帝亞吉?dú)W的水井坊“陽(yáng)謀”

楊現(xiàn)華

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距離完成上次要約收購(gòu)僅僅半年之后，水井坊（600779.SH）的大股東帝亞吉?dú)W又要開(kāi)啟要約收購(gòu)了。

作為A股唯一由外資控股的上市白酒公司，水井坊的大股東帝亞吉?dú)W已經(jīng)合計(jì)持有公司60%的股份了，如果完成此次要約收購(gòu)的上限，即公司股份的10%，那么大股東的持股比例將達(dá)到70%。

從入股水井坊到如今計(jì)劃增持至70%股份，帝亞吉?dú)W歷時(shí)十余年，這其中既經(jīng)歷了白酒的繁榮與低谷，也遭受了管理層的動(dòng)蕩與更迭，在經(jīng)歷了一系列的變故后，一度戴上ST帽子的水井坊終于涅槃重生。

立足高端的水井坊放下“身段”方有了如今的成績(jī)，公司的高端業(yè)績(jī)或許還沒(méi)有達(dá)到當(dāng)初的預(yù)期。在產(chǎn)能有限的情況下，水井坊如何分得更大的一杯羹呢，帝亞吉?dú)W能給水井坊帶來(lái)國(guó)際化嗎？

曲折百億收購(gòu)史

2月27日，水井坊公告稱(chēng)，大股東帝亞吉?dú)W的全資間接子公司Grand Metropolitan International Holdings Limited（下稱(chēng)“GMIHL”）計(jì)劃以45元/股，要約收購(gòu)水井坊4885萬(wàn)股股份，占公司股份比例為10%。

本次要約收購(gòu)前，GMIHL合計(jì)持有水井坊2.93億股股份，占公司總股本的60%。

如果完成最多10%的要約收購(gòu)比例上限，水井坊的大股東帝亞吉?dú)W需要準(zhǔn)備21.98億元。對(duì)于這家全球烈性酒巨頭來(lái)說(shuō)，這或許不算什么大開(kāi)銷(xiāo)。因?yàn)榫驮诎肽昵?，為了完成要約收購(gòu)，帝亞吉?dú)W拿出的現(xiàn)金超過(guò)了60億元。

2018年6月26日，水井坊公告稱(chēng)，帝亞吉?dú)W計(jì)劃通過(guò)要約收購(gòu)的方式將其持有的水井坊股份比例從39.71%提高至最多不超過(guò)60%，GMIHL需要約收購(gòu)9913萬(wàn)股，要約價(jià)確定為62元/股。

按照水井坊宣布前一交易日公司49.94元/股的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，本次要約收購(gòu)溢價(jià)24.15%，要約價(jià)格誠(chéng)意十足。

2018年8月，水井坊發(fā)放了每10股派6.2元的紅利，分紅后要約價(jià)調(diào)整為61.38元/股。即使如此，這一價(jià)格也是水井坊上市以來(lái)的歷史最高。果不其然，在高價(jià)收購(gòu)的誘惑下，水井坊的投資者紛紛交出了手中的籌碼。

根據(jù)水井坊8月中旬公布的要約結(jié)果可知，此次要約收購(gòu)，最終有9292個(gè)賬戶(hù)共計(jì)2.47億股股份接受了收購(gòu)人GMIHL發(fā)出的要約。實(shí)控人帝亞吉?dú)W順利達(dá)到了要約收購(gòu)的上限-即9913萬(wàn)股，按照61.38元/股的價(jià)格可知，其最終付出了60.84億元的真金白銀。

按照這一次45元/股要約收購(gòu)4885萬(wàn)股可知，達(dá)到收購(gòu)上限GMIHL將拿出21.98億元，加上半年前的要約收購(gòu)，帝亞吉?dú)W將拿出82.83億元的現(xiàn)金。

