中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究綜述①

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院 王曉輝

廣發(fā)銀行濟(jì)南分行 張永

企業(yè)融資在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展中起著舉足輕重的關(guān)鍵作用，有關(guān)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究可以追溯到20世紀(jì)60年代，并且迄今得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的關(guān)注。而中小企業(yè)由于自身的有限規(guī)模、資金不足和經(jīng)營(yíng)特征，其融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出與大型上市公司較為明顯的差距。本文將首先對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的演變按照時(shí)間脈絡(luò)進(jìn)行回顧和評(píng)述；其次從理論研究和實(shí)證研究?jī)纱蠓矫妫瑢?duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)行綜述。

1 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)基礎(chǔ)理論

20世紀(jì)60年代Modigliani和Miller提出的MM定理，被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最初研究成果。該定理基于無(wú)信息成本和稅收等假設(shè)，有著嚴(yán)格的假設(shè)條件，從提出伊始便產(chǎn)生了重要影響，但其原理與實(shí)際有較大區(qū)別。1963年，Modigliani和Miller將公司所得稅等因素納入考慮范圍，提出債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”。1977年，Miller構(gòu)建了一個(gè)包括公司所得稅與個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型。上述理論都是建立在完全市場(chǎng)的條件下，認(rèn)為不存在信息不對(duì)稱和交易成本。雖然條件非?？量蹋瑓s為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步探究奠定了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)70年代以后，金融學(xué)家開(kāi)始在解釋企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，考慮到交易成本、代理成本、信息不對(duì)稱等多個(gè)因素。到了80年代，學(xué)者們大量使用非對(duì)稱信息理論圍繞企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)行解釋和分析，涌現(xiàn)出了眾多從不對(duì)稱信息角度研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的研究成果，其中影響較大的則屬M(fèi)yers(1984)提出的融資順序理論。該理論中采納了經(jīng)濟(jì)學(xué)家Townsend在1978年提出的一個(gè)新概念——即“優(yōu)序融資”概念。企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論也是一個(gè)類(lèi)似的考慮融資次序的理論，該理論指出，企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段不同，其融資渠道和結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之發(fā)生變化(Berger & Udell，1998) 。

上文中提到的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論都是得到了學(xué)者們認(rèn)可的主流理論。這些理論均是建立于理性行為和有效市場(chǎng)假說(shuō)的前提基礎(chǔ)上，對(duì)金融市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)的異常現(xiàn)象無(wú)法進(jìn)行合理的解釋。直到20世紀(jì)80年代的中后期，有關(guān)學(xué)者將逐步興起的行為金融學(xué)相關(guān)研究成果引入，將心理學(xué)理論和方法應(yīng)用于金融學(xué)研究，并取得了對(duì)融資結(jié)構(gòu)較好的解釋結(jié)果。

2 中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究綜述

十多年來(lái)，學(xué)者們?nèi)找娴玫揭粋€(gè)共同的認(rèn)識(shí)，即從20世紀(jì)50年代的MM定理，到21世紀(jì)出現(xiàn)的行為金融學(xué)融資結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究始終是將上市公司作為主要的研究對(duì)象。而眾所周知，無(wú)論是在融資能力，還是融資環(huán)境方面，上市公司均與中小企業(yè)存在著非常明顯的差異。因此，把研究上市公司行為取得的融資結(jié)構(gòu)理論成果用來(lái)分析和解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，受到了不少學(xué)者們的質(zhì)疑。不過(guò)，“他山之石，可以攻玉”，雖然現(xiàn)有的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論無(wú)法直接用來(lái)解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但不可否認(rèn)的是，它們卻能為研究和考察中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)指明思路、方法和研究方向。因此，當(dāng)前有關(guān)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論依然還是將上述主流融資結(jié)構(gòu)理論作為首要的考察方向。

2.1 國(guó)外相關(guān)理論研究

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，融資順序理論是對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較有解釋力的融資結(jié)構(gòu)理論之一。在當(dāng)前的企業(yè)主流融資結(jié)構(gòu)理論中，該理論從不對(duì)稱信息角度出發(fā)，成為眾多學(xué)者(Ang，1991；Norton，1991)研究中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的基本理論框架。主流融資結(jié)構(gòu)理論，通常是試圖利用均衡方法尋求企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，而融資順序理論則更加強(qiáng)調(diào)不對(duì)稱的信息對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)造成的影響。Graham和Harvey(2001)研究表明，由于企業(yè)規(guī)模與信息不對(duì)稱造成的交易成本對(duì)融資決策的影響有很大程度的相關(guān)性，因此，融資順序理論更適合用來(lái)解釋信息不透明的中小企業(yè)融資決策。但是楊宜(2009)研究指出，也存在眾多中小企業(yè)擔(dān)心對(duì)控制權(quán)的喪失，因此并不是非常愿意使用理論中總結(jié)的融資順序。Ang(1991)還為此提出修正過(guò)的融資順序理論。

