民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的門(mén)限效應(yīng)研究——基于資本結(jié)構(gòu)視角

呂芝蘭，吳一丁

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州341000）

一、引 言

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的良性循環(huán)是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。 隨著經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，金融優(yōu)化資源配置、 提高資本利用效率等作用逐漸凸顯，不少國(guó)家都采取了一系列放松金融干預(yù)和管制的措施，經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)加劇。適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融化有利于支撐經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，但一旦過(guò)度金融化，將會(huì)加大金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，2008 年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)便是最好的例證。 企業(yè)金融化作為經(jīng)濟(jì)金融化的重要分支，近年來(lái)也受到各界的廣泛關(guān)注。

作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量，民營(yíng)企業(yè)（剔除房地產(chǎn)上市公司和金融類上市公司，下同）主要向社會(huì)提供產(chǎn)品和與金融無(wú)關(guān)的服務(wù)。 然而，隨著近年來(lái)原材料成本和勞動(dòng)力成本的上升，產(chǎn)品利潤(rùn)空間被嚴(yán)重壓縮，加之市場(chǎng)需求空間日益萎縮，民營(yíng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不斷下滑，大量的民營(yíng)企業(yè)為了改善盈利狀況，將原本用于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資源配置于金融資產(chǎn)，其金融化現(xiàn)象日益凸顯。 值得注意的是，金融投資雖能短期內(nèi)緩解主營(yíng)業(yè)務(wù)收益下滑所導(dǎo)致的公司績(jī)效的降低，但同時(shí)也會(huì)擠占企業(yè)用于主業(yè)經(jīng)營(yíng)的資源，誘發(fā)企業(yè)管理層的短視行為，從而進(jìn)一步損害企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，那么在當(dāng)前的背景下，民營(yíng)企業(yè)金融化是否有利于提升企業(yè)價(jià)值？ 同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)全部資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，企業(yè)的管理層在制定金融投資決策時(shí)往往會(huì)受其約束，那么在不同的資本結(jié)構(gòu)下，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化？對(duì)這些問(wèn)題的解答不僅有利于進(jìn)一步拓寬當(dāng)前企業(yè)價(jià)值的理論體系、深入認(rèn)識(shí)企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果，而且對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)制定投融資戰(zhàn)略具有較強(qiáng)的參考意義。