但這并不是帝亞吉?dú)W付出的全部。從十余年前開(kāi)始謀劃收購(gòu)起，帝亞吉?dú)W可謂“蓄謀已久”。

帝亞吉?dú)W對(duì)水井坊的收購(gòu)要追溯到13年前的2006年年底，彼時(shí)水井坊公告稱(chēng)，當(dāng)時(shí)公司的第一大股東四川成都全興集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“全興集團(tuán)”）控股股東成都盈盛投資控股有限公司于2006年12月與帝亞吉?dú)W簽署協(xié)議，將其持有的全興集團(tuán)43%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給帝亞吉?dú)W，隨后披露的價(jià)格是5.17億元。

彼時(shí)，全興集團(tuán)持有水井坊39.71%的股份，帝亞吉?dú)W通過(guò)入股全興集團(tuán)的方式，間接持有了水井坊的股份。

2008年7月，帝亞吉?dú)W增持全興集團(tuán)6%的股份，持股達(dá)到了49%，距離控股僅剩一步之遙，不過(guò)這次小幅收購(gòu)的價(jià)格并未披露。

2010年3月是帝亞吉?dú)W收購(gòu)水井坊的關(guān)鍵一躍。帝亞吉?dú)W增持全興集團(tuán)4%股份至53%，通過(guò)控股全興集團(tuán)從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)水井坊的控股。由于涉及了控股權(quán)變更從而引發(fā)了要約收購(gòu)，帝亞吉?dú)W需以21.45元/股要約收購(gòu)水井坊2.95億股，總價(jià)達(dá)到63.18億元。

不過(guò)，這次被動(dòng)觸及要約收購(gòu)的帝亞吉?dú)W并沒(méi)有付出太多資金，接受要約的只有3154股，所需金額尚且不足7萬(wàn)元。在完成這次收購(gòu)后，帝亞吉?dú)W正式成為水井坊的實(shí)際控制人。

同上次增持6%的股份類(lèi)似，此次關(guān)鍵的一次增持價(jià)格同樣沒(méi)有披露。2013年7月，帝亞吉?dú)W公告收購(gòu)了全興集團(tuán)剩余47%的股份，后者官網(wǎng)公告的價(jià)格是2.33億英鎊，約人民幣22億元。

至此，歷時(shí)逾6年，帝亞吉?dú)W終于收購(gòu)了全興集團(tuán)100%的股份，從而將水井坊39.71%的股份全部納入麾下。首次收購(gòu)全興集團(tuán)43%和最后一次收購(gòu)47%合計(jì)耗資約27.17億元，中間合計(jì)10%的股份收購(gòu)價(jià)格沒(méi)有對(duì)外公布。

即使不計(jì)入這兩次尤其是后一次關(guān)鍵一躍的收購(gòu)，帝亞吉?dú)W在完成本次上限10%比例的要約收購(gòu)后，其掏出的現(xiàn)金也有望達(dá)到110億元。

不過(guò)，值得一提的是，在2018年6月的前次要約收購(gòu)中，收購(gòu)方GMIHL曾表示，“收購(gòu)人無(wú)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持或減持上市公司股份的計(jì)劃”，如今不到半年GMIHL就再度祭出了要約收購(gòu)大旗。

從2006年開(kāi)始實(shí)施收購(gòu)水井坊，白酒行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)輪回，帝亞吉?dú)W不但沒(méi)有畏縮反而是一步步買(mǎi)進(jìn)水井坊的股份。來(lái)自海外的帝亞吉?dú)W主業(yè)與水井坊一樣，同樣從事于烈性酒的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。在經(jīng)歷了行業(yè)起伏和管理上的水土不服后，帝亞吉?dú)W在對(duì)水井坊產(chǎn)品和管理的掌控上漸入佳境。

業(yè)績(jī)沉浮

根據(jù)水井坊業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2018年?duì)I收與上年同期相比將增加約 7.71億元，同比增加約38%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比增加約2.44億元，同比增長(zhǎng)約73%。

