廉政建設(shè)能否提升公司價(jià)值？
——來(lái)自股票市場(chǎng)的證據(jù)

賈凡勝， 張一林

（中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275）

一、 引 言

如何為企業(yè)營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是當(dāng)前我國(guó)深層次改革和進(jìn)一步發(fā)展所面臨的重大挑戰(zhàn)。自黨的十八大以來(lái)，政府已將整頓官場(chǎng)和市場(chǎng)風(fēng)氣作為全面深化改革的重要手段，通過一系列的“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)查處了一批問題官員并獲得了公眾的廣泛好評(píng)。但是，“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)對(duì)企業(yè)的微觀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和宏觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)何種影響卻仍未得到一致結(jié)論。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)能夠提升社會(huì)清廉度，為企業(yè)營(yíng)造良好的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更加順利進(jìn)行（王茂赟和孔東民，2016）；但也有少部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在清廉度較低的環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)主體可以通過賄賂等行為使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更加順利地進(jìn)行，而“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)則打破了這種規(guī)則，導(dǎo)致在新的規(guī)則尚未完全建立之前對(duì)公司活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不良影響（張維迎，2013）。

值得注意的是，目前關(guān)于“打老虎、拍蒼蠅”等廉政建設(shè)實(shí)踐對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的討論多集中在理論探討層面，實(shí)證方面的證據(jù)仍略顯不足。面對(duì)這種情況，研究“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)的真實(shí)影響及影響機(jī)理就顯得尤為重要，這不僅能夠消除公眾的疑慮、形成社會(huì)共識(shí)，還能夠進(jìn)一步為深化廉政建設(shè)和法制建設(shè)提供借鑒。鑒于此，本文以中國(guó)A股上市公司為樣本，以“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)為契機(jī)，考察官員被查處期間，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)，并進(jìn)一步研究市場(chǎng)反應(yīng)的機(jī)理，嘗試從投資者行為的角度厘清“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響及影響路徑，以此為進(jìn)一步深化改革提供借鑒。

本文研究發(fā)現(xiàn)，官員被查處期間，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)在事件窗內(nèi)呈現(xiàn)出V形走勢(shì)。具體而言，即在官員被查處事件正式公布前，其轄區(qū)內(nèi)公司股票收益率有所下降，但在正式公布后出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)，表明投資者認(rèn)可“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)，認(rèn)為此類行動(dòng)能夠凈化公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境、降低公司經(jīng)營(yíng)成本。更進(jìn)一步地，本文還通過區(qū)分官員級(jí)別、官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及官員任職地是否是其出生地進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)：（1）相對(duì)于非國(guó)有上市公司，被查處官員轄區(qū)內(nèi)國(guó)有上市公司的股票有更高的累計(jì)超額收益率；（2）官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平越差，其轄區(qū)內(nèi)公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)越好；（3）官員級(jí)別越高，其轄區(qū)內(nèi)公司股票的累計(jì)平均超額收益率越高；（4）相對(duì)于不在出生省份任職的落馬官員，在出生省份任職的落馬官員轄區(qū)內(nèi)上市公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)更好；（5）投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的不利影響，而這種不利影響需要制度建設(shè)進(jìn)行彌補(bǔ)。這些結(jié)果進(jìn)一步表明投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)對(duì)凈化市場(chǎng)環(huán)境、降低因制度不完善而產(chǎn)生的交易成本具有積極的作用。整體而言，本文的結(jié)果表明，投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)能夠創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，使得公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加順利地進(jìn)行，進(jìn)而提升公司價(jià)值，但與此同時(shí)還需要注意制度建設(shè)的跟進(jìn)，以消除相應(yīng)的不利影響。

相對(duì)于以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于三方面：第一，本文從投資者的角度對(duì)“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)進(jìn)行考察，用金融市場(chǎng)的觀點(diǎn)為廉政建設(shè)的積極作用提供了證據(jù)。目前，關(guān)于“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)影響的研究仍未取得一致結(jié)論。龍小寧和黃小勇（2016）以地區(qū)被查處官員的數(shù)量衡量地區(qū)清廉度發(fā)現(xiàn)，清廉度較差（地方官員被查處）地區(qū)的投資增長(zhǎng)顯著較低，以此認(rèn)為提高清廉度有利于投資增長(zhǎng)。王茂赟和孔東民（2016）從公司治理優(yōu)化的角度考察了反腐敗的影響發(fā)現(xiàn)，反腐有助于改善公司治理，強(qiáng)化高管激勵(lì)機(jī)制，提高會(huì)計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而增進(jìn)股東價(jià)值。需要指出的是，龍小寧和黃小勇（2016）關(guān)注的是地區(qū)層面相對(duì)宏觀的影響，相對(duì)而言，本文從公司股價(jià)的變動(dòng)來(lái)反映官員被查處事件的影響，有助于從更加微觀的層面來(lái)理解廉政建設(shè)的影響及其機(jī)制。王茂赟和孔東民（2016）的研究雖然聚焦公司層面，但他們的研究以中共十八大召開為分界點(diǎn)衡量反腐敗，即使運(yùn)用倍差法也很難有效規(guī)避相關(guān)內(nèi)生性問題（同一時(shí)間發(fā)生的其他事件的影響，例如法制建設(shè)等），而本文以官員被查處事件為自然實(shí)驗(yàn)，能夠更加有效規(guī)避類似的內(nèi)生性問題。