為了解答上述問(wèn)題，以我國(guó)2008—2017 年滬深A(yù) 股民營(yíng)上市公司為研究樣本，構(gòu)建面板門(mén)限回歸模型實(shí)證考察不同資本結(jié)構(gòu)下民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，相較于已有研究，文章貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1） 在研究視角上，創(chuàng)新性地將企業(yè)金融化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值納入同一分析框架中。 考慮到資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策、金融投資決策及價(jià)值創(chuàng)造等產(chǎn)生影響，從資本結(jié)構(gòu)視角探究民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，不僅有利于深入認(rèn)識(shí)企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果，而且有利于進(jìn)一步拓寬當(dāng)前企業(yè)價(jià)值理論體系。（2） 在研究樣本上，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中在主板全部上市公司或制造業(yè)上市公司，鮮有專門(mén)針對(duì)民營(yíng)上市公司的實(shí)證研究。 然而，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量，相比于國(guó)有企業(yè)，其盈利動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，較少的政治約束和政治關(guān)聯(lián)也使其更能真實(shí)地反映市場(chǎng)“情緒”。 因此，以民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，考察企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系更具現(xiàn)實(shí)意義。（3） 在研究方法上，關(guān)于企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果研究，大多數(shù)文獻(xiàn)采用的是線性模型，忽視了其可能存在非線性影響，從而造成最終的估計(jì)結(jié)果與理論、實(shí)際相偏離。通過(guò)借鑒目前非線性影響研究中常用的面板門(mén)限回歸模型，考察不同資本結(jié)構(gòu)下民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，有利于更加真實(shí)地揭露企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)金融化作為經(jīng)濟(jì)金融化的一個(gè)重要分支，在學(xué)術(shù)界引起了廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的視角考察了企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果，得到的結(jié)論存在明顯分歧，總結(jié)起來(lái)可以分為三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化具有積極的微觀效果。Ang[1]（2010）和Gehringer[2]（2013）從企業(yè)融資的角度出發(fā)，認(rèn)為非金融企業(yè)金融化有助于加強(qiáng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)系，進(jìn)而為企業(yè)拓寬融資渠道，提高融資效率等提高便利。 Corpataux 和Theurillat[3]（2010）則從企業(yè)資金管理的角度出發(fā)，認(rèn)為非金融企業(yè)把部分剩余資金投資到收益率較高的金融資產(chǎn)，有利于優(yōu)化企業(yè)的資源配置、平滑企業(yè)的資金需求，并借助企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)” 緩解企業(yè)所面臨的融資約束對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響。 基于我國(guó)非金融企業(yè)金融化程度日益高漲的現(xiàn)實(shí)背景，胡奕明、 王雪婷和張瑾[4]（2017）以2002—2014 年非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)非金融企業(yè)目前主要出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)而配置金融資產(chǎn)，并未對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)投資產(chǎn)生顯著的擠占效應(yīng)。 此外，Bonfiglioli[5]（2008）等也相繼發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y有助于緩解企業(yè)的外部融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化具有消極的微觀效果。Tori 和Onaran[6]（2017）以1995—2015 年西歐國(guó)家非金融上市公司為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)的金融投資會(huì)擠占實(shí)業(yè)投資，并導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)率長(zhǎng)期停滯不前。謝家智、王文濤和江源[7]（2014）、晉盛武和何珊珊[8]（2017）從創(chuàng)新投資角度出發(fā)，分別以2003—2011 年、2010—2015 年非金融上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資存在顯著的擠出效應(yīng)。張海亮和駱紅[9]（2018）運(yùn)用我國(guó)2008—2015 年非金融企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)據(jù)探討企業(yè)金融化與海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化會(huì)顯著加大海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 杜勇、張歡和陳建英[10]（2017）以2008—2014 年A 股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)損害未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)。劉麗娜和馬亞民[11]（2018）和蘇坤[12]（2018）則認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)加重企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)不確定性，進(jìn)而加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果具有不確定性。實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)確實(shí)會(huì)擠占實(shí)業(yè)投資的資源，但金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性也能在一定程度上補(bǔ)充企業(yè)在實(shí)業(yè)投資中的資金需求 （張昭、朱峻萱和李安渝[13]，2018）。 王紅建、曹瑜強(qiáng)和楊慶等[14]（2017）以2009—2014 年A 股上市公司為研究樣本，在市場(chǎng)套利分析框架下實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化與創(chuàng)新之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化程度與企業(yè)創(chuàng)新之間表現(xiàn)為U 型關(guān)系。 許志勇和潘攀[15]（2018） 認(rèn)為非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)因成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的差異而呈現(xiàn)出“U 型”非線性區(qū)間效應(yīng)。郭麗婷[16]（2017）也通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響會(huì)因企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、 融資約束的不同而發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。 戚聿東和張任之[17]（2018）、吳一丁和呂芝蘭[18]（2019）先后運(yùn)用多元線性模型實(shí)證檢驗(yàn)了非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置整體上損害了企業(yè)價(jià)值，但二者之間的關(guān)系會(huì)受到持有動(dòng)機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期及行業(yè)異質(zhì)性的影響。

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理可知：（1） 現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中在主板全部上市公司或制造業(yè)上市公司，專門(mén)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的研究較為少見(jiàn)。 （2）現(xiàn)有文獻(xiàn)大多使用傳統(tǒng)線性模型來(lái)估計(jì)企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果，忽視了實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生非線性影響，從而造成最終的估計(jì)結(jié)果與理論、實(shí)際相偏離。此外，即使少數(shù)學(xué)者考慮到了其可能存在非線性影響，也主要是通過(guò)在實(shí)證模型中加入企業(yè)金融化的平方項(xiàng)或?qū)颖具M(jìn)行分組，簡(jiǎn)單地加入平方項(xiàng)會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，而分組回歸的主觀性太強(qiáng)。 （3）近年來(lái)，已有少數(shù)學(xué)者意識(shí)到企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果可能會(huì)受到融資約束程度、成長(zhǎng)性等企業(yè)異質(zhì)性的影響，但尚未有學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)視角考察企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，唯有創(chuàng)造出價(jià)值并將其實(shí)現(xiàn)，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存。 國(guó)內(nèi)外均有不少學(xué)者通過(guò)理論分析或?qū)嵶C研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化會(huì)對(duì)其融資約束、創(chuàng)新投資及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等產(chǎn)生影響，企業(yè)價(jià)值作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)效果的綜合表現(xiàn)，不可避免地會(huì)受到企業(yè)金融化的影響。

