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    上市公司定向增發(fā)研究文獻(xiàn)綜述

    2019-03-20 00:35:56姜雨晨
    商情 2019年4期
    關(guān)鍵詞:定向增發(fā)利益輸送公司業(yè)績(jī)

    姜雨晨

    【摘要】自股權(quán)分置改革以來(lái),定向增發(fā)這種股權(quán)融資方式受到多數(shù)上市公司的青睞,相較于公開(kāi)增發(fā),我國(guó)的定向增發(fā)無(wú)需上市公司連續(xù)三年盈利,對(duì)其財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有太多限制,融資成本也較公開(kāi)增發(fā)更低。所以自2006年我國(guó)允許公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資以來(lái),定向增發(fā)成為流行的再融資方式。本文主要從定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響、定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定向增發(fā)盈余管理、定向增發(fā)的利益輸送以及定向增發(fā)的折價(jià)這五個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與梳理。

    【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 公司業(yè)績(jī) 公告效應(yīng) 盈余管理 利益輸送

    一、定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響

    Wruck(1989)以上世紀(jì)七十年代末到八十年代初的美國(guó)證券市場(chǎng)上一百多起私募發(fā)行的上市公司為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)定增行為對(duì)股權(quán)集中有推動(dòng)作用,會(huì)提升公司的業(yè)績(jī)。

    國(guó)內(nèi)研究中,多數(shù)學(xué)者得出定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起反向作用。徐壽福、龔仰樹(shù)(2011)得出發(fā)行對(duì)象的不同會(huì)造成定向增發(fā)前后的上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是相反。李增福、黃華林、連玉君(2012)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種模型,研究上市公司盈余管理及其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,得出真實(shí)活動(dòng)盈余管理是造成定向增發(fā)后業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下滑的重要原因。

    但也有學(xué)者持相反意見(jiàn),認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升有所幫助。賀薇(2011)通過(guò)實(shí)證分析,得出上市公司可以通過(guò)定向增發(fā)將投融資結(jié)合,能提升上市公司短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)水平。

    二、定向增發(fā)的公告效應(yīng)

    對(duì)于定向增發(fā)的公告效應(yīng),國(guó)外學(xué)者間有不同意見(jiàn)。Wruck(1989)提出私募發(fā)行會(huì)加大公司的股權(quán)集中程度,促使他們實(shí)行監(jiān)督的職能,最終會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提高。Heztzel,Lemmon,Linck和Rees(2002)也發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行后,由于投資者對(duì)于定向增發(fā)過(guò)于樂(lè)觀會(huì)使長(zhǎng)期股票超額收益率為負(fù)值。

    徐壽福(2010)通過(guò)進(jìn)行實(shí)證分析,得出與國(guó)外大部分學(xué)者一樣的結(jié)論。賈鋼,李婉麗(2013)得出隨著公告次數(shù)增加,公告效應(yīng)依次遞減,從而反映市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)再融資公告的態(tài)度是消極的結(jié)論。并且進(jìn)一步驗(yàn)證了圈錢(qián)動(dòng)機(jī)可能是促使公司定增以及導(dǎo)致多次定向增發(fā)后公告效應(yīng)遞減的原因。王莉婕(2015)發(fā)現(xiàn)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象的對(duì)上述效應(yīng)的影響不同,大股東認(rèn)購(gòu)比例與預(yù)案公告日后的公告效應(yīng)呈正相關(guān),且對(duì)與長(zhǎng)期收益也是成正相關(guān)。

