信貸渠道在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的有效性分析
——以產(chǎn)能過剩行業(yè)為例

呂 建 陳瑤雯 范祚軍

一、引言

在中國經(jīng)濟(jì)形勢新常態(tài)的背景下，中國提出了“三去一降一補”的供給側(cè)改革方案，對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生了重大影響，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道也不可避免地復(fù)雜化。近年來，為了配合供給側(cè)改革的有效推進(jìn)，中國人民銀行積極探索經(jīng)濟(jì)新常態(tài)條件下的貨幣政策操作新機制，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸傳導(dǎo)渠道。嘗試定向降準(zhǔn)、SLF、MLF、PSL等帶有定向調(diào)控屬性的貨幣政策工具，強化信貸政策服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和新動能培育的導(dǎo)向作用，改善融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，拓展金融資源有效配置的領(lǐng)域和空間。但是，不可否認(rèn)，當(dāng)前的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道還存在很多問題，信貸資金與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)生背離，未能發(fā)揮貨幣政策在供給側(cè)改革中的調(diào)控作用。與此同時，2017年，習(xí)近平主席在黨的十九大報告中再次強調(diào) “深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并將此列為 “建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”的首要任務(wù)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)主要是通過 “去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”來解決目前中國經(jīng)濟(jì)運行的主要矛盾，以實現(xiàn)促進(jìn)有效供給、去除過剩產(chǎn)能、培育競爭優(yōu)勢、擴大先進(jìn)生產(chǎn)、扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的五大政策目標(biāo)。其中，“去產(chǎn)能”主要針對的就是產(chǎn)能過剩企業(yè)，即要利用市場資源配置的作用，通過資本市場配合對產(chǎn)能過剩企業(yè)兼并重組。那么信貸渠道在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的有效性究竟如何呢？

產(chǎn)能過剩的概念由 Chamberlin（1933）［1］首次提出，他認(rèn)為產(chǎn)能過剩是由于壟斷競爭、廠商邊際成本曲線低于平均成本曲線。1947年，Chamberlin將這一概念進(jìn)一步推廣，將產(chǎn)能過剩定義為不完全競爭市場條件下的產(chǎn)出與完全競爭市場條件下均衡產(chǎn)出的偏離。隨后，眾多學(xué)者從不同側(cè)面展開對產(chǎn)能過剩的研究。 （Chamberlin， 1947［2］；Kamien 和 Schwartz，1972［3］；Kirkley 等， 2002［4］；盧峰， 2010［5］；周 勁和付保宗， 2011［6］；馮俏彬和賈康， 2014［7］）。 目前就產(chǎn)能過剩問題，國內(nèi)學(xué)者多從產(chǎn)能過剩的界定、衡量、成因及影響等角度進(jìn)行研究。

就產(chǎn)能過剩的界定而言，與西方學(xué)者不同的是，國內(nèi)學(xué)者多從宏觀層面或行業(yè)層面界定產(chǎn)能過剩。例如，從行業(yè)供求角度出發(fā)，盧峰（2010）［5］認(rèn)為，若在剔除企業(yè)必要的運營消耗和應(yīng)對外部宏觀環(huán)境變化、市場供求變化的儲備產(chǎn)能外，行業(yè)產(chǎn)能仍舊遠(yuǎn)大于市場實際需求產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象即為產(chǎn)能過剩，持有這一觀點的還有周勁和付保宗（2011）［6］。