隨著近年原材料成本和勞動(dòng)力成本的上升，產(chǎn)品利潤(rùn)空間被嚴(yán)重?cái)D壓，加之產(chǎn)品市場(chǎng)需求的日益飽和，民營(yíng)企業(yè)（剔除金融和房地產(chǎn)業(yè)）的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不斷下滑。 在資本的逐利驅(qū)使下，大量民營(yíng)企業(yè)將原本用于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資源投資到金融和房地產(chǎn)業(yè)，金融資產(chǎn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中所占的比重越來(lái)越大。 從短期來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)將資金由收益率較低的實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)向收益較高的金融投資，可以緩解主營(yíng)業(yè)務(wù)收益下滑導(dǎo)致的公司績(jī)效的降低，甚至能依靠金融資產(chǎn)的高收益實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的提升。此外，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)重的外部融資約束，而適當(dāng)?shù)慕鹑诨軒椭髽I(yè)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，提高企業(yè)的融資能力和融資效率，進(jìn)而為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新和規(guī)模擴(kuò)張等提供資金支持，最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

然而，民營(yíng)企業(yè)金融化在帶來(lái)積極效應(yīng)的同時(shí)，也會(huì)衍生出不少弊端。 由于企業(yè)可用資源的有限性，金融投資和實(shí)體投資實(shí)際上是一種替代關(guān)系（Tobin[19]，1965），民營(yíng)企業(yè)的金融投資會(huì)擠占其主業(yè)投資的資金。 此外，由于主業(yè)投資往往具有周期長(zhǎng)、資金投入大、不可預(yù)測(cè)性等特征，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益下滑的背景下，金融資產(chǎn)的超額回報(bào)往往會(huì)誘發(fā)企業(yè)管理層的短視行為。一旦民營(yíng)企業(yè)出于短期業(yè)績(jī)壓力進(jìn)行金融投資，將導(dǎo)致其為騰出金融投資資金而壓縮用于產(chǎn)品質(zhì)量提升、技術(shù)研發(fā)及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金，從而進(jìn)一步削弱企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終損害企業(yè)的價(jià)值。

以上分析是在不考慮民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的情況下得出的，但資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)中各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，會(huì)對(duì)企業(yè)的金融投資及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生重要影響。 因此，在研究民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，就不能拋開(kāi)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的問(wèn)題。（1）從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，債務(wù)融資和金融投資都具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的承受能力相對(duì)較強(qiáng)，企業(yè)適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行金融投資有利于提高資本利用效率；但隨著民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的提高，其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增，繼續(xù)進(jìn)行金融投資必定會(huì)加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。（2）從資本開(kāi)支角度來(lái)看，資本是經(jīng)營(yíng)投資和金融投資的基礎(chǔ)。 相比于財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)需要將更多的資金用于償付利息和到期債務(wù)，利息和到期債務(wù)等現(xiàn)金流出會(huì)削減企業(yè)的可用資金。 在企業(yè)可用資金匱乏的情況下，盲目進(jìn)行金融投資必定會(huì)損害企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，根據(jù)效用價(jià)值理論，企業(yè)產(chǎn)品為消費(fèi)者帶來(lái)的效用決定公司價(jià)值，主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的減弱會(huì)降低公司產(chǎn)品的效用，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。

因此提出研究假設(shè)：民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的資本結(jié)構(gòu)門(mén)限效應(yīng)，即在財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響，在財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量界定

（1）被解釋變量（REVA）。 現(xiàn)有研究中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的度量主要包括基于歷史數(shù)據(jù)的績(jī)效指標(biāo)、以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的托賓Q 值和新型指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）?；跉v史數(shù)據(jù)的績(jī)效指標(biāo)雖能反映企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，但無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)將來(lái)的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)； 托賓Q 值雖能反映企業(yè)的未來(lái)盈利能力，但在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善的情況下，這類以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的指標(biāo)能否真實(shí)地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 然而，經(jīng)濟(jì)增加值作為衡量企業(yè)價(jià)值的新型指標(biāo)，不僅著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還同時(shí)考慮了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，更能真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因此選用經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行考量，并借鑒張新[20]（2003）的做法，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，用經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（REVA）作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。