第二，本文從公司層面研究了腐敗對(duì)公司價(jià)值的影響，豐富了腐敗與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)。關(guān)于腐敗如何影響經(jīng)濟(jì)的研究仍未取得一致結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為腐敗弱化了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度基礎(chǔ)，會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Krueger，1974；Hillman和Katz，1987；Murphy等，1991，1993；Shleifer和Vishny，1993），但也有學(xué)者認(rèn)為腐敗是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潤(rùn)滑劑，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用（Huntington，1968；Lui，1985）。而本文的研究表明，減少腐敗能夠?yàn)楣緞?chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，降低公司經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值，支持了腐敗阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)，為反腐的重要性和必要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第三，本文考察了“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)的長(zhǎng)期影響以及其在不同地區(qū)和不同情形下的影響，為進(jìn)一步提升廉政建設(shè)的效果提供借鑒。本文發(fā)現(xiàn)在政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)程度較強(qiáng)的地區(qū)、國(guó)有企業(yè)以及腐敗程度較高的情形下，反腐帶來(lái)的積極作用相對(duì)更強(qiáng)，并且反腐力度越大，市場(chǎng)的反應(yīng)越積極，這為反腐的必要性提供了證據(jù)，同時(shí)也啟示反腐應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注行政管理制度化水平較差的地區(qū)以及國(guó)有企業(yè)等腐敗易發(fā)區(qū)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”也可能會(huì)帶來(lái)行政效率下降的不利影響，啟示我們?cè)凇按蚶匣?、拍蒼蠅”的同時(shí)，還需要進(jìn)行相應(yīng)的制度建設(shè)，以達(dá)到打破“舊均衡”、形成“新均衡”的目的。這也為依法治國(guó)的必要性提供了證據(jù)。

本文余下的部分安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)；第三部分為數(shù)據(jù)說明和研究設(shè)計(jì)；第四部分是本文的實(shí)證結(jié)果；第五部分為結(jié)論和啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于腐敗如何影響經(jīng)濟(jì)效率存在兩種不同的理論，即“掠奪之手”理論和“幫助之手”理論。“掠奪之手”理論認(rèn)為腐敗會(huì)扭曲資源配置并破壞企業(yè)的創(chuàng)新積極性，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Shleifer和Vishny，1993；Murphy等，1991，1993；Ehrlich和Lui，1999）。Mauro（1995）、Mo（2001）、Wei和Shleifer（2000）以及Glaeser和Saks（2006）一致發(fā)現(xiàn)腐敗會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Claessens和Laeven（2003）認(rèn)為腐敗會(huì)破壞一國(guó)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，使得企業(yè)不得不減少容易被侵權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)投資，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)配置扭曲，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。微觀層面，王茂赟和孔東民（2016）發(fā)現(xiàn)反腐有助于改善公司治理，提升公司會(huì)計(jì)質(zhì)量和高管激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而提升公司價(jià)值?！皫椭帧崩碚撜J(rèn)為腐敗是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“潤(rùn)滑劑”，能夠提升經(jīng)濟(jì)效率。眾多學(xué)者認(rèn)為，在市場(chǎng)體制不健全的情況下，通過賄賂官員，企業(yè)能夠獲得特殊照顧，比如縮短行政審批時(shí)間（Leys，1965；Lui，1985）、避免因產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足而導(dǎo)致的掠奪（Acemoglu和Johnson，2003）、獲取稀缺資源（Lien，1986）以及減輕稅收負(fù)擔(dān)（Cai等，2011）等。Wang和You（2012）發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，腐敗能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)。魏下海等（2015）發(fā)現(xiàn)通過賄賂的手段能夠顯著增加企業(yè)開工機(jī)會(huì)，并且其作用在貪腐高發(fā)區(qū)、弱競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、缺乏品牌技術(shù)和信貸資源的企業(yè)中更為顯著。

現(xiàn)有研究為理解腐敗如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)效率提供了眾多證據(jù)，但仍未達(dá)成共識(shí)，也難以確切回答中共十八大之后開展的廉政建設(shè)行動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。根據(jù)“幫助之手”的觀點(diǎn)，在清廉度較低的環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)主體可以通過賄賂等行為使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更加順利地進(jìn)行，而反腐行動(dòng)則打破了這種規(guī)則，在新的規(guī)則尚未完全建立之前，反腐會(huì)對(duì)公司活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不良影響（張維迎，2013）。根據(jù)“掠奪之手”的觀點(diǎn)，在清廉度較低的環(huán)境中，官員會(huì)為抽取權(quán)力租金而刻意延緩行政程序（Myrdal，1968），致使企業(yè)付出大量尋租成本（Krueger，1974）和其他交易費(fèi)用（Murphy等，1993），進(jìn)而妨礙企業(yè)發(fā)展。而中共十八大以后，新一屆政府堅(jiān)持“老虎蒼蠅一起打”的策略，使反腐成為“新常態(tài)”，這勢(shì)必會(huì)優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境（王茂赟和孔東民，2016；龍小寧和黃小勇，2016），使企業(yè)將資源更加專注于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)而提升公司價(jià)值（王茂赟和孔東民，2016）。整體而言，上述分析表明，反腐可能帶來(lái)兩種影響：降低公司價(jià)值或提升公司價(jià)值。

本文以官員被調(diào)查衡量地區(qū)反腐，當(dāng)問題官員被調(diào)查時(shí)，表明破壞地區(qū)清廉的“蒼蠅”或“老虎”被鏟除，地區(qū)腐敗受到遏制，進(jìn)而影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)有效市場(chǎng)理論（Malkiel和Fama，1970），公司價(jià)值的變化會(huì)及時(shí)、迅速地反應(yīng)在其股票價(jià)格上。因此，當(dāng)問題官員被查處事件公布時(shí)，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的變化能夠反映出查處官員對(duì)該公司的影響。如果腐敗是“掠奪之手”，那么查處問題官員會(huì)通過提高清廉度而提升公司價(jià)值，進(jìn)而官員被查處的消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)公司股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)有積極、正向的市場(chǎng)反應(yīng)；如果腐敗是“幫助之手”，查處問題官員會(huì)通過減少腐敗而降低公司價(jià)值，進(jìn)而官員被查處的消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)公司股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)有消極、負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1a和假設(shè)1b：