另外，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，與融資順序理論類(lèi)似的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律也可以進(jìn)行較合理的解釋。雖然最早建立的金融生命周期模型，僅僅利用企業(yè)的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)等顯性要素，對(duì)企業(yè)在不同發(fā)展階段的金融資源獲得性問(wèn)題進(jìn)行解釋和分析，而很少考慮管理水平以及企業(yè)信息等隱性要素(武巧珍，劉扭霞，2007)。Berger和Udell(1998)將信息納入解釋企業(yè)融資來(lái)源變化的變量中，提出修正的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，對(duì)前期理論的缺陷進(jìn)行了彌補(bǔ)。

除了上述融資主流理論，信貸配給理論的研究成果也為中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的考察提供了嶄新的研究視角。張靜琦(2000)等學(xué)者研究指出，關(guān)于信貸風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生動(dòng)因，信貸配給理論提出了偏微觀角度的分析。不僅圍繞自由信貸市場(chǎng)的無(wú)效性進(jìn)行了闡釋，而且得到的風(fēng)險(xiǎn)策略趨于更加的完善和詳盡。國(guó)外的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)研究成果發(fā)現(xiàn)，信貸配給的主要對(duì)象就是信息不透明的中小企業(yè)。

20世紀(jì)末以來(lái)，中小企業(yè)關(guān)系貸款說(shuō)受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的普遍關(guān)注。該理論研究了中小企業(yè)與銀行之間的關(guān)系對(duì)其貸款成功與否的影響，并指出如果中小企業(yè)能夠建立和維護(hù)與銀行之間的緊密關(guān)系，則對(duì)其未來(lái)獲得貸款有明顯的幫助。關(guān)系貸款說(shuō)通常認(rèn)為基于關(guān)系的信貸擁有多個(gè)方面的益處，但有些方面也存在較大分歧，比如是否會(huì)提高信貸成本。Petersen與Rajan(1994)的研究得出結(jié)論，小企業(yè)如果與某一金融機(jī)構(gòu)保持密切關(guān)系，則可以提高其融資可得性，而且企業(yè)的借款成本也會(huì)顯著降低。

2.2 國(guó)內(nèi)相關(guān)理論研究

20世紀(jì)末以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也取得了有關(guān)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的大量成果，這些成果圍繞4個(gè)主要方面展開(kāi)。

第一，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的研究。安郁厚等學(xué)者(2007)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的主要資金來(lái)源方式包括短期信用及貸款，而其融資結(jié)構(gòu)影響因素主要包括融資渠道、融資成本和企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段。楊艷(2018)則指出企業(yè)規(guī)模、償債能力、盈利能力以及資產(chǎn)抵押價(jià)值都對(duì)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)具有比較明顯的影響作用。

第二，中小企業(yè)和銀行關(guān)系型借貸的研究。魏開(kāi)文(2000)認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)型的銀行與中小企業(yè)關(guān)系的模式是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的，體現(xiàn)了契約型的信用關(guān)系。張捷(2000)研究指出，關(guān)系型信貸基本前提是企業(yè)與銀行之間保持長(zhǎng)期緊密而且相對(duì)封閉的交易關(guān)系，并且關(guān)系型貸款最適合資產(chǎn)抵押品較少的中小企業(yè)。黃和婷(2017)研究指出如果上市中小企業(yè)與銀行建立保持密切的銀企關(guān)系，將能夠有效地緩解融資約束。

第三，關(guān)于國(guó)外中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在操作層面的經(jīng)驗(yàn)介紹和比較借鑒。此類(lèi)研究中比較有代表性包括鄭春榮的《中小企業(yè)：德國(guó)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的支柱》(2003)、白欽先、薛譽(yù)華的《各國(guó)中小企業(yè)政策性金融體系比較》(2001)等著作。

