構(gòu)建企業(yè)價值分析體系

詹紅雁

關(guān)鍵詞：投資并購 ?企業(yè)價值 ?價值分析

一、投資并購中企業(yè)價值分析存在的問題

（一）信息不對稱

投資并購中的企業(yè)價值分析一般建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，但由于雙方信息不對稱，導致投資并購方對目標公司缺乏全面完整的認知，企業(yè)價值分析喪失客觀準確性，加大了交易風險。

（二）價值分析方法單一

在進行企業(yè)價值分析時，由于收益法對價值分析人員要求較高，各參數(shù)值預測較困難，價值分析人員偏重使用“成本法”。但成本法適用范圍窄，主要適用于并購目的為取得目標企業(yè)資產(chǎn)或虧損破產(chǎn)企業(yè)的價值評估，對于其他情形下的價值分析具有很大的局限性，且公司賬面價值受會計估計和會計政策的影響，易于操縱。同時，很多價值分析人員在采用市場法進行價值分析時，也僅僅簡單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)方法，企業(yè)價值分析偏離其實際價值，不能系統(tǒng)反應企業(yè)的價值。

（三）企業(yè)價值分析存在主觀判斷因素

在企業(yè)價值分析過程中，涉及很多主觀判斷，需要運用多種知識和經(jīng)驗。價值分析人員自身素質(zhì)良莠不齊，知識經(jīng)驗不足，不能應對不斷變化的客觀環(huán)境，易對企業(yè)價值產(chǎn)生錯誤的判斷。如果價值分析人員責任心不強或缺乏職業(yè)道德，會喪失價值分析的獨立性和公正性，企業(yè)價值被高估或低估。特別是運用收益法進行價值分析時，價值分析人員可能受到利益或壓力驅(qū)動，通過調(diào)整未來收益及現(xiàn)金流，或者改變貼現(xiàn)率，來達到調(diào)節(jié)企業(yè)價值的目的。

（四）企業(yè)價值評估環(huán)境有待完善

部分并購主體或地方政府，為了促成交易，追求短期經(jīng)濟利益或政績，常對企業(yè)價值分析進行干預，授意企業(yè)價值分析機構(gòu)低估或高估企業(yè)價值。

證券市場和產(chǎn)權(quán)市場規(guī)模不大，信息透明度不高，市場價格具有可操縱性，可能存在泡沫或被低估，不能客觀反映上市公司的價值。與此同時，更多的企業(yè)價值分析目標是非上市公司。這些都導致在使用市場法分析企業(yè)價值時，參照物選擇難度大。

二、構(gòu)建企業(yè)價值分析體系

構(gòu)建企業(yè)價值分析體系，就是要在調(diào)查了解公司情況的基礎(chǔ)上，對公司外部環(huán)境及自身整體價值進行分析，確定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，配置資源，預測未來盈利狀況，運用合理的價值評估方法，分析企業(yè)的投資價值。

（一）公司基本情況

公司的基本情況，主要包括公司注冊信息、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東、公司治理、組織架構(gòu)及分工、高管及分工、人力資源、資質(zhì)及獲得榮譽、公司業(yè)務及經(jīng)營、公司財務稅務等情況。

（二）外部環(huán)境研究與分析

企業(yè)價值最大化是企業(yè)在不確定的外部環(huán)境中，不斷調(diào)整戰(zhàn)略的動態(tài)適應過程。企業(yè)價值的增長受到企業(yè)外部環(huán)境的制約，企業(yè)環(huán)境的不確定性既帶來企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的機遇，也加大了企業(yè)生存和發(fā)展的風險。在分析公司的投資價值時，對企業(yè)外部環(huán)境的分析和研究不容忽視。

企業(yè)外部環(huán)境分析可分為宏觀環(huán)境分析、行業(yè)分析和經(jīng)營環(huán)境分析。宏觀環(huán)境決定了公司生存的整體背景，其關(guān)鍵因素有政治、經(jīng)濟、社會和技術(shù)。行業(yè)和經(jīng)營環(huán)境直接影響企業(yè)的獲利能力，并決定公司價值的增長，其分析主要包括企業(yè)所在行業(yè)概況、行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢、行業(yè)競爭程度、市場議價能力分析（五力分析）、消費者分析、市場分析等。

