外資資管巨頭拾貝中國風(fēng)險資產(chǎn)

魏楓凌

在中國金融市場風(fēng)險偏好持續(xù)低迷、各界對未來數(shù)年經(jīng)濟(jì)增長一致預(yù)期偏弱之際，作為世界規(guī)模最大共同基金之一的富達(dá)國際（Fidelity International）卻對中國風(fēng)險資產(chǎn)表示了濃厚的興趣。

這一管理超過4000億美元資產(chǎn)、超過700只全球各市場基金的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，中國區(qū)基金經(jīng)理1月22日對《證券市場周刊》記者表示，中國政府將會在2019年持續(xù)出臺正面的刺激性政策，市場流動性將保持整體充裕，在中國權(quán)益類和固定收益市場的政策性受惠和結(jié)構(gòu)性增長領(lǐng)域存在值得發(fā)掘的投資機(jī)會。

富達(dá)國際僅是目前進(jìn)入中國金融市場尋找投資機(jī)會的眾多境外機(jī)構(gòu)之一。在上周中國人民銀行下屬中國外匯交易中心與銀行間交易商協(xié)會聯(lián)合國際指數(shù)機(jī)構(gòu)舉辦的中國債券論壇上，境外固定收益投資者對參與中國債券市場興表示了濃厚興趣。

國家外匯局于1月14日宣布，為滿足境外投資者擴(kuò)大對中國資本市場的投資需求，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元。目前，全球知名的國際指數(shù)編制機(jī)構(gòu)，包括明晟公司、富時羅素集團(tuán)、倫敦交易所集團(tuán)、彭博集團(tuán)已經(jīng)或宣布將會把中國A股、中國債券納入其國際股票指數(shù)、相關(guān)國際債券指數(shù)等。這將吸引大量境外機(jī)構(gòu)投資者被動或主動配置A股資產(chǎn)。國家外匯局新聞發(fā)言人王春英稱，可以預(yù)期的是，未來一段時間里，外資對投資中國金融市場將保持旺盛需求。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)需來自何處

富達(dá)國際中國區(qū)股票投資主管周文群預(yù)計，中國中央政府將會在2019年持續(xù)放寬貨幣政策以增加流動性，并有望削減個人所得稅和增值稅，同時增加基建投入，從而推動內(nèi)需。

在周文群看來，盡管中國人民銀行全方位下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是至少2019年還不會動用利率政策。

周文群對中國房地產(chǎn)市場前景并不樂觀。在她看來，中國房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的走弱將會繼續(xù)從上游環(huán)節(jié)向下游環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，政府大概率將會在2019年適度放松房地產(chǎn)政策?！敖?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越差的話，在堅持‘房住不炒原則下政策回歸常態(tài)的市場預(yù)期會越強(qiáng)烈，但是這可能不會對房地產(chǎn)行業(yè)的投資與銷售起到明顯的提振作用。”

國家統(tǒng)計局于1月21日公布的最新數(shù)據(jù)顯示， 2018年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資120264億元，比上年增長9.5%，比上年同期提高2.5個百分點。2018年，房屋新開工面積209342萬平方米，增長17.2%，比上年提高10.2個百分點;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積29142萬平方米，比上年增長14.2%，比上年回落1.6個百分點;土地成交價款16102億元，增長18.0%，比上年回落31.4個百分點;商品房銷售面積171654萬平方米，比上年增長1.3%，比上年回落6.4個百分點。

這一組數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)在加快開發(fā)存量的土地庫存，但是對新增購地謹(jǐn)慎，同時下游環(huán)節(jié)的銷售也在放緩。如果2019年沒更大規(guī)模的拿地出現(xiàn)，新開工和銷售也就會缺少實質(zhì)性的支撐。

目前基建投資被視為穩(wěn)增長的主要政策工具，決策層也提出了基建的“補(bǔ)短板”。與市場主流預(yù)期對基建相對樂觀不同的是，根據(jù)中金基金用中觀行業(yè)指標(biāo)來擬合的基建投資情況指數(shù)，考慮到該指數(shù)趨勢與建筑行業(yè)的盈利增速表現(xiàn)契合，實際基建投資增速仍處在下行通道當(dāng)中，直到2019年下半年才有望企穩(wěn)。

避險資產(chǎn)還是風(fēng)險資產(chǎn)？

2019年中國政府債券及貨幣市場工具受到市場追捧，A股及信用債被打得落花流水。然而，無風(fēng)險資產(chǎn)在2019年的表現(xiàn)就會繼續(xù)勝于風(fēng)險資產(chǎn)嗎？

周文群指出，2018年A股整體下跌到25%-30%，但公司盈利增速的下修基本上只有10%左右，因此2/3的市場下跌是對估值的下移，估值下移最關(guān)鍵的原因是風(fēng)險溢價提升。

目前市場風(fēng)險偏好好轉(zhuǎn)了嗎？周文群根據(jù)股本成本（cost of equity）和無風(fēng)險利率的差值來衡量權(quán)益市場的風(fēng)險溢價。而在固定收益市場，富達(dá)國際中國區(qū)固定收益投資主管黃嘉誠利用回購利率判斷短期貨幣市場情緒，長期則看長債和信用利差來衡量。

