智能投顧信息披露法律制度的構(gòu)建

相較于傳統(tǒng)投資顧問，人工智能投資顧問（以下簡(jiǎn)稱智能投顧）是以算法為基礎(chǔ)、通過機(jī)器學(xué)習(xí)來實(shí)現(xiàn)投資顧問服務(wù)。根據(jù)機(jī)器學(xué)習(xí)結(jié)果的不同運(yùn)用，智能投顧可以分為兩個(gè)階段，一是將機(jī)器學(xué)習(xí)結(jié)果作為投資依據(jù)的階段，簡(jiǎn)稱智能投顧1.0階段；二是機(jī)器學(xué)習(xí)后直接進(jìn)行投資和賬戶管理的階段，簡(jiǎn)稱智能投顧2.0階段。不同階段的投資顧問服務(wù)具有不同的模式，所借助的工具也有所不同。

關(guān)于智能投顧的性質(zhì)，主要有歐美等國(guó)的“投資顧問說”和日韓等國(guó)的“資產(chǎn)管理說”。各國(guó)立法之所以在規(guī)制“智能投顧”時(shí)采用不同路徑，源于其在“智能投顧”上的不同立法思路。歐美投資顧問包含了資產(chǎn)管理，從事財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的證券公司及共同基金和對(duì)沖基金管理人等均注冊(cè)為投資顧問，可以從事智能投顧業(yè)務(wù)。亞洲諸國(guó)采用狹義上的投資顧問，凡是符合一般經(jīng)營(yíng)者標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，均可以提供投資建議服務(wù)；但只有符合較高標(biāo)準(zhǔn)并擁有資產(chǎn)管理牌照的經(jīng)營(yíng)者，才可以從事客戶賬戶的全權(quán)委托業(yè)務(wù)。這也就是說，所謂的“投資顧問說”實(shí)質(zhì)上也包含了資產(chǎn)管理。[1]本文對(duì)“投資顧問行業(yè)”也做廣義理解，因?yàn)閺氖驴蛻糍~戶的全權(quán)委托業(yè)務(wù)是智能投顧的必然要求，也是智能投顧的優(yōu)勢(shì)所在。

智能投顧需要進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。由于智能投顧是從傳統(tǒng)投資顧問發(fā)展而來的，因此，其信息披露制度的構(gòu)建一方面應(yīng)符合證券投資顧問行業(yè)的一般要求，另一方面也應(yīng)符合智能投顧具有的新特征。

一、智能投顧信息披露制度的必要性

（一）智能投顧信息披露制度是市場(chǎng)公開原則的內(nèi)在要求

在證券法的“三公”原則中，公開是首要的核心原則，是證券法律制度的精髓所在。信息披露制度是公開原則的規(guī)則化體現(xiàn)，監(jiān)管者能夠通過信息披露機(jī)制來更好實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，樹立并維護(hù)公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心。[2]信息披露制度是保證證券市場(chǎng)健康、有序發(fā)展的基礎(chǔ)制度。[3]信息公開原則是各國(guó)證券立法的核心原則，是保護(hù)投資者利益的基本途徑，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率的基本條件。一部證券法的發(fā)展史，就是信息披露制度的發(fā)展史，是信息披露不斷擴(kuò)張的歷史。[4]表現(xiàn)之一是信息披露的義務(wù)主體的擴(kuò)張。最初的信息披露義務(wù)主體是上市公司，后來又?jǐn)U展到大股東、實(shí)際控制人，如今又?jǐn)U張到了金融機(jī)構(gòu)。投資顧問機(jī)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)的種類之一，也需要向其客戶披露有關(guān)信息。智能投顧是升級(jí)版的投資顧問活動(dòng)，也需要遵循投資顧問行業(yè)的一般規(guī)定，通過信息披露向投資者說明投資相關(guān)的基本信息，使處于信息劣勢(shì)方的投資者能夠根據(jù)必要信息的披露做出最終的投資決定。

（二）智能投顧信息披露制度有利于提高市場(chǎng)效率

信息與價(jià)值的關(guān)系是現(xiàn)代金融領(lǐng)域內(nèi)核心問題之一，信息論奠基人沙農(nóng)（Shannon）將信息定義為“用來消除隨機(jī)不確定性的東西”；信息通過影響市場(chǎng)中投資者的決策行為，進(jìn)而決定了價(jià)格的變動(dòng)、收益率的差異化以及市場(chǎng)整體的波動(dòng)情況。[5]市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以市場(chǎng)信息交流為前提條件，市場(chǎng)信息是市場(chǎng)參與者決策的主要依據(jù)，其顯示、傳遞的程度、方式和范圍直接影響著市場(chǎng)機(jī)制的作用。因此，適當(dāng)?shù)男畔⑴赌軌虮Ｕ辖灰壮晒β实纳仙?，促使接受服?wù)方在足夠理性的情況下做出投資決定，能夠提高市場(chǎng)效率并有利于維護(hù)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。這在投資顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域也是適用的。投資者作為智能投顧的客戶，需要在知情的基礎(chǔ)上進(jìn)行委托，將其資金交由智能投顧打理。

