估值“互聯(lián)網(wǎng)+”

張玉利 黃鶴

摘要：共享單車是傳統(tǒng)行業(yè)與“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合的一個(gè)落地場(chǎng)景。對(duì)于這兩者結(jié)合產(chǎn)生的新型商業(yè)模式，研究發(fā)現(xiàn)：（1）從估值的角度，這是一種基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)量化的全新商業(yè)模式;（2）活躍用戶數(shù)是影響估值的重要變量;（3）平臺(tái)生態(tài)型投資者特有的“價(jià)值創(chuàng)造”網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)估值有重要影響;（4）領(lǐng)先企業(yè)與平臺(tái)生態(tài)之間的雙重“軍備競(jìng)賽困境”模型可以解釋這類商業(yè)模式估值水平。

關(guān)鍵詞：共享單車;互聯(lián)網(wǎng)公司估值;價(jià)值創(chuàng)造;活躍用戶數(shù);網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

一、 引言

共享單車是“互聯(lián)網(wǎng)+”與單車行業(yè)結(jié)合產(chǎn)生的一種新型商業(yè)模式。其“使用而不擁有”的特點(diǎn)開創(chuàng)了基于互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建用戶網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分時(shí)租賃的業(yè)態(tài)模式。由于具有明確用途的落地場(chǎng)景和廣泛的用戶空間，風(fēng)險(xiǎn)資本非?？春霉蚕韱诬嚨纳虡I(yè)模式，從估值水平和增長(zhǎng)速度可見一斑。以ofo和摩拜單車為例，2015年3月，ofo創(chuàng)立時(shí)的估值是數(shù)千萬元;同年10月創(chuàng)立的摩拜單車的估值是數(shù)千萬美元。2018年4月4日，美團(tuán)以約合27億美元的總價(jià)收購(gòu)了摩拜單車的全部股權(quán)。考慮到2018年3月ofo剛剛完成8.66億美元的E輪階段性融資以及ofo與摩拜接近的市場(chǎng)份額，其合理的估值區(qū)間應(yīng)該在25億美元～30億美元。如果新聞報(bào)道的數(shù)據(jù)屬實(shí)，那意味著在不到三年的時(shí)間里，兩家企業(yè)的估值平均年增長(zhǎng)都達(dá)到了100倍以上。

2017年8月由交通運(yùn)輸部等十部門聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）首次明確了共享單車的行業(yè)分類：基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的自行車租賃行業(yè)。與共享經(jīng)濟(jì)所提倡的“提高存量利用率”不同，摩拜單車和ofo投放的單車都是定制生產(chǎn)出來的，并不是社會(huì)閑置的存量單車。因此，共享單車是傳統(tǒng)行業(yè)與“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合的一個(gè)新型商業(yè)模式。因?yàn)?，從企業(yè)估值的角度看，無論傳統(tǒng)行業(yè)的自行車還是租賃企業(yè)都不可能獲得如摩拜和ofo這樣快速增長(zhǎng)的估值水平，也不可能出現(xiàn)分化如此明顯的行業(yè)格局;而作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，又不可能擁有眾多數(shù)量線下、不易變現(xiàn)且需要密集人力模式運(yùn)營(yíng)維護(hù)的存量資產(chǎn)。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中，無論是商業(yè)模式領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)的價(jià)值創(chuàng)造過程、價(jià)值增加過程的理論，還是創(chuàng)業(yè)管理領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)的創(chuàng)業(yè)者自我認(rèn)知、創(chuàng)業(yè)情境認(rèn)知的范式，都不能很好地描述這一新型商業(yè)模式。因此，在傳統(tǒng)行業(yè)與“互聯(lián)網(wǎng)+”的結(jié)合日益明顯的趨勢(shì)下，微觀企業(yè)管理和宏觀行業(yè)監(jiān)管理論研究有必要將這一商業(yè)模式納入認(rèn)知的范疇。本文通過對(duì)摩拜和ofo估值邏輯的解析，研究這一新商業(yè)模式的特征。