假設(shè)1a：如果腐敗是“掠奪之手”，那么問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)；

假設(shè)1b：如果腐敗是“幫助之手”，那么問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)有顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。

改革開放以來(lái)，中國(guó)采取的是“先試點(diǎn)后推廣”“摸著石頭過河”的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型策略，導(dǎo)致各地區(qū)在市場(chǎng)化進(jìn)程、行政管理制度化水平等方面存在巨大差異（樊綱等，2007）。在地方政府行政管理制度化程度較低的地區(qū)，規(guī)制較多且規(guī)制的透明度較低，政府決策更多依賴于“人治”而非“法治”（龍小寧和黃小勇，2016）。這種情況下，問題官員的影響力會(huì)相對(duì)更大，因此，查處此類地區(qū)的問題官員帶來(lái)的影響也會(huì)更大，表現(xiàn)在公司股價(jià)方面，即“打老虎”“拍蒼蠅”對(duì)地方政府行政管理制度化水平較低地區(qū)的公司股票價(jià)格影響更大。基于此，本文提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：?jiǎn)栴}官員被查處消息公布期間，其任職地區(qū)政府行政管理制度化水平越低，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。

一般而言，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有企業(yè)普遍承擔(dān)著政府的多重目標(biāo)（Lin等，1998），其中政府的政治目標(biāo)是重要方面（Shleifer和Vishny，1998）。Shleifer和Vishny（1998）強(qiáng)調(diào)政治家會(huì)通過政府所有權(quán)支配國(guó)有企業(yè)服務(wù)于自身的政治目標(biāo)，如利用國(guó)有企業(yè)向其政治支持者輸送利益等。此外，國(guó)有企業(yè)的管理層普遍具有行政級(jí)別，其追求的更多是政治利益，在清廉度較低的情況下，他們有很大的動(dòng)機(jī)和可行的條件利用國(guó)有企業(yè)的資源來(lái)謀取自身政治利益。而反腐敗能夠有效切斷政府與國(guó)有企業(yè)管理層的利益輸送，減小政治家利用國(guó)有企業(yè)謀取自身政治利益的可能性，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)獨(dú)立性，進(jìn)而增加國(guó)有企業(yè)價(jià)值。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，反腐對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響應(yīng)當(dāng)相對(duì)更大?；诖?，本文提出假設(shè)2b：

假設(shè)2b：?jiǎn)栴}官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)國(guó)有上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)比非國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)。

前文分析認(rèn)為查處問題官員能夠有效遏制腐敗，進(jìn)而影響其轄區(qū)內(nèi)的公司價(jià)值并反應(yīng)在股價(jià)上，如果得到證實(shí)則說明查處問題官員能夠提升地區(qū)清廉度。一般而言，官員的級(jí)別越高、權(quán)力越大，則出問題后其影響深度和廣度也越大。那么不難推斷，當(dāng)高級(jí)別問題官員被查處時(shí)，地區(qū)清廉度相對(duì)會(huì)得到更大的提升，對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響也會(huì)更加明顯，表現(xiàn)在上市公司方面則是對(duì)公司價(jià)值的影響更強(qiáng)。

另外，官員的腐敗問題常常表現(xiàn)為親友間的利益輸送和政治庇護(hù)。如果問題官員在其故鄉(xiāng)任職，那么此類官員通過利益輸送或政治庇護(hù)扶持其親友經(jīng)商的可能性更大，進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害地區(qū)清廉度。而當(dāng)在故鄉(xiāng)任職的官員被查處后，通過政治庇護(hù)或利益輸送而形成的利益集團(tuán)會(huì)受到打擊，因此相對(duì)而言，查處在故鄉(xiāng)任職的官員對(duì)公司價(jià)值的影響更大。綜合上述分析，本文提出假設(shè)2c和假設(shè)2d：

假設(shè)2c：?jiǎn)栴}官員被查處消息公布期間，官員級(jí)別越高其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。

假設(shè)2d：相對(duì)于任職地非故鄉(xiāng)的問題官員，在其故鄉(xiāng)任職的問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與數(shù)據(jù)選擇

本文的研究樣本為除金融行業(yè)和被特殊標(biāo)記公司外的所有A股上市公司，樣本期間為2012年1月1日至2014年12月31日，收益率數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。需要說明的是，對(duì)于公司日收益率，本文選取考慮現(xiàn)金分紅等因素后的收益率；對(duì)于市場(chǎng)日收益率，本文采用上市公司所處市場(chǎng)的綜合指數(shù)日收益率，即上證和深證綜合指數(shù)收益率。地區(qū)政府行政管理制度化水平來(lái)自于樊綱等（2011）編制的“中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告”，本文以分指標(biāo)“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”進(jìn)行衡量①與其他指標(biāo)度量結(jié)果相似，例如參考龍小寧和黃小勇（2016）的研究以“政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)指數(shù)”進(jìn)行度量等。。此外，參考賈凡勝等（2016）的研究，本文的數(shù)據(jù)剔除規(guī)則如下：（1）剔除估計(jì)窗口期間停牌超過一個(gè)月的公司；（2）剔除事件窗內(nèi)停牌的公司；（3）剔除事件發(fā)生時(shí)上市不足一年的公司；（4）剔除回歸所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（5）剔除政策頒布前后五天有其他重大公告（財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)績(jī)預(yù)告、增發(fā)配股、重大資產(chǎn)重組等公告）的公司。