（三）智能投顧信息披露制度是減少信用風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑

傳統(tǒng)的證券投資顧問業(yè)務(wù)是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。[6]在傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務(wù)活動(dòng)中，涉及三方主體，即客戶、證券投資顧問（自然人）以及證券公司/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)（法人）。開展一項(xiàng)投資顧問業(yè)務(wù)，應(yīng)由證券公司/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)與客戶簽訂證券投資顧問服務(wù)協(xié)議；證券投資顧問應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券投資顧問，且只能以公司名義、公司賬戶向客戶收取證券投資顧問服務(wù)費(fèi)用。在這個(gè)關(guān)系當(dāng)中，客戶與證券投資顧問是直接接觸關(guān)系，證券公司/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供服務(wù)是通過證券投資顧問來實(shí)現(xiàn)的。證券投資顧問必須遵守相關(guān)義務(wù)，如不得代客戶作出投資決策，遵守誠(chéng)實(shí)信用原則，勤勉、審慎地為客戶提供證券投資顧問服務(wù)。通常來說，證券投資顧問與客戶會(huì)進(jìn)行直接的、面對(duì)面的溝通交流，有特定的服務(wù)場(chǎng)所，向客戶提供包括口頭的和書面的信息介紹。

但在智能投顧業(yè)務(wù)模式下，不再需要自然人的證券投資顧問，提供證券投資顧問服務(wù)的也不僅僅限于證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)。①用戶只需要填寫相關(guān)問卷，機(jī)器人顧問便能夠根據(jù)客戶需求和掌握的數(shù)據(jù)用算法分析出適合投資者的投資理財(cái)組合，通常不需要特定場(chǎng)所，不需要人工證券投資顧問的參與。在這種沒有直接人工交流的情況下，一般客戶很難對(duì)機(jī)器產(chǎn)生信任。而智能投顧面對(duì)的又是更廣泛的中低凈值人群，服務(wù)對(duì)象范圍更大，要實(shí)現(xiàn)個(gè)體化的服務(wù)體驗(yàn)難度很大，將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。因此，如何構(gòu)建客戶與機(jī)器人顧問之間的信任關(guān)系，是維護(hù)智能投顧穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。而信息披露則能成為客戶了解投顧機(jī)器的最直接途徑，因此智能投顧的信息披露是使得客戶信任投顧機(jī)器的重要鏈條。

（四）智能投顧信息披露制度是保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要措施

隨著人工智能熱潮的掀起，金融理財(cái)領(lǐng)域眾多機(jī)構(gòu)也紛紛涉足智能投顧，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、IT公司、創(chuàng)業(yè)公司以及各互金平臺(tái)都想趕上這一趟“快車”。從正面效益而言，這可以促進(jìn)行業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但與此同時(shí)，也容易導(dǎo)致魚龍混雜、良莠不齊的混亂局面。由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在，倘若沒有強(qiáng)制性的信息披露要求，則平臺(tái)很容易利用智能投顧的特殊性來隱藏其背后真實(shí)業(yè)務(wù)模式，或者為了追求自身利益最大化而通過算法設(shè)置犧牲客戶利益的智能投顧建議。

信義義務(wù)對(duì)傳統(tǒng)證券投資顧問的規(guī)制主要就是對(duì)“人性之惡”的規(guī)制，而機(jī)器比人更加“忠誠(chéng)”，所以現(xiàn)階段而言（不考慮機(jī)器深度學(xué)習(xí)可能帶來的負(fù)面影響），智能投顧會(huì)出現(xiàn)問題更多是因?yàn)槠浔澈蟮摹叭恕背隽藛栴}，主要會(huì)存在這樣一些操作：（1）利益勾結(jié)。為了節(jié)約技術(shù)成本，智能投顧平臺(tái)可能會(huì)與科技類公司達(dá)成合作，由精通算法架構(gòu)的公司為智能投顧平臺(tái)公司提供智能投顧的核心算法，那么負(fù)責(zé)提供算法的公司和可能受其他第三方或智能投顧平臺(tái)公司的利益蠱惑，專門設(shè)計(jì)使某只股票、某個(gè)金融產(chǎn)品被優(yōu)先推薦的算法。（2）自我交易。在智能投顧進(jìn)入高級(jí)階段時(shí)，則會(huì)開展全權(quán)委托業(yè)務(wù)交易，此時(shí)智能投顧公司很容易進(jìn)行自我交易，即將自家產(chǎn)品優(yōu)先推薦給客戶。（3）濫用用戶信息。智能投顧提供服務(wù)的前提是了解客戶，因此智能投顧平臺(tái)能夠收集到客戶大量個(gè)人信息。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，信息的價(jià)值非常高，很難排除智能投顧平臺(tái)不會(huì)利用客戶信息去謀取非正當(dāng)利益。（4）挪用用戶資金。在全權(quán)委托模式的智能投顧服務(wù)中，客戶的賬戶交由智能委托管理，投資的資金是處于一個(gè)流動(dòng)變化的狀態(tài)（尤其是短期投資），中間可能出現(xiàn)投資空檔期，在復(fù)雜的技術(shù)黑箱里，客戶很難明確了解自己的資金究竟處于何種狀態(tài)，智能投顧平臺(tái)很可能利用這種優(yōu)勢(shì)而挪用客戶資金。