而在產(chǎn)能過剩的成因方面，西方學(xué)者大多將產(chǎn)能過剩的原因歸結(jié)為消費需求不足、經(jīng)濟(jì)體制與政府行為以及微觀市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭等（Kornai，1992［8］；Kornai， 1980［9］；Pindyck， 2005［10］）。 就我國情況來看，可將已有研究歸為三類：其一，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡方面，國內(nèi)學(xué)者分別從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政企關(guān)系、市場供求等角度分析產(chǎn)能過剩的原因（張維迎，1998［11］； 楊 培 鴻， 2006［12］； 周 業(yè) 樑 和 盛 文 軍，2007［13］；陶忠元， 2011［14］）。 其二， 在市場失靈方面，學(xué)者們將產(chǎn)能過剩歸結(jié)為在產(chǎn)品市場、信貸市場、資本市場、要素市場等市場中表現(xiàn)出的市場失靈問題（林毅夫， 2007［15］， 2010［16］；呂政和曹建海，2000［17］； 徐 朝 陽 和 周 念 利， 2015［18］； 劉 西 順，2006［19］；時磊， 2013［20］）。 其三， 就政府失靈而言，多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為直接或間接的政府干預(yù)行為都或?qū)?dǎo)致產(chǎn)能過剩 （江飛濤等，2012［21］；王文甫等，2014［22］； 范 琳 凱 等， 2015［23］； 周 黎 安， 2004［24］，2007［25］）。此外，最新研究表明，政府的產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策也是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的重要原因（程俊杰， 2015a［26］， 2015b［27］；聶輝華等， 2016［28］）。 實際上，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的原因往往是復(fù)雜多樣的。雖然國內(nèi)學(xué)者從多個角度分析了我國產(chǎn)能過剩的原因，并得出不同結(jié)論，但總體而言，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為，宏觀層面的市場失靈所引致的資源錯配和經(jīng)濟(jì)體制機制的不完善是導(dǎo)致我國產(chǎn)能過剩的主要原因。

然而，已有對于產(chǎn)能過剩行業(yè)微觀個體融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策信貸渠道的實證研究較少，有鑒于此，本文將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制和產(chǎn)能過剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)結(jié)合起來，試圖探究貨幣政策信貸渠道的行業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。當(dāng)前文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)貨幣政策對不同行業(yè)存在非對稱的效應(yīng)，并將影響貨幣政策產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的因素歸結(jié)為兩類產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性和貨幣政策傳導(dǎo)機制的差異。但是，已有研究中鮮有文獻(xiàn)將兩者結(jié)合起來，對貨幣政策信貸渠道在過剩行業(yè)與非過剩行業(yè)間的非對稱效應(yīng)及其原因進(jìn)行探討。由于中國經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，政府和市場多方面因素導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，貨幣政策信貸渠道在不同行業(yè)資源配置中的有效性如何？供給側(cè)改革背景下的貨幣政策調(diào)控是否通過信貸傳導(dǎo)渠道有效實現(xiàn) “去產(chǎn)能”目標(biāo)，對產(chǎn)能過剩行業(yè)起到一定的改善作用？本文采用我國上市公司微觀層面數(shù)據(jù)，以產(chǎn)能過剩行業(yè)為例，從貨幣政策信貸渠道角度出發(fā)，對貨幣政策在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的有效性進(jìn)行了探索，為檢驗貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的非對稱性進(jìn)一步提出了新的證據(jù)。

本文其余內(nèi)容安排如下，第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論分析，第三部分為模型設(shè)計與數(shù)據(jù)來源，第四部分為信貸渠道對產(chǎn)能過剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的檢驗，最后是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）貨幣政策信貸渠道的條件分析

貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道及其有效性問題一直以來是世界各國貨幣當(dāng)局和學(xué)術(shù)界研究的重點?！叭ヒ唤狄谎a”供給側(cè)改革方案的背景下，貨幣政策調(diào)控發(fā)生重大變化，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道也不可避免地復(fù)雜化。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣操作歷程來看，銀行主導(dǎo)型的金融機構(gòu)特征決定了信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的基礎(chǔ)性地位。中國經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道一直扮演著重要角色。