問題官員被查處數(shù)據(jù)來(lái)自于中央紀(jì)委監(jiān)察部網(wǎng)站（紀(jì)律審查欄）公布的執(zhí)紀(jì)審查公告。數(shù)據(jù)搜集方法如下：首先，我們手工搜集了2012年11月23日至2014年10月14日期間公布的所有被查處事件；其次，剔除企業(yè)及高校人員被調(diào)查事件、縣處級(jí)以下官員被調(diào)查事件以及轄區(qū)內(nèi)無(wú)上市公司的官員被調(diào)查事件；最終得到429起官員被調(diào)查事件。表1為樣本內(nèi)被查處官員的數(shù)量及其分布，其中官員被查處最多的三個(gè)省份為廣東、山西和四川，分別為32例、28例和26例；最少的三個(gè)省份為天津、青海和西藏，分別為1例、2例和2例。樣本中，被查處的國(guó)家級(jí)官員4例，省部級(jí)官員46例，廳局級(jí)官員283例，其余為縣處級(jí)；此外，政府任職官員223例，事業(yè)單位官員206例。

表1 樣本內(nèi)被查處官員數(shù)量及其分布

特別地，關(guān)于被查處問題官員轄區(qū)內(nèi)企業(yè)方面，本文根據(jù)其具體職位確定。具體而言，如果被查處官員為國(guó)家或部委官員，那么其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)為全國(guó)上市公司；如果被查處官員是省級(jí)或省級(jí)部門廳局級(jí)官員，那么其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)為全省上市公司；如果被查處官員是某市廳局級(jí)或縣處級(jí)官員，那么其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)為所在市全部上市公司；如果為縣級(jí)官員，那么其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)為所在縣全部上市公司；同時(shí)，為避免樣本重復(fù)的問題，對(duì)于同一時(shí)間查處的官員，本文只保留級(jí)別最高的官員。按上述原則，最終匹配出“問題官員—公司”樣本共49 349個(gè)，平均而言，每位問題官員對(duì)應(yīng)115家公司。

（二）研究方法

（1）事件研究法。本文主要研究方法為事件研究法，其主要內(nèi)容包括三個(gè)方面：第一，事件窗口的選擇。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的窗口選擇方法（李常青等，2010；葉青等，2016），本文將問題官員被調(diào)查事件公布日期定為事件日，選擇事件日及其前后五個(gè)交易日作為事件窗口，即（-5，5）作為事件窗口。第二，估計(jì)窗口的選擇。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)做法（李常青等，2010），本文選擇（-160，-11）作為估計(jì)窗口，長(zhǎng)度為150個(gè)交易日。第三，正常收益率估計(jì)模型選擇。對(duì)于模型選擇，我們參照國(guó)內(nèi)外常用方法，選擇CAPM模型估計(jì)事件窗內(nèi)各公司正常收益率（李常青等，2010）。

（2）多元線性回歸。針對(duì)假設(shè)2，本文進(jìn)行回歸分析，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，Cari，t是問題官員被查處事件公布期間被查處官員轄區(qū)內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率①i代表公司，t代表事件發(fā)生年份，t-1代表事件發(fā)生年份的前一年。；MainVari，t-1是主要解釋變量，主要包括地方政府行政管理制度化水平（Gov）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、官員行政級(jí)別（Admin）以及官員是否在其出生省份任職（Home）。需要說明的是，官員行政級(jí)別（Admin）根據(jù)其行政級(jí)別分別取1-7，其中縣處級(jí)副職最低為1，國(guó)家級(jí)副職最高為7；官員是否在其出生省份任職（Home）為啞變量，在其出生省份任職記為1，否則為0。Controli，t-1為其他控制變量，參考李常青等（2010）的研究，本文主要控制了公司市值（Mv）、賬面市值比（Bm）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）以及公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta），具體如表2所示；由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大多在年末公布，因此本文均采取上期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量。最后，為避免異常值干擾，本文將所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。

表2 變量說明

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是本文主要解釋變量的簡(jiǎn)單描述性統(tǒng)計(jì)。其中，窗口（-2，2）的累計(jì)超額收益率②回歸中，累計(jì)超額收益率取百分?jǐn)?shù)，并在1%和99%水平進(jìn)行縮尾處理。平均值為0.356%，表明事件窗（-2，2）內(nèi)累計(jì)平均超額收益率為0.356%；中位數(shù)為-0.375%，75%分位數(shù)為2.168%。地方政府行政管理制度化水平平均值為8.87，中位數(shù)為9.07；企業(yè)性質(zhì)變量Soe的均值為0.466，表明有46.6%的公司為國(guó)有企業(yè)，符合正常水平；官員行政級(jí)別的均值為4.567，中位數(shù)為4.0；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量Home的均值為0.151，表明在故鄉(xiāng)省份任職問題官員涉及的樣本占15.1%。其余變量并無(wú)異常，詳見表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表 3 描述性統(tǒng)計(jì)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）市場(chǎng)反應(yīng)

圍繞主要研究問題，本文首先對(duì)問題官員被查處消息公布期間其轄區(qū)內(nèi)上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行考察，事件窗口（-5，5）內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率走勢(shì)如圖1所示①根據(jù)本文的設(shè)定，橫坐標(biāo)中0為事件日，即消息公布日；-1、-2等分別代表消息公布日的前一個(gè)、前兩個(gè)以及前幾個(gè)交易日；1、2等分別代表消息公布后的第一個(gè)、第二個(gè)以及第幾個(gè)交易日。累計(jì)平均超額收益率分別代表從-5累加至當(dāng)前交易日的平均超額收益率，例如事件日的累計(jì)平均超額收益率0.17%，為-5至0的平均超額收益率之和。。整體而言，問題官員被查處期間市場(chǎng)有積極的反應(yīng)，窗口（-5，5）的累計(jì)平均超額收益率達(dá)到0.39%，并在1%水平上顯著，初步證實(shí)投資者認(rèn)可廉政建設(shè)行為，反腐能夠提高地區(qū)清廉度并有利于公司價(jià)值的提升，為腐敗的“掠奪之手”觀點(diǎn)即假設(shè)1a提供了支持。