要防止智能投顧平臺(tái)利用投顧機(jī)器為自己謀取不正當(dāng)利益，一個(gè)非常重要且有效的方法就是通過信息披露使智能投顧平臺(tái)置于監(jiān)管者和投資者的監(jiān)督之下，以促使智能投顧平臺(tái)規(guī)范化運(yùn)作，減少平臺(tái)利用信息優(yōu)勢(shì)方地位做出違法違規(guī)行為。

二、目前我國(guó)智能投顧信息披露制度的不足

邁向2.0時(shí)代的智能投顧市場(chǎng)亟需信息披露制度的支持。就當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)上的智能投顧APP來看②，在其整個(gè)業(yè)務(wù)模式中，人工參與度較高，仍處于初級(jí)發(fā)展的階段。人工參與的主要方面包括：（1）金融工程人員和研究人員聯(lián)合開發(fā)完成帶有傾向性的資產(chǎn)配置體系，這一過程是有業(yè)務(wù)的傾向。（2）資產(chǎn)配置模型（尤其是在中國(guó)市場(chǎng)上的資產(chǎn)配置模型）必然會(huì)涉及到對(duì)各類資產(chǎn)的趨勢(shì)判斷的問題，這其中大部分工作是由系統(tǒng)完成，但是最后會(huì)有人工審核。（3）在購(gòu)買完成后仍然有專屬的投資顧問，為客戶解決投資問題，幫助賬戶管理，普及智能組合知識(shí)。

在智能投顧發(fā)展的初級(jí)階段模式下，智能投顧平臺(tái)更多是被作為一種輔助建議性的投資工具，從法律地位來說其屬于法律客體。其交易步驟主要分三步：第一步，通過填寫調(diào)查問卷的方式對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試③。第二步，即在做完風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試后，可直接進(jìn)入產(chǎn)品購(gòu)買界面，智能投顧平臺(tái)便會(huì)根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)向客戶推薦投資組合。第三步，客戶確認(rèn)并購(gòu)買投資組合。因而可見，智能投顧平臺(tái)主要是依賴于客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)而做出的投資建議，這種建議并非是根據(jù)客戶個(gè)性化的信息、特別的需求或相關(guān)反饋而做出的。這種模式實(shí)質(zhì)上仍未脫離“同質(zhì)化”推薦的做法。在此模式下，用戶對(duì)智能投顧信息披露的要求確實(shí)偏低，一是客戶所提供的個(gè)人信息不多，對(duì)應(yīng)的個(gè)性化算法較為缺乏；二是智能投顧平臺(tái)所給出的僅為投資建議，而非全權(quán)委托業(yè)務(wù)模式，最終的投資決定仍需要客戶重新考慮；三是人工投資顧問與客戶直接溝通較多，客戶對(duì)于書面規(guī)范化的信息披露關(guān)注度不高。然而，當(dāng)智能投顧發(fā)展進(jìn)入2.0時(shí)代時(shí)，人工參與度將非常有限甚至近乎沒有，此際構(gòu)建客戶與智能投顧的直接信任關(guān)系必將成為智能投顧順利發(fā)展的關(guān)鍵因素，而信息披露制度能夠起到至關(guān)重要的作用。

我國(guó)既有智能投顧信息披露規(guī)則缺乏可操作性。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）第二十三條針對(duì)智能投顧做出了專門規(guī)范：“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守本意見有關(guān)投資者適當(dāng)性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離等一般性規(guī)定，不得借助人工智能業(yè)務(wù)夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”，以及“充分提示智能投顧算法的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)”，這是智能投顧首次出現(xiàn)在監(jiān)管文件中。但是對(duì)于應(yīng)該披露什么、如何披露沒有細(xì)致規(guī)范，因此在實(shí)踐中缺乏披露的參照規(guī)則和強(qiáng)制性要求，使得智能投顧平臺(tái)“難”披露，監(jiān)管者“難”監(jiān)管，投資者“難”監(jiān)督。

三、構(gòu)建我國(guó)智能投顧信息披露制度的對(duì)策建議

智能投顧是從傳統(tǒng)投資顧問發(fā)展而來的，其信息披露制度的構(gòu)建一方面應(yīng)符合證券投資顧問行業(yè)的一般要求，另一方面也應(yīng)符合智能投顧具有的新的特征。