二、 估值“互聯(lián)網(wǎng)+”模式

不同于傳統(tǒng)企業(yè)估值所采用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow：DCF）和指標(biāo)法（例如市盈率、市凈率等指標(biāo)），初創(chuàng)階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎不盈利（無法用市盈率），大多數(shù)企業(yè)都是輕資產(chǎn)企業(yè)（無法用市凈率）并且不產(chǎn)生現(xiàn)金流（無法用DCF方法）。長(zhǎng)久以來，學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過程缺乏一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。在業(yè)界，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值取決于諸多異質(zhì)性因素，例如企業(yè)所面向的線下行業(yè)、用戶群體構(gòu)成、企業(yè)平臺(tái)的發(fā)展階段，最重要的是，盈利模式及盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)。在網(wǎng)絡(luò)科技股繁榮時(shí)期，以有效注冊(cè)用戶數(shù)或者點(diǎn)擊率作為預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模和盈利水平的方法曾一度盛行。這一訊號(hào)的普及使得眾多互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)采取了針對(duì)性的燒錢式宣傳以獲取有效注冊(cè)用戶數(shù)和點(diǎn)擊率，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高估值并通過并購(gòu)或上市等方式套現(xiàn)退出，形成一個(gè)快速、自我強(qiáng)化的循環(huán)。盡管這些企業(yè)短時(shí)間內(nèi)獲得了巨大的注冊(cè)用戶數(shù)，但始終沒有找到盈利模式和盈利場(chǎng)景。隨著科技股泡沫破滅，這些曾經(jīng)擁有大量注冊(cè)用戶但無法有效轉(zhuǎn)化為盈利的企業(yè)隨著融資額耗盡紛紛倒閉破產(chǎn)，宣告了基于有效注冊(cè)用戶數(shù)或點(diǎn)擊率的估值方法的失敗。

此后，一種新的方法開始在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類初創(chuàng)企業(yè)的估值中推廣并沿用至今——活躍用戶數(shù)。常用的指標(biāo)包括日度活躍用戶（Daily Active User：DAU）和月度活躍用戶（Monthly Active User：MAU）。盡管不同領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在特有的異質(zhì)性差異，但活躍用戶數(shù)是一個(gè)共同關(guān)注的指標(biāo)。對(duì)于付費(fèi)類平臺(tái)，例如游戲、在線教育和資訊公司，活躍用戶意味著用戶對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)存在粘性并且有付費(fèi)意愿和能力，因此可以用來預(yù)測(cè)盈利能力和規(guī)模。值得注意的是，由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類企業(yè)更新迭代速度快，缺乏同一時(shí)期成立企業(yè)數(shù)量、活躍用戶數(shù)統(tǒng)計(jì)和盈利表現(xiàn)等橫向樣本統(tǒng)計(jì)，我們可以觀測(cè)到的企業(yè)，都是幸存下來并發(fā)展壯大具有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的企業(yè)，幸存者偏誤問題不可忽視。因此，活躍用戶數(shù)是否可以作為一個(gè)衡量互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)盈利水平的指標(biāo)，其統(tǒng)計(jì)顯著性有待檢驗(yàn)，但在邏輯上和業(yè)界的實(shí)踐中，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)而言，活躍用戶數(shù)量是可用來預(yù)測(cè)盈利水平的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)變量。

基于活躍用戶數(shù)對(duì)企業(yè)估值的分析中，梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）和齊普夫定律（Zipf's Law）是兩個(gè)基礎(chǔ)理論。梅特卡夫定律的核心觀點(diǎn)是：網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。這是一個(gè)很直觀的解釋框架，但其缺陷也很明顯：活躍用戶的邊際貢獻(xiàn)率呈加速上漲狀態(tài)。這在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中是不可持續(xù)的，否則所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都應(yīng)該選擇合并，通過用戶數(shù)量最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。另一種觀點(diǎn)在梅特卡夫定律的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一系列的測(cè)驗(yàn)，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與活躍用戶數(shù)的關(guān)系更貼近于齊普夫定律：用戶都是有增長(zhǎng)極限的，伴隨用戶增長(zhǎng)，其帶來的價(jià)值遞減。減少的原因可能是：用戶連接之間的邊際活躍度遞減，單個(gè)用戶現(xiàn)金流變現(xiàn)能力下降等。

從單個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到包含多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的平臺(tái)式生態(tài)系統(tǒng)，所有企業(yè)獲得的活躍用戶流量都需要通過特定的線下場(chǎng)景才能變現(xiàn)。平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)中的各種外嵌（加盟）式服務(wù)場(chǎng)景端口可以將單個(gè)企業(yè)的活躍用戶引入到平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)中繼而成為平臺(tái)生態(tài)的活躍用戶，但只有用戶在生態(tài)或生態(tài)內(nèi)其他企業(yè)的特定場(chǎng)景下進(jìn)行消費(fèi)活動(dòng)才可能實(shí)現(xiàn)企業(yè)和平臺(tái)的共同盈利。因此，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，線下端口數(shù)量以及單個(gè)端口的流量口徑，決定了最終盈利的轉(zhuǎn)化效率和盈利水平。例如，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的線上總活躍用戶是10 000人，而線下端口A的流量口徑是10，端口B的流量口徑是1 000，則端口B的變現(xiàn)能力顯著大于A，因?yàn)锽端口有能力在單位時(shí)間內(nèi)為1 000個(gè)活躍用戶提供服務(wù)而獲利，而同一時(shí)間里，A只能為10個(gè)活躍用戶提供服務(wù)。

