債券持有人會(huì)議決議機(jī)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及借鑒

◎黃鑫 沈鈺

經(jīng)過(guò)十年的健康快速發(fā)展，我國(guó)公司信用類債券市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第二，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用顯著增強(qiáng)。但近年來(lái)，受到去杠桿等環(huán)境的影響，債務(wù)償付違約事件時(shí)有發(fā)生。根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司經(jīng)營(yíng)者應(yīng)對(duì)債券持有人等利益相關(guān)者負(fù)責(zé)；持有人利益得到保護(hù)有助于提振市場(chǎng)信心，便于企業(yè)再融資。為此，有必要為其設(shè)置集體保護(hù)制度，以獲得可與發(fā)行企業(yè)相抗衡的力量。

投資者保護(hù)機(jī)制的精髓，在于賦予投資者充分的知情權(quán)，保護(hù)其合法享有的質(zhì)詢權(quán)、議事權(quán)、表決權(quán)和投票權(quán)，并為其行使合法權(quán)利創(chuàng)造一個(gè)公平高效的平臺(tái)。持有人會(huì)議是持有人集體議事表達(dá)自身合理意愿的平臺(tái)，也是持有人與發(fā)行人就重大事項(xiàng)進(jìn)行協(xié)商的重要機(jī)制安排。建立健全與持有人會(huì)議相關(guān)的制度是完善投資者保護(hù)機(jī)制的關(guān)鍵。實(shí)踐中，持有人會(huì)議通過(guò)形成具有法律效力的議案，對(duì)發(fā)行人形成約束，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)事件的化解和處置。當(dāng)前，研究持有人會(huì)議決議機(jī)制的有關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可為進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)相關(guān)制度提供有益借鑒，前瞻性地作出制度安排，在提升決議效率的同時(shí)發(fā)揮其保障投資者利益、穩(wěn)固金融體系的作用。

內(nèi)涵和外延

持有人會(huì)議作為我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的核心構(gòu)成部分，是指由同期債券全體持有人組成的，依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)或合同約定的程序召集和召開(kāi)，對(duì)一定權(quán)限范圍內(nèi)的重大事項(xiàng)進(jìn)行審議和決議的機(jī)制，其初衷是將分散的持有人凝聚起來(lái)，為維護(hù)集體利益對(duì)外進(jìn)行意志表達(dá)。

總體來(lái)看，投資人保護(hù)機(jī)制包含信息披露制度、受托管理人制度和持有人會(huì)議制度等，其中持有人會(huì)議能在一定程度上引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)事件的走向。持有人會(huì)議具有三個(gè)特征：一是統(tǒng)一性。盡管持有人的權(quán)力內(nèi)涵相同，但表決權(quán)重存在差異，而持有人會(huì)議能將分散的債權(quán)統(tǒng)一整合成完整債權(quán)并表達(dá)集體意志。法國(guó)《商事公司法》甚至明確 “信用債券持有人集團(tuán)”具有法人資格。二是直接性。持有人會(huì)議的決議通常對(duì)全體持有人和發(fā)行人有法律約束力，因而在很大程度上會(huì)影響發(fā)行人未來(lái)的財(cái)務(wù)水平和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。當(dāng)發(fā)行人遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，需要就是否諒解特定指標(biāo)、延期償還甚至更改擔(dān)保等達(dá)成決議，否則待發(fā)行人情況嚴(yán)重到進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，可能會(huì)損害其債務(wù)償付能力。三是全局性。持有人會(huì)議是持有人的最高權(quán)力代表，有權(quán)決定關(guān)乎這一群體利益的一切事項(xiàng)。相比之下，債券受托管理人僅僅是持有人會(huì)議決議的執(zhí)行者。在發(fā)生利益沖突的情況下，持有人有權(quán)通過(guò)決議解除或另聘受托管理人。

持有人會(huì)議的核心在于決議，相關(guān)投票機(jī)制直接影響決議的效率、效果和公平。決議機(jī)制是為規(guī)范持有人會(huì)議表決程序、表決方式等形成的一系列制度的總稱。一方面，會(huì)議召開(kāi)的法定人數(shù)和決議通過(guò)比例決定了議案達(dá)成的效率。另一方面，重要的議案須設(shè)置更高的通過(guò)比例以尊重大多數(shù)人意見(jiàn)。此外，如何平衡投資者分歧，以及如何解決單個(gè)投資者因自身利益被攤薄而搭便車問(wèn)題，也是決議機(jī)制設(shè)計(jì)者需要考慮的因素。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

