高管人力資本特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的影響分析

黃婉瑩

摘 要：隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)發(fā)展，風(fēng)投機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的合作博弈關(guān)系也呈現(xiàn)出新的形式。風(fēng)投機(jī)構(gòu)日益增多，企業(yè)在與風(fēng)投的合作與博弈中，逐漸處于優(yōu)勢(shì)地位。因此，試圖從一個(gè)新的視角去看待企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系，并分別從高管平均年齡、性別比例、受教育水平和平均任期四個(gè)維度入手，分析其各自對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇偏好的影響，為風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)提供了新的策略依據(jù)。

關(guān)鍵詞：人力資本特征;風(fēng)險(xiǎn)投資;對(duì)賭協(xié)議

中圖分類號(hào)：F24 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.06.037

1 研究背景

隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)發(fā)展，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的合作博弈關(guān)系也逐漸呈現(xiàn)出新的特征。以往基于資金需求的迫切性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)更需要風(fēng)險(xiǎn)投資的援助之手來實(shí)現(xiàn)企業(yè)愿景，譬如，在與創(chuàng)業(yè)初期的雷士、阿里巴巴等公司討價(jià)還價(jià)中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就因此獲得了更多的股權(quán)。近年來，越來越多的國(guó)內(nèi)資本投入到風(fēng)投行業(yè)，這不僅降低了風(fēng)險(xiǎn)資本的稀缺性，進(jìn)一步地，隨著行業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)加劇，具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)成為風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同追逐的對(duì)象。由此導(dǎo)致了，在與風(fēng)險(xiǎn)投資的博弈中，那些被認(rèn)為具有更多成長(zhǎng)空間的企業(yè)獲得了更多的選擇權(quán)，即，風(fēng)險(xiǎn)資本的稀缺性開始讓位于企業(yè)價(jià)值的稀缺性。這一變化了的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本生態(tài)模式引起了筆者的關(guān)注。

2 問題的提出

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)被投資企業(yè)的影響，如風(fēng)投對(duì)企業(yè)IPO的影響（李玉華和葛翔宇，2013）、對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響（朱秋錦，2013）等，而鮮有研究是基于企業(yè)視角討論風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何被企業(yè)選擇的。事實(shí)上，選擇與風(fēng)險(xiǎn)投資合作，從被投資企業(yè)視角，能夠與具有資金優(yōu)勢(shì)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)形成戰(zhàn)略協(xié)同，各方資源與能力的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)顯然能夠提升企業(yè)價(jià)值;然而，對(duì)于被投資企業(yè)的高管而言，引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，不僅意味著其股權(quán)的稀釋，進(jìn)一步地還可能導(dǎo)致已有高管對(duì)企業(yè)控制權(quán)的旁落——那些有“作為”的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”積極參與到被投資企業(yè)的公司治理中（胡曉珂，2011）。面臨企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的可能以及個(gè)人利益的得失的權(quán)衡，具有何種人力資本特征的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)選擇與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作？對(duì)這一問題的考察構(gòu)成了本文研究的緣起。

3 高管人力資本特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的影響

Hambrick and Mason（1984）提出 “高層梯隊(duì)理論”，他們認(rèn)為高管的決策并非完全理性，當(dāng)內(nèi)外情境較復(fù)雜時(shí)，高管本身特質(zhì)（認(rèn)知基礎(chǔ)、價(jià)值觀等）往往決定其如何解釋相關(guān)信息，并作用于他們的決策行為。該理論同時(shí)指出，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)高管的平均年齡、性別比例、平均受教育水平等人力資本客觀特征，因?yàn)槠錄Q定了管理者工作時(shí)在認(rèn)知層次上的差異。因此，本文也主要從高管平均年齡、性別比例、受教育水平和平均任期四個(gè)維度進(jìn)行分析。

3.1 高管平均年齡與風(fēng)險(xiǎn)投資選擇

首先，由于閱歷和經(jīng)驗(yàn)的差異，不同年齡時(shí)往往具有不同的心理和生理特征。年輕人往往決策較為果斷，且敢于嘗試和引入外部資源;年長(zhǎng)者一般接受新事物的速度較慢，對(duì)于可能存在的風(fēng)險(xiǎn)也更為謹(jǐn)慎，因此其會(huì)對(duì)外部資源等介入可能帶來的利弊進(jìn)行更為細(xì)致的權(quán)衡與分析，最終決策也較為保守。

