價值投資策略在中國A股市場有效性的實證研究

陳小國 楊恩園

（廣東石油化工學(xué)院，廣東 茂名 525000）

【摘要】本文介紹了股票價值投資理論，給出來影響股票價值的重要的基本面因子，選取滬深300指數(shù)的成分股做股票池，通過對8種在國內(nèi)影響股票價格較大的因子的賦值，分值由高到低排序，構(gòu)造了五個組合，通過28個季度的觀察，發(fā)現(xiàn)分值高的組合投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)收益。從而論證該選股模型在滬深300指數(shù)成分股中是有效的。

【關(guān)鍵詞】價值投資 基本面因子 盈利能力指標(biāo)

2014年初到2015年6月前A股還是非?；鸨?，日成交量過萬億并不少見，許多投資者在股市不斷刷新自己的投資記錄，但是6月15日開啟了大幅度跳水，一度跌至2638點，股市一片恐慌。經(jīng)歷了這次股災(zāi)以后，大家都在反思為什么股市波動如此大，怎樣才能尋找到價位合適的股票，巴菲特的價值投資理念又開始在國內(nèi)盛行。從歷史經(jīng)驗表明，影響股票價格的因素有很多，不同的因素對股票產(chǎn)生的影響也不完全相同，即使是同一個因素，對于不同的公司而言效果也不一樣，因而，預(yù)測股市的趨勢難度越來越大。盡管如此，我們總是能夠?qū)ふ业綄居绊懥ψ畲蟮幕久嬉蜃樱纾菏袃袈?、凈利潤、總資產(chǎn)收益率等，從而通過這些因素來判斷公司的價值是否偏低，股票是否值得投資。如果重要財務(wù)指標(biāo)良好，我們認(rèn)為企業(yè)的整體財務(wù)質(zhì)量更良好，更具投資價值。

一、價值投資理論

1934年，本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版了《證券分析》一書[1]，此書的出版標(biāo)志著價值投資理念的誕生。而后，沃倫·巴菲特繼承并改進(jìn)了他的價值投資思想。價值投資理論認(rèn)為[2-3]：

第一，市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。該理論認(rèn)為將所有投資者都簡單的假設(shè)為理性投資者是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會導(dǎo)致市場出現(xiàn)不合理的定價，進(jìn)而才會經(jīng)常給價值投資者提供買入低于內(nèi)在價值的證券的機(jī)會，也提供了賣出證券價格高于其內(nèi)在價值的機(jī)會。

第二，奉行積極的投資策略。正因為證券市場并非是有效的市場，所以價值投資理論就是要尋找出被市場低估的證券進(jìn)行投資，因此采取的是積極的投資策略。

第三，把風(fēng)險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離。價值投資把風(fēng)險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離，其把重點放在公司業(yè)績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險控制的重要手段，安全邊際越大，風(fēng)險越小，收益越高，股票更具有投資價值。

二、選股方法及樣本選擇

（一）選股方法介紹

市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，可以大致反應(yīng)企業(yè)的安全邊際，市凈率越低，說明企業(yè)的市場價值小于其賬面價值，這個股票處于被低估狀態(tài)，其安全邊際越高[4]。本文對股票池的全部股票的市凈率進(jìn)行排序，選取市凈率最低的一部分股票作為研究對象。

Piotroski[5]選股方法，通過選取8個財務(wù)指標(biāo)來反映上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力，然后對企業(yè)的個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行打分，選擇出得分為正分和負(fù)分的企業(yè)進(jìn)行投資。選取的指標(biāo)分別為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、總資產(chǎn)收益率增長、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的差、長期債務(wù)負(fù)債比率增長、流動比率增長、股本同比增長數(shù)（元）、銷售毛利率增長和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）增長。本文借鑒Piotroski選股方法以及我國金融市場特點，選用8個財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)財務(wù)情況的四個方面（盈利能力、流動性情況、營運能力和發(fā)展能力）。

