A股：2019年是風(fēng)雨之后的過渡年

剛剛過去的2018年對于每個(gè)資本市場的親歷者而言都是印象深刻的一年。這一年，我們迎來了多年未有的考驗(yàn)，大國關(guān)系在過去20年內(nèi)首次遭遇較大挑戰(zhàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力，民營企業(yè)階段性承壓，多項(xiàng)宏觀指標(biāo)創(chuàng)近10年新低，整體形勢可謂風(fēng)急雨驟。終于，2018年過去了，在已經(jīng)來到的2019年，風(fēng)雨之后能否見彩虹？

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)判

總體來看，當(dāng)下我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。總需求的3個(gè)方面，即消費(fèi)、投資、出口面臨階段性挑戰(zhàn)。在這些需求因素的作用下，各大機(jī)構(gòu)對2019年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測基本都調(diào)整為6.5%以下。

而對于消費(fèi)而言，不僅人均可支配收入的增速出現(xiàn)下滑，企業(yè)的虧損面也有所擴(kuò)大。而經(jīng)過過去幾年的加杠桿之后，目前的空間已經(jīng)比較有限。此外，近兩年樓市和股市的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)開始有所體現(xiàn)，使得市場在新的一年將徘徊在低位。

投資對經(jīng)濟(jì)的影響較大，主要包括房地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資這三大支柱。房地產(chǎn)投資涉及房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)拿地，目前整體呈下行趨勢;基建投資方面，地方政府是基建投資的主力，但當(dāng)前地方政府受制于債務(wù)的限制;制造業(yè)投資的先導(dǎo)指標(biāo)是盈利、出口、房地產(chǎn)的景氣等，而這3個(gè)方面也會(huì)對企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模制造業(yè)投資形成約束。如此看來，投資的三大支柱在2019年暫時(shí)不會(huì)有強(qiáng)勁表現(xiàn)。

從政策層面來看，2019年我們期望看到強(qiáng)有力的政策對經(jīng)濟(jì)形成支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上對經(jīng)濟(jì)的判斷和政策方向已經(jīng)發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)向。管理層對經(jīng)濟(jì)形勢的表述是穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。而在財(cái)政政策方面，2019年將會(huì)看到更大力度的減稅，地方專項(xiàng)債的力度必定會(huì)加大，各方面的重點(diǎn)投資力度可能也會(huì)加大。在貨幣政策方面，開年迎來了一次比較大力度的降低，預(yù)計(jì)2019年還將實(shí)施若干次降準(zhǔn)。

為了打通貨幣的傳導(dǎo)性，李克強(qiáng)總理在年初提出要解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題。盡管目前的政策方向是保持定力，不搞大水漫灌，但接下來經(jīng)濟(jì)下行的壓力將比現(xiàn)在更大，就業(yè)、民營企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)也會(huì)加大，屆時(shí)政策力度可能會(huì)顯著加碼。

而從全球市場來看，經(jīng)濟(jì)是整體向下的，包括美國也將面臨再次進(jìn)入衰退的可能。從歷史上看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)此種狀態(tài)，美國都無一例外地陷入衰退。而對于中美貿(mào)易問題，在此背景下反而可能會(huì)取得一些成果。但我們不能期望中美之間所有的問題全部解決，例如技術(shù)戰(zhàn)層面。一旦貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，一些爭議還是會(huì)持續(xù)存在，也將繼續(xù)對投資，尤其是局部投資構(gòu)成影響。

A股市場走勢分析

對2019年 A股市場走勢的分析可以從以下4個(gè)方面入手。

盈利 ? ?隨著經(jīng)濟(jì)的下行，上市公司盈利出現(xiàn)下行態(tài)勢是非常自然的事，也是歷史上每到這個(gè)階段都會(huì)發(fā)生的。根據(jù)筆者的判斷，下行的最低點(diǎn)可能發(fā)生在二季度或三季度，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)10%以上的下滑，具體情況很大程度上取決于政策出臺(tái)的時(shí)間和力度。年中前后，一旦更大力度的政策出臺(tái)，市場將逐步轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)四季度將開始扭轉(zhuǎn)。