在中國財政部官員1月16日發(fā)表“探索擴(kuò)大國債在貨幣政策操作當(dāng)中運用”的言論后，市場意外產(chǎn)生對人民銀行從二級市場購買國債的預(yù)期。有銀行業(yè)人士對本刊記者表示，人民銀行購債這一行為目前缺少必要性及可行性，但這種預(yù)期之所以很容易被激發(fā)，仍然是基于中國經(jīng)濟(jì)主要矛盾在于短期需求不足的判斷，而沒有注重長期的結(jié)構(gòu)性問題。又或者是從交易的角度看，在10年期國債收益率已經(jīng)逼近3%之后，利率多頭太需要為繼續(xù)做多找一個看似強(qiáng)大的理由。

周文群則認(rèn)為，市場對風(fēng)險溢價提升背后結(jié)構(gòu)性和周期性因素的反映其實都已經(jīng)很充分，股市長期來看還是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，接下來信貸、M1等先行指標(biāo)何時好轉(zhuǎn)會是供投資者判斷入場時機(jī)比較好的參考。“在壓力倒逼的情況下，結(jié)構(gòu)性問題獲得實質(zhì)性變革的機(jī)會更大。股市下行風(fēng)險永遠(yuǎn)不能完全排除，只是在這個點位我認(rèn)為上行風(fēng)險比下行風(fēng)險大?！?/p>

A股納入國際指數(shù)使得被動投資者成為股市邊際增量資金的重要組成部分，國內(nèi)的被動型基金在2018年也顯示出加速發(fā)展的苗頭。考慮到這些被動投資者參與，身為主動管理的基金經(jīng)理，是否有必要在入場時機(jī)成熟之前提前動手呢？周文群表示，自己不太會因為被動資金的流入而調(diào)整持倉，主要仍是看個股基本面和估值以及前述宏觀先行指標(biāo)，而且其實底層資產(chǎn)的質(zhì)量和估值也是境外長期資金配置A股的主要考慮因素。

黃嘉誠表示，中國宏觀政策有望從供給側(cè)改革的“做減法”轉(zhuǎn)向“做加法”，在這一背景下利率市場本身的盈利空間相對有限，投資者需要關(guān)注中美貿(mào)易談判形勢對市場風(fēng)險情緒的影響，利率債的持有收益不如做波段交易收益可觀，利率曲線趨于平坦的情況下也要更加靈活地配置久期。

值得注意的是，1月23日早盤9點25分，中國5年期國債期貨合約出現(xiàn)瞬間跌停，隨后又迅速反彈。10年期和2年期國債期貨合約并未受到明顯影響。有市場人士表示，懷疑這又是一起“烏龍指”事件。不過，在無風(fēng)險利率已經(jīng)觸及近兩年低位，而國家仍在陸續(xù)出臺逆周期政策的情況下，避險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換的可能性無疑是值得投資者們注意的。

反觀全球市場，英國“脫歐”投票反復(fù)，美國聯(lián)邦政府仍未恢復(fù)運行， IMF于1月21日下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至3.5%，這些事件都令投資者信心受損。

黃嘉誠認(rèn)為，中國政府在穩(wěn)步地開放債券市場，中國經(jīng)濟(jì)和國債市場相對于美國仍有很好的吸引力，但需要關(guān)注2019年的政府債券供給節(jié)奏是否能讓市場順利消化。他特別表示，目前不僅看好中國的利率債市場，對中國的公司信用類債券、可轉(zhuǎn)債、ABS等固定收益產(chǎn)品也興趣濃厚，特別是在打破剛性兌付之后，對中國市場的高收益?zhèn)贩N也會更加關(guān)注。

中國債券市場以前主要是高評級發(fā)行人進(jìn)行低利率融資的渠道，但多層次的債券市場允許小的民企公開發(fā)債，AA也可以發(fā)，只是成本普遍往上走?！拔覀兌蓟ê芏嗑ε嘤治鰩熑タ匆恍└呤找?zhèn)l(fā)行人，未來我們也會在產(chǎn)品端加大投放量。從國內(nèi)債券市場來看，我們沒有哪個領(lǐng)域沒有投。” 黃嘉誠說。

2018年房地產(chǎn)企業(yè)銷售加快，在境外發(fā)債增加，在需求沒有跟上供給步伐的情況下境外債券價格下跌;黃嘉誠預(yù)計2019年境外發(fā)債的供給端下降，債券價格有望上升。至于信用風(fēng)險，黃嘉誠表示，目前中國市場的債券違約率還低于全球平均水平，但是要關(guān)注引起違約的具體原因。

在周文群看來，房地產(chǎn)價格繼續(xù)下跌是中國經(jīng)濟(jì)潛在的黑天鵝風(fēng)險?！爸袊痪€城市的房地產(chǎn)價格已經(jīng)有了比較明顯的調(diào)整，但二三線城市整體上保持穩(wěn)定，目前人們對房地產(chǎn)價格繼續(xù)保持穩(wěn)定的看法也較為一致，市場未對繼續(xù)的大幅下跌進(jìn)行充分的預(yù)期?！?/p>

在中國政府試圖促進(jìn)內(nèi)需的時候，房地產(chǎn)市場不僅大概率會繼續(xù)執(zhí)行 “一城一策”的差異化調(diào)控政策，而且支撐了房地產(chǎn)市場的棚改政策也將于2020年到期。房地產(chǎn)市場的量與價能夠都保得住嗎？

就在北京時間1月22日當(dāng)晚，中國證監(jiān)會副主席方星海在瑞士參加冬季達(dá)沃斯 “反思全球金融風(fēng)險” 論壇時表示，“在過去，中國沒有經(jīng)歷過大的金融危機(jī)，這確實是很罕見的?！钡叫呛Ｍ瑫r稱，中國的房價可能有些太高了，這壓縮了大量的家庭開銷，也就拉低了消費。