管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)

■杜娟（廣州科技貿(mào)易職業(yè)學(xué)院）

一、管理者過(guò)度自信的理論研究

管理者對(duì)自身管理能力、選擇上乘投資項(xiàng)目和知識(shí)的準(zhǔn)確性過(guò)于自信的是由心理特征激發(fā)的。以往研究中最重要的發(fā)現(xiàn)是過(guò)度自信現(xiàn)象，其中預(yù)測(cè)誤差的校準(zhǔn)范式在大多數(shù)行業(yè)中很常見(jiàn)，并且企業(yè)管理者難免受這種偏見(jiàn)的影響。研究者認(rèn)為，過(guò)度自信源于控制假象、自我增強(qiáng)傾向、對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的不敏感以及對(duì)機(jī)會(huì)的誤解等因素。所有這些導(dǎo)致過(guò)度自信的原因都適用于企業(yè)管理者的并購(gòu)與融資決策。

行為代理理論的最新發(fā)展將標(biāo)準(zhǔn)代理理論與各種心理偏向的研究相結(jié)合，例如過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀(guān)。對(duì)公司管理者理性行為假設(shè)的放寬揭示了管理者激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。與大多數(shù)行為金融學(xué)研究假設(shè)管理行為偏向的負(fù)面影響相反。過(guò)度自信的管理者是自然而然的與缺乏自信，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和理性的經(jīng)理相比，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，因此，需要較少的薪酬激勵(lì)措施來(lái)激勵(lì)過(guò)度自信的經(jīng)理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。管理人員過(guò)度自信實(shí)際上可以為與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題（即投資不足）提供另一種補(bǔ)救方法。

過(guò)分自信的管理者傾向于認(rèn)為未來(lái)的并購(gòu)與融資結(jié)果在他們的控制之下。對(duì)于并購(gòu)與融資結(jié)果，控制權(quán)的錯(cuò)覺(jué)則更為明顯。具有控制錯(cuò)覺(jué)的企業(yè)管理者很可能對(duì)并購(gòu)與融資的未來(lái)前景過(guò)于樂(lè)觀(guān)。因此管理者也有可能會(huì)低估了失敗的可能性。過(guò)度自信和樂(lè)觀(guān)使人們高估了他們的知識(shí)、低估了風(fēng)險(xiǎn)并夸大了他們控制事件的能力。由于并購(gòu)與融資導(dǎo)致將目標(biāo)管理者替換為收購(gòu)方的管理者，因此收購(gòu)方的管理者可能會(huì)容易產(chǎn)生對(duì)自身控制能力的高估，從而低估了失敗的可能性。研究表明個(gè)人對(duì)自身致力于從事的項(xiàng)目更容易過(guò)分自信。企業(yè)管理者發(fā)起成功的并購(gòu)與融資可以產(chǎn)生一系列積極影響，例如管理者個(gè)人財(cái)富與公司的業(yè)績(jī)將顯著增加?？刂坪统兄Z也可能影響管理者并購(gòu)與融資的內(nèi)部投資決策。具體而言，對(duì)自己公司前景抱有過(guò)分自信的管理者可能會(huì)不愿籌集外部資本。這種情況更容易發(fā)生在管理者認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)值低于其內(nèi)在價(jià)值的情況下?？偟膩?lái)說(shuō)，管理者對(duì)那些對(duì)他們有積極意義和影響的事件更傾向于過(guò)于自信。

二、管理者過(guò)度自信和企業(yè)并購(gòu)

在并購(gòu)框架中，過(guò)度自信表現(xiàn)為兩種形式：首先，公司經(jīng)理可能高估了潛在并購(gòu)的協(xié)同收益。這種高估的產(chǎn)生源于管理者的信念，即他的領(lǐng)導(dǎo)才能優(yōu)于平均水平，或者是由于對(duì)并購(gòu)結(jié)果的控制權(quán)錯(cuò)覺(jué)而對(duì)并購(gòu)的不利因素低估了。也就是說(shuō)，過(guò)分自信的管理者認(rèn)為他們有能力識(shí)別隱藏的協(xié)同作用并選擇其他人無(wú)法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。經(jīng)過(guò)第一次交易，過(guò)度自信也有可能導(dǎo)致管理者進(jìn)行多次收購(gòu)。高管理者的追求度類(lèi)似于選股現(xiàn)象，這種現(xiàn)象往往會(huì)產(chǎn)生業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的模式。過(guò)度自信的管理者，例如具有公認(rèn)的高級(jí)選股技巧的投資者，很可能會(huì)參與多次收購(gòu)，從而導(dǎo)致持續(xù)低劣的回報(bào)。其次，管理者可能會(huì)高估其當(dāng)前公司的價(jià)值。也就是說(shuō)，他可能認(rèn)為公司的股票被低估了。這種高估源于對(duì)精選投資項(xiàng)目的未來(lái)回報(bào)的高估，或?qū)λ磥?lái)領(lǐng)導(dǎo)層資本化價(jià)值的普遍高估。

Malmendier 和Tate 的模型預(yù)測(cè)如果自覺(jué)的協(xié)同作用和公司的股權(quán)被低估的幅度很大，而股權(quán)融資所占的比例足夠小，則過(guò)度自信的管理者更有可能進(jìn)行破壞價(jià)值的收購(gòu)。此外，擁有過(guò)多內(nèi)部資源（即大量現(xiàn)金儲(chǔ)備和低杠桿）的過(guò)度自信的管理者更容易進(jìn)行收購(gòu)，并且理性和過(guò)度自信的收購(gòu)方之間的平均回報(bào)公告業(yè)績(jī)應(yīng)為正向作用。在企業(yè)活動(dòng)中的管理者過(guò)度自信意味著，在過(guò)去的成功之后，管理者變得更加自信，從而導(dǎo)致對(duì)投機(jī)策略的更加積極的追求，而過(guò)去的失敗會(huì)使經(jīng)理降低并購(gòu)和融資的意愿。因此，我們預(yù)計(jì)活動(dòng)與過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的表現(xiàn)之間存在不對(duì)稱(chēng)關(guān)系，即管理人員在成功后會(huì)增加并購(gòu)和融資可能，而在失敗后卻不會(huì)相應(yīng)地減少并購(gòu)和融資。