（一）智能投顧信息披露應(yīng)遵循的基本原則

1.真實(shí)性、客觀性及完整性原則

智能投顧信息披露制度應(yīng)當(dāng)遵循真實(shí)性、客觀性及完整性的原則。信息披露是為了更好地實(shí)現(xiàn)智能投顧市場(chǎng)的發(fā)展，提高監(jiān)管效率，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。首先，智能投顧的信息披露應(yīng)當(dāng)是真實(shí)的，以構(gòu)建起客戶與智能投顧之間真實(shí)有效溝通；其次，智能投顧的信息披露必須是客觀的，不能以智能投顧方的主觀利益作為出發(fā)點(diǎn)做信息披露，應(yīng)當(dāng)從客觀出發(fā)，準(zhǔn)確披露投資者或監(jiān)管者需要知曉的信息；最后，智能投顧的信息披露還應(yīng)當(dāng)是盡可能完整的，不能刻意回避某些對(duì)于智能投顧方可能帶來不利的信息，需嚴(yán)格按照監(jiān)管要求進(jìn)行信息披露。

2.上位法一般性規(guī)范與特殊規(guī)范相結(jié)合

美國(guó)是智能投顧的起源地，其智能投顧行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管走在世界前列。美國(guó)對(duì)于傳統(tǒng)投資顧問行業(yè)的監(jiān)管主要有兩部一般性的法律，一是《1940年美國(guó)投資顧問法》（the Investment Advisers Act of 1940），二是《1940年美國(guó)投資公司法》（the Investment Company Act of 1940）。前者主要是規(guī)范注冊(cè)投資顧問（自然人）的行為，也就是投資顧問在為客戶提供顧問服務(wù)活動(dòng)中所應(yīng)當(dāng)遵循的行為規(guī)范。后者主要是規(guī)范投顧公司（法人）的組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部操作或具體投資行為。針對(duì)智能投顧，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在2017年2月發(fā)布了專門性的指導(dǎo)意見，稱為《智能投顧升級(jí)指導(dǎo)意見》（Investment Management's Guidance Updates），要求智能投顧在履行《1940年美國(guó)投資顧問法》（the Investment Company Act of 1940）規(guī)定的法律義務(wù)時(shí)，應(yīng)牢記某些獨(dú)特的考慮。這就要求智能投顧既要遵循投資顧問一般性的法律規(guī)范，受到《1940年美國(guó)投資顧問法》的實(shí)質(zhì)和法定業(yè)務(wù)的約束，也需要遵循根據(jù)智能投顧特點(diǎn)所制定的某些更為特殊的規(guī)范。[7]

我國(guó)智能投顧信息披露也需要遵循《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等法律法規(guī)中關(guān)于證券投資顧問服務(wù)信息披露的一般性要求。例如，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第十二條規(guī)定的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供證券投資顧問服務(wù)應(yīng)當(dāng)告知客戶的基本信息；第二十七條規(guī)定以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的應(yīng)當(dāng)向客戶說明軟件工具、終端設(shè)備的功能，揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)，說明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來源，方法和局限等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)智能投顧特點(diǎn)對(duì)其信息披露規(guī)則進(jìn)行細(xì)致化的設(shè)計(jì)。

（二）智能投顧信息披露的特殊性內(nèi)容

1.算法說明的披露

智能投顧是AI時(shí)代在金融領(lǐng)域改革創(chuàng)新的一種重要產(chǎn)物，其能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資顧問服務(wù)之核心在于算法。具體而言，智能投顧服務(wù)是通過算法在數(shù)據(jù)庫大量噪音信息中快速且準(zhǔn)確找到與客戶基本信息相匹配的部分，利用機(jī)器學(xué)習(xí)、自然語言處理和知識(shí)圖譜等技術(shù)進(jìn)行信息處理，然后基于各種內(nèi)嵌的金融模型和相關(guān)假設(shè)予以分析，預(yù)測(cè)出符合用戶預(yù)期的最優(yōu)投資結(jié)果。[8]算法的運(yùn)作方式需要有很大的透明度，才能評(píng)估算法的政治、績(jī)效、公平性和治理關(guān)系。[9]在智能投顧中對(duì)算法的有效監(jiān)管能夠保障該行業(yè)的積極發(fā)展，但由于算法專業(yè)性很強(qiáng)，并涉及商業(yè)秘密等問題，對(duì)算法的披露爭(zhēng)議較大。