（2）解釋變量（FIN）。 目前，對(duì)于企業(yè)金融化的度量主要包括金融資產(chǎn)比率、金融收益比率、金融現(xiàn)金流量比率。 然而，相比于金融收益比率和金融現(xiàn)金流量比率，金融資產(chǎn)比率更能直接地反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的金融化行為。因此，借鑒謝家智、江源和王文濤[21]（2014）等的做法，以企業(yè)持有的非貨幣金融資產(chǎn)比例表示金融化程度。 其中，非貨幣金融資產(chǎn)包括： 以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、 衍生金融資產(chǎn)、 買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期債權(quán)投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)。

（3）門(mén)限變量（LEV）。 為檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否會(huì)因資本結(jié)構(gòu)的不同而發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，選取財(cái)務(wù)杠桿代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，作為實(shí)證模型中的門(mén)限變量。

（4）控制變量。 現(xiàn)有理論與經(jīng)驗(yàn)研究表明企業(yè)自身的一些特征也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，因此研究中進(jìn)一步加入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、企業(yè)成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度等控制變量。 各變量的定義見(jiàn)表1。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了盡可能剔除非市場(chǎng)因素的干擾，真實(shí)地揭示我國(guó)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以2008—2017 年中國(guó)滬深A(yù) 股民營(yíng)上市公司為研究樣本。 由于房地產(chǎn)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，大量流入房地產(chǎn)的資金用于投機(jī)炒作而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有金融化特征（宋軍和陸旸[22]，2015），因而從樣本中剔除了房地產(chǎn)上市公司、 金融類上市公司，并剔除財(cái)務(wù)杠桿大于1 的公司、ST 和*ST 類上市公司及數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到3460 個(gè)觀測(cè)值。為控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果可靠性可能產(chǎn)生的影響，所有連續(xù)變量在0～1%和99%～100%之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的計(jì)量分析軟件為STATA11.0。

（三）面板門(mén)限模型的設(shè)定與檢驗(yàn)

（1）面板門(mén)限模型的設(shè)定。從理論上來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間可能因資本結(jié)構(gòu)不同而呈現(xiàn)非線性的區(qū)間效應(yīng)。為避免人為劃分資本結(jié)構(gòu)區(qū)間帶來(lái)的偏誤，借鑒Hansen[23]（1999）提出的面板門(mén)限回歸模型，依據(jù)數(shù)據(jù)自身的特點(diǎn)來(lái)劃分區(qū)間，進(jìn)而研究不同資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系?；鶞?zhǔn)模型中假設(shè)存在一個(gè)門(mén)限值，具體模型設(shè)置如下：

其中，REVA 和FIN 分別為被解釋變量和核心解釋變量，LEV 為門(mén)限變量，γ 為待估計(jì)的門(mén)限值。I（·）為指示性函數(shù)，若括號(hào)中的表達(dá)式成立，其取值為1，否則為0。μi為個(gè)體效應(yīng)，eit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（2）面板門(mén)限模型的估計(jì)與檢驗(yàn)。 為了進(jìn)一步介紹面板門(mén)限模型的估計(jì)方法，文章以Hansen（1999）的簡(jiǎn)化單一門(mén)限模型為例：

表1 變量定義

為了便于分析，設(shè)定：

為去除個(gè)體效應(yīng)的干擾，將每個(gè)觀測(cè)值減去組內(nèi)平均值，得到變換后的模型：

用（4）式減去（5）式，得到：

進(jìn)一步將所有個(gè)體的觀測(cè)值進(jìn)行累疊，分別用Y*、e*和X*（γ）表示，則（6）式等價(jià)于：

對(duì)于給定的γ 值，用普通最小二乘法（OLS）得到參數(shù)β 的一致估計(jì)量，即：

相應(yīng)的殘差向量為：

殘差平方和為：

根據(jù)Hansen（1999）的做法，令（10）式殘差平方和最小化，便可得到門(mén)限估計(jì)值，即：

根據(jù)上述的步驟得到門(mén)限估計(jì)值后，還需進(jìn)行門(mén)限分析的相關(guān)檢驗(yàn)，主要包括：一是門(mén)限效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)；二是門(mén)限估計(jì)值是否等于其真實(shí)值。