Doukas 和Petmezas 認(rèn)為，管理者過(guò)度自信是由于自我歸因偏見(jiàn)造成的。特別是過(guò)分自信的管理者認(rèn)為他們具有卓越的決策能力。這些認(rèn)知偏見(jiàn)的存在鼓勵(lì)首席執(zhí)行官在決策中強(qiáng)調(diào)自己的判斷力，并從事高度復(fù)雜的交易，例如收購(gòu)的多元化。由于過(guò)分自信，這些管理者傾向于低估與并購(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，或者高估了企業(yè)并購(gòu)可能帶來(lái)的協(xié)同增效。Malmendier 和Tate 研究了過(guò)度自信可以在多大程度上幫助解釋并購(gòu)決定和交易本身的各種特征。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資源豐富時(shí)，過(guò)度自信的管理者更有可能進(jìn)行收購(gòu)。他們還報(bào)告說(shuō)，過(guò)度自信的管理者比其他管理者更有可能進(jìn)行多元化的并購(gòu)。最后，他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)分自信的管理者比其他管理者更頻繁地使用現(xiàn)金為并購(gòu)提供資金。

管理者之間的過(guò)度自信也可以體現(xiàn)在他們選擇進(jìn)行的交易類(lèi)型上。更具體地說(shuō)，本質(zhì)上是多元化的并購(gòu)?fù)ǔ１徽J(rèn)為更加不確定，并且經(jīng)常會(huì)遇到負(fù)面的公告期回報(bào)。由于過(guò)分自信的首席執(zhí)行官更有可能高估自己通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的能力，因此他們更有可能追求超出公司核心業(yè)務(wù)的收購(gòu)。過(guò)度自信的管理者不僅高估了自己在收購(gòu)中創(chuàng)造的價(jià)值，而且還高估了自己公司的價(jià)值。他們傾向于認(rèn)為自己的公司被低估，并且更反對(duì)使用股權(quán)為收購(gòu)融資。因此，過(guò)度自信的首席執(zhí)行官將更多地利用現(xiàn)金為并購(gòu)提供資金。由上述分析，認(rèn)為管理者對(duì)自身經(jīng)營(yíng)能力的高估會(huì)造成其對(duì)企業(yè)投資收益過(guò)度樂(lè)觀(guān)的估計(jì)，忽視投資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，加上擁有較多的內(nèi)部信息，使得過(guò)度自信高管人員容易做出并購(gòu)?fù)顿Y決策。基于此，提出假設(shè)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)正相關(guān)。

三、結(jié)語(yǔ)

首先，盡管現(xiàn)有研究在文獻(xiàn)中對(duì)兼并的原因和績(jī)效進(jìn)行了廣泛的研究，但很少有研究將首席執(zhí)行官和管理人員的過(guò)度自信作為解釋并購(gòu)活動(dòng)的一個(gè)因素。管理者在其職業(yè)生涯中很少進(jìn)行并購(gòu)，因此無(wú)法從過(guò)去的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。這些管理者堅(jiān)信他們對(duì)目標(biāo)的估值估計(jì)是正確的。

其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)中的大量研究股東與管理者之間的代理關(guān)系，很少研究涉及管理者的過(guò)度自信是否在解釋短期和長(zhǎng)期方面起著重要的作用，例如并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。過(guò)度自信的管理者在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)是否為股東利益服務(wù)仍然是研究空白。不同于自由現(xiàn)金流量代理成本的行為基礎(chǔ)，并購(gòu)是由控制權(quán)的私人利益推動(dòng)的。過(guò)度自信的假設(shè)認(rèn)為，管理者只是過(guò)度自信和過(guò)度投資。過(guò)度自信的管理者認(rèn)為他們比其他人擁有更高的技能和能力。這些認(rèn)知偏見(jiàn)促使他們下注自己的判斷并從事復(fù)雜的任務(wù)，例如多次收購(gòu)。具有過(guò)分自信的管理者往往會(huì)低估（高估）與并購(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（協(xié)同收益），因此不太可能推遲收購(gòu)決定?？偟膩?lái)說(shuō)，過(guò)度自信的管理者很樂(lè)觀(guān)并且傾向于快速頻繁地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。管理層的過(guò)度自信表現(xiàn)在短時(shí)間內(nèi)的多次并購(gòu)中，這將鼓勵(lì)那些產(chǎn)生比理性投標(biāo)人更低的公告收益的收購(gòu)。

第三，在關(guān)于目標(biāo)的信息有限的收購(gòu)中，管理人員的過(guò)度自信會(huì)更加明顯，而管理人員更可能依賴(lài)于自己的錯(cuò)誤信念和并購(gòu)技巧。由于信息少，私人交易中的價(jià)值歧義性（不確定性）很高，因此推理可能會(huì)更加困難，管理者可能會(huì)訴諸直觀(guān)的決定，而這種決定可能與更強(qiáng)的行為偏見(jiàn)有關(guān)。這種過(guò)分自信的傾向是誘使并購(gòu)在一定程度上破壞了價(jià)值。并購(gòu)和收購(gòu)方面的成功歷史可能認(rèn)為他們比其他人更有經(jīng)驗(yàn)，并且可能加劇他們的過(guò)度自信傾向。