圖1顯示，問題官員被查處消息公布前，相關(guān)公司平均超額收益率顯著為負(fù)②-2日為-0.02%，-1日為-0.1%，均在1%的水平上顯著，版面所限，文中未報(bào)告。，表明查處問題官員能夠破除原有的不正當(dāng)利益關(guān)系，并對(duì)某些利益相關(guān)者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的打擊。“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)由中紀(jì)委直接負(fù)責(zé)和執(zhí)行，事前保密性極高，多數(shù)官員在毫無(wú)知覺的情況下被突然查處，因此普通投資者很難在事前獲得相關(guān)消息，能夠獲得消息或有所察覺的更可能是問題官員的利益相關(guān)者。而對(duì)于利益相關(guān)者而言，問題官員被查處可能從三個(gè)方面對(duì)其產(chǎn)生影響，并導(dǎo)致問題官員轄區(qū)內(nèi)股價(jià)下跌：其一，相對(duì)而言，利益相關(guān)者更清楚問題官員與哪些公司關(guān)系密切，并清楚地認(rèn)識(shí)到問題官員被查處后，關(guān)系企業(yè)的利益會(huì)受到損害進(jìn)而影響其公司價(jià)值，因此會(huì)提前賣出相關(guān)公司的股票，表現(xiàn)為公司股價(jià)下跌；其二，問題官員被查處對(duì)于其利益相關(guān)者而言是種傷害，會(huì)觸犯利益相關(guān)者的核心利益，進(jìn)而引發(fā)利益相關(guān)者的悲觀情緒，從而賣出問題官員轄區(qū)內(nèi)公司的股票；其三，問題官員被查處會(huì)增加利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，利益相關(guān)者會(huì)更傾向于把諸如股票之類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。根據(jù)本地偏好效應(yīng)，投資者更傾向于持有本地股票，因此利益相關(guān)者持有和賣出的股票更可能是問題官員轄區(qū)內(nèi)上市公司股票，進(jìn)而導(dǎo)致問題官員轄區(qū)內(nèi)公司股票價(jià)格下跌。而問題官員被查處消息公布后，相關(guān)公司的股價(jià)出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)，累計(jì)平均超額收益率從前一個(gè)交易日的-0.14%升至0.36%，漲幅達(dá)到0.52個(gè)百分點(diǎn)，表明大部分投資者認(rèn)為查處問題官員能夠清除地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的障礙，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而提升公司價(jià)值①窗口（-5，5）、（-3，3）等對(duì)稱的窗口期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)問題官員被查處的反應(yīng)都顯著為正，并且在（0，5）、（0，3）等消息公布后的窗口內(nèi)累計(jì)超額收益率明顯更高，版面所限，文中未報(bào)告。。

圖1 事件窗（-5，5）累計(jì)平均超額收益率（CAAR）走勢(shì)圖

根據(jù)假設(shè)2的分析，查處問題官員在不同的地區(qū)或?qū)Σ煌再|(zhì)的公司影響不同。前文證實(shí)腐敗是阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“掠奪之手”，查處問題官員能夠提升社會(huì)清廉度，降低公司經(jīng)營(yíng)成本，提升公司價(jià)值，因此在官員被查處期間，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)。在這種情況下，查處問題官員的影響越大則意味著公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)越積極，鑒于此，本文首先以相關(guān)指標(biāo)分組，考察了不同組別間上市公司股票的累計(jì)平均超額收益率走勢(shì)，結(jié)果如圖2所示。

圖2 不同情形下的累計(jì)超額收益率走勢(shì)圖

圖2a是以地方政府行政管理制度化水平分組的考察結(jié)果，其中地方政府行政管理制度化水平高組為政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)高于中位數(shù)的省份，其余為地方政府行政管理制度化水平低組，并分別記為行政管理水平高和行政管理水平低。圖2a顯示，在地區(qū)政府行政管理制度化水平較低的地區(qū)，問題官員被查處期間其轄區(qū)內(nèi)公司的累計(jì)平均超額收益率走勢(shì)顯著較好，初步表明查處行政管理制度化水平較低地區(qū)的問題官員帶來(lái)的影響更大，意味著在行政管理制度化水平較低的地區(qū)，問題官員帶來(lái)的危害相對(duì)更加嚴(yán)重，在此類地區(qū)進(jìn)行廉政建設(shè)能夠起到事半功倍的效果。

圖2b是以企業(yè)性質(zhì)分組所得結(jié)果，結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)累計(jì)平均超額收益率走勢(shì)始終在非國(guó)有企業(yè)之上，表明查處問題官員對(duì)其轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)有更積極的影響，驗(yàn)證了假設(shè)2b。需要注意的是，消息公布前，非國(guó)有企業(yè)累計(jì)超額收益率有明顯的下行趨勢(shì)，原因可能在于政治庇護(hù)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更加重要，而查處問題官員會(huì)打破政治庇護(hù)等行為，因此在問題官員被查處消息公布前，部分提前感知到事件發(fā)展勢(shì)態(tài)的利益相關(guān)者會(huì)更傾向于賣出問題官員轄區(qū)內(nèi)非國(guó)有上市公司股票，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)股價(jià)下跌①王茂赟和孔東民（2016）強(qiáng)調(diào)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值更大，這方面的投資也會(huì)更多，因此反腐新政對(duì)非國(guó)有企業(yè)的沖擊會(huì)更大。。