門(mén)限模型的原假設(shè)為不存在門(mén)限效應(yīng)，可表示為：H0：β1=β2，相應(yīng)的備擇假設(shè)為：H1：β1≠β2，此時(shí)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

其中，S0和分別為原假設(shè)H0和備擇假設(shè)H1下進(jìn)行參數(shù)估計(jì)得到的殘差平方和，σ^2為在備擇假設(shè)H1下進(jìn)行參數(shù)估計(jì)得到的殘差方差。 Hansen建議采用“自體抽樣法”（bootstrap）模擬統(tǒng)計(jì)量F1的漸進(jìn)分布，然后構(gòu)建對(duì)應(yīng)的P 值來(lái)判定門(mén)限效應(yīng)是否顯著存在。

以上為單一門(mén)限模型的估計(jì)方法，多重門(mén)限模型在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展即可，此處不再贅述。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可以看出，REVA 的平均值為-0.0311，最大值和最小值分別為0.1950 和-0.3089，說(shuō)明在2008—2017 年間我國(guó)民營(yíng)上市公司的內(nèi)在價(jià)值整體降低了，且不同公司間的內(nèi)在價(jià)值差異較大。 從FIN 的標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值來(lái)看，不同民營(yíng)上市公司金融化程度參差不齊，并且部分民營(yíng)上市公司的金融化程度已經(jīng)超過(guò)了50%，嚴(yán)重超過(guò)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理范疇。 2008—2017 年間民營(yíng)上市公司LEV 的平均值為0.4634，說(shuō)明整體水平較高，從其標(biāo)準(zhǔn)差及最大值與最小值的差距來(lái)看，各企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿差異也較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多重共線性檢驗(yàn)

為了避免變量高度相關(guān)而出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，對(duì)回歸模型中的各個(gè)主要變量之間進(jìn)行了Pearson 檢驗(yàn)，具體情況如表3 所示。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

從表3 中可以看出，民營(yíng)上市公司金融化程度、 財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、企業(yè)成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度均與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率具有正向相關(guān)性。 從變量之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，盡管各個(gè)變量之間都表現(xiàn)出一定的相關(guān)性，但最高的相關(guān)系數(shù)也僅為0.327，遠(yuǎn)低于共線性的門(mén)檻值0.7，在實(shí)證分析時(shí)不會(huì)出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題。

（三）門(mén)限回歸分析

1.門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)

采用面板門(mén)限回歸模型進(jìn)行研究，首先要檢驗(yàn)是否存在門(mén)限效應(yīng)和門(mén)限的個(gè)數(shù)。門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。

表4 門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以財(cái)務(wù)杠桿為門(mén)限變量，單一門(mén)限模型和雙重門(mén)限模型均在1%的顯著性水平下顯著，三重門(mén)限模型在5%的顯著性水平下顯著。

2.門(mén)限估計(jì)值和置信區(qū)間

從表5 中可以看到，財(cái)務(wù)杠桿的第二個(gè)門(mén)限值0.562 與第三個(gè)門(mén)限值0.661 較為接近，并且處于第三個(gè)門(mén)限值的95%置信區(qū)間內(nèi)。 因此，為避免分組數(shù)過(guò)多，在下文的研究中將采用雙重門(mén)限模型進(jìn)行回歸分析，具體的門(mén)限值為0.308 和0.661。 同時(shí)，為了更加清晰地理解門(mén)限值估計(jì)和置信區(qū)間的構(gòu)造過(guò)程，繪制了似然比函數(shù)圖，具體如圖1 和圖2 所示。

表5 門(mén)限估計(jì)值和置信區(qū)間

3.面板門(mén)限回歸模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

基于上述檢驗(yàn)結(jié)果，構(gòu)建雙重門(mén)限模型考察不同資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，具體的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6 所示。