（三）公司整體價值分析

在調(diào)查了解公司基本情況及研究分析企業(yè)外部環(huán)境后，我們要分析公司的整體價值，即分析企業(yè)的有形與無形資源;行業(yè)經(jīng)驗及行業(yè)地位;區(qū)位、資質(zhì)、品牌、客戶資源、團隊、服務方面的優(yōu)勢;研發(fā)、生產(chǎn)管理、營銷、財務管理等企業(yè)能力和核心競爭力;公司劣勢等。

（四）公司戰(zhàn)略規(guī)劃

公司戰(zhàn)略規(guī)劃是企業(yè)價值分析的核心，對公司進行SWOT分析，以價值最大化為中心，樹立公司的使命和愿景，考慮公司的戰(zhàn)略目標及財務目標，合理配置公司戰(zhàn)略資源，選擇合適的價值增長路徑，實施戰(zhàn)略規(guī)劃。

（五）公司盈利預測

企業(yè)作為一個盈利組織，對企業(yè)價值進行分析的關(guān)鍵是對公司未來盈利的預測，通過對公司收入、成本、費用以及股東、債權(quán)人對公司的投入，可以預測一定時間范圍內(nèi)的公司利潤表、資產(chǎn)負債表以及現(xiàn)金流量表。這也是主要評估模型的主要立足點，如自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟增加值模型等。

在進行公司盈利預測前，通常假設(shè)預測周期內(nèi)，公司主營業(yè)務、法律法規(guī)規(guī)章、利率、匯率、稅收政策、宏觀經(jīng)濟趨勢、會計政策等不發(fā)生變化。根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標，進行盈利預測相關(guān)項目的假設(shè)，如銷量、銷售單價、毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)投資等，利潤相關(guān)項目的假設(shè)在盈利預測中非常重要，直接影響公司的企業(yè)價值分析。

（六）公司估值

在盈利預測的基礎(chǔ)上，我們要進一步建立估值模型，運用多種價值分析方法，對公司進行估值。企業(yè)價值分析主要有三種方法：成本法、市場法和收益法。

1、成本法

成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，根據(jù)公司賬面凈資產(chǎn)、凈清算收入或重置成本計算的凈資產(chǎn)價值來確認企業(yè)價值。這種方法根植于企業(yè)歷史的資產(chǎn)負債表，賬面價值法可直接從資產(chǎn)負債表獲得數(shù)據(jù)，簡單易行，適用于資產(chǎn)價值變化不大或者不用考慮其變化的資產(chǎn);清算價格和重置成本法考慮了資產(chǎn)價格變化因素，但與賬面價值法一樣，仍未考慮資產(chǎn)未來收益價值。成本法對財務數(shù)據(jù)的質(zhì)量要求較高，較適合投資者并購目的為僅需獲得目標企業(yè)資產(chǎn)，企業(yè)經(jīng)營管理、人力資源、商譽等無形因素對企業(yè)整體價值影響不大時采用的一種價值分析方法。如果公司已擁有一定價值的無形資產(chǎn)（如品牌），并且在分析目標公司投資價值時，想用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行分析參考，就應該充分考慮資產(chǎn)變現(xiàn)收益、客戶作價、管理團隊及經(jīng)驗等對企業(yè)價值的影響，調(diào)整成本法計算的評估分析結(jié)果。

2、市場法

市場法是將目標企業(yè)與上市企業(yè)和市場上有交易案例的企業(yè)進行比較，進而分析企業(yè)價值。其主要思路是選擇業(yè)務和財務類似于目標企業(yè)的可比企業(yè)，分析可比企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營管理、財務狀況、股價或交易價以及發(fā)展前景，確定估值指標和比率系數(shù)，并相應計算目標企業(yè)的價值。但運用此方法要求有活躍市場及充足的市場交易價格數(shù)據(jù)，難點在尋找可比企業(yè)，很難找到合適的業(yè)務和財務與目標企業(yè)相似的單個可比企業(yè)，可以在行業(yè)中選擇一組參照企業(yè)，這些參照企業(yè)在某一方面和目標企業(yè)相似。