三、 基于摩拜和ofo的案例研究

2017年上半年之前，共享單車行業(yè)內(nèi)一度存在20余家企業(yè)，但在2017年下半年，行業(yè)內(nèi)的劇烈洗牌使得很多企業(yè)清算倒閉。與此同時(shí)，摩拜和ofo的領(lǐng)先企業(yè)地位愈發(fā)穩(wěn)固。伴隨著一路走高的融資額，兩者的估值也越來越高。同是尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)自行車租賃企業(yè)，為什么只有摩拜和ofo獲得了這么高的估值？為什么資本選擇扎堆在如此高估值的兩個(gè)企業(yè)，而無視行業(yè)內(nèi)其他單車企業(yè)？

1. 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)投資者的估值溢價(jià)分析。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)企業(yè)是投資方中的一個(gè)特殊群體，例如投資摩拜單車的騰訊公司以及最近收購(gòu)摩拜單車公司的美團(tuán)，和投資ofo的阿里巴巴集團(tuán)和滴滴公司。不同于純粹的財(cái)務(wù)投資者，這一類投資者更關(guān)注被投資企業(yè)對(duì)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)其他公司的協(xié)同效應(yīng)以及對(duì)整個(gè)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)（Ecosystem）產(chǎn)生的“價(jià)值創(chuàng)造”（Value Creation）潛力。關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的這一現(xiàn)象，現(xiàn)有文獻(xiàn)有著比較細(xì)致的研究。Ceccagnoli等（2012）通過對(duì)企業(yè)用戶軟件市場(chǎng)的實(shí)證研究，檢驗(yàn)了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)中的價(jià)值共創(chuàng)現(xiàn)象和機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的軟件供應(yīng)企業(yè)來說，加入一個(gè)主流互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)可以顯著提高銷售額并增加其獨(dú)立上市（IPO）的幾率。對(duì)于平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)來說，加入的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)企業(yè)越多，整個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值就越大。

Ander和Kapoor（2010）研究了平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)上下游企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)對(duì)平臺(tái)整體價(jià)值的增加和平臺(tái)內(nèi)平行結(jié)構(gòu)的各企業(yè)和垂直結(jié)構(gòu)的企業(yè)的價(jià)值影響。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)具有創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)進(jìn)入平臺(tái)生態(tài)，對(duì)生態(tài)內(nèi)其他企業(yè)的創(chuàng)新能力和價(jià)值具有正向影響。由于平臺(tái)生態(tài)是將企業(yè)之間的互相依存度顯性化的一種機(jī)制，在平臺(tái)生態(tài)內(nèi)價(jià)值創(chuàng)造鏈條上的企業(yè)同時(shí)存在競(jìng)爭(zhēng)和合作的關(guān)系，為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，上下游行業(yè)各企業(yè)都會(huì)選擇加大在創(chuàng)新方面的投入。在互聯(lián)網(wǎng)科技類平臺(tái)生態(tài)中，創(chuàng)新意味著價(jià)值增加和創(chuàng)造。隨著各企業(yè)價(jià)值的增加，平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)價(jià)值增加，吸引更多有創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)進(jìn)入，形成正反饋。

M？觟ller和Rajala（2007）研究了企業(yè)組建商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)和加入商業(yè)網(wǎng)絡(luò)帶來的新的價(jià)值創(chuàng)造模式。研究發(fā)現(xiàn)，通過加入現(xiàn)有的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)現(xiàn)存企業(yè)可以發(fā)掘潛在的價(jià)值創(chuàng)造潛力。在商機(jī)發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造模式的創(chuàng)新方面，加入網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)比沒有加入網(wǎng)絡(luò)的對(duì)手有更大的優(yōu)勢(shì)。被投資企業(yè)擁有的活躍用戶數(shù)是這些戰(zhàn)略投資者更為關(guān)注的重要指標(biāo)。在商業(yè)模式一致的情況下，活躍用戶量大的企業(yè)，一方面為戰(zhàn)略投資者的平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)其他企業(yè)提供潛在的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì);另一方面為生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的存量線上用戶提供一個(gè)潛在的大流量口徑的線下變現(xiàn)場(chǎng)景。因此，對(duì)共享單車行業(yè)的投資在企業(yè)自身獲利前景的基礎(chǔ)上增添了爭(zhēng)奪活躍用戶數(shù)的需求。