美國(guó)《智能投顧升級(jí)指導(dǎo)意見》（Investment Management’s Guidance Updates）規(guī)定的與算法相關(guān)的披露內(nèi)容包括：管理客戶賬戶所使用的算法的說明；算法功能的介紹（如通過算法能對(duì)客戶個(gè)人賬戶進(jìn)行投資和重新調(diào)整）；算法的假設(shè)和限制（如該算法是基于現(xiàn)代投資組合理論，說明背后的假設(shè)和該理論的局限性）；對(duì)使用算法管理客戶帳戶所固有的特定風(fēng)險(xiǎn)的描述（例如該算法可能不考慮市場(chǎng)條件而重新調(diào)整客戶賬戶，或者進(jìn)行比客戶預(yù)期更頻繁的調(diào)整以及算法可能無應(yīng)對(duì)市場(chǎng)條件的長(zhǎng)期變化）；任何可能導(dǎo)致用于管理客戶賬戶的智能投顧算法重寫的狀況描述（如智能投顧可能在緊張的市場(chǎng)狀況下停止交易或采取其他臨時(shí)性防御措施）；關(guān)于第三方參與管理客戶賬戶的算法的開發(fā)、管理或所有權(quán)的說明，包括對(duì)這種安排可能產(chǎn)生的任何沖突利益的解釋（例如，如果第三方以打折的方式向智能投顧方提供算法，那么此算法同樣可能會(huì)將客戶引導(dǎo)到一種能使第三方獲利的產(chǎn)品上）?？傊撝笇?dǎo)意見要求披露的是對(duì)算法的說明而不是算法本身。

總體而言，披露算法說明的目的是使監(jiān)管者能夠發(fā)現(xiàn)其中的問題，投資者明白可能會(huì)造成的投資損失。但是由于算法是智能投顧的核心，如果過多披露則會(huì)引發(fā)商業(yè)秘密泄露等問題。另外，由于專業(yè)性較強(qiáng)普通投資者很難讀懂，因此算法披露必須考慮成本問題。據(jù)此建議以不同對(duì)象為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將算法的披露分為兩份，一份“深度披露”以機(jī)密形式送交監(jiān)管機(jī)構(gòu)，另一份“淺顯披露”通過公共途徑向投資者公布，以自然語言或結(jié)構(gòu)化流程圖這樣通俗易懂的形式向投資者呈現(xiàn)。

2.利益沖突的披露

在智能投顧產(chǎn)業(yè)中，存在著與傳統(tǒng)投顧業(yè)務(wù)有所不同的利益沖突，其所提供的服務(wù)背后可能涉及多方主體。正因如此，應(yīng)當(dāng)讓投資者了解到提供智能投顧服務(wù)背后的主體有哪些，并由自己選擇是否接受這樣的服務(wù)。首先，存在第三方利益介入的情況須明確披露。由于智能投顧需要專業(yè)技術(shù)支撐，為了節(jié)省成本提高效率，許多智能投顧平臺(tái)可能都會(huì)選擇將技術(shù)研發(fā)、算法設(shè)計(jì)外包給科技公司，因此應(yīng)當(dāng)披露第三方參與管理客戶賬戶的算法的開發(fā)、管理或所有權(quán)的說明，包括對(duì)這種安排可能產(chǎn)生的任何沖突利益的解釋（例如科技公司可能與第三方存在利益勾結(jié)）以及為避免這種沖突采取了什么樣的隔離措施。例如，美國(guó)馬塞諸塞州出臺(tái)《智能投顧外包服務(wù)商監(jiān)管政策聲明》，要求智能投顧平臺(tái)必須使客戶了解到提供的投資咨詢服務(wù)可以從外包的算法服務(wù)商來獲得，必須披露外包的算法服務(wù)商的背景信息，必須詳細(xì)披露每個(gè)算法服務(wù)商提供的服務(wù)的內(nèi)容以及不能提供給客戶的服務(wù)，必須向客戶提示外包算法服務(wù)商可能限制客戶可用的投資產(chǎn)品等。[10]

此外，許多投入智能投顧的公司本身屬于金融行業(yè)（傳統(tǒng)金融行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)等），有自己的金融產(chǎn)品，例如招商摩羯智投、浦發(fā)財(cái)智機(jī)器人等資金池中有招商基金、浦發(fā)銀行的理財(cái)產(chǎn)品，平安智能投顧資金池中有非標(biāo)準(zhǔn)化P2P產(chǎn)品，而平安集團(tuán)旗下?lián)碛谢ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)陸金所。[11]在這種利益關(guān)聯(lián)中，投資者無法知曉智能投顧在進(jìn)行智能推薦時(shí)，是否存在主觀性設(shè)置，將自家產(chǎn)品優(yōu)先推薦給客戶。為了發(fā)揮智能投顧“自動(dòng)化”客觀推薦投資組合的本質(zhì)特性，有必要向投資者說明智能投顧平臺(tái)的實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)公司以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，涉及到關(guān)聯(lián)產(chǎn)品時(shí)應(yīng)詳細(xì)說明推薦理由，并以顯著的方式提示投資者注意。