理論研究領(lǐng)域，對貨幣政策信貸渠道分析的一個理論框架是 Bernanke 和 Blinder（1988）［29］構(gòu)建的CC-LM模型，這一模型本質(zhì)上是將信貸需求函數(shù)加入了傳統(tǒng)的IS-LM模型，也就是說，除了貨幣渠道，模型還考慮了信貸渠道。與傳統(tǒng)的IS-LM模型相同，LM曲線依然代表著令貨幣市場達(dá)到均衡的利率與產(chǎn)出組合，但CC曲線與IS曲線有所不同，CC曲線除了考慮商品市場均衡，還考慮了信貸市場的均衡，經(jīng)濟(jì)既受到貨幣市場的影響，也受到信貸市場的影響。

圖1 貨幣政策信貸渠道的CC-LM模型

在傳統(tǒng)的IS-LM模型中，貨幣政策僅僅影響貨幣市場的均衡，從而決定了均衡的利率與產(chǎn)出。但是在CC-LM模型中，貨幣政策不僅僅影響貨幣市場的均衡（引起LM曲線的移動），同時也會影響信貸市場的均衡（引起CC曲線的移動），見圖1。特別應(yīng)當(dāng)指出的是，即使存在流動性陷阱，在CC-LM模型中貨幣政策依然有效，因為貨幣政策依然可以通過改變信貸供給從而使得CC曲線發(fā)生移動。

上述機制起作用的一個重要的基礎(chǔ)是貸款和其他融資方式之間存在著不完全替代。也就是說存在著貨幣、債券和銀行貸款這三類資產(chǎn)，這種不完全的替代是由于在信息不對稱的金融市場中，商業(yè)銀行的專業(yè)技術(shù)可以使它們能夠為一些特殊的、難以在公開市場獲得融資的群體提供資金，由于這種作用無法被其他的融資方式所替代，因此中央銀行通過貨幣政策影響商業(yè)銀行的貸款能力，就能夠起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。Bernanke 和 Blinder（1988）［29］對此做出了解釋。Woodford（2010）［30］進(jìn)一步將這些條件總結(jié)為三點：一是存款準(zhǔn)備金限制了商業(yè)銀行的資金面；二是企業(yè)的發(fā)展有賴于商業(yè)銀行的資金支持；三是貸款與其他金融資產(chǎn)之間存在不完全替代。實際上，這些條件在我國都能夠得到很好的滿足。

首先，信貸融資在融資方式中占據(jù)主導(dǎo)地位。長期以來，信貸融資一直是我國企業(yè)、居民、政府進(jìn)行資金融通最主要的渠道，而貨幣政策通過影響銀行的可貸資金規(guī)模和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，最終作用到企業(yè)的投融資決策行為（Bernanke和 Gertler， 1995［31］）。我國股票市場發(fā)展時間較短，從20世紀(jì)90年代初才起步。出于控制風(fēng)險的考慮，我國股票市場的上市條件十分嚴(yán)苛，在將近30年的發(fā)展中，滬深兩家交易所僅有3 000余家企業(yè)成功上市，這一數(shù)字相較于我國企業(yè)的總數(shù)目來講只是九牛一毛，不能滿足企業(yè)的融資需求。而我國的債券市場同樣發(fā)展緩慢，企業(yè)發(fā)債的門檻很高，因此都沒能夠撼動銀行貸款的地位。

其次，在我國存款是銀行資金的主要來源。在部分準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行要繳納一定比例的法定準(zhǔn)備金給中央銀行，這使得中央銀行可以通過調(diào)整準(zhǔn)備金率來調(diào)整商業(yè)銀行的信貸。這一作用機制十分簡單直接：存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整改變了商業(yè)銀行可貸資金的數(shù)量，從而對信貸規(guī)模實現(xiàn)了調(diào)控。1998年解除了信貸管制之后，我國頻繁地采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行調(diào)控。這與西方國家有著較大的區(qū)別，由于調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的影響很大，西方國家很少對其進(jìn)行調(diào)整。