估值 ? ?除盈利之外，估值也是評價(jià)證券市場的重要層面。對于很多負(fù)面因素，證券市場已經(jīng)給出了很大程度的反應(yīng)。在國際范圍內(nèi)的估值對比中，滬深300處于比較低的位置。而證券市場對于我們可能面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，以及外部環(huán)境有一定的預(yù)期，這或?qū)Ⅲw現(xiàn)在估值層面。

在大類資產(chǎn)配置方面，可以看到一個(gè)正向的消息，筆者通過統(tǒng)計(jì)過去十幾年內(nèi)10年期國債和A股估值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：每當(dāng)10年期國債下行至3.3%左右甚至更低時(shí)，A股市場基本就會(huì)企穩(wěn)。而此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)較差，政策的力度會(huì)顯著加大，且估值既處于歷史的低處，又已經(jīng)觸及10年期國債降至3.3%以下的區(qū)間，證券市場企穩(wěn)的概率大大提升。

政策 ? ?當(dāng)下，高層對于證券市場的關(guān)注明顯加強(qiáng)，而整個(gè)資本市場在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。通過深化改革，打造公開、透明、開放、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)中長期資金的建立。如今已經(jīng)發(fā)展至國民經(jīng)濟(jì)的樞紐位置，對證券市場而言，這是一個(gè)比較正面的因素。

資金 ? ?2018年，機(jī)構(gòu)是流出的，散戶是流出的，融資是流出的，所以整個(gè)資金面的表現(xiàn)非常差。到了2019年，情況會(huì)出現(xiàn)變化，外資受MSCI提升權(quán)重、富時(shí)指數(shù)納入A股等因素的影響，新的資金來源將會(huì)出現(xiàn)。2018年，我國的回購政策放寬，便利性極大提高，且估值降至較低的水平，因此2019年可能會(huì)有1000億～3000億元的資金進(jìn)入市場，或?qū)橘Y金面帶來顯著的改善。

年中前后，一旦更大力度的政策出臺(tái)，市場將逐步轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)四季度將開始扭轉(zhuǎn)

關(guān)注三大投資方向

首先是優(yōu)質(zhì)的白馬成長型資產(chǎn)。過去幾年這類資產(chǎn)已經(jīng)顯著跑贏市場，然而未來邊際上的主要資金還是機(jī)構(gòu)和外資，其估值相對國際上的一些企業(yè)打了一定折扣。大部分的企業(yè)估值更低，但成長性很好，所以相對更有投資價(jià)值，這類資產(chǎn)在2019年將有較好的表現(xiàn)。

其次是非成長類的低估值價(jià)值投資。包括地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)和投資產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)秀的龍頭企業(yè)。當(dāng)下，這類企業(yè)已經(jīng)處在相對較低的估值，而在下半年政策力度加大的預(yù)期下，相關(guān)企業(yè)的盈利預(yù)期將會(huì)上調(diào)。

最后是錯(cuò)殺的細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。近幾年，細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)遭遇了各種各樣的挑戰(zhàn)，很多企業(yè)的估值從上百倍下調(diào)到20倍左右。觀察這些企業(yè)的基本面可以發(fā)現(xiàn)，它們依然實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的成長，從長期來看這些企業(yè)將有較好的發(fā)展。隨著主流機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)性藍(lán)籌資產(chǎn)的配置完成后，將慢慢布局細(xì)分領(lǐng)域，如長期優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，從而為其帶來資金面的支持。具體而言，包括偏向科技屬性方向的企業(yè)、云計(jì)算相關(guān)的領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、醫(yī)療服務(wù)、領(lǐng)先制造業(yè)等，也包括新興服務(wù)業(yè)，比如檢驗(yàn)檢測、教育、保險(xiǎn)等，這些在未來都將有較大的前景。

風(fēng)雨之后能否見彩虹？筆者認(rèn)為，雖然可能見不到滿天的彩虹，但局部的彩虹依然值得把握。因此，2019年可能是風(fēng)雨之后的過渡年，筆者期待在這一年投資者能有很好的收獲，迎來更好的時(shí)代。

本文由嘉實(shí)基金股票投資業(yè)務(wù)聯(lián)席CIO、副總經(jīng)理、董事總經(jīng)理邵健在1月17日召開的“2019嘉實(shí)基金遠(yuǎn)見者投資策略峰會(huì)”上的演講整理而成，題目為編者所加。