2017年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.48億元，同比增長(zhǎng)了74.13%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.35億元，同比增長(zhǎng)49.24%。這就是說(shuō)，按照業(yè)績(jī)預(yù)告，2018年，水井坊將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.19億元，歸屬凈利潤(rùn)將達(dá)到5.79億元。

無(wú)論是收入還是歸屬凈利潤(rùn)，水井坊都將創(chuàng)下上市以來(lái)的最優(yōu)異表現(xiàn)。在帝亞吉?dú)W剛剛?cè)胧炙坏?006年，公司的收入剛超過(guò)8億元，歸屬凈利潤(rùn)1億元出頭，而在帝亞吉?dú)W完成對(duì)水井坊大股東全興集團(tuán)收購(gòu)的2013年，水井坊的收入下降至不足5億元，凈利潤(rùn)則虧損接近兩億元。

水井坊業(yè)績(jī)的巨幅變化恰恰反映了彼時(shí)白酒行業(yè)由景氣到不景氣的演化。2006-2012 年是上一輪白酒的繁榮時(shí)期。2012年起白酒行業(yè)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10年的高速增長(zhǎng)，進(jìn)入新一輪深度調(diào)整期，2013-2016年是行業(yè)深度調(diào)整期間。

2012年之所以是白酒行業(yè)的一個(gè)拐點(diǎn)，是因?yàn)闊o(wú)論是外部環(huán)境還是行業(yè)內(nèi)部白酒都遭受了一系列的打擊。首先，三公消費(fèi)限酒令和中央軍委禁酒令讓白酒行業(yè)的宏觀(guān)環(huán)境頓感壓力，一度超過(guò)2000元/瓶的茅臺(tái)價(jià)格下探至800元/瓶左右就是行業(yè)最真實(shí)的寫(xiě)照了。

除了宏觀(guān)環(huán)境等因素外，由酒鬼酒（000799.SZ）塑化劑超標(biāo)一事引發(fā)的風(fēng)波牽連了整個(gè)白酒行業(yè)，數(shù)家酒企都受到了塑化劑風(fēng)波的影響，食品安全引發(fā)的消費(fèi)者信任危機(jī)直接將白酒行業(yè)技術(shù)性“擊倒”。

2012年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.36億元，歸母凈利潤(rùn)3.38億元。收入處于歷史高位，凈利潤(rùn)則是當(dāng)時(shí)的最高峰。2013年和2014年，水井坊連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損，公司直接戴上了ST的帽子。

除了其他酒企所遭受的宏觀(guān)和行業(yè)因素之外，水井坊還有其自身的因素。首先，在帝亞吉?dú)W掌控了水井坊之后，其派駐的代表悉數(shù)進(jìn)入公司董事會(huì)。2012年6月董事會(huì)換屆選舉中，非獨(dú)立董事中僅留下董事長(zhǎng)黃建勇一人，其余面孔都由外企代表組成，原來(lái)的管理團(tuán)隊(duì)悉數(shù)退出董事會(huì)。

但水井坊的高管團(tuán)隊(duì)一直動(dòng)蕩。2012年，水井坊有4名董監(jiān)高辭職，其中包括總經(jīng)理Kenneth Macpherson（柯思明），2013年有6名董監(jiān)高離職，以外籍面孔為主，外企高管團(tuán)隊(duì)在上任初期表現(xiàn)得似乎“水土不服”。

管理層頻繁更替之際，水井坊在行業(yè)低谷期間還不合時(shí)宜地大規(guī)模調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)渠道。按照2013年年報(bào)的說(shuō)法，公司在一些重點(diǎn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)扁平化直營(yíng)以取代原總代模式，但洽談總代退出及新模式建制周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)階段性影響較大;公司對(duì)退出的總代庫(kù)存（主要系2013年因市場(chǎng)變化所形成）做了退貨處理，從而較大影響了報(bào)告期的銷(xiāo)售收入。