再次，我國銀行信貸資產(chǎn)占比較高。從資產(chǎn)配置的角度看，銀行沒有必要將資金完全配置于信貸資產(chǎn)，同時可以配置于現(xiàn)金、證券、固定資產(chǎn)等。因此，當(dāng)中央銀行通過貨幣政策調(diào)整了可貸資金，商業(yè)銀行也未必將新增的資金配置于貸款。不過在我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，商業(yè)銀行所持有的資產(chǎn)種類較少，信貸資產(chǎn)占比始終較高。此外，外匯資產(chǎn)在我國銀行資產(chǎn)中所占的比重僅次于信貸資產(chǎn)，位于第二，這是由我國銀行結(jié)售匯制的外匯管理體制造成的。雖然外匯資產(chǎn)可以在外匯市場上進(jìn)行交易，但外匯的交易管制較嚴(yán)，從而流動性較差，難以成為銀行信貸資產(chǎn)的有效緩沖資產(chǎn)。

最后，中小企業(yè)的貸款需求不能得到滿足。這一條件看似矛盾實則非常重要，中小企業(yè)由于其自身的高風(fēng)險特點，很難得到足夠的貸款，而中小企業(yè)更難以通過其他方式得到資金，但中小企業(yè)所創(chuàng)造的就業(yè)崗位與GDP卻不容忽視，這說明銀行貸款對于中小企業(yè)的影響巨大，如果能夠?qū)⑿刨J資金引向中小企業(yè)，勢必會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。換言之，如果信貸對于任何的企業(yè)都非常充裕，那么信貸渠道實際上將不存在調(diào)整的空間。實際上，Bernanke和Blinder（1988）［29］也指出，在信息不對稱條件下，金融中介機構(gòu)可通過評估、篩選貸款申請人，從而向一些融資渠道狹窄的借款者放貸。中央銀行通過實施緊縮性貨幣政策降低銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，直接限制商業(yè)銀行放貸規(guī)模，而銀行放貸規(guī)模的縮減，使得依靠銀行貸款的企業(yè)和個人由于可貸資金規(guī)?？s減和貸款成本提高，必須下調(diào)支出水平，最終促使總需求減少。這便是貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道作用總需求的傳導(dǎo)過程。

（二）信貸渠道對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機制

在國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的過程中，無論是政府的行政干預(yù)還是市場調(diào)節(jié)起作用，貨幣信貸政策的實施都將會改變產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的金融要素投入分布。同樣，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會改變金融領(lǐng)域的直接融資需求和間接融資需求的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動的結(jié)果影響金融信貸結(jié)構(gòu)的形成。如圖2所示，國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，不管是政府的行政干預(yù)還是市場機制發(fā)揮作用，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果對于直接融資、間接融資需求的規(guī)模與結(jié)構(gòu)的調(diào)整都將必然影響新的信貸結(jié)構(gòu)形成。

圖2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與信貸渠道

行業(yè)對外部融資的依賴程度對于信貸渠道在行業(yè)成長中具有正向促進(jìn)作用，信貸通過支持產(chǎn)業(yè)選擇和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級化。無論選擇以投資傾斜為主的增量調(diào)整或是以資源再配置為主的存量調(diào)整，都與資金的運動密切相關(guān)。因為資金的運動通過引導(dǎo)生產(chǎn)要素、技術(shù)要素等產(chǎn)業(yè)要素轉(zhuǎn)移、優(yōu)化和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，因此信貸支持是實現(xiàn)調(diào)整和優(yōu)化的直接推動力。同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的決定因素也影響信貸結(jié)構(gòu)，即期初結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模、市場壟斷和競爭同樣影響信貸結(jié)構(gòu)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級或調(diào)整的過程中，金融信貸結(jié)構(gòu)必然發(fā)生相應(yīng)的變化，不同產(chǎn)業(yè)部門投資活動的變化引起金融信貸活動方式、信貸期限、結(jié)構(gòu)規(guī)模的變化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級會帶來企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、市場規(guī)模擴大與復(fù)雜化，進(jìn)而導(dǎo)致直接融資的需求，比如，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的上市公司 “脫媒”現(xiàn)象，即產(chǎn)業(yè)升級中很容易出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)信貸資源脫離銀行信貸媒介，轉(zhuǎn)向金融市場直接融資。信貸渠道對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用主要分為直接作用機制和間接作用機制（如圖3所示）。

