• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    杠桿收購與并購融資的方法研究

    2019-03-18 16:40:22陳婕瑩
    商場現(xiàn)代化 2019年24期

    陳婕瑩

    摘?要:我國企業(yè)努力開拓海外市場,實(shí)施跨境并購的規(guī)模和金額都在逐步上升,然而許多企業(yè)由于自身資金實(shí)力不足難以滿足企業(yè)對外擴(kuò)張的需求,紛紛尋找外部融資方式,最終成功完成收購計劃。在進(jìn)行跨境杠桿收購的過程中,首先應(yīng)當(dāng)考慮如何設(shè)計杠桿收購的交易結(jié)構(gòu)和融資方式獲取充足的并購資金。在不同的并購市場,融資方式的選擇往往會造成償還方式和稅收支付的巨大差異。而另一方面,跨境杠桿收購會使企業(yè)面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險,企業(yè)應(yīng)事先設(shè)計應(yīng)對措施,避免因償債能力過低、企業(yè)流動性弱影響最終并購結(jié)果。本文通過研究艾派克跨境杠桿收購利盟的案例,分析國內(nèi)企業(yè)并購融資的方法,以及如何應(yīng)對因此產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險,對跨境杠桿收購的企業(yè)有一定的借鑒意義。

    關(guān)鍵詞:杠桿收購;并購融資;財務(wù)風(fēng)險分析

    一、引言

    隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn),國內(nèi)企業(yè)的跨境并購交易規(guī)模和交易數(shù)量呈現(xiàn)不斷增長的趨勢,成為國際跨境并購活動的主導(dǎo)者。然而,大部分企業(yè)由于自身規(guī)模的限制,在收購大型海外企業(yè)時,需要借助杠桿收購的方式來進(jìn)行,這種“蛇吞象”式的收購手法已逐漸得到國內(nèi)外資本市場認(rèn)可,并得以廣泛運(yùn)用。

    然而跨境杠桿收購會面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險,一旦處理不好,會影響整個收購的效果。因此,本文通過對艾派克杠桿收購利盟的案例進(jìn)行深入研究,分析其在此次跨境杠桿收購中的策略方法和面臨的財務(wù)風(fēng)險,為降低風(fēng)險而采取的相應(yīng)措施,從而給其他企業(yè)實(shí)施跨境杠桿收購提供一定的指導(dǎo)意見。

    二、案例背景

    1.收購企業(yè)——艾派克

    艾派克成立于2004年,2014年以28億借殼萬力達(dá)在深交所中小板上市,是國內(nèi)打印機(jī)芯片耗材市場上的龍頭企業(yè)。自2014年完成借殼上市以來,艾派克在繼續(xù)鞏固在通用打印耗材芯片領(lǐng)域的地位的同時,通過并購重組方式完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局,致力于發(fā)展成為全球領(lǐng)先的提供商。

    2.目標(biāo)企業(yè)——利盟國際

    自1991年脫離IBM后,利盟國際于紐約證券交易所上市,是全球前五大激光打印機(jī)廠商。主營業(yè)務(wù)包括打印設(shè)備、打印耗材和研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售打印核心部件。2010年起,企業(yè)開始謀求轉(zhuǎn)型,利盟開始收購軟件公司,希望從硬件提供商轉(zhuǎn)型為非結(jié)構(gòu)化信息解決方案提供商。

    3.并購背景

    通過之前企業(yè)的并購重組與整合,艾派克已經(jīng)逐步成為國際市場上最大的兼容打印耗材和耗材部件供應(yīng)商,然而它仍然專注于原材料等低端產(chǎn)品的生產(chǎn)路線,很難能在國際市場上占據(jù)份額。此外,于國內(nèi),隨著越來越多的企業(yè)引進(jìn)國際先進(jìn)技術(shù),艾派克的行業(yè)地位會隨時受到威脅。因此,要想把其產(chǎn)品推向國際,發(fā)展強(qiáng)大,必須調(diào)整產(chǎn)品結(jié)果,引進(jìn)國際最先進(jìn)的技術(shù)。