行業(yè)跌入低谷時(shí)，水井坊沒(méi)有明顯放松宣傳力度，2013年，公司廣告促銷(xiāo)支出3.25億元，較上一年的4.27億元并沒(méi)有斷崖式下跌。水井坊主打高端，2012年白酒行業(yè)轉(zhuǎn)入低谷后，高端酒受到的影響立竿見(jiàn)影。水井坊的一系列內(nèi)部問(wèn)題導(dǎo)致了公司在2013年和2014年接連大額虧損，公司代碼變更為“*ST水井”。

為了扭虧為盈擺脫退市危機(jī)，水井坊首先壓縮開(kāi)支。2015年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用為1.88億元，是2007年之后的最低值，這其中1.4億元的廣告促銷(xiāo)費(fèi)僅是2012年4.27億元廣告促銷(xiāo)費(fèi)的三成左右。

不僅如此，即使白酒行業(yè)回暖后，水井坊對(duì)廣告支出也是有的放矢。2017年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用5.51億元，這其中的廣告支出為4.28億元，與2012年基本相當(dāng)，但水井坊2017年20.48億元的收入要遠(yuǎn)大于2012年的16.36億元。

外籍團(tuán)隊(duì)入主水井坊的兩年恰逢白酒行業(yè)大調(diào)整時(shí)期，中外管理團(tuán)隊(duì)的磨合也讓水井坊遭受了少有的困境，帝亞吉?dú)W的及時(shí)糾錯(cuò)讓管理團(tuán)隊(duì)趨于穩(wěn)定。2015年10月，有著啤酒行業(yè)二十余年經(jīng)驗(yàn)的范祥福出任公司總經(jīng)理，隨后由有豐富啤酒銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)的張福鈞接任銷(xiāo)售總監(jiān)，水井坊混亂渠道開(kāi)始重整。

重整的結(jié)果就是，水井坊的渠道回歸總代模式。水井坊原有三種銷(xiāo)售模式并行：總代模式、扁平化分銷(xiāo)模式、與帝亞吉?dú)W合作模式。在2015年股東大會(huì)上，2015年四季度接任總經(jīng)理的范祥福表示，公司在2015年四季度確定了將重新回到省代模式。

這一切的基礎(chǔ)在于水井坊推出了適合市場(chǎng)的產(chǎn)品-臻釀八號(hào)，2013年推出的這一新品定位300元至400元的白酒市場(chǎng)，與公司主打的400-500元價(jià)格的井臺(tái)裝形成錯(cuò)位，井臺(tái)裝和臻釀八號(hào)是水井坊兩大核心單品，降價(jià)后進(jìn)入次高端市場(chǎng)，成為了公司主要收入來(lái)源。

西南證券認(rèn)為，臻釀八號(hào)2013年年末一經(jīng)推出便呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，估計(jì)2015年收入占比達(dá)到36%，成為與原主打品井臺(tái)裝并駕齊驅(qū)的產(chǎn)品之一。水井坊在年報(bào)中也多次表示，水井坊典藏、水井坊井臺(tái)裝、水井坊臻釀八號(hào)是公司核心拳頭產(chǎn)品。

從毛利率上也可以看出水井坊中高端產(chǎn)品占比的變化。2013年和2014年，水井坊的毛利率不到70%，2017年為79.06%，在所有上市酒企中僅次于茅臺(tái)。在2013-2014年時(shí)，水井坊的毛利率與古井貢酒（000596.SZ）相當(dāng)，居于行業(yè)中游水平。

目前，水井坊正憑借其提前布局好的中高端產(chǎn)品，在全國(guó)化上不斷搶占市場(chǎng)。不過(guò)，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司產(chǎn)能能否支撐其全國(guó)化，以及市場(chǎng)始終關(guān)注的國(guó)際化問(wèn)題等都需要公司一一化解。