1.直接作用機制。

圖3 金融信貸推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機理

直接作用機制是指信貸政策通過直接影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。它主要是指通過改變信貸規(guī)模和資金價格波動來主動實現(xiàn)資本在不同產(chǎn)業(yè)部門的形成和相互間的配置，既可以實現(xiàn)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，同時又能做大做強主導(dǎo)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、政策扶持高新產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。如政府通過銀行體系，能夠迅速實現(xiàn)資金的集中有效配置，貫徹既定規(guī)劃，實現(xiàn)總體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局，政府既可以通過促進(jìn)有效的資本積聚，也可以通過提升資本的配置效率與方向來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。因此，適當(dāng)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、信貸工具，加快或降低現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)部門資本形成和存量，將促進(jìn)資本向有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的部門進(jìn)行流動。而勞動力等生產(chǎn)要素會因為資本要素的自由流動向相應(yīng)產(chǎn)業(yè)部門的產(chǎn)業(yè)聚集，進(jìn)一步加速擴大相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模與產(chǎn)值，通過金融資源的產(chǎn)業(yè)選擇，優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。比如，根據(jù)相關(guān)國家產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策的指導(dǎo)，合理配置區(qū)域性的信貸、資本市場和引進(jìn)外資、鼓勵、支持發(fā)展現(xiàn)有的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)，合理支持區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、特色產(chǎn)業(yè)，形成新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)部門，引導(dǎo)資金投向，進(jìn)行資金在不同產(chǎn)業(yè)、不同項目上的合理配置，通過優(yōu)化資金配置來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。對于銀行信貸市場，銀行貸款與否、貸款對象、貸款數(shù)量以及利率水平、資金分配水平的差異性，決定著生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)之間的流動，從而推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理配置與調(diào)整。

2.間接作用機制。

間接影響機制是指通過調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的相關(guān)因素作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。間接影響機制主要從以下幾方面起作用：一是技術(shù)創(chuàng)新機制。無論國家主導(dǎo)或是企業(yè)自主的技術(shù)創(chuàng)新，都離不開資金的支持，技術(shù)進(jìn)步是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的主要內(nèi)在動力。通過信貸審查，對條件優(yōu)異、技術(shù)可行、產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)可能性大、投產(chǎn)可能性大的企業(yè)和項目提供資金支持，帶動技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，進(jìn)而實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。二是生產(chǎn)要素的分配、組合機制。合理的產(chǎn)業(yè)分工布局將有效促進(jìn)專業(yè)化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要動力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化，進(jìn)而實現(xiàn)兩者的統(tǒng)一 。信貸政策調(diào)整會調(diào)整產(chǎn)業(yè)內(nèi)外的投融資比例，而資本會加速區(qū)域內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和勞動力的產(chǎn)業(yè)配置，發(fā)揮導(dǎo)向作用，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)分工布局，促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。三是需求影響機制。通過調(diào)整金融信貸政策，比如實現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)的多元化，影響消費信貸方式進(jìn)而作用于居民的信貸和即期消費產(chǎn)品需求的擴大。消費需求是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級的主要作用因素之一，一方面消費信貸能夠促進(jìn)對技術(shù)含量高、附加值高、價格高的汽車、電子產(chǎn)品、不動產(chǎn)類產(chǎn)品的消費，升級消費結(jié)構(gòu)；同時消費需求的擴大能夠有效促進(jìn)居民儲蓄向生產(chǎn)資本轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級擴張。