    而利盟正擁有打印領(lǐng)域最前端的技術(shù)和人材、強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)、多樣的創(chuàng)新。此外,利盟質(zhì)量控制體系嚴(yán)格規(guī)范,管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富,銷售渠道遍布全球,占據(jù)著國際的市場份額。2015年,利盟營業(yè)收入是并購方艾派克的10倍,其營業(yè)凈利潤高達(dá)2.18億美元。然而利盟還沒有進(jìn)入亞太及拉美市場,憑借艾派克在中國雄厚的實(shí)力將業(yè)務(wù)發(fā)展至亞太是利盟的絕佳機(jī)會。

    4.并購動機(jī)

    (1)國家政策支持

    2012年開始,國家就出臺了許多打印行業(yè)的指導(dǎo)性文件,提出重點(diǎn)發(fā)展芯片設(shè)計業(yè),鼓勵發(fā)展彩色網(wǎng)絡(luò)激光打印機(jī)等產(chǎn)品。而艾派克收購利盟正是響應(yīng)了國家的號召,促進(jìn)國家激光打印機(jī)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

    (2)管理協(xié)同

    首先,利盟擁有較多高端技術(shù)人員以及專利,行業(yè)生產(chǎn)銷售經(jīng)營非常豐富,在國際市場上享有名譽(yù),二者合并有利于艾派克掌握前端先進(jìn)技術(shù),節(jié)約時間成本。此外,利盟的管理團(tuán)隊(duì)也十分嚴(yán)謹(jǐn)優(yōu)秀,有利于促進(jìn)艾派克并購后的標(biāo)準(zhǔn)化管理,提高整體企業(yè)的管理水平。其次,艾派克在國內(nèi)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn),管理團(tuán)隊(duì)多為中國人,因此對中國的市場環(huán)境更為敏銳。那么,二者在管理上優(yōu)勢互補(bǔ),管理效率將得到巨大提高。

    (3)財務(wù)協(xié)同

    艾派克與利盟可以借鑒相互的打印行業(yè)經(jīng)驗(yàn),進(jìn)行業(yè)務(wù)整合,降低成本。同時艾派克也可以利用利盟先進(jìn)的技術(shù)能力和豐富的經(jīng)驗(yàn),拓展市場,增加合作伙伴,增加收入。此外,收購有利于促進(jìn)企業(yè)資金來源將更加多樣,艾派克能夠利用充足的現(xiàn)金來打造品牌效應(yīng),進(jìn)行公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再設(shè)計從而促進(jìn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

    三、案例分析

    1.初步并購設(shè)計

    根據(jù)披露的信息,截至2016年3月底,艾派克的貨幣資金約為15.07億元,扣除日常經(jīng)營所必須的資金外,只有7億元(折合1.08億美元)可作為現(xiàn)金出資,這與40.44億美元收購對價存在不小的差距,因此,艾派克計了一套復(fù)雜的并購流程。首先是調(diào)整架構(gòu),構(gòu)架了多層SPV并且擬定了融資方式。為了獲得資金,艾派克將第一層開曼子公司和利盟的資產(chǎn)作為質(zhì)押且提供擔(dān)保,拿到銀團(tuán)貸款,以獲得的4.43億美元、11.4億美元的并購貸款,如下圖所示,這是典型的“反三角杠桿收購”。

    但前文提到,實(shí)際上艾派克自有資金只有1.08億美元,也就是說在出資總額為11.9億美元中有10.82億美元都是通過借款得來的。這筆資金主要來源于其實(shí)際控股股東塞納科技,其中來自股東賬面資金實(shí)際只有2.94億美元,剩下的近7.88億美元的差距,賽納科技通過質(zhì)押艾派克股權(quán)+EB(可交換債)的融資方式,向艾派克提供借款。嚴(yán)格意思上,艾派克僅通過1億美元的自有資金,最終總耗資40.44億美元拿下利盟,其所擔(dān)負(fù)的杠桿比例高達(dá)1:39。