3.資產(chǎn)和費(fèi)用的披露

客戶投資的目的就是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值，資金去向是客戶重點(diǎn)關(guān)注的問題，智能投顧可以直接幫助客戶打理投資資產(chǎn)，但是也需要向客戶披露其資金的去向。在非全權(quán)委托模式下，應(yīng)向客戶披露其資金的具體投資分布，并由客戶做出最終是否投資的決定。在全權(quán)委托模式下，投資空檔期資金如何保管、是否使用應(yīng)向客戶明確說明。應(yīng)當(dāng)按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，根據(jù)智能投顧合同約定的方式、條件、要求及限制，對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)操作，將客戶資產(chǎn)與公司資產(chǎn)分賬分類管理，實(shí)行資產(chǎn)隔離。

在提供智能投顧服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)事先向投資者明確披露是否收取管理費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用，如果收取必須明確費(fèi)用比率和扣繳日期和辦法。國(guó)外的智能投顧服務(wù)一般都會(huì)收取管理費(fèi)，必須在其網(wǎng)站或應(yīng)用程序上明確披露收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和費(fèi)用明細(xì)。我國(guó)的智能投顧大多數(shù)沒有明確管理費(fèi)、服務(wù)費(fèi)，但實(shí)質(zhì)上多是通過基金組合銷售的方式來推薦投資理財(cái)組合，而這其中會(huì)涉及基金銷售費(fèi)用，但平臺(tái)很少會(huì)向投資者清晰呈現(xiàn)或明確提示這樣的收費(fèi)事項(xiàng)，有必要在費(fèi)用披露中進(jìn)行說明。再者，智能投顧是在線化的投資顧問服務(wù)，通常會(huì)與投資者的銀行卡、移動(dòng)支付工具等在線支付方式進(jìn)行綁定，如果有代繳代扣費(fèi)用的項(xiàng)目，也應(yīng)當(dāng)向投資者明確披露并獲得投資者的授權(quán)。

4.收集和使用信息的披露

建立投資者適當(dāng)性制度是有利于保護(hù)投資者的最佳選擇。[12]投資者適當(dāng)性管理制度要求金融中介機(jī)構(gòu)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。[13]智能投顧服務(wù)是在對(duì)客戶進(jìn)行畫像的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，畫像越準(zhǔn)確，推薦的投資組合產(chǎn)品會(huì)越適當(dāng)。但是，畫像準(zhǔn)確意味著對(duì)客戶的了解越多，收集到的客戶信息和相關(guān)數(shù)據(jù)也可能越多。在對(duì)客戶進(jìn)行畫像的過程中，除了客戶通過平臺(tái)在線調(diào)查問卷等方式填寫的信息外，也可能會(huì)使用到用戶在其他平臺(tái)的信息，例如廣發(fā)“貝塔牛”的用戶持倉診斷功能便是利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，以用戶畫像系統(tǒng)為依托，匯總客戶在集團(tuán)內(nèi)各項(xiàng)資產(chǎn)賬戶，如期貨子公司賬戶、香港子公司賬戶、基金公司賬戶等，并利用大數(shù)據(jù)技術(shù)深入分析客戶的歷史收益率、夏普比率、最大回撤等指標(biāo)，然后根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和投資偏好生成相應(yīng)的智能投資計(jì)劃，并以歷史數(shù)據(jù)對(duì)該計(jì)劃進(jìn)行回測(cè)，從而對(duì)比分析客戶的投資能力。[14]這些信息的獲取應(yīng)當(dāng)獲得用戶的授權(quán)，僅限用于某一次的智能投顧活動(dòng)，并且應(yīng)向客戶披露接觸信息的主體、對(duì)保密義務(wù)的遵守、限制性要求等內(nèi)容。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息和數(shù)據(jù)的價(jià)值巨大，不排除智能投顧平臺(tái)將收集到的信息和數(shù)據(jù)用于其他活動(dòng)，尤其是與關(guān)聯(lián)方共享等，或者通過客戶的信息、數(shù)據(jù)謀取私利。通過披露的方式能夠使得用戶更好地監(jiān)督個(gè)人信息的收集使用情況，督促接觸信息人員自覺遵守保密義務(wù)。

5.服務(wù)內(nèi)容的披露

智能投顧應(yīng)考慮其提供的投資咨詢服務(wù)的說明是否明確, 并盡到合理的謹(jǐn)慎義務(wù), 以避免對(duì)這些服務(wù)的范圍產(chǎn)生錯(cuò)誤的含義或意義而導(dǎo)致可能會(huì)帶給客戶重大的誤導(dǎo)。例如，智能顧問不能暗示機(jī)器人顧問正在提供全面的財(cái)務(wù)計(jì)劃而事實(shí)上并未執(zhí)行、稅務(wù)虧損收獲服務(wù)還能提供全面的稅務(wù)咨詢、在產(chǎn)生投資建議時(shí)會(huì)考慮除調(diào)查問卷收集的信息以外的其他信息。[15]需要明確向投資者說明服務(wù)的資金門檻、主要的投資工具、投資邏輯、投資的種類等，增強(qiáng)智能投顧服務(wù)的透明度。如發(fā)展較為成熟的智能投顧公司W(wǎng)ealthfront Advisers就在其網(wǎng)站上做出了較為全面的披露，包括投資策略、投資風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)流程、績(jī)效披露等內(nèi)容。[16]在美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA）調(diào)研的面向零售客戶的智能投顧工具中，絕大多數(shù)具備自動(dòng)化賬戶再平衡（rebalancing）功能，智能投顧平臺(tái)需向客戶確認(rèn)是否接受此類功能（是否接受全權(quán)委托），并明確披露自動(dòng)再平衡工具的運(yùn)作原理，包括觸發(fā)條件等。[17]