（二）選股指標(biāo)介紹

通常在會計年度內(nèi)，盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)可用來參考總結(jié)和評價企業(yè)財務(wù)狀況與經(jīng)營成果。其中，基本面因子速動比率、流動比率、長期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)可用來反映上市公司的償債能力，是適度指標(biāo)；總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金保障倍數(shù)等指標(biāo)來反映上市公司的盈利能力，它們都是正向指標(biāo)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來反映上市公司的營運能力，是正向指標(biāo)；銷售收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)收益率增長率和資本積累率等指標(biāo)來反映公司的發(fā)展能力，是正向指標(biāo)。

最終選取的重要指標(biāo)有扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)收益率增長、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤差額、流動比率增長、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率的增長、銷售毛利率增長和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長。

三、模型構(gòu)建

選取對公司價值的影響重大的8個基本面因子，以下是對這些因子的簡單介紹和相應(yīng)的賦值原則和模型。

（一）盈利能力指標(biāo)

1.扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤。由于公司總資產(chǎn)收益率等于凈利潤和平均總資產(chǎn)的比值，而平均總資產(chǎn)一般為正，所以總資產(chǎn)收益率的正負(fù)可以用凈利潤的正負(fù)表示。許多投資者分析公司內(nèi)在價值的重要依據(jù)就看公司總資產(chǎn)收益率，如果該指標(biāo)為正，投資者愿意持有，若為負(fù)，則會影響投資者的投資意愿。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x1。

2.經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量反映公司產(chǎn)生現(xiàn)金的綜合能力，計算時已經(jīng)扣除現(xiàn)金流出額，企業(yè)現(xiàn)金流斷裂很可能會導(dǎo)致公司破產(chǎn)，所以關(guān)注現(xiàn)金凈流量能更好地預(yù)測公司價值。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x2。

3.經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤的差值。該項反映企業(yè)盈利質(zhì)量，若該項為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入高于報表的利潤，說明企業(yè)盈利真實。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x3。

（二）流動性及資金來源指標(biāo)

1.流動比率的增長。記當(dāng)年企業(yè)流動比率與上一年流動比率的差值表示流動比率的增長，流動比率提高，意味著公司的流動資產(chǎn)增加或是流動負(fù)債減少，流動比率增長為正，則說明公司財務(wù)情況相對安全。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x4。

2.經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率的增長?，F(xiàn)金流動負(fù)債比率，指企業(yè)一定時期的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量同流動負(fù)債的比率，它可以從現(xiàn)金流量角度來反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x5。

（三）營運能力指標(biāo)

1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為銷售收入與平均總資產(chǎn)的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升意味著公司單位資產(chǎn)獲得收入能力提高，即表示公司營運能力提高或是銷售能力提高。如果該項指標(biāo)為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x6。

（四）發(fā)展能力指標(biāo)

1.總資產(chǎn)收益率的增長?？傎Y產(chǎn)收益率的增長，即是用當(dāng)期總資產(chǎn)收益率減去前一期總資產(chǎn)收益率。如果該項為正，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x7。

2.銷售毛利率的增長。銷售毛利率為營業(yè)利潤與銷售收入的比值，是公司財富增長的重要源泉，銷售毛利率的增長等于當(dāng)期的銷售毛利率減去上一期的銷售毛利率，銷售毛利率上升意味著公司成本下降或是銷售價格上升，即表示公司發(fā)展能力提高。如果該項指標(biāo)為正，則賦予1分，否則賦予0分，設(shè)該指標(biāo)的值為x8。

（五）構(gòu)造模型

第一，選取股票池，按市凈率的大小排序，選取市盈率最小的一批股票作為研究對象；

第二，計算每個股票的得分y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8；

第三，把股票池內(nèi)的股票按得分高低排序；

第四，按二十個股票為一組，每個股票的權(quán)重都是一樣的構(gòu)造投資組合；

第五，以一個季度為投資期限，考察每個投資組合的收益，重點考察得分最高的那個股票組合收益，以股票池的股票的指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)衡量組合收益。