    圖?初步融資結(jié)構(gòu)

    2.并購設(shè)計調(diào)整

    各項(xiàng)并購工作,順利開展,但在完成交割前一周左右,2016年11月23日,艾派克在《重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告》中公示了對整個交易架構(gòu)的調(diào)整。

    投資結(jié)構(gòu)雖然發(fā)生了巨大變化,但整體依舊保持反三角結(jié)構(gòu),只是子公司增多了,其在融資結(jié)構(gòu)中所起到的作用沒有發(fā)生本質(zhì)變化,成立的目的依舊是為了融資而不是經(jīng)營。但是變更后的方案中權(quán)益融資比例下降,各出資方較之前的方案,各出資方的股權(quán)比例不變,出資總額從23.2億美元減少至15.18億美元。

    表?調(diào)整前后融資結(jié)構(gòu)對比

    數(shù)據(jù)來源:艾派克關(guān)于重大資產(chǎn)購買的進(jìn)展公告

    3.風(fēng)險分析

    (1)償債風(fēng)險

    并購?fù)瓿珊?,企業(yè)合并報表主體資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.55%,其中艾派克為并購利盟產(chǎn)生的貸款利息達(dá)4.42億元。高杠桿水平可以減少企業(yè)自有出資額,但是并購后面臨較長一段時間的償債壓力。2016年,艾派克經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量只有大約1.3億元,而利盟雖然收入高,但是凈利潤仍虧損75.1億元,企業(yè)面臨巨大的償債風(fēng)險。

    并購后,企業(yè)開始定向增發(fā),并引入機(jī)構(gòu)投資者注資。此外,它還出售ES資產(chǎn)。由此進(jìn)行償債,達(dá)到降低杠桿風(fēng)險的作用。為了進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率,企業(yè)后期還需要加強(qiáng)整合,提升盈利能力。

    (2)利率匯率風(fēng)險

    由于利盟為美國紐交所上市公司,美元的支付方式、金額的巨大,加之并購后90%收入來自海外,因此公司面臨利率匯率風(fēng)險。2016年,在并購?fù)瓿珊?,企業(yè)的匯率變動影響及財務(wù)費(fèi)用都爆發(fā)式增長,匯率變動對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的影響就達(dá)四千多萬元,財務(wù)費(fèi)用也嚴(yán)重影響企業(yè)并購后績效。

    但是,艾派克在應(yīng)對利率匯率風(fēng)險方面反應(yīng)有些遲鈍,直到2017年4月才采取行動,發(fā)布公告稱利盟公司擬于中信銀行進(jìn)行利率和匯率套期保值交易。2017年及2018年的匯兌損失和財務(wù)費(fèi)用相比2016年年報也表現(xiàn)出了向好的趨勢,2017年年報顯示匯率變動對現(xiàn)金的影響更是轉(zhuǎn)負(fù)為正,套期保值效果顯著。

    (3)整合風(fēng)險

    由于收購利盟使用了大量的債權(quán)融資、支付巨額的并購費(fèi)用,加之利盟公允價值調(diào)整而造成的額外攤銷和折舊,這意味著并購的整合活動會面臨困難。此外,并購之前利盟自身的并購擴(kuò)張帶來虧損,雖然能夠幫助并購主體抵減所得稅,但是并購后的費(fèi)用、折舊攤銷等造成也艾派克巨大虧損。

    四、結(jié)論與建議

    1.結(jié)論

    企業(yè)在跨境杠桿收購中面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險。該風(fēng)險具體表現(xiàn)為大額的債務(wù)杠桿、凈利潤下滑并影響財務(wù)報表業(yè)績、償債能力降低以及匯率風(fēng)險。為保證跨境杠桿收購的成效,企業(yè)需要主動采取措施應(yīng)對風(fēng)險的發(fā)生及積極籌劃相應(yīng)措施以應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險。