圖2c是以官員行政級(jí)別分組考察所得結(jié)果。整體而言，結(jié)果與假設(shè)預(yù)期相反，窗口期內(nèi)省部級(jí)以上官員被查處事件的累計(jì)超額收益率明顯低于省部級(jí)以下官員被查處事件的累計(jì)超額收益率。但是對(duì)于省部級(jí)及以上官員被查處事件而言，在消息公布前，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)有明顯的下跌，（-5，-1）的累計(jì)平均超額收益率接近-0.6%，而消息公布后兩天[窗口（-5，1）]其累計(jì)平均超額收益率升至0.05%左右，漲幅約為0.65%；但是省部級(jí)以下官員的累計(jì)超額收益率始終為正，在消息公布后兩個(gè)交易日的漲幅約為4%，在某種程度上可以說，被查處的問題官員級(jí)別越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極，意味著查處的問題官員級(jí)別越大，對(duì)清廉度的提升作用也越大。特別地，省部級(jí)及以上問題官員被查處消息公布前的市場(chǎng)走勢(shì)同樣表明被查處官員級(jí)別越大，對(duì)社會(huì)清廉度的提升也越大，原因在于省部級(jí)以上官員的權(quán)力更大、資源更多，在任期間建立的利益關(guān)系更多，利益相關(guān)者對(duì)其依賴程度也更強(qiáng)，因此他們被查處時(shí)對(duì)利益相關(guān)者帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)更大，進(jìn)而在消息公布前表現(xiàn)出更差的市場(chǎng)反應(yīng)。

圖2d是以問題官員是否在出生省份任職進(jìn)行分組考察所得結(jié)果。結(jié)果顯示，在問題官員被調(diào)查消息公布前，任職于出生省份的官員轄區(qū)內(nèi)上市公司股票累計(jì)超額收益率相對(duì)較低，并有下降趨勢(shì)，但是被調(diào)查消息公布后，相關(guān)公司累計(jì)超額收益率有明顯提升，從消息公布前一個(gè)交易日的-0.3%左右（最低）持續(xù)提升至消息公布后第5個(gè)交易日的0.5%，升幅約0.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過不在出生省份任職問題官員轄區(qū)內(nèi)的上市公司，這進(jìn)一步為反腐能夠提升社會(huì)清廉度，進(jìn)而提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)提供了證據(jù)，同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)2d。

（二）回歸結(jié)果分析

前文證實(shí)問題官員被查處能夠提升地區(qū)清廉度，為公司經(jīng)營(yíng)提供公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)公司增長(zhǎng)，提升公司價(jià)值，同時(shí)也初步證實(shí)在腐敗問題較嚴(yán)重的情況下，查處問題官員帶來(lái)的影響相對(duì)更積極。為對(duì)此提供可靠的證據(jù)，本文參考李常青等（2010）的研究選取窗口（-2，2）進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示②回歸過程中，對(duì)窗口（-2，2）的累計(jì)超額收益率進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理，并取百分比進(jìn)行回歸。。

表4第（1）列是以被查處問題官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平進(jìn)行回歸所得結(jié)果，制度化水平的系數(shù)為-0.061，在1%水平上顯著，表明地區(qū)行政管理制度化水平越低，問題官員轄區(qū)內(nèi)公司的累計(jì)超額收益率越高，驗(yàn)證了假設(shè)1a；第（2）列是以問題官員轄區(qū)內(nèi)企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行回歸所得結(jié)果，結(jié)果顯示窗口期內(nèi)，在控制其他因素的情況下，當(dāng)查處問題官員時(shí)國(guó)有企業(yè)的累計(jì)超額收益率比非國(guó)有企業(yè)高0.132%，在5%水平上顯著，表明查處問題官員更有利于國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2b；第（3）列是以官員級(jí)別進(jìn)行回歸所得結(jié)果，官員級(jí)別的系數(shù)為0.05，在5%水平上顯著，說明被查處的問題官員級(jí)別越高，其轄區(qū)內(nèi)上市公司的累計(jì)平均超額收益率越高，驗(yàn)證了假設(shè)2c；第（4）列是以問題官員是否在出生省份任職進(jìn)行回歸所得結(jié)果，其中問題官員是否在本地任職的系數(shù)為0.237，在1%的水平上顯著，表明問題官員在故鄉(xiāng)任職會(huì)帶來(lái)更嚴(yán)重的問題，查處在故鄉(xiāng)任職的問題官員對(duì)廉政建設(shè)的作用更加明顯，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2d；第（5）列為加入所有變量后進(jìn)行的回歸，所得結(jié)果相似，表明上述結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 窗口（-2，2）的累計(jì)超額收益率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究樣本中，國(guó)家級(jí)官員被查事件為4起，但是國(guó)家級(jí)官員被查處涉及全國(guó)上市公司，因此被查處期間的市場(chǎng)反應(yīng)難以完全排除其他宏觀事件的干擾，為此，本文剔除國(guó)家級(jí)官員被查事件考察了官員被查處的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果如表5所示；另外，本文涉及公司全部為上市公司，縣處級(jí)官員可能沒有足夠能力為上市公司提供庇護(hù)或利益輸送，為避免此類干擾，本文還剔除縣處級(jí)官員被查處事件進(jìn)行了考察，結(jié)果見表5。

表5 剔除國(guó)家級(jí)官員、縣處級(jí)官員被查事件后的市場(chǎng)反應(yīng)

