宏觀流動性影響微觀流動性研究的有益探索
——評魏剛《貨幣政策與公司營運(yùn)資本政策研究》

汪 平

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會計學(xué)院，北京 100070)

營運(yùn)資本是以短期形態(tài)存在的企業(yè)資金，而營運(yùn)資本政策是關(guān)于營運(yùn)資本管理的基本思路和方法。在公司財務(wù)中，營運(yùn)資本政策與投資政策、融資政策和股利分配政策一起構(gòu)成現(xiàn)代公司的四大財務(wù)政策，是董事會對于公司未來財務(wù)活動的科學(xué)規(guī)劃與引導(dǎo)。上述財務(wù)政策中，投資政策、融資政策和股利分配政策的決策過程均受到資本成本的嚴(yán)格約束，直接關(guān)系到投資者尤其是股東利益的增減變化。因此，學(xué)者們對于這三個財務(wù)政策進(jìn)行了長時期的、深入的學(xué)術(shù)研究，并以此推動了公司財務(wù)理論的發(fā)展。投融資政策是資本性的、長期的財務(wù)政策，決定著企業(yè)未來的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)展方向，屬于戰(zhàn)略性的、根本性的財務(wù)政策。營運(yùn)資本政策的做出不會受到資本成本的約束，沒有科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策依據(jù)，甚至有時候會被排除在重大財務(wù)政策之外。通過營運(yùn)資本政策，一方面把企業(yè)的供產(chǎn)銷等每個環(huán)節(jié)和每個過程的運(yùn)營納入完整的資金鏈上；另一方面通過制定和執(zhí)行現(xiàn)金持有政策、短期資金來源政策和財務(wù)風(fēng)險管控政策等內(nèi)部流動性管理政策對資金鏈管理進(jìn)行合理控制，最大程度地提升資金運(yùn)營效率，為實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標(biāo)提供基礎(chǔ)。只有高效的營運(yùn)資本管理，投資政策、融資政策、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃等重大決策的實現(xiàn)才有依托。魏剛博士的專著《貨幣政策與公司營運(yùn)資本政策研究》即是對企業(yè)營運(yùn)資本研究做了進(jìn)一步探索，本文嘗試對其寫作背景和主要內(nèi)容及其研究特色做出以下評述。

一、寫作背景和主要內(nèi)容

營運(yùn)資本政策作為公司內(nèi)部的“貨幣政策”，其主要內(nèi)容包括流動資產(chǎn)管理和流動負(fù)債管理，兩者分別構(gòu)成營運(yùn)資本投資政策和融資政策，與營運(yùn)資本動態(tài)管理政策一起組成企業(yè)的流動性管理內(nèi)容。這一企業(yè)內(nèi)部的流動性管理政策不可避免地受到宏觀流動性管理政策——貨幣政策的影響，進(jìn)而對企業(yè)價值創(chuàng)造活動產(chǎn)生影響，是公司財務(wù)研究中不可或缺的內(nèi)容。近年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化，中國利率市場化改革不斷推進(jìn)，至2015年末已基本完成(周小川，2016)[1]。貨幣政策調(diào)整對微觀企業(yè)主體理財行為的影響是研究貨幣政策效果和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要內(nèi)容。同時，貨幣政策是企業(yè)理財?shù)闹匾h(huán)境之一，對公司理財行為的研究需要納入包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，構(gòu)建嵌入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的公司財務(wù)理論研究框架是公司財務(wù)研究的應(yīng)有拓展(李心合，2015)[2]。長期以來，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究與微觀企業(yè)行為研究之間出現(xiàn)割裂，對這一問題的彌補(bǔ)成為近年來公司財務(wù)、會計學(xué)者積極探索的新領(lǐng)域(姜國華和饒品貴，2011)[3]。正是基于以上三個背景，魏剛博士在《貨幣政策與公司營運(yùn)資本政策研究》一書中，圍繞貨幣政策與營運(yùn)資本問題開展了廣泛而深入的研究。該書將營運(yùn)資本投資政策和融資政策作為靜態(tài)的流動性管理內(nèi)容，將營運(yùn)資本管理效率作為動態(tài)的流動性管理內(nèi)容。從動態(tài)和靜態(tài)兩個方面構(gòu)建企業(yè)流動性管理框架和內(nèi)容，研究宏觀流動性對微觀企業(yè)流動性的影響。全書邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、結(jié)構(gòu)清晰，對營運(yùn)資本理論問題進(jìn)行了詳細(xì)的研究和分析，使用多種實證研究方法對貨幣政策影響營運(yùn)資本政策的過程進(jìn)行研究。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為研究的有益探索

貨幣政策作為主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對微觀企業(yè)財務(wù)管理活動和財務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。本書選擇受貨幣政策影響最直接的企業(yè)營運(yùn)資本政策為視角，運(yùn)用定性研究方法和定量研究方法研究了貨幣政策對企業(yè)營運(yùn)資本政策影響的機(jī)理和結(jié)果。