（三）產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析

目前，關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究多數(shù)從成本與收益角度入手，分析影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變動的因素以及融資結(jié)構(gòu)變動對于企業(yè)經(jīng)營效益和風(fēng)險的影響。就影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動因素的研究而言，早先研究主要聚焦于企業(yè)內(nèi)部因素，而近年來不少學(xué)者開始關(guān)注外部因素，即宏觀環(huán)境變化對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。 Hackbarth等（2006）［32］研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)面臨更好的外部宏觀環(huán)境時，將會更迅速地調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，但這種調(diào)整往往是對于融資結(jié)構(gòu)的微調(diào)。Cook和Tang（2010）［33］不但從經(jīng)驗上證明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)周期的影響，還認(rèn)為融資約束因素同樣會影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。 Mokhova和 Zinecker（2014）［34］則利用歐洲的國別數(shù)據(jù)，也證明了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)負(fù)債融資比例有顯著的影響。雖然這些學(xué)者的研究方法和研究問題各不相同，但都得出了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有顯著影響的結(jié)論。

在我國，貨幣當(dāng)局的政策取向可以部分地由新增信貸所反映，當(dāng)中央銀行實行擴張性貨幣政策時，往往會增加新增信貸量，調(diào)高信貸總量目標(biāo)；反之則會減少新增信貸總量，調(diào)低信貸總量目標(biāo)。商業(yè)銀行則是在央行確定性的總量額度內(nèi)，根據(jù)自身情況向市場進(jìn)行信貸投放，即在擴張性貨幣政策周期內(nèi)，商業(yè)銀行會有充足的資金，有條件進(jìn)行更高額度的授信。而信貸的擴張與收縮對微觀企業(yè)的影響主要有兩種渠道：一是銀行信貸渠道；二是資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

如上文所述，一國或地區(qū)的貨幣政策變動會對其商業(yè)銀行的信貸規(guī)模造成影響，具體而言，在貨幣政策緊縮周期內(nèi)，中央銀行緊縮銀根、回籠貨幣，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行存款總量下降，資金緊缺。此時，商業(yè)銀行一方面需要在市場上尋求資金以填補存款下降造成的資金缺口，這會無形增大銀行獲取資金的成本，從而造成銀行惜貸。另一方面，在我國，大部分私有和中小企業(yè)都依賴于銀行貸款，緊縮的貨幣政策會推高資金利率，增大企業(yè)的借貸成本，抑制企業(yè)融資需求，從而造成市場整體投資規(guī)模顯著下降。

此外，若商業(yè)銀行以企業(yè)財務(wù)狀況為依據(jù)而決定是否為企業(yè)發(fā)放貸款，那么貨幣政策還會影響微觀企業(yè)部門的財務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。首先，貨幣政策變動會影響企業(yè)的可抵押資產(chǎn)價值。例如，寬松的貨幣政策會使得資產(chǎn)價格走高，則企業(yè)可抵押資產(chǎn)價值將增大，這將提升企業(yè)的財務(wù)狀況，從而使企業(yè)有更強的融資能力。其次，貨幣政策的變化也會影響企業(yè)的現(xiàn)金流。例如，緊縮的貨幣政策將使信貸市場總規(guī)模迅速縮減，這將直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，進(jìn)而將影響企業(yè)獲得銀行授信的能力。最后，貨幣政策的變化還會影響企業(yè)家投資信心。貨幣政策的變動預(yù)示著當(dāng)局對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)判，適度寬松的貨幣政策表明經(jīng)濟(jì)穩(wěn)速的增長，而緊縮的貨幣政策可能就預(yù)示著即將到來的經(jīng)濟(jì)下行周期。即在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)投資將更加謹(jǐn)慎，而投資的減少又會將經(jīng)濟(jì)帶入一個更低的增速區(qū)間。

三、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

本文擬使用固定效應(yīng)的面板模型來研究信貸渠道對產(chǎn)能過剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。回歸模型如下式：

本文選取金融機構(gòu)貸款余額（CRt）來反映我國信貸傳導(dǎo)渠道，其最能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運行中信貸額度的變動情況，實際上，信貸渠道對于微觀部門投入與產(chǎn)出的影響也主要是通過調(diào)控銀行等金融機構(gòu)的貸款來實現(xiàn)的（王朋朋， 2013［35］）。