    2.建議

    本文認(rèn)為市場應(yīng)盡可能拓寬融資渠道。比如,對于債券融資渠道方面,國外的公司債券、可轉(zhuǎn)換債券以及高收益?zhèn)际瞧髽I(yè)較為常用的融資方式,而由于目前我國信用體系并沒有足夠健全,國家對于債券發(fā)行的主體、規(guī)模、資金用途等設(shè)立了較為嚴(yán)格的管制,因此相關(guān)部門可以考慮降低債券的發(fā)行門檻,拓寬企業(yè)的融資渠道,為企業(yè)松綁。

    參考文獻(xiàn):

    [1]邵峰.杠桿收購的績效分析及其啟示[J].南開管理評論,1999(03):22-25.

    [2]孫澤蕤.中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的管理層收購研究[J].財經(jīng)研究,2002(01):38-46.

    [3]黃亞玲.論私募股權(quán)基金杠桿收購與債券市場的發(fā)展[J].國際金融研究,2009(08):92-96.

    [4]鐘寧樺,溫日光,劉學(xué)悅.“五年規(guī)劃”與中國企業(yè)跨境并購[J/OL].經(jīng)濟(jì)研究,2019(04):149-164[2019-05-22].

    [5]古成林.對“走出去”企業(yè)跨境并購的稅務(wù)建議[J].國際稅收,2019(02):41-44.