四、實證分析

本文數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財經(jīng)，選擇2007年1月1日至2013年12月31日7年的滬深300成份股的行情數(shù)據(jù)，組合調(diào)整周期為一個季度，每個季度最后一個交易日收盤后構(gòu)建下一期的組合。先去除掉滬深300成份股中，市盈率最高的前50%的150只股票，對剩下的市盈率較低的150只股票進(jìn)行綜合評分，評分標(biāo)準(zhǔn)為y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7 +x8，其中xi為上述模型中的變量，再根據(jù)每個股票最終的得分由高到低進(jìn)行排序，分成[1-20]（把總分排在前20的股票作為一個組合）、[21-40]、[41-60]、[61-80]、[81-100]等五個組合，排名后50的股票暫不考慮。分別研究持有這五個組合的收益情況，其中，每個投資組合的股票的權(quán)重相等；構(gòu)建股票組合時的成交價格都以調(diào)整日的收盤價，賣出時也以當(dāng)日收盤價為成交價；在持有股票組合的一個季度時期內(nèi)，若某只成分股剔除出了滬深300成分股，假設(shè)這不會影響組合的效益；買賣沖擊成本均為0.1%、買賣傭金均為0.1%，印花稅為0.1%；投資組合的收益計算方式為考慮分紅和配股日收益率。

2007年1月1日開始持有投資組合，至2013年12月31日，滬深300與價值投資組合收益情況如下表：

由上表可知，考察從2007年1月1日至2013年12月31日這一時期的股票組合的收益，首先指數(shù)的年化收益率為12.72%，通過模型選擇的排名靠前20的股票組合年化收益率為18.70%，高出指數(shù)收益6個百分點；其次，按照得分排序，五個股票組合的收益也顯示分值越高的股票的組合回報率越高，這也顯示了價值投資的意義所在，通過潛在的顯示內(nèi)在價值的指標(biāo)挖掘出股票的價值，通過投資具有更多成長價值的股票收益都會不錯，巴菲特就是最好的典型；最后，以每個季度作為一個考察周期，在28個季度內(nèi)即28次觀察中，排名靠前20的股票組合跑贏大盤共有20次，顯示該具有較高內(nèi)在價值的股票成長空間大，比指數(shù)收益好。

其中，滬深300與組合[1-20]的投資期間每個月的收益曲線圖如下圖：

由圖1的實證研究結(jié)果表明，在28個季度的研究期間里組合[1-20]大部分時間里，都跑贏了滬深300指數(shù)，但也在小部分的月份如07年10月，09年5月等多個月份里出現(xiàn)了跑輸?shù)那闆r。從另一個角度上來看，如果持有價值組合的時間太短，價值投資策略也會出現(xiàn)失效的情況，但這并不是價值投資策略本身的問題，而是價值短暫的滯后現(xiàn)象，價值組合需要一定的持有時間才能顯現(xiàn)出其‘效率’。在持有期超過1年的投資策略下，價值組合開始能穩(wěn)定的跑贏滬深300指數(shù)和大盤，價值投資要求投資者需要足夠的耐心。

五、結(jié)論

A股市場具有一定程度的無效性[6]，而價值投資理論的出發(fā)點就是利用市場定價的無效性產(chǎn)生的市場定價不合理來獲取利潤，如果所有的市場定價都合理，那么，價值投資策略也將失去效用。本文根據(jù)國內(nèi)股票市場的特點，尋找了能夠顯示公司價值的8個基本面因子，扣經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤的差值、流動比率的增長、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率的增長、除非經(jīng)常性損益后凈利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長、銷售毛利率的增長，構(gòu)造了股票評分模型y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8，最后選取滬深300股指成分股為股票池，按照給出的模型組合投資，，從而論證了該選股模型在滬深300指數(shù)成分股中是有效的，數(shù)據(jù)顯示價值投資策略在我國A股市場還是具有有效性的，即通過長期得持有市場定價過低的企業(yè)的股票，能夠為投資者帶來超額收益。同時，我國A股市場也應(yīng)該積極倡導(dǎo)價值投資理念，當(dāng)廣大投資者都樹立了價值投資的理念時，那些沒有真正內(nèi)在價值的公司將會面臨融資壓力，從而迫使這些上市公司為了不失去市場融資能力，不得不提高自身的質(zhì)量，進(jìn)而使整個市場更加健康，更加規(guī)范的發(fā)展起來。

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作者簡介：陳小國（1984-），男，江西南昌人，廣東石油化工學(xué)院教師，碩士，講師，研究方向：金融工程及量化投資；楊恩園（1995-），男，廣東梅州人，廣東石油化工學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融工程及量化投資。