表5顯示，在所有窗口中，即使剔除國(guó)家級(jí)官員被查事件或縣處級(jí)官員被查事件，官員被查處期間的市場(chǎng)反應(yīng)仍顯著為正；我們也以剔除樣本后的超額累計(jì)收益率進(jìn)行了回歸，所得結(jié)果與前文結(jié)果相似（篇幅所限，文中未報(bào)告），表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

此外，圖1和圖2顯示，問題官員被查處消息正式公布前和正式公布后累計(jì)平均收益率走勢(shì)分別呈現(xiàn)出下降和提升的趨勢(shì)。為此，本文分別選取窗口（0，2）和窗口（-2，-1）的累計(jì)超額收益率進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

表6 窗口（0，2）的累計(jì)超額收益率回歸結(jié)果

表6第（1）-（4）列顯示，地方政府行政管理制度化水平變量的系數(shù)為-0.041，在5%水平上顯著，表明問題官員所在地區(qū)的行政管理制度化水平越低，被查處后其轄區(qū)內(nèi)上市公司的反應(yīng)越好，與前文結(jié)論一致；國(guó)有企業(yè)變量的系數(shù)為0.021，但不顯著；官員級(jí)別變量的系數(shù)為0.115，在1%水平上顯著，表明被查處官員級(jí)別越高，查處消息公布后其轄區(qū)內(nèi)公司市場(chǎng)反應(yīng)越好，與前文結(jié)論一致；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量的系數(shù)為0.183，在1%水平上顯著，意味著相對(duì)于任職地區(qū)不在出生省份的問題官員，查處任職于故鄉(xiāng)省份的問題官員帶來(lái)的累計(jì)超額收益率高出0.183%，與前文結(jié)論一致。上述結(jié)果表明，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6第（5）-（8）列是以窗口（-2，-1）的累計(jì)超額收益率進(jìn)行回歸所得結(jié)果，結(jié)果中地區(qū)政府行政管理制度化水平系數(shù)為負(fù)，在10%水平上顯著；企業(yè)性質(zhì)變量系數(shù)為正，在1%水平上顯著；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量系數(shù)為正，但不顯著；上述結(jié)果與前文結(jié)論基本相似。但是，官員級(jí)別變量的系數(shù)為-0.067，并在1%水平上顯著，與前文結(jié)果相反。其原因在于，一般而言，省部級(jí)以上官員的權(quán)力相對(duì)較大，也掌握了更多的資源，相對(duì)于其他級(jí)別問題官員，其在任期內(nèi)建立的利益關(guān)系也相對(duì)更多，利益相關(guān)者對(duì)其依賴程度也相對(duì)更強(qiáng)，因此他們被查處時(shí)對(duì)利益相關(guān)者帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)更大，進(jìn)而在消息公布前表現(xiàn)為更差的市場(chǎng)反應(yīng)。這與圖2c所顯示的走勢(shì)相吻合，即在消息公布前，被查處官員級(jí)別越高，其轄區(qū)內(nèi)公司的累計(jì)超額收益率越低。

上述結(jié)論均表明，本文結(jié)論是穩(wěn)健的。除上述檢驗(yàn)之外，本文還以窗口（-5，5）的累計(jì)超額收益率進(jìn)行了回歸，還分別以剔除縣處級(jí)干部和國(guó)家級(jí)干部的子樣本進(jìn)行了回歸，所得結(jié)論一致，篇幅所限，此處不再報(bào)告。

五、 進(jìn)一步檢驗(yàn)：廉政建設(shè)的長(zhǎng)期影響

前文發(fā)現(xiàn)，從短期窗口來(lái)看，廉政建設(shè)能夠有效遏制腐敗，改善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境，提升企業(yè)價(jià)值。但需要注意的是，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界存在著一種擔(dān)憂，即在制度不健全情況下，高壓反腐會(huì)導(dǎo)致“為官不為，懶政怠政”，進(jìn)而不利于企業(yè)發(fā)展。但即使廉政建設(shè)會(huì)導(dǎo)致這種結(jié)果，也很難在短期窗口得到體現(xiàn)，因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了廉政建設(shè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果如圖3所示。

圖3 “打老虎、拍蒼蠅”事件的長(zhǎng)期窗口市場(chǎng)反應(yīng)

圖3a是窗口（-5，40）市場(chǎng)的平均累計(jì)超額收益率，結(jié)果顯示，從長(zhǎng)期窗口來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)“打老虎、拍蒼蠅”事件的預(yù)期呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的原因可能在于，“打老虎、拍蒼蠅”確實(shí)能夠遏制腐敗，改善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境，但是高壓反腐可能導(dǎo)致地區(qū)政府的不作為，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率下降，進(jìn)而不利于企業(yè)發(fā)展。

如果上述反轉(zhuǎn)由“打老虎、拍蒼蠅”帶來(lái)的高壓反腐引起政府不作為導(dǎo)致，那么這種不利影響將在政府質(zhì)量較高的地區(qū)更大，原因在于在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，腐敗帶來(lái)的危害更大，反腐帶來(lái)的利大于弊，而在政府質(zhì)量較高的地區(qū)則相反。同時(shí)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政府不作為的情況下，非國(guó)有企業(yè)與政府部門打交道將處于更加不利的地位，因此，如果圖3a的結(jié)果由于高壓反腐引起政府不作為導(dǎo)致，那么這種不利影響將在非國(guó)有企業(yè)中更明顯?；诖耍疚倪M(jìn)一步通過區(qū)分地方政府行政管理制度化水平和企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了考察，結(jié)果如圖3b和圖3c所示。