    91aial.com中文字幕在线观看| 51国产日韩欧美| 久久精品国产a三级三级三级| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 在线看a的网站| 精品国产三级普通话版| 国产成人免费无遮挡视频| 久久精品夜色国产| 免费看不卡的av| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品伦人一区二区| 日韩成人伦理影院| 男女啪啪激烈高潮av片| 日日撸夜夜添| 高清欧美精品videossex| 亚洲美女搞黄在线观看| 免费av不卡在线播放| 少妇丰满av| 久久久久久久午夜电影| 免费黄色在线免费观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 免费大片黄手机在线观看| 国产黄色免费在线视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲在线观看片| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产精品久久久久久精品电影| 日日摸夜夜添夜夜爱| 热re99久久精品国产66热6| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 一区二区三区精品91| 激情 狠狠 欧美| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲国产精品999| av播播在线观看一区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产伦在线观看视频一区| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品成人久久久久久| 99九九线精品视频在线观看视频| 51国产日韩欧美| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲成人av在线免费| 国内揄拍国产精品人妻在线| 能在线免费看毛片的网站| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 嘟嘟电影网在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美精品一区二区大全| 国产成人精品婷婷| 少妇 在线观看| 国产淫语在线视频| 亚洲av国产av综合av卡| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲丝袜综合中文字幕| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 少妇的逼好多水| 国内揄拍国产精品人妻在线| 免费电影在线观看免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 国产黄片视频在线免费观看| 性色avwww在线观看| 婷婷色综合www| 精品久久久久久电影网| 激情 狠狠 欧美| 久久精品夜色国产| 日本一本二区三区精品| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 岛国毛片在线播放| av在线蜜桃| 一区二区三区精品91| 亚洲精品乱久久久久久| 日韩av免费高清视频| 特级一级黄色大片| 少妇高潮的动态图| 欧美高清性xxxxhd video| 欧美97在线视频| 网址你懂的国产日韩在线| 国产黄色免费在线视频| 99久久精品热视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲天堂av无毛| 国产免费一级a男人的天堂| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲不卡免费看| 特大巨黑吊av在线直播| 丝袜脚勾引网站| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产 一区精品| 日韩三级伦理在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲欧美一区二区三区国产| 日韩视频在线欧美| 成人亚洲欧美一区二区av| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲精品色激情综合| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 欧美最新免费一区二区三区| 少妇丰满av| 在线观看免费高清a一片| 美女高潮的动态| 久久久欧美国产精品| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久久精品94久久精品| 亚洲欧美清纯卡通| 极品教师在线视频| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久ye,这里只有精品| 国产精品国产三级国产专区5o| 日韩电影二区| 在线a可以看的网站| 欧美日韩视频精品一区| 最近中文字幕高清免费大全6| 18禁动态无遮挡网站| 伊人久久精品亚洲午夜| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产高清国产精品国产三级 | 中文字幕制服av| av线在线观看网站| 国产精品国产av在线观看| 免费大片黄手机在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲怡红院男人天堂| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产亚洲精品久久久com| 美女视频免费永久观看网站| 国产有黄有色有爽视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 欧美3d第一页| 永久网站在线| 69人妻影院| 新久久久久国产一级毛片| 寂寞人妻少妇视频99o| 夫妻午夜视频| 极品教师在线视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 搡老乐熟女国产| 香蕉精品网在线| www.av在线官网国产| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 欧美成人午夜免费资源| 日韩电影二区| 久久鲁丝午夜福利片| 日韩一本色道免费dvd| 美女国产视频在线观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 日本av手机在线免费观看| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 欧美97在线视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲精品日本国产第一区| 久久久久精品性色| 亚洲欧美一区二区三区国产| 青春草国产在线视频| 性色av一级| 欧美 日韩 精品 国产| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 不卡视频在线观看欧美| 久久女婷五月综合色啪小说 | 777米奇影视久久| 国产视频内射| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 欧美激情久久久久久爽电影| a级毛片免费高清观看在线播放| 免费看日本二区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久久久久久精品精品| 欧美97在线视频| 国产一区二区三区av在线| 精品久久久久久久末码| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| 国产成人aa在线观看| 国产探花极品一区二区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 日本免费在线观看一区| 综合色av麻豆| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产精品精品国产色婷婷| 