其次，由于中國(guó)社會(huì)傳統(tǒng)“長(zhǎng)幼有序”及“論資排位”的觀念，國(guó)內(nèi)企業(yè)高管年齡越大，往往意味著其有更多的社會(huì)資源和話語權(quán)，即，高管年齡在一定程度上代表了其在企業(yè)的權(quán)威性（李四海，2015）。從這點(diǎn)來講，年齡大的高管更傾向維護(hù)自身地位，因此他們相比年齡小的高管而言，不愿接受風(fēng)投的“幫助”，也不愿風(fēng)投介入進(jìn)而影響自己高權(quán)威的地位和話語權(quán)。

最后，隨著高管年齡的增大，其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性也會(huì)降低（汪金龍和李創(chuàng)霏，2007）。年齡越小的高管越注重個(gè)人職業(yè)發(fā)展，更期望通過企業(yè)績(jī)效的提高來證明自身能力。這使得風(fēng)投介入對(duì)企業(yè)可能產(chǎn)生的有利影響被“放大”，高管通過收益成本權(quán)衡后傾向選擇風(fēng)投介入;而年齡越大則意味著離退休越近，對(duì)職業(yè)發(fā)展重視程度降低，同時(shí)也認(rèn)為風(fēng)投對(duì)業(yè)績(jī)的提升難以在他們剩余有限的任期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這使得風(fēng)投介入對(duì)企業(yè)可能產(chǎn)生的有利影響被“縮小”，高管權(quán)衡后傾向不選擇風(fēng)投介入。

綜合上述分析，有理由認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越高，企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資介入的可能性也越小。

3.2 高管性別比例與風(fēng)險(xiǎn)投資選擇

一般而言，由于生理和心理的不同，相對(duì)男性而言，女性更專注于公司內(nèi)部狀況且對(duì)外部機(jī)遇的反應(yīng)并不敏感，這也使得她們對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的渴望和需求相對(duì)不高（Gorman and Terjesen，2006）。此外，周業(yè)安、程栩（2012）發(fā)現(xiàn)，女性相比男性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更高，她們對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較慢，傾向安于現(xiàn)狀（如老干媽“三不政策”拒絕資本）;而男性則更具冒險(xiǎn)精神。因此，女性管理者在大部分情況下，不會(huì)主動(dòng)地去尋求外部融資，她們往往較多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的相關(guān)情況而較少地感知可能的外部機(jī)遇;而男性則更可能去主動(dòng)地尋求外界融資以支持公司快速成長(zhǎng)，因此他們對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的需求也較多。綜合上述分析，有理由認(rèn)為男性比例越大的高管團(tuán)隊(duì)，往往會(huì)更傾向于引入風(fēng)險(xiǎn)投資。

3.3 高管平均受教育水平與風(fēng)險(xiǎn)投資選擇

個(gè)人受教育水平通常能反映其自身的心理認(rèn)知能力、專業(yè)素養(yǎng)和能力;并且與個(gè)人處理信息、靈活應(yīng)變的能力存在正相關(guān)關(guān)系（吳斌，2010）。因此，一個(gè)人所接受的教育程度（即學(xué)歷）越高，則其在面對(duì)多樣的信息和復(fù)雜的決策環(huán)境時(shí)就更趨于理性。延伸到團(tuán)隊(duì)層面，高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平越高，團(tuán)隊(duì)就越容易得到更多的有效信息，且在面臨繁多的信息時(shí)更能做出理性的判斷，因而越有可能制定更加適合企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略。因此，平均受教育水平較高的管理團(tuán)隊(duì)，在面臨企業(yè)是否要選擇風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)，可能更加理性而全面。他們可能不易受風(fēng)投機(jī)構(gòu)和外界評(píng)價(jià)的過度影響，而是更可能通過對(duì)信息的處理以及自身的專業(yè)技巧，來思考企業(yè)自身發(fā)展是否真的需要風(fēng)投的支持。綜合上述分析，有理由認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平越高，企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資介入的概率越小。