產(chǎn)能待解

2017年年報(bào)顯示，水井坊生產(chǎn)白酒6364.19千升，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能是7678千升，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到80%以上，2016年，公司生產(chǎn)白酒7040.56千升，同樣是滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。

這與水井坊的全國(guó)化不無(wú)關(guān)聯(lián)。2013-2015年，水井坊省內(nèi)銷(xiāo)售收入為1.25億元、8029萬(wàn)元和1.16億元，省外收入為3.23億元、2.46億元和6.55億元，2015年，省外市場(chǎng)放量大漲幫助水井坊實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

公司全國(guó)化的布局在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步加速。2016年和2017年，水井坊在省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.87億元和17.81億元，而省內(nèi)僅有1.54億元和2.32億元的收入。不難發(fā)現(xiàn)，本輪白酒復(fù)蘇以來(lái)，水井坊并沒(méi)有依靠四川省內(nèi)市場(chǎng)，而是依靠全國(guó)化實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。

在2013-2015年低谷時(shí)，水井坊的生產(chǎn)量分別為3971噸、2645噸和1974噸，產(chǎn)能利用率下降至25%左右。如今產(chǎn)能不足的問(wèn)題已經(jīng)提上議事日程。

在2018年7月，水井坊已經(jīng)發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃投資25億元在四川邛崍建設(shè)生產(chǎn)基地，項(xiàng)目將形成20000kL/a的原酒生產(chǎn)能力，并在現(xiàn)有邛崍基地的基礎(chǔ)上，增加40000kL儲(chǔ)存能力。

但遠(yuǎn)水不解近渴。按照公告，項(xiàng)目需要三年時(shí)間開(kāi)始生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。在已經(jīng)滿(mǎn)產(chǎn)情況下，水井坊只能依靠手中的存貨來(lái)保持增長(zhǎng)了。

如果產(chǎn)能無(wú)法及時(shí)跟進(jìn)，水井坊在中高端的市場(chǎng)份額是否會(huì)受到擠壓呢？對(duì)此，水井坊相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，目前公司的供應(yīng)是能滿(mǎn)足中短期發(fā)展需求的。目前，貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）三家酒企牢牢占據(jù)了千元以上的高端市場(chǎng)，其余酒企紛紛在次高端展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

水井坊也是這一細(xì)分領(lǐng)域的參與者之一。實(shí)際上，酒企都在向中高端靠攏，其中既包括上市的山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、舍得酒業(yè)（600702.SH）和酒鬼酒等，也包括未上市的劍南春和郎酒等。

中金的研報(bào)預(yù)計(jì)，水井坊2018年全年中高檔酒銷(xiāo)量同比增加27%，相較2017年51%的增速已經(jīng)明顯放緩;在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，預(yù)計(jì)2019年公司高端酒銷(xiāo)量難有明顯起色，預(yù)計(jì)其2019年?duì)I收同比增速為22%。

另一個(gè)讓市場(chǎng)念念不忘的就是水井坊的國(guó)際化。帝亞吉?dú)W在2010年成為水井坊的大股東，公司國(guó)際化明顯加速。2009年，水井坊出口收入不足千萬(wàn)元，2010年一躍達(dá)到4508萬(wàn)元。

2011年和2012年，水井坊出口收入分別為6842萬(wàn)元和7351萬(wàn)元，距離破億似乎不成問(wèn)題了，可從2013年開(kāi)始，水井坊的出口就開(kāi)始停滯不前了。

2013-2017年，水井坊的出口收入分別為3574萬(wàn)元、3407萬(wàn)元、4068萬(wàn)元、3433萬(wàn)元和3064萬(wàn)元。依靠實(shí)控人帝亞吉?dú)W的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，水井坊在國(guó)際化上的布局理應(yīng)是水到渠成，事實(shí)卻是國(guó)際化的步伐早已停滯多年了。上述負(fù)責(zé)人表示，隨著消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)階段來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)更大，目前公司的精力都放在全速擴(kuò)張國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以贏得更多份額方面。