色视频www国产| 精品国产露脸久久av麻豆| 夫妻午夜视频| 观看免费一级毛片| 日韩伦理黄色片| 亚洲国产色片| 国产精品一区二区在线观看99| 久久久国产一区二区| 成人二区视频| 日韩人妻高清精品专区| 91久久精品国产一区二区成人| 免费少妇av软件| 日韩人妻高清精品专区| 大片免费播放器 马上看| 成人一区二区视频在线观看| 七月丁香在线播放| 免费看日本二区| 欧美xxⅹ黑人| 六月丁香七月| 熟女av电影| 国产精品久久久久久精品电影| 少妇熟女欧美另类| 国产免费福利视频在线观看| 天美传媒精品一区二区| 美女被艹到高潮喷水动态| 久久久久精品久久久久真实原创| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 91精品一卡2卡3卡4卡| 99久久精品热视频| 韩国高清视频一区二区三区| 欧美三级亚洲精品| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 人妻一区二区av| 99久久中文字幕三级久久日本| 色视频www国产| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲色图综合在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲国产欧美在线一区| 国产久久久一区二区三区| 91久久精品电影网| 毛片女人毛片| 欧美区成人在线视频| 亚洲av一区综合| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 99久久精品国产国产毛片| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品人妻久久久影院| 91精品国产九色| 22中文网久久字幕| 亚洲高清免费不卡视频| 免费大片黄手机在线观看| xxx大片免费视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品一区二区性色av| 国产高清有码在线观看视频| 国产在线男女| 高清日韩中文字幕在线| 欧美极品一区二区三区四区| 少妇人妻一区二区三区视频| 青春草国产在线视频| 制服丝袜香蕉在线| 成人无遮挡网站| 亚洲国产精品999| 啦啦啦在线观看免费高清www| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美日韩在线观看h| 亚洲国产精品成人久久小说| 永久网站在线| 六月丁香七月| 伦精品一区二区三区| 九色成人免费人妻av| 免费黄网站久久成人精品| 午夜日本视频在线| 国产精品熟女久久久久浪| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 一级二级三级毛片免费看| tube8黄色片| 国产真实伦视频高清在线观看| 乱系列少妇在线播放| 插逼视频在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 另类亚洲欧美激情| 亚洲内射少妇av| 伊人久久国产一区二区| 26uuu在线亚洲综合色| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲成人av在线免费| 日韩成人av中文字幕在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看 | 美女主播在线视频| 免费看日本二区| 男人舔奶头视频| 禁无遮挡网站| 欧美区成人在线视频| 久久97久久精品| 国产午夜精品一二区理论片| 大片电影免费在线观看免费| videos熟女内射| 99热国产这里只有精品6| 国产精品一二三区在线看| 国产精品久久久久久久电影| 精品久久久久久久末码| 国产精品一区二区在线观看99| 综合色丁香网| 可以在线观看毛片的网站| 久久99蜜桃精品久久| av又黄又爽大尺度在线免费看| 黄色日韩在线| 精品午夜福利在线看| 99热6这里只有精品| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产永久视频网站| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲四区av| 男人添女人高潮全过程视频| 欧美精品一区二区大全| 久久久久久久精品精品| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久女婷五月综合色啪小说 | av女优亚洲男人天堂| 99视频精品全部免费 在线| 日日摸夜夜添夜夜爱| 欧美+日韩+精品| 激情 狠狠 欧美| 人妻 亚洲 视频| 啦啦啦在线观看免费高清www| 中文在线观看免费www的网站| 久久精品国产自在天天线| 深爱激情五月婷婷| 老师上课跳d突然被开到最大视频| eeuss影院久久| 亚洲成人一二三区av| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 日韩一区二区三区影片| 国产精品福利在线免费观看| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日本欧美国产在线视频| 精品熟女少妇av免费看| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲成人av在线免费| 性插视频无遮挡在线免费观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产av国产精品国产| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久97久久精品| 国产探花极品一区二区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 网址你懂的国产日韩在线| 国精品久久久久久国模美| 伊人久久精品亚洲午夜| 一二三四中文在线观看免费高清| 三级经典国产精品| av在线播放精品| 国产成人一区二区在线| 超碰av人人做人人爽久久| 中国美白少妇内射xxxbb| 激情 狠狠 欧美| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 99九九线精品视频在线观看视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 在线看a的网站| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 婷婷色综合www| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 一本一本综合久久| 在线观看av片永久免费下载| 久久久久性生活片| 国产 一区精品| 嘟嘟电影网在线观看| av免费观看日本| 欧美成人精品欧美一级黄| 精华霜和精华液先用哪个| 超碰97精品在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 真实男女啪啪啪动态图| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产免费又黄又爽又色| 国国产精品蜜臀av免费| 国产淫语在线视频| 精品一区在线观看国产| 熟女av电影| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品99久久久久久久久| 最近中文字幕高清免费大全6| 久久久久国产网址| 毛片一级片免费看久久久久| 在线天堂最新版资源| 精品久久久精品久久久| 1000部很黄的大片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 一区二区三区精品91| 免费看av在线观看网站| eeuss影院久久| 高清毛片免费看| 在线观看一区二区三区| 直男gayav资源| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲av成人精品一区久久| 一级片'在线观看视频| 成人综合一区亚洲| 激情 狠狠 欧美| 欧美+日韩+精品| 亚洲,一卡二卡三卡| 一个人看的www免费观看视频| 