在理論研究部分，作者以流動性風(fēng)險理論為基礎(chǔ)，分析了不同層次流動性、微觀企業(yè)流動性風(fēng)險的來源。認(rèn)為營運(yùn)資本是微觀企業(yè)流動性管理的主要手段和內(nèi)容，也是形成和解決企業(yè)流動性風(fēng)險的關(guān)鍵。在受到宏觀流動性——貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)需要通過營運(yùn)資本政策的調(diào)整應(yīng)對宏觀流動性的沖擊，降低企業(yè)流動性風(fēng)險。這是形成本書基于流動性角度研究貨幣政策對企業(yè)營運(yùn)資本影響的邏輯，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整與微觀企業(yè)行為的變化有機(jī)地結(jié)合在了一起，并通過理論分析論證了宏觀流動性對微觀企業(yè)流動性的影響。在微觀企業(yè)的財務(wù)決策中納入宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量，對公司財務(wù)學(xué)研究進(jìn)行了拓展，是嵌入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的公司財務(wù)學(xué)理論的有益探索。

在實證研究部分，作者基于貨幣政策理論和中國的貨幣政策環(huán)境，認(rèn)為廣義貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的合理變量，并且在實證模型中分別使用了連續(xù)變量和分類變量。對于企業(yè)營運(yùn)資本政策的決策行為則是從營運(yùn)資本投資、營運(yùn)資本融資和營運(yùn)資本管理效率三個方面構(gòu)建相應(yīng)變量進(jìn)行描述。實證研究過程，作者嘗試了多種研究方法。其中，使用面板向量自回歸模型估計的沖擊函數(shù)和繪制的脈沖反應(yīng)圖可以非常直觀地表述研究的結(jié)果；多元回歸方法中模型的構(gòu)建和選擇、變量的設(shè)計和變換增加了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。面對貨幣政策的變化影響，企業(yè)對營運(yùn)資本投資、融資和運(yùn)營效率的調(diào)整應(yīng)該體現(xiàn)在對營運(yùn)資本不同項目的調(diào)整。在實證研究部分，作者首先證明了貨幣政策對某一項整體政策的影響，然后把構(gòu)成營運(yùn)資本某一整體政策的指標(biāo)進(jìn)行拆分，運(yùn)用合理方法實證檢驗了貨幣政策對具體項目的影響。

三、構(gòu)建了基于營運(yùn)資本管理的流動性分析框架

流動性管理在企業(yè)日常管理中具有十分重要的意義，是決定企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)生存需要健康的資金鏈，維持健康的資金鏈則構(gòu)成企業(yè)營運(yùn)資本政策的主要內(nèi)容。維持健康的企業(yè)流動性水平需要企業(yè)把更多資源配置在營運(yùn)資本投資項目上，這便形成了與資本性投資的資源競爭效應(yīng)(鞠曉生等，2013;徐晨陽,2018)[4][5]，如何很好地權(quán)衡營運(yùn)資本投資的流動性功能與資本性投資的價值創(chuàng)造功能也是企業(yè)營運(yùn)資本決策的主要內(nèi)容。

基于流動性的視角研究營運(yùn)資本管理的文獻(xiàn)眾多，大多只關(guān)注營運(yùn)資本管理的某一個方面的流動性管理價值，缺乏合理的框架全面研究以營運(yùn)資本管理為主要內(nèi)容的企業(yè)流動性管理。埃里克·班克斯(2011)[6]認(rèn)為企業(yè)流動性不僅是指企業(yè)擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性的能力，還包括企業(yè)能否以合理的成本從外部順利獲得短期資金的能力。在該研究中，作者把營運(yùn)資本投資政策和融資政策作為靜態(tài)的流動性管理內(nèi)容，把營運(yùn)資本管理效率作為動態(tài)的流動性管理內(nèi)容，三者一起構(gòu)成企業(yè)完整的流動性分析框架。這一框架系統(tǒng)地、有機(jī)地勾連了營運(yùn)資本管理的全部內(nèi)容，有助于更加全面和清晰地認(rèn)識營運(yùn)資本作為企業(yè)流動性管理工具的思路和機(jī)制。以此為基礎(chǔ)研究宏觀流動性對企業(yè)流動性的影響也更加全面和合理。