    三、定向增發(fā)盈余管理

    關(guān)于定向增發(fā)盈余管理方面,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)中是存在盈余管理。Field和Sheehan( 2004)、Wu( 2004)均認(rèn)為,定向增發(fā)存在盈余管理動(dòng)機(jī),增發(fā)新股之后公司價(jià)值會(huì)下降。劉娟(2013),章衛(wèi)東(2013)進(jìn)一步提出大股東持股比例對(duì)盈余管理的程度有顯著影響。田昆儒,王曉亮(2014)得出上市公司有通過(guò)盈余管理提高公司業(yè)績(jī),使大股東收獲財(cái)富增值的動(dòng)機(jī),并且盈余管理的后果會(huì)使定向增發(fā)后的長(zhǎng)期股票收益率下降。但鄭琦(2009)則在定向增發(fā)對(duì)象為大股東時(shí),定向增發(fā)前不存在盈余管理。

    四、定向增發(fā)的利益輸送

    利益輸送問(wèn)題是定向增發(fā)受到質(zhì)疑的原因之一,備受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。國(guó)內(nèi)外大量研究都證明了定向增發(fā)過(guò)程中存在利益輸送。國(guó)內(nèi)學(xué)者則進(jìn)一步研究是利益輸送所使用的方式及后果。如李翠仿,王鈺、史淋(2014)蔡羅娜,黃衛(wèi)紅(2015)描述了我國(guó)上市公司定向增發(fā)中利益輸送的幾種具體方式,并針對(duì)性的提出了相關(guān)建議,如完善公司治理,完善相關(guān)法律法規(guī)制度等。鄭琦(2009)王志強(qiáng),張瑋婷,林麗芳(2010)等一些學(xué)者認(rèn)為公司會(huì)利用高比例折價(jià)方式進(jìn)行利益輸送。李彬,楊洋,潘愛(ài)玲(2015)也通過(guò)實(shí)證研究得出類(lèi)似結(jié)論。

    五、定向增發(fā)的折價(jià)

    定價(jià)是定向增發(fā)能否順利進(jìn)行的重要原因。何麗梅(2010)馬德芳等(2014)皆提出大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有比例差額越大,大股東的認(rèn)購(gòu)掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,定向增發(fā)折價(jià)水平越高。但是張正一(2017)分析了定向增發(fā)中的折價(jià)原因與動(dòng)機(jī),提出定向增發(fā)中折價(jià)是各方利益交織博弈產(chǎn)生的后果,不僅是出于利益輸送的動(dòng)機(jī),也有對(duì)投資者的補(bǔ)償。也有一些學(xué)者從其他角度研究這類(lèi)問(wèn)題。

    六、定向增發(fā)研究評(píng)述與未來(lái)展望

    綜上所述可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于定向增發(fā)的相關(guān)問(wèn)題,國(guó)外學(xué)者研究的更為成熟,但是隨著股權(quán)分置改革以來(lái),我國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式也備受歡迎,越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注定向增發(fā)的研究。

    國(guó)內(nèi)對(duì)于定向增發(fā)的研究,很多集中于對(duì)定向增發(fā)負(fù)面效應(yīng)的研究上,但是從實(shí)際上看,定向增發(fā)這種再融資方式受到眾多上市公司的青睞,原因很可能是對(duì)這種再融資方式的肯定或者是出于長(zhǎng)期考慮,所以隨著定向增發(fā)實(shí)施的年限越長(zhǎng),相關(guān)數(shù)據(jù)不斷完善,國(guó)內(nèi)外學(xué)者可以對(duì)進(jìn)行定向增發(fā)的公司進(jìn)行后續(xù)關(guān)注,對(duì)其長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)一步研究。

    同時(shí),隨著越來(lái)越多的上市公司選擇定向增發(fā)這種再融資方式,資本市場(chǎng)中也會(huì)有越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),接下來(lái)的研究可以不僅局限于理論方面的研究,可以結(jié)合不同行業(yè)、不同時(shí)期等的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行更深入的研究。

    參考文獻(xiàn):

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    [13]蔡羅娜,黃衛(wèi)紅.我國(guó)上市公司定向增發(fā)過(guò)程中的利益輸送問(wèn)題[J].北方經(jīng)貿(mào),2015,(09):185-186.

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