6.重大變化的披露

投資是一項(xiàng)具有風(fēng)險(xiǎn)性的活動(dòng)，在投資前應(yīng)當(dāng)讓投資者明確了解投資可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這是傳統(tǒng)投資顧問也需披露的重要內(nèi)容。智能投顧是一種在線投資顧問，在全權(quán)委托模式下人力參與的程度更加微少，投資策略的調(diào)整和變動(dòng)可能更頻繁、更快速，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用與之匹配的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)技術(shù)向客戶推送投資策略的調(diào)整變動(dòng)，使投資者隨時(shí)了解投資狀況，以有充足的空間做出投資決策和承受風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)《智能投顧升級(jí)指導(dǎo)意見》中要求，可能對(duì)投資組合產(chǎn)生重大影響的算法代碼變更時(shí)應(yīng)當(dāng)向客戶披露。算法是智能投顧的基礎(chǔ)，因而算法代碼變更影響到投資組合時(shí)也應(yīng)及時(shí)向客戶披露，以便客戶能夠及時(shí)做出決策調(diào)整。

調(diào)倉頻率對(duì)于智能投顧投資組合的收益也可能產(chǎn)生重要影響，例如智能投顧調(diào)整的倉位如果涉及股票型基金，按照智能投顧不提供基金銷售費(fèi)率折扣的做法，投資者將支付高達(dá)1.5%的申購(gòu)費(fèi)，但智能投顧服務(wù)方卻能夠獲得更多的基金銷售費(fèi)，因此調(diào)倉頻率將會(huì)影響到投資者的基本投資收益，應(yīng)當(dāng)將調(diào)倉頻率做出標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)范，明確披露調(diào)倉的條件，使得調(diào)倉制度更加透明化，防止智能投顧服務(wù)方通過濫用調(diào)倉手段獲取不正當(dāng)利益。

此外，在以網(wǎng)絡(luò)為支撐的智能投顧服務(wù)中，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境也可能發(fā)生動(dòng)蕩，如網(wǎng)站停更、系統(tǒng)維護(hù)、受黑客攻擊等，在可能發(fā)生的重大變化或者市場(chǎng)情況的變化對(duì)投資會(huì)產(chǎn)生重大影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)向客戶進(jìn)行披露?？傮w而言，在發(fā)生的變化可能引起投資者資產(chǎn)發(fā)生異動(dòng)或面臨較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)向投資者做出披露。

7.合規(guī)審查的披露

智能投顧具有特殊的商業(yè)模式，其對(duì)算法的依賴、與客戶的人機(jī)交互以及在互聯(lián)網(wǎng)上提供咨詢服務(wù)的有限性，都可能會(huì)產(chǎn)生或加重智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)。為了保證投資業(yè)務(wù)的連續(xù)性，跟蹤機(jī)器的深度學(xué)習(xí)，降低因技術(shù)原因、操作原因等帶來的風(fēng)險(xiǎn)，智能投顧平臺(tái)應(yīng)當(dāng)定期對(duì)硬軟件設(shè)備設(shè)施進(jìn)行檢查，對(duì)投資策略、投資邏輯進(jìn)行合規(guī)性檢查，定期監(jiān)測(cè)算法代碼是否合規(guī)，有無算法偏見、算法黑箱等違法違規(guī)情況，以及智能投顧所進(jìn)行的投資活動(dòng)是否合規(guī)等。應(yīng)當(dāng)明確披露篩查監(jiān)測(cè)的時(shí)間、程序、方式和監(jiān)測(cè)人員等信息，向監(jiān)管層進(jìn)行報(bào)送。

（三）智能投顧信息披露的形式要求

如果投資者或用戶無法理解智能投顧所披露的相關(guān)內(nèi)容，那么做出再完善的披露規(guī)定也無濟(jì)于事，只能局限于符合披露要求而無法真正達(dá)成披露意圖，智能投顧平臺(tái)若只是為了披露而披露將徒增合規(guī)成本。因此，以怎樣的形式來進(jìn)行披露，使投資者能夠真正獲得和了解披露的內(nèi)容至關(guān)重要。如通過一定的技術(shù)手段強(qiáng)制用戶閱讀并了解信息披露內(nèi)容就是一種方式。[18]