3.4 高管平均任期與風(fēng)險(xiǎn)投資選擇

一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)賭協(xié)議中往往規(guī)定相關(guān)控制權(quán)條款來對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督和控制（胡曉珂，2011），這會(huì)威脅到企業(yè)高管已有的控制權(quán)。以蒙牛乳業(yè)為例，2002年摩根士丹利、鼎暉投資及英聯(lián)投資與其簽訂的對(duì)賭合同規(guī)定：如果蒙牛在接受風(fēng)投后的第一年沒有實(shí)現(xiàn)50%的增長(zhǎng)，不僅其股權(quán)和現(xiàn)金會(huì)受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)的控制，其管理層也將被隨時(shí)更換（薛飛，2010）。雖然后來的事實(shí)證明蒙牛接受風(fēng)投的決策是明智的，但并非每個(gè)企業(yè)都如此幸運(yùn)（例如太子奶創(chuàng)始人失去控制權(quán)等）。此外，高管任期也暗含 “權(quán)力的聚集”，任期越長(zhǎng)的高管，在企業(yè)中所處地位往往越高，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)越大（汪金龍和李創(chuàng)霏，2007）。此時(shí)，其選擇風(fēng)投介入企業(yè)的機(jī)會(huì)成本也越大，如果企業(yè)業(yè)績(jī)不良，意味著他們領(lǐng)導(dǎo)者的地位可能會(huì)被取代，而權(quán)力越大、地位越高，被取代所帶來的損失也越大。因此，盡管任期較長(zhǎng)的高管意識(shí)到風(fēng)投介入可能產(chǎn)生積極影響，但出于個(gè)人機(jī)會(huì)主義，他們更擔(dān)心失敗后對(duì)自身控制權(quán)的影響，權(quán)衡的結(jié)果使得他們選擇風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的概率較小。

另一方面，由于中國(guó)傳統(tǒng)觀念的影響，任期短的高管容易被認(rèn)為資歷尚淺、對(duì)企業(yè)了解不足?；谶@種情況，任期較短的高管會(huì)急于通過企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)來證明自身能力，進(jìn)而使自身的控制權(quán)得到有效配置（吳斌、黃明峰，2011）。這時(shí)，風(fēng)投介入的有利影響顯得更為重要，年輕的高管在權(quán)衡后更傾向于選擇風(fēng)投介入。

綜合上述分析，有理由認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)成員平均任期越長(zhǎng)，企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資介入的可能性相對(duì)越小。

4 結(jié)論與建議

本文就高管人力資本特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的影響進(jìn)行了研究。在理論方面，引入對(duì)賭協(xié)議、企業(yè)績(jī)效、控制權(quán)配置來探討高管人力資本特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇之間可能的相關(guān)性，并提出相關(guān)看法：（1）年齡越大的高管團(tuán)隊(duì)接受新事物速度越慢，加之年齡大帶來的高權(quán)威地位使其有維護(hù)自身地位的傾向以及風(fēng)投引進(jìn)后的收益成本權(quán)衡，其選擇風(fēng)投介入企業(yè)的概率較低。（2）高管團(tuán)隊(duì)男性比例越大，選擇風(fēng)投介入的可能性相對(duì)較大。因?yàn)榕员壤礁?，往往?huì)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理而不喜歡過多尋求外部融資。（3）高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平越高，決策往往更加理性，不易盲目地引進(jìn)風(fēng)投。（4）高管團(tuán)隊(duì)平均任期越長(zhǎng)往往意味著控制權(quán)更為聚集和牢固，而風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議的存在則意味著他們選擇風(fēng)投所需的機(jī)會(huì)成本越大?；趥€(gè)人機(jī)會(huì)主義，其選擇風(fēng)投的意愿較小。

本研究對(duì)管理實(shí)踐具有一定的啟發(fā)意義。已有研究表明，在中國(guó)資本市場(chǎng)中風(fēng)投加入有利于公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和技術(shù)研發(fā)（朱秋錦，2013），結(jié)合本文研究，高管團(tuán)隊(duì)的年輕化、高學(xué)歷化以及流動(dòng)性對(duì)企業(yè)避免高管團(tuán)隊(duì)機(jī)會(huì)主義行為、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展就顯得較為重要。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加重視高管團(tuán)隊(duì)年輕化及高學(xué)歷人才引進(jìn)等方面，并適當(dāng)引入職業(yè)經(jīng)理人制度（職業(yè)經(jīng)理人具有可替代性，有利于避免任期過長(zhǎng)），以更好地避免高管團(tuán)隊(duì)的機(jī)會(huì)主義行為。此外，本文的研究也可以為風(fēng)投機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)提供策略依據(jù)，其在進(jìn)行項(xiàng)目選擇時(shí)可以更關(guān)注年輕化、高學(xué)歷化及任期較短高管團(tuán)隊(duì)創(chuàng)辦的企業(yè)，從而提高項(xiàng)目合作的成功率。

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