作者以流動性為視角和出發(fā)點探討貨幣政策對營運(yùn)資本的影響主要包括三個部分：首先是基于企業(yè)資源配置理論探討貨幣政策如何通過影響企業(yè)的價值創(chuàng)造與財務(wù)風(fēng)險的權(quán)衡，進(jìn)而使得企業(yè)形成了不同的營運(yùn)資本投資管理政策；其次是基于流動性風(fēng)險理論，把貨幣政策作為重要的融資環(huán)境，通過影響企業(yè)的融資風(fēng)險與融資成本的權(quán)衡形成不同的營運(yùn)資本融資政策；最后分析了貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)品的需求環(huán)境產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率。整個理論分析過程嚴(yán)謹(jǐn)，從流動性視角對貨幣政策與營運(yùn)資本管理的關(guān)系進(jìn)行論證，尤其是深入和全面地探討了兩者關(guān)系的邏輯和影響路徑。

四、中國公司營運(yùn)資本政策的全面調(diào)查分析和比較研究

對企業(yè)實際理財行為的調(diào)查分析是財務(wù)管理研究的重要方法。通過調(diào)查分析一方面了解企業(yè)實際的理財行為并判斷其執(zhí)行的理財政策；另一方面通過大樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)分析和研究，發(fā)現(xiàn)實際財務(wù)政策與公司財務(wù)理論的一致性和差異性。多年來，公司財務(wù)的研究者使用調(diào)查分析方法對企業(yè)財務(wù)管理實踐行為進(jìn)行了大量、深入的分析和總結(jié)，成為制定更加科學(xué)與合理的公司財務(wù)政策的重要實踐基礎(chǔ)。

此研究選擇的樣本期是2000年—2015年，時間跨度較長。這一時期正是中國市場經(jīng)濟(jì)改革不斷深化，政策調(diào)整相對頻繁的時期，疊加世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生復(fù)雜影響。選擇這一時期的企業(yè)營運(yùn)資本管理行為作為分析對象，有助于更加全面地認(rèn)識企業(yè)短期理財行為的現(xiàn)狀，以及受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響的調(diào)整行為。

在此書中，作者通過整理和分析21世紀(jì)以來十六年中中國A股主板上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，以及美國和歐盟地區(qū)的企業(yè)同期數(shù)據(jù)，構(gòu)建反映公司營運(yùn)資本管理的指標(biāo)體系；全面和深入地分析了中國上市公司營運(yùn)資本投資管理、營運(yùn)資本融資管理和營運(yùn)資本運(yùn)營效率的基本情況和發(fā)展變化情況；按照行業(yè)分類，分析了企業(yè)營運(yùn)資本管理在不同行業(yè)間的差異；采用比較分析方法，分析中國企業(yè)營運(yùn)資本管理行為與美國和歐盟地區(qū)企業(yè)存在的差別，這一研究能夠幫助我們更清楚地理解和認(rèn)識中國企業(yè)營運(yùn)資本政策的主要特征。這一部分內(nèi)容的研究為我們認(rèn)識中國企業(yè)的營運(yùn)資本管理行為提供了全景式的掃描，使我們對近年來企業(yè)營運(yùn)資本管理的現(xiàn)狀有了非常全面和清晰的認(rèn)識。

在指標(biāo)設(shè)計上，作者在傳統(tǒng)分析方法和指標(biāo)的基礎(chǔ)上做了一些探索和補(bǔ)充。譬如在對企業(yè)營運(yùn)資本投資政策和營運(yùn)資本融資政策的分析中，作者根據(jù)傳統(tǒng)指標(biāo)使用分類方法將營運(yùn)資本投資政策分為激進(jìn)型、適中型和穩(wěn)健型，同時又進(jìn)一步地按照各年度分析執(zhí)行不同營運(yùn)資本投資政策的樣本公司的情況，有助于我們更加細(xì)致和深入地認(rèn)識企業(yè)營運(yùn)資本政策的調(diào)整和變化；在分析企業(yè)營運(yùn)資本融資行為時，作者基于此研究構(gòu)建流動性管理框架設(shè)計和使用了能夠更好地反映企業(yè)短期融資風(fēng)險的指標(biāo)(流動負(fù)債/流動資產(chǎn))，通過該指標(biāo)來衡量企業(yè)配置的短期資產(chǎn)有多少比例是來自于短期渠道的資金。這一指標(biāo)能夠很好地反映企業(yè)資金的來源與去向的配比，更能反映資金使用的風(fēng)險。

營運(yùn)資本研究的文獻(xiàn)可謂“汗牛充棟”，如何在所謂的簡單問題中寫出新意是一件不容易的事情。魏剛博士從流動性視角將營運(yùn)資本管理內(nèi)容納入統(tǒng)一的研究框架，探討基于營運(yùn)資本管理內(nèi)容的企業(yè)流動性管理，有助于補(bǔ)充營運(yùn)資本管理理論研究。同時，從流動性管理的視角，結(jié)合不同層次的流動性管理，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究進(jìn)行了有益探索。因此，該成果既有基本問題分析，又有理論升華和總結(jié)，是一本很好的研究和學(xué)習(xí)營運(yùn)資本管理的參考書。