在采用市場法進行企業(yè)價值分析時，如果該組參照企業(yè)為上市公司，則計算全組上市參照企業(yè)近幾年指標系數(shù)的平均數(shù)，并賦予每年不同的權(quán)重，進而得到參照企業(yè)指標的加權(quán)平均數(shù)，再根據(jù)目標企業(yè)的相應收入或凈利潤等指標估算企業(yè)的價值;如果該組參照企業(yè)為市場上有交易案例的企業(yè)（可比交易參照企業(yè)），則計算全組可比交易參照企業(yè)不同的指標系數(shù)平均數(shù)，根據(jù)目標企業(yè)的相應收入或凈利潤等指標分別估算企業(yè)的價值，再賦予按不同指標計算出來的企業(yè)價值不同的權(quán)重，估算企業(yè)的加權(quán)評估價值。

參照企業(yè)的指標系數(shù)可根據(jù)市場價格選擇乘數(shù)，如市盈率、價格對收入比、價格對凈利潤比、價格對凈現(xiàn)金流量比、價格對資產(chǎn)賬面價值比;也可根據(jù)企業(yè)價值或交易價格選擇乘數(shù)，如企業(yè)價值與凈利潤、息稅前利潤、自由現(xiàn)金流量等的比率。

3、收益法

收益法是基于盈利預測，將未來收益折現(xiàn)，據(jù)此分析企業(yè)價值，它是目前運用較多的價值分析方法。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其思路是通過分析目標企業(yè)未來預期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，來判斷企業(yè)價值。在折現(xiàn)率一定的情況下，企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值越大;在企業(yè)的自由現(xiàn)金流量一定的情況下，折現(xiàn)率越大，企業(yè)的價值越低。自由現(xiàn)金流量是將息稅前利潤扣除所得稅、資本支出、營運資金凈增加額，再加上折舊攤銷后得到的現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率反映了投資的風險回報率，可以通過權(quán)益資本和負債的加權(quán)平均資本成本確定。

當目標企業(yè)具有長期盈利能力，可科學預測未來特定時間內(nèi)的收益，并能估計收益風險的時候，通常采用收益法進行企業(yè)價值分析，但此方法的難點在于未來盈利的預測和折現(xiàn)率的確定，計算也較復雜。

三、企業(yè)價值分析應注意的問題

（一）構(gòu)建價值分析專業(yè)項目團隊

在對目標企業(yè)進行投資價值分析過程中，專業(yè)的項目團隊，可以運用專業(yè)知識，做出合理的專業(yè)判斷，相對降低投資過程中信息不對稱帶來的風險，也可以減少價值分析中出現(xiàn)道德風險的幾率，讓企業(yè)價值分析更接近公司的真實價值。

（二）選擇合理的企業(yè)價值分析方法

選擇合理的企業(yè)價值分析方法，是企業(yè)價值分析的核心內(nèi)容，對企業(yè)價值有直接影響。每種價值分析方法各有利弊，要根據(jù)投資并購的目的和目標公司自身的情況，選擇不同的企業(yè)價值分析方法。為了談判順利，促成交易，對同一企業(yè)進行價值分析時，分析人員往往采用不同方法，同一方法中采用不同參數(shù)，對同一企業(yè)進行投資價值分析，得到不同的評估價格，使價值分析結(jié)果更客觀、公正、科學。

（三）運用對賭協(xié)議降低投資價值分析風險

由于公司未來盈利具有不確定性，為了應對企業(yè)價值分析風險，經(jīng)常采用對賭協(xié)議，或者在投資協(xié)議中加入對賭條款，這有助于各方盡量按照相對公平合理的價格進行交易。投資方要合理設(shè)置對賭籌碼，確定行權(quán)條件和行權(quán)價格;目標企業(yè)在設(shè)置對賭籌碼時，則不能只看到對賭成功時獲得的收益，更要考慮對賭失敗時自己的風險承受能力。

參考文獻

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