作為連接發(fā)行端和投資端的橋梁，持有人會(huì)議不僅是持有人集體表達(dá)訴求的平臺(tái)，而且能夠?yàn)榘l(fā)行人提供維系經(jīng)營(yíng)的危機(jī)解決方案。海外成熟市場(chǎng)的持有人會(huì)議制度已有較長(zhǎng)的實(shí)踐歷史，形成了會(huì)議延期、決議事項(xiàng)分層及投票形式多元的綜合性決議制度。

1.持有人會(huì)議的召集以待討論議案為出發(fā)點(diǎn)，由滿足條件的主體負(fù)責(zé)召集

持有人會(huì)議為臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，最終目的是對(duì)議案進(jìn)行審議。會(huì)議召集主體一般包括發(fā)行人、擔(dān)保人（如有）、受托管理人（如有）以及持有債券余額達(dá)一定比例（大部分要求5%或10%以上）的持有人。大陸法系國(guó)家在法律法規(guī)中就此作出明確規(guī)定①；英美法系國(guó)家雖然沿用國(guó)際市場(chǎng)慣例，但實(shí)際上與大陸法系國(guó)家的規(guī)定基本一致。此外，在日本、韓國(guó)和法國(guó)等市場(chǎng)，達(dá)到一定比例的債券持有人并不具備實(shí)際上的會(huì)議召集權(quán)，而是僅能向會(huì)議召集權(quán)人提出相關(guān)請(qǐng)求。同時(shí)，實(shí)務(wù)操作中，發(fā)行人一般會(huì)在募集說(shuō)明書中列明會(huì)議召集條件，如受托管理人召集會(huì)議的前提是發(fā)行人已支付或承諾支付費(fèi)用。

2.持有人會(huì)議的召開(kāi)包含完整的通知、召開(kāi)、取消、延期和解散流程

延期會(huì)議降低了法定出席人數(shù)的要求，有效提高風(fēng)險(xiǎn)處置效率。國(guó)際普遍做法為持有人會(huì)議召集方提前將會(huì)議有關(guān)事宜以通知形式發(fā)送給持有人，且持有人在參會(huì)前須取得投票權(quán)證明。

召集方希望取消會(huì)議時(shí)，應(yīng)提前10日向所有持有人發(fā)送通知。為確保議案最終得到審議，對(duì)于重要性較高的決議，若首次會(huì)議召開(kāi)后15分鐘沒(méi)有足夠的法定人數(shù)出席，召集方可以選擇會(huì)議解散或在未來(lái)14-42日舉行延期會(huì)議，延期會(huì)議的法定出席人數(shù)和通過(guò)比例要求更低，以確保議案最終得以討論，避免造成雙輸局面。但若延期會(huì)議在召開(kāi)15分鐘之后仍未達(dá)到相應(yīng)的法定人數(shù)，則會(huì)議必須解散（見(jiàn)表1）。

表1 延期會(huì)議相關(guān)要求

3.國(guó)際常見(jiàn)持有人會(huì)議的表決形式豐富，滿足各種外部環(huán)境需求

表決形式包括現(xiàn)場(chǎng)投票表決、書面表決和電子系統(tǒng)表決，實(shí)踐中根據(jù)債券類型、投資人分布及發(fā)行地法律等因素決定會(huì)議表決形式，并在債券發(fā)行法律文件（多為信托協(xié)議）和募集說(shuō)明書中予以約定?，F(xiàn)場(chǎng)投票表決是指與會(huì)各方在會(huì)議上進(jìn)行充分交流和博弈后直接對(duì)議案進(jìn)行表決，這一方式具備溝通優(yōu)勢(shì)。書面表決是指召集人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)收集持有人書面表決意見(jiàn)，然后根據(jù)預(yù)設(shè)比例（一般為債券余額的 75%以上或 90%以上）判斷議案是否通過(guò)。電子系統(tǒng)表決是利用歐清、明訊等債券結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行在線投票，并根據(jù)預(yù)定比例判斷議案是否通過(guò)。后兩種形式無(wú)需持有人到場(chǎng)，節(jié)約路途成本，決議機(jī)制簡(jiǎn)潔，但面臨持有人不積極參與的問(wèn)題。

4.國(guó)際市場(chǎng)對(duì)持有人會(huì)議的議案分層處理，并視其重要性設(shè)置不同的表決比例

議案按重要性由高到低可分為涉及保留事項(xiàng)的特別決議、特別決議及普通決議三種類型。議案的重要性越高，出席法定人數(shù)和表決比例要求越高。由于持有人可能不關(guān)注影響小的議案而不參會(huì)，因此針對(duì)重要性低的議案一般設(shè)置更低的法定出席人數(shù)（見(jiàn)表2）。

