)平臺(tái)。

（四）依托投資者適當(dāng)性對(duì)監(jiān)管成本進(jìn)行考量

任何監(jiān)管都存在監(jiān)管成本，監(jiān)管機(jī)關(guān)所要做的就是如何能夠在達(dá)到最優(yōu)監(jiān)管目標(biāo)的前提下盡可能的減少監(jiān)管成本，穿透式監(jiān)管不同于傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管，它強(qiáng)調(diào)透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)，看清金融業(yè)務(wù)和行為的實(shí)質(zhì)。一個(gè)資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)復(fù)雜多樣，對(duì)其最終產(chǎn)品的來源和去向監(jiān)管需要多個(gè)金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)，而當(dāng)前，我們?nèi)匀粚?shí)行的是分業(yè)監(jiān)管的模式，“一行兩會(huì)”三個(gè)監(jiān)管部門各自之間存在著不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，且并未就穿透式監(jiān)管的實(shí)施達(dá)成一致意見，頻繁的部門與部門之間的溝通將增加新的監(jiān)管成本。因此在盡可能達(dá)成監(jiān)管目標(biāo)的前提下，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾方面來考慮以期能夠盡可能的減少監(jiān)管成本。首先，在立法上，金融產(chǎn)品復(fù)雜多樣，在分業(yè)監(jiān)管的體制下，能夠判斷產(chǎn)品性質(zhì)的金融產(chǎn)品，不應(yīng)當(dāng)適用穿透式監(jiān)管，穿透式監(jiān)管不同于以往的分業(yè)監(jiān)管模式，它需要各個(gè)部門的聯(lián)合，一旦將分業(yè)監(jiān)管能夠解決的產(chǎn)品定性問題轉(zhuǎn)化用穿透式監(jiān)管，無疑將會(huì)增加巨大的監(jiān)管成本。[7]因此在立法上，應(yīng)當(dāng)將采用穿透式監(jiān)管的金融產(chǎn)品類型限制在一定范圍內(nèi)。其次，在監(jiān)管機(jī)關(guān)主體的構(gòu)成上，抽調(diào)出一支專業(yè)素質(zhì)過硬，具備會(huì)計(jì)學(xué)，法學(xué)等跨學(xué)科背景同時(shí)又具有豐富經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型執(zhí)法隊(duì)伍。最后，借用技術(shù)的力量，將最新的人工智能技術(shù)運(yùn)用到監(jiān)管過程中能夠?qū)⒔鹑诒O(jiān)管的成本降到最低。