圖1 第一個(gè)門(mén)限的估計(jì)值和置信區(qū)間

圖2 第二個(gè)門(mén)限的估計(jì)值和置信區(qū)間

表6 面板門(mén)限回歸模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

結(jié)果顯示：在低杠桿（LEV≤0.308）區(qū)間內(nèi)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響；在中等杠桿（0.308＜LEV≤0.661）區(qū)間內(nèi)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響；而在高杠桿（LEV＞0.661）區(qū)間內(nèi)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響。綜合這三個(gè)不同杠桿區(qū)間內(nèi)的回歸結(jié)果可以看出，資本結(jié)構(gòu)的門(mén)限效應(yīng)顯著存在于民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，并且隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)會(huì)逐步減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)閾p害效應(yīng)。 從控制變量看，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度均與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與已有研究結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷增強(qiáng)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。基于我國(guó)民營(yíng)上市公司2008—2017 年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板門(mén)限回歸模型實(shí)證考察不同資本結(jié)構(gòu)下民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：（1）民營(yíng)企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生“雙向效應(yīng)”。 （2）資本結(jié)構(gòu)的門(mén)限效應(yīng)顯著存在于民營(yíng)企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，即當(dāng)在財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響；在財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。 （3）企業(yè)金融化的負(fù)向影響尚未在我國(guó)民營(yíng)上市公司中大范圍地顯現(xiàn)。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017 年我國(guó)民營(yíng)上市公司的平均財(cái)務(wù)杠桿為0.361，處于中等杠桿 （0.308＜LEV≤0.661）區(qū)間內(nèi)，目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)金融化并不會(huì)對(duì)其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。 同時(shí)，2017 年僅5.98%的民營(yíng)上市公司處于高杠桿區(qū)間內(nèi)，這也進(jìn)一步說(shuō)明企業(yè)金融化的負(fù)向影響尚未在民營(yíng)上市公司中大范圍地顯現(xiàn)。

依據(jù)前述研究提出如下建議：（1） 從微觀層面來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)明確自身發(fā)展定位，樹(shù)立正確的經(jīng)營(yíng)投資理念。 對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，金融投資確實(shí)能在提高資本利用效率、拓寬融資渠道等方面為企業(yè)帶來(lái)諸多益處，但同時(shí)也會(huì)衍生出管理層目標(biāo)短視、資源擠占等弊端。因此，為有效發(fā)揮金融投資的價(jià)值提升效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)明確自身發(fā)展定位，在綜合考慮自身的資本、風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)實(shí)狀況的基礎(chǔ)上制定科學(xué)合理的投融資決策。 例如，對(duì)于低杠桿區(qū)間內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，金融投資會(huì)對(duì)其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，因此企業(yè)可利用閑置資金適當(dāng)?shù)丶哟蠼鹑谕顿Y以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升；對(duì)于中等杠桿區(qū)間內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，金融投資雖不會(huì)對(duì)其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，但出于金融資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)不應(yīng)再盲目地進(jìn)行金融投資；對(duì)于高杠桿區(qū)間內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，繼續(xù)進(jìn)行金融投資會(huì)同時(shí)加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并損害企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)應(yīng)把更多的注意力集中于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控上，避免盲目金融化。此外，為避免因金融投資的超額回報(bào)而誘發(fā)企業(yè)管理層的目標(biāo)短視行為，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，制定合理的薪酬激勵(lì)制度以引導(dǎo)管理層著眼于公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，樹(shù)立正確的經(jīng)營(yíng)投資理念。（2）從宏觀層面來(lái)看，政府應(yīng)在完善金融投機(jī)相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步助力實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。 隨著我國(guó)非金融企業(yè)金融化趨勢(shì)加劇，政府應(yīng)加快完善金融投機(jī)相關(guān)法律法規(guī)，在加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的同時(shí)積極引導(dǎo)微觀企業(yè)正確看待金融投資行為，認(rèn)真貫徹執(zhí)行“金融要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為出發(fā)和落腳點(diǎn)，不斷深化金融改革，增強(qiáng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力”的發(fā)展理念。此外，實(shí)體企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑是其追逐金融投資的重要原因，為避免過(guò)度金融化而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，政府應(yīng)對(duì)具有發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體產(chǎn)業(yè)給予支持，幫助其擺脫經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展困境，鼓勵(lì)其依托技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等手段來(lái)提升生產(chǎn)效率，改善經(jīng)營(yíng)狀況。