表2 分層決議制度下的投票比例要求

其中，“涉及保留事項(xiàng)的特別決議”通常涉及更改債券核心條款②，如債券各類節(jié)點(diǎn)日期、債券金額和所涉利率等。發(fā)行人根據(jù)債券具體情況選擇約定的保留事項(xiàng)，實(shí)踐中更改擔(dān)保協(xié)議、信托協(xié)議和維好協(xié)議通常會(huì)納入保留事項(xiàng)，但更改財(cái)務(wù)代理協(xié)議除外。特別決議是指對(duì)債券持有人利益有重大影響但還達(dá)不到保留事項(xiàng)程度的議案③，最常見(jiàn)的是修改信托協(xié)議的相關(guān)條款。普通決議本身沒(méi)有明確定義，可以被認(rèn)為是一種兜底分類，即除特別決議以外，持有人會(huì)議討論的所有事項(xiàng)。實(shí)踐中，普通決議討論最多的是如何處置技術(shù)性違約④。

啟示

我國(guó)債券市場(chǎng)處在不斷發(fā)展之中，違約事件的不斷增多也是市場(chǎng)逐漸走向成熟的重要標(biāo)志，與之相適應(yīng)的投資者保護(hù)相關(guān)制度需不斷改進(jìn)，逐漸形成適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展要求的高效、透明和健全的制度安排。其中，持有人會(huì)議制度作為投資人保護(hù)核心制度之一，在向投資者提供集體行動(dòng)安排以及切實(shí)進(jìn)行違約處置等領(lǐng)域發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。未來(lái)，隨著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度不斷增強(qiáng)、產(chǎn)品類型進(jìn)一步多樣化和復(fù)雜化、投資者群體不斷拓展，債券投資者的保護(hù)機(jī)制需求也將不斷提升。鑒于此，可以前瞻性地參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行相關(guān)制度的調(diào)整和細(xì)化。

荷開(kāi)東沼 趙來(lái)清/攝

1.根據(jù)市場(chǎng)實(shí)踐需要，對(duì)跨境發(fā)行債券考慮引入持有人會(huì)議決議分層安排

海外市場(chǎng)通常在募集說(shuō)明書中明確哪些重要事項(xiàng)可以通過(guò)持有人會(huì)議作出決議，尤其是將修改本息條款等關(guān)鍵事項(xiàng)列為可決議事項(xiàng)，避免了關(guān)于持有人會(huì)議權(quán)限的質(zhì)疑，使其切實(shí)發(fā)揮集體行動(dòng)的作用，在發(fā)行人陷入暫時(shí)財(cái)務(wù)困境時(shí)推動(dòng)達(dá)成和解和債務(wù)重組，避免進(jìn)入破產(chǎn)的雙輸局面。同時(shí)，通過(guò)對(duì)重要決議設(shè)置較高的參會(huì)人數(shù)和通過(guò)比例要求，對(duì)少數(shù)債券持有人給予適當(dāng)保護(hù)。

在我國(guó)債券市場(chǎng)，法律法規(guī)和自律管理規(guī)則沒(méi)有明確規(guī)定修改本息等關(guān)鍵事項(xiàng)可否作為持有人會(huì)議決議事項(xiàng)，為避免決議效力受質(zhì)疑，關(guān)于持有人會(huì)議的債券條款往往缺乏靈活性。持有人會(huì)議對(duì)所有事項(xiàng)適用統(tǒng)一的法定參會(huì)人數(shù)和表決通過(guò)比例，過(guò)高的門檻可能會(huì)導(dǎo)致持有人難以形成一致意見(jiàn)。

為此，建議在高位階法律規(guī)范中明確持有人會(huì)議可對(duì)延期支付、免除違約責(zé)任等關(guān)鍵事項(xiàng)作出決議。在自律規(guī)則或文本模板層面，列舉可通過(guò)持有人會(huì)議形成決議的事項(xiàng)，并按重要性劃分層次，對(duì)應(yīng)不同的參會(huì)人數(shù)和表決比例要求。在實(shí)踐中，引導(dǎo)發(fā)行人在募集說(shuō)明書中列明可通過(guò)持有人會(huì)議形成決議的事項(xiàng)和表決比例。