圖3b顯示，在地方政府行政管理制度化水平低（政府質(zhì)量低）的地區(qū)，“打老虎、拍蒼蠅”帶來(lái)了長(zhǎng)期積極的影響，而在政府質(zhì)量高的地區(qū)，其影響呈現(xiàn)出先正向影響，后負(fù)向影響，最終出現(xiàn)不利于企業(yè)價(jià)值提升的現(xiàn)象。圖3c顯示，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，“打老虎、拍蒼蠅”雖然帶來(lái)了長(zhǎng)期積極的影響，意味著廉政建設(shè)將使國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)更有效率，提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值；但是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，“打老虎、拍蒼蠅”的影響卻呈現(xiàn)出先上升后下降最終出現(xiàn)不利影響的結(jié)果。其中的原因可能在于，反腐打破了非國(guó)有企業(yè)過去通過賄賂等不正當(dāng)方式建立的政治聯(lián)系而進(jìn)行尋租的途徑，進(jìn)而使得公司的價(jià)格出現(xiàn)下跌。

整體而言，圖3的結(jié)果為高壓反腐的不利影響提供了證據(jù)，但這一結(jié)果與前文并不沖突，同時(shí)也不意味著不應(yīng)該進(jìn)行反腐。原因在于，反腐行動(dòng)打破了原有的均衡，而在打破這種均衡的過程中，制度建設(shè)無(wú)法一蹴而就，因此反腐行動(dòng)會(huì)因制度不健全而產(chǎn)生不良影響，但這是任何一種打破舊均衡的過程中都存在的問題。一般而言，此時(shí)需要相應(yīng)的制度建設(shè)跟進(jìn)，以形成新的均衡，這為現(xiàn)階段制度建設(shè)的必要性和急迫性提供了證據(jù)。圖3b和圖3c的結(jié)果顯示，廉政建設(shè)使得地方政府行政管理制度化水平低的地區(qū)的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)的價(jià)值得到永久提升，這啟示我們，廉政建設(shè)勢(shì)在必行，它能夠改善營(yíng)商環(huán)境，提升企業(yè)價(jià)值，但在廉政建設(shè)的過程中需要注意制度建設(shè)的跟進(jìn)，以避免產(chǎn)生“為官不為，懶政怠政”現(xiàn)象，制度建設(shè)的跟進(jìn)是反腐工作取得長(zhǎng)期勝利的重要保障。這為現(xiàn)階段構(gòu)建國(guó)家治理能力、深化行政體制改革的必要性提供了證據(jù)。

六、 結(jié)論和啟示

本文以中國(guó)A股上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法考察“打老虎、拍蒼蠅”對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，嘗試從金融市場(chǎng)和投資者的角度為廉政建設(shè)帶來(lái)的影響提供證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)問題官員被查處期間，其轄區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，表明投資者認(rèn)為廉政建設(shè)能夠有效遏制腐敗，凈化地區(qū)營(yíng)商環(huán)境，進(jìn)而降低公司經(jīng)營(yíng)成本，提升公司價(jià)值。更進(jìn)一步地，本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)問題官員被查處時(shí)：（1）問題官員任職地區(qū)的政府行政管理制度化水平越低，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)越好；（2）問題官員轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)股價(jià)的累計(jì)超額收益率顯著高于非國(guó)有企業(yè)；（3）問題官員的級(jí)別越高，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)的累計(jì)超額收益率越高，即“打老虎”對(duì)營(yíng)商環(huán)境的改善作用更強(qiáng)；（4）問題官員任職故鄉(xiāng)省份時(shí)，其轄區(qū)內(nèi)公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)更好，這些結(jié)果進(jìn)一步表明投資者認(rèn)為查處問題官員能夠有效遏制腐敗，凈化地區(qū)營(yíng)商環(huán)境；（5）投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”也會(huì)產(chǎn)生不利影響，而這種不利影響需要制度建設(shè)進(jìn)行彌補(bǔ)。

整體而言，本文的結(jié)果表明“打老虎、拍蒼蠅”行動(dòng)能夠創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，能夠促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加順利地進(jìn)行，進(jìn)而提升公司價(jià)值，但投資者認(rèn)為“打老虎、拍蒼蠅”也會(huì)帶來(lái)不利影響，需要在進(jìn)行反腐的同時(shí)輔之以制度建設(shè)。本文的研究不僅為反腐的必要性提供了證據(jù)，為如何進(jìn)一步提升廉政建設(shè)的效果提供了借鑒，同時(shí)也為構(gòu)建國(guó)家治理能力、深化行政體制改革的必要性提供了證據(jù)。具體而言，本文的啟示在于四個(gè)方面：首先，在地方政府行政管理制度化水平較低的地區(qū)，腐敗的危害性更大，因此不僅需要重點(diǎn)關(guān)注此類地區(qū)的腐敗，還需要進(jìn)一步提升地方政府行政管理的制度化水平。其次，當(dāng)?shù)貐^(qū)清廉度較低時(shí)，國(guó)有企業(yè)易淪為地方官員追求個(gè)人利益的工具，因此在反腐敗的同時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，進(jìn)而提升國(guó)有企業(yè)發(fā)展效率。再次，任職于故鄉(xiāng)省份的問題官員更有動(dòng)機(jī)對(duì)其親友進(jìn)行利益輸送和政治庇護(hù)，他們所帶來(lái)的危害較大，因此應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)防范官員建立利益集團(tuán)，進(jìn)行利益輸送和政治庇護(hù)。最后，投資者擔(dān)憂高壓反腐會(huì)帶來(lái)“懶政怠政”的不利影響，因此在廉政建設(shè)的過程中需要同時(shí)進(jìn)行制度建設(shè)，以保證行政機(jī)構(gòu)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。