美國(guó)《智能投顧升級(jí)指導(dǎo)意見》對(duì)于披露的形式做出了相應(yīng)規(guī)定，要求注意披露是否具體明確，并盡到了合理謹(jǐn)慎義務(wù)，以避免對(duì)服務(wù)范圍產(chǎn)生錯(cuò)誤的含義或意義而導(dǎo)致對(duì)客戶重大的誤導(dǎo)。智能投顧平臺(tái)應(yīng)仔細(xì)考慮其書面設(shè)計(jì)是否為有效設(shè)計(jì)（不是隱晦或難以理解的）。具體而言，需考慮是否在客戶注冊(cè)之前已經(jīng)向客戶披露了關(guān)鍵信息，這些信息能夠成為客戶決定使用智能投顧做出投資決定的重要依據(jù)，以及這些關(guān)鍵信息是否被特別強(qiáng)調(diào)，例如通過彈窗這樣的方式來提醒客戶閱讀披露內(nèi)容，以及需注意是否有必要的細(xì)節(jié)補(bǔ)充，所呈現(xiàn)的內(nèi)容和格式是否適用于移動(dòng)平臺(tái)等。

在無紙化和去人工化的模式下，信息披露的形式在很大程度上決定了客戶是否能夠成功關(guān)注到所披露的信息和是否能夠?qū)εc自身密切相關(guān)的信息引起足夠重視。因此，在設(shè)計(jì)智能投顧信息披露的形式時(shí)，必須從用戶角度考慮信息的獲取度。例如，在用戶注冊(cè)前，不能默認(rèn)用戶同意注冊(cè)協(xié)議，使用智能投顧必須做調(diào)查問卷，并且盡可能豐富問卷的內(nèi)容。在用戶決定使用智能投顧前，可以通過彈窗形式、電子郵件、智能語音提示等方式向用戶披露應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容。同時(shí)也需要進(jìn)一步完善智能客服的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)支持，以提高向客戶披露信息、解答問題的效率。

四、結(jié)語

人工智能的運(yùn)用能夠大大提高社會(huì)運(yùn)作效率，改善人們的生活方式，智能投顧在投資領(lǐng)域的運(yùn)用亦是如此。相比于傳統(tǒng)投資顧問，它具有更好滿足投資者個(gè)性化需求、投資門檻低費(fèi)用少、客觀理性等優(yōu)勢(shì)，能夠改善我國(guó)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境，使廣大的中小投資者能夠?qū)崿F(xiàn)更有效的投資收益。但是，任何事物都有利弊，智能投顧的出現(xiàn)也會(huì)帶來許多新的風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的就是應(yīng)當(dāng)盡可能使智能投顧的利大于弊，而不是一味去抑制新生事物的發(fā)展，否則容易將其扼殺于搖籃之中。而信息披露制度的建設(shè)就是一個(gè)很好的監(jiān)管工具，如果智能投顧的信息披露工作是有效的，智能投顧其他方面的漏洞就會(huì)更小。在一個(gè)有效的信息披露環(huán)境下，智能投顧平臺(tái)能夠更加自覺運(yùn)營(yíng)，投資者能夠更加理性選擇，那么就可以更放心地讓市場(chǎng)進(jìn)行自我管理。只有投資者擁有更加廣泛的投資選擇空間和更安全有效的投資環(huán)境時(shí)，才是真正實(shí)現(xiàn)智能投顧為人們所帶來的便利。

注釋

① 目前布局智能投顧的主要有三類機(jī)構(gòu)。第一類是國(guó)內(nèi)金融IT公司以及創(chuàng)業(yè)公司，如理財(cái)魔方、盈米財(cái)富、蛋卷基金（投資于國(guó)內(nèi)公募基金），彌財(cái)（主投海外ETF）；第二類是互聯(lián)網(wǎng)金融公司或大型財(cái)富公司，如京東金融“智投”；第三類是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供的智能投顧服務(wù)，如招商銀行摩羯智投、廣發(fā)證券貝塔牛、工銀AI投。http：//fund.jrj.com.cn/2017/12/04152523737337.shtml

② 各商業(yè)銀行陸續(xù)推出了智能投顧服務(wù)：包括招商銀行的摩羯智投、浦發(fā)銀行財(cái)智機(jī)器人、興業(yè)銀行興業(yè)智投、平安銀行智能投顧、江蘇銀行阿爾法智投、廣發(fā)智投、工商銀行“AI投”等。金融科技公司也積極投入智能投顧行業(yè)，出現(xiàn)了京東智投、理財(cái)魔方、宜信投米R(shí)A等智能投顧產(chǎn)品。

③ 實(shí)踐中，在某些智能投顧平臺(tái)上甚至可選擇跳過風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試并默認(rèn)投資者風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為5。