2.設(shè)置會(huì)議延期制度確保議案的審議

為充分發(fā)揮持有人會(huì)議機(jī)制的決策作用，促使分散的持有人群體就影響其權(quán)益的重要事項(xiàng)達(dá)成共識(shí)，海外市場(chǎng)通常設(shè)置會(huì)議延期制度，允許召集人在出席人數(shù)不滿足法律規(guī)定但會(huì)議內(nèi)容為特別決議的情況下延期召開(kāi)會(huì)議。延期會(huì)議放松了對(duì)法定出席人數(shù)的限制，除討論重要事項(xiàng)外，一般只要求2人以上出席即可。該制度設(shè)計(jì)的內(nèi)在邏輯在于，債券持有人最關(guān)心自身利益，若認(rèn)為擬討論事項(xiàng)足夠重要?jiǎng)t會(huì)積極出席會(huì)議。首次召開(kāi)持有人會(huì)議無(wú)法達(dá)到法定出席人數(shù)，表明本次會(huì)議討論的事項(xiàng)很可能對(duì)持有人的影響有限，因此降低延期會(huì)議的法定出席人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)有助于提高會(huì)議效率，同時(shí)設(shè)置2人的最低人數(shù)要求也能夠避免單個(gè)持有人控制權(quán)過(guò)大而謀取私利的問(wèn)題。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了“11超日債”“13鄭發(fā)投資債”等因不足法定出席人數(shù)而延期召開(kāi)持有人會(huì)議的情況，但延期會(huì)議仍須適用同樣的規(guī)定，可能會(huì)再次發(fā)生無(wú)法湊足人數(shù)的情況，導(dǎo)致持有人權(quán)益難以得到保障。因此，可適當(dāng)放松延期會(huì)議法定最低人數(shù)的限制，鼓勵(lì)持有人通過(guò)持有人會(huì)議機(jī)制行使話語(yǔ)權(quán)。

3.豐富會(huì)議召開(kāi)表決形式

當(dāng)前全球市場(chǎng)間的聯(lián)系日益密切，不少大型跨國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)政府通過(guò)發(fā)行全球票據(jù)在多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行融資。為便于分散于世界各地的債券持有人集中起來(lái)議事表決，海外市場(chǎng)近年來(lái)采用多種形式召開(kāi)持有人會(huì)議，包括電話會(huì)議、視頻會(huì)議、書面決議及電子在線會(huì)議等，有助于降低協(xié)商成本，鼓勵(lì)更多持有人參會(huì)。為適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中境外投資人比例增長(zhǎng)的新趨勢(shì)，建議允許采用先進(jìn)的通信技術(shù)豐富持有人會(huì)議的召開(kāi)形式，便利境外投資人參與決議，從而進(jìn)一步吸引境外機(jī)構(gòu)參與我國(guó)債券市場(chǎng)，深化市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。

注釋：

①如韓國(guó)《公司法》規(guī)定，持有某類債券1/10以上的持有人可向發(fā)行公司或債券管理公司（即受托管理人）提出，請(qǐng)求召集持有人會(huì)議。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公司法》規(guī)定，發(fā)行人、受托管理人或持有本期債券總額5%以上的持有人可召集持有人會(huì)議。

②最為常見(jiàn)的保留事項(xiàng)包括：（1）修改債券到期日、贖回日、分期付款日、利息支付日或利息金額；（2）減少或取消債券名義金額、分期付款金額或贖回債券應(yīng)付溢價(jià)；（3）更改債券利率或改變利率計(jì)算的方法或基準(zhǔn)；（4）債券最低/最高利率、分期付款金額或贖回金額在此顯示，并減少該最低/最高金額；（5）更改計(jì)算最終贖回額、提前贖回金額或可選贖回額的方法或基準(zhǔn)，包括計(jì)算攤銷面值金額的方法；（6）更改兌付幣種或債券計(jì)價(jià)幣種；（7）修改出席會(huì)議法定人數(shù)或通過(guò)特別決議所需比例的有關(guān)規(guī)定；（8）修改擔(dān)保協(xié)議/維好協(xié)議。

③特別決議一般包含以下幾類：（1）批準(zhǔn)發(fā)行人或受托機(jī)構(gòu)就債券持有人對(duì)發(fā)行人的權(quán)利作出的任何修改、廢除、變更或妥協(xié)；（2）批準(zhǔn)將債券交換或替換為股票、其他債券或其他債務(wù)形式；（3）同意發(fā)行人或受托人提出對(duì)信托協(xié)議、維好協(xié)議、財(cái)務(wù)代理協(xié)議或其他可能觸發(fā)違約事件的合同的任何修改；（4）授權(quán)任何人采取任何必要的措施執(zhí)行特別決議；（5）根據(jù)特別決議給與授權(quán)、指示或懲罰；（6）委任任何人士（不論是否為持有債券持有人）作為委員會(huì)代表債券持有人的權(quán)益；（7）批準(zhǔn)使用新受托人或解雇受托人；批準(zhǔn)任何實(shí)體替代發(fā)行人作為主要債務(wù)人。

④如根據(jù)信托協(xié)議，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)于某日披露年報(bào)，但出于某些原因發(fā)行人未能按期披露，因此觸發(fā)技術(shù)性違約。