在共享單車的案例中，投資共享單車這一線下端口產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可以增加平臺(tái)生態(tài)投資者現(xiàn)有平臺(tái)整體的“價(jià)值創(chuàng)造”以及平臺(tái)上其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。影響這一部分網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)溢價(jià)的因素有兩個(gè)：被投共享單車企業(yè)的活躍用戶數(shù)和平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)原有活躍用戶數(shù)。其他條件不變，共享單車企業(yè)的活躍用戶數(shù)越大，對(duì)平臺(tái)生態(tài)投資者的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)溢價(jià)越大;平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)原有活躍用戶數(shù)越大，獲得這一線下端口的價(jià)值就越大，因?yàn)榭赏ㄟ^這一端口變現(xiàn)的潛在流量越大。

當(dāng)平臺(tái)生態(tài)投資者投資了一個(gè)活躍用戶數(shù)基數(shù)大的共享單車企業(yè)時(shí)：一方面，平臺(tái)生態(tài)企業(yè)對(duì)平臺(tái)內(nèi)原有企業(yè)的議價(jià)能力得到增強(qiáng)，因?yàn)槠脚_(tái)為這些企業(yè)帶來了更多的潛在用戶;另一方面，由于平臺(tái)內(nèi)原有企業(yè)間接地獲得了更多的活躍用戶數(shù)，基于前面的分析框架，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的價(jià)值也得到了提高。這一分析不僅可以解釋為什么在E輪過后摩拜和ofo尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下估值水平和融資金額仍在提高，也可以解釋為什么資本趨同性地選擇摩拜和ofo，而非其他企業(yè)。

2. 基于“軍備競(jìng)賽困境”的分析。在平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)中，活躍用戶數(shù)量意味著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)，這意味著平臺(tái)生態(tài)類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加“輸”不起。在特定領(lǐng)域內(nèi)丟失了用戶群體可能造成整個(gè)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)在活躍用戶數(shù)上處于劣勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的馬太效應(yīng)就會(huì)將用戶引流到用戶多的平臺(tái)去。因此，從博弈論的角度看，不論是摩拜和ofo兩家企業(yè)還是其背后的戰(zhàn)略投資方都陷入了“逐步升級(jí)理論（Escalation Theory）”中描述的光滑斜坡上的均衡困局（Shubik，1971）。從一開始以獲取用戶為目標(biāo)的投資，逐漸演變成以“少虧”為目標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

同時(shí)，由于學(xué)習(xí)成本，線下用戶對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)存在一定的粘性。因此，當(dāng)線下用戶數(shù)突破一定的閾值或者區(qū)間的時(shí)候，行業(yè)壁壘將自動(dòng)形成。由于共享單車所提供的是騎行租賃服務(wù)，決定因素是便捷，而不是品牌忠誠(chéng)度等外在表現(xiàn)。因此，當(dāng)信用等級(jí)高的用戶主動(dòng)選擇摩拜和ofo時(shí)，余下的用戶要么是非活躍用戶，要么是信用等級(jí)不夠免押金的客戶，對(duì)其他單車企業(yè)的運(yùn)行維護(hù)和盈利模式都將構(gòu)成不利影響。當(dāng)用戶數(shù)下降到一定程度，其他單車企業(yè)開始丟失市場(chǎng)占有率，進(jìn)而估值下降，最后連行業(yè)內(nèi)并購(gòu)的價(jià)值都不存在。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛出局后，存活者的不可替代性更高，用戶的粘性將增大，估值水平將獲得自我實(shí)現(xiàn)。

四、 這一商業(yè)模式帶來了什么？

經(jīng)過三年的發(fā)展，共享單車的競(jìng)爭(zhēng)已演變成了純粹的資本財(cái)力比拼。除了獲取了大量活躍用戶外，摩拜和ofo自創(chuàng)始以來一直沒有實(shí)現(xiàn)盈利，因此，早期投資人投資額與實(shí)現(xiàn)的套現(xiàn)金額之間的差異只能來自于后面輪次的融資。繼共享單車之后，同一模式的共享汽車、共享充電寶、共享雨傘、共享籃球等新企業(yè)紛紛出現(xiàn)，這些共享企業(yè)的商業(yè)模式都可以歸納為早期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那種原始的“燒錢—搜集用戶流量—高估值并購(gòu)?fù)顺觥钡穆窂?，所不同的只是搜集用戶流量的載體和方式。如果傳統(tǒng)行業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)最終變成搜集用戶流量的載體，恐怕與“互聯(lián)網(wǎng)+”提高企業(yè)效率的初衷背道而馳。同時(shí)，這一模式對(duì)創(chuàng)業(yè)者也會(huì)起到嚴(yán)重的誤導(dǎo)效果：盈利模式是不重要的，如何迅速獲得大量活躍用戶流量是唯一目標(biāo)。這一影響是非常嚴(yán)重的。