丰满少妇做爰视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲欧美一区二区三区国产| 中文欧美无线码| 超碰97精品在线观看| eeuss影院久久| 日本三级黄在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲色图av天堂| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 大话2 男鬼变身卡| 一级黄片播放器| 国产高潮美女av| 亚洲欧美清纯卡通| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 天堂俺去俺来也www色官网| 老司机影院毛片| 搡老乐熟女国产| 亚洲成人一二三区av| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 午夜亚洲福利在线播放| 国产探花在线观看一区二区| 综合色av麻豆| 免费大片黄手机在线观看| 一级毛片久久久久久久久女| 少妇高潮的动态图| 毛片女人毛片| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲精品国产av蜜桃| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产av不卡久久| kizo精华| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 一级黄片播放器| 成人黄色视频免费在线看| 欧美极品一区二区三区四区| 日韩三级伦理在线观看| 97超碰精品成人国产| 国产高清有码在线观看视频| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲人与动物交配视频| 欧美bdsm另类| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲自偷自拍三级| 午夜免费男女啪啪视频观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产久久久一区二区三区| 五月玫瑰六月丁香| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲av欧美aⅴ国产| 美女高潮的动态| 一区二区av电影网| 国产免费又黄又爽又色| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 成人鲁丝片一二三区免费| 精品久久久噜噜| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产 精品1| 国产有黄有色有爽视频| 男男h啪啪无遮挡| 欧美人与善性xxx| 综合色av麻豆| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产伦精品一区二区三区视频9| 成人二区视频| 久久热精品热| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲经典国产精华液单| 嫩草影院新地址| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美国产精品一级二级三级 | 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩制服骚丝袜av| 特大巨黑吊av在线直播| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产美女午夜福利| 午夜福利网站1000一区二区三区| 一本久久精品| 麻豆成人av视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产免费视频播放在线视频| 国产成人一区二区在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 天堂网av新在线| 亚洲美女视频黄频| 国产中年淑女户外野战色| 国产毛片在线视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产爽快片一区二区三区| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久久久精品性色| 国产午夜福利久久久久久| 卡戴珊不雅视频在线播放| 黄色一级大片看看| 舔av片在线| 欧美高清成人免费视频www| 久久精品综合一区二区三区| av专区在线播放| 国产成人福利小说| av专区在线播放| 国产男女内射视频| 成人一区二区视频在线观看| 一级片'在线观看视频| 免费人成在线观看视频色| av在线天堂中文字幕| 欧美最新免费一区二区三区| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲怡红院男人天堂| 成人午夜精彩视频在线观看| 午夜福利视频精品| 日韩av不卡免费在线播放| 熟妇人妻不卡中文字幕| 97在线视频观看| 三级经典国产精品| 国产成人福利小说| 女人久久www免费人成看片| 下体分泌物呈黄色| 久久久久精品久久久久真实原创| 99久久精品一区二区三区| 伊人久久国产一区二区| 在线观看三级黄色| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 在线 av 中文字幕| 少妇丰满av| 日韩欧美一区视频在线观看 | 国产成人91sexporn| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲国产最新在线播放| 国产精品偷伦视频观看了| 国产色爽女视频免费观看| 免费大片18禁| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产毛片在线视频| 大香蕉97超碰在线| 婷婷色综合大香蕉| 午夜免费观看性视频| 欧美成人a在线观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 中文在线观看免费www的网站| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲电影在线观看av| 天堂俺去俺来也www色官网| 一本色道久久久久久精品综合| 内射极品少妇av片p| 最后的刺客免费高清国语| av播播在线观看一区| 成人美女网站在线观看视频| 久久6这里有精品| 日韩一本色道免费dvd| 高清在线视频一区二区三区| 国产精品女同一区二区软件| 寂寞人妻少妇视频99o| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久久久久久午夜电影| 久久久久久久久久久免费av| 国产乱来视频区| 色吧在线观看| 亚洲性久久影院| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲人成网站在线观看播放| 最近手机中文字幕大全| av国产免费在线观看| 人妻 亚洲 视频| 能在线免费看毛片的网站| 黄片无遮挡物在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产永久视频网站| 日日啪夜夜爽| 黄色怎么调成土黄色| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲国产精品国产精品| 午夜亚洲福利在线播放| 国产永久视频网站| 中文在线观看免费www的网站| 日本av手机在线免费观看| 国产永久视频网站| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产永久视频网站| 乱码一卡2卡4卡精品| av国产精品久久久久影院| 国产爱豆传媒在线观看| 直男gayav资源| 日韩成人av中文字幕在线观看| 午夜福利高清视频| 国产综合懂色| 久久97久久精品| 日日啪夜夜撸| 日韩视频在线欧美| 好男人视频免费观看在线| 少妇人妻一区二区三区视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 最近手机中文字幕大全| 日韩伦理黄色片| 尾随美女入室| 午夜爱爱视频在线播放| 高清日韩中文字幕在线| 黄色配什么色好看|