第四，以國(guó)內(nèi)中小企業(yè)為研究對(duì)象，形成中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的綜合研究。此類(lèi)研究可分為兩類(lèi)：第一類(lèi)如孔德蘭的《中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資策略研究》(2009)，以及武巧珍和劉扭霞合著的《中國(guó)中小企業(yè)融資》(2007)等，側(cè)重于從宏觀層面來(lái)分析中小企業(yè)融資問(wèn)題，而從微觀角度對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究的內(nèi)容并不常見(jiàn)；第二類(lèi)研究則側(cè)重于圍繞中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)全面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，如楊宜的《民營(yíng)中小企業(yè)融資問(wèn)題研究——以北京市為例》(2009)，楊娟的《中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：理論與中國(guó)經(jīng)驗(yàn)》(2008)等。

3 中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)實(shí)證研究綜述

3.1 國(guó)外相關(guān)實(shí)證研究

針對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究在國(guó)外已經(jīng)取得了不少成果，從內(nèi)容角度進(jìn)行劃分，主要可以分為以下三類(lèi)。

第一，關(guān)于中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素的研究。Hutchinson等(1998)利用實(shí)證檢驗(yàn)指出企業(yè)金融生命周期理論、啄食次序理論和代理成本理論，都無(wú)法全面解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。Michaelas(1999)等利用3500家英國(guó)中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析并驗(yàn)證了英國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定因素。Scherr和Hulburt(2001)對(duì)美國(guó)中小企業(yè)的融資期限進(jìn)行了實(shí)證研究，最終發(fā)現(xiàn)企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限無(wú)關(guān)。Hutchinson(2003)根據(jù)英國(guó)中小企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，檢驗(yàn)了成長(zhǎng)性對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。

第二，關(guān)于中小企業(yè)和大企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差別的研究。學(xué)者Cressy和Olofsson(1997)指出，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)固定資產(chǎn)的比率更低，因而流動(dòng)負(fù)債和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。另外研究還指出，信息不對(duì)稱是中小企業(yè)債務(wù)融資難度較大的主要原因之一。

第三，驗(yàn)證中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)文獻(xiàn)。比如，Koning(2003)等學(xué)者通過(guò)對(duì)波蘭等多個(gè)國(guó)家企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家的中小企業(yè)面臨很大的融資制約。Gregory等(2005)利用美國(guó)954家中小企業(yè)的融資相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行考察和研究，驗(yàn)證了金融成長(zhǎng)周期理論對(duì)于解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的有效性和合理性。

3.2 國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究

近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然進(jìn)行了大量關(guān)于中小企業(yè)融資的實(shí)證研究，但主要集中在融資難等研究?jī)?nèi)容，也有少數(shù)學(xué)者專門(mén)針對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有價(jià)值的實(shí)證研究。張捷等學(xué)者(2002)利用631家中小企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，將中美兩國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比，并得出結(jié)論，雖然兩國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在一定的差距，但總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)依然也是比較符合金融成長(zhǎng)周期理論的基本規(guī)律。趙旭、凌傳榮和吳沖鋒(2005)以蘇州市196家企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，考察了縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素。劉起貴(2007)研究表明，與香港地區(qū)相比，我國(guó)大陸地區(qū)中小企業(yè)利用負(fù)債融資的程度明顯較低；在負(fù)債融資，尤其是銀行借款融資過(guò)程中，存在著顯著的規(guī)模歧視；并且大股東的股權(quán)融資偏好比較突出。周月書(shū)、褚保金(2009)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期和盈利能力是影響中小企業(yè)融資決策的主要因素，而企業(yè)所屬的行業(yè)和固定資產(chǎn)占比等都不是具有顯著影響的因素。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，當(dāng)前的主流融資結(jié)構(gòu)理論可以為研究中小企業(yè)研究融資結(jié)構(gòu)指出重要的研究視角，但仍然缺乏足夠的研究成果證明上述理論針對(duì)中小企業(yè)融資研究的適用程度。因此，在分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，建議采用理論與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，對(duì)中小企業(yè)自身特性給予重視，避免盲目根據(jù)現(xiàn)有理論直接進(jìn)行理論總結(jié)。

另外，20世紀(jì)80年代的中后期，學(xué)術(shù)界開(kāi)始興起針對(duì)行為金融學(xué)的研究，成果不斷取得突破性。目前還缺乏從行為金融學(xué)視角對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)研究，這應(yīng)該是未來(lái)的一個(gè)研究重點(diǎn)。