在缺吃少穿的年代，榆錢兒可以用來充饑。春天，榆樹在沒長出葉子之前，就長出一串一串的榆錢兒了。在科爾沁沙地長大的小嘎子，童年都有上樹采榆錢兒的經(jīng)歷。一邊采，一邊不忘往嘴里塞。新鮮的榆錢兒，甜絲絲，滑嫩嫩的，滿口清香。只消一會兒，就采滿滿一兜子。

對于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（FinStri，t），首先我們將依次考慮資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比例和金融負(fù)債比例；其次，本文采用貸款總額（Tloan）度量企業(yè)獲取的信貸資源；再次，考慮到制造業(yè)項目周期通常較其他行業(yè)更長，多會采用長期貸款融資，故本文還使用長期貸款額（Lloan）來度量企業(yè)對長期信貸資源的獲取情況。而在拓展性分析部分，本文采用Bond1，Bond2表示企業(yè)發(fā)行債券籌資額，用以檢驗企業(yè)通過債券渠道籌集的資金對產(chǎn)能利用率的影響。

產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能過剩（CapUtii，t）。在研究中，大多以產(chǎn)能利用率來度量產(chǎn)能過剩，其值越低則表示產(chǎn)能過剩現(xiàn)象越嚴(yán)重。國內(nèi)常用的一個標(biāo)準(zhǔn)是75%（鐘春平和潘黎，2014［36］），即若產(chǎn)能利用率低于75%則認(rèn)為存在產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。宏觀角度，對于行業(yè)產(chǎn)能利用率的計算方法主要有 “實物量法”“成本函數(shù)法”“峰值法”等。微觀角度的產(chǎn)能利用率計算則基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)。產(chǎn)能過剩對企業(yè)的影響能夠明顯地體現(xiàn)在其財務(wù)報表上，具體包括以下兩方面：一是企業(yè)追加固定要素投入和可變生產(chǎn)要素將導(dǎo)致的總資產(chǎn)規(guī)模的增長（Kirkley等，2002［4］）；二是過剩的產(chǎn)能超過了市場的需求，將導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)收入增長低于總資產(chǎn)規(guī)模的增長。也就是說，產(chǎn)能過剩將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低（修宗峰和黃健柏，2013［37］）。因此，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表示企業(yè)產(chǎn)能利用率。產(chǎn)能總規(guī)模不變情況下，其值越低，表示企業(yè)實際產(chǎn)出價值越低。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soei，t）。本文采用兩種標(biāo)準(zhǔn)定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。首先，定義國有股權(quán)占比Soe1。其次，定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe2，將國有企業(yè)中實際控制人為政府機構(gòu)或中央機構(gòu)的企業(yè)定義為國企，取值為1；將實際控制人為個體法人定義為民營企業(yè)，取值為0；剔除外資與其他企業(yè)。

行業(yè)性產(chǎn)能過剩（Indi，t）。本文同時借鑒韓國高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究， 將石油加工、焦煉及核燃料加工（C25）、造紙制品（C31）、石化煉焦（C41）、化學(xué)原料（C43）、化學(xué)纖維（C47）、非金屬礦物制品（C61）、黑色金屬（C65）和有色金屬（C67）和計算機通信設(shè)備及其他電子設(shè)備制造（C39）等行業(yè)定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)，屬于上述行業(yè)的上市公司Inexcess取值為1，否則取0。

其余控制變量（Zi，t），參考修宗峰和黃健柏（2013）［37］、陳德球等（2013）［39］的研究， 本文選取第一大股東持股比例（Share）、總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）的投資機會（TobinQ，股權(quán)市值和凈債務(wù)市值之和除以總資產(chǎn)賬面價值）作為控制變量。此外，在回歸中也同時控制了行業(yè)和年度因素的影響。

本文主要變量及定義如表1所示。

表1 主要變量及定義

四、信貸渠道對產(chǎn)能過剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的檢驗

1.描述性統(tǒng)計。

依據(jù)上文回歸方程和指標(biāo)，本文選取2 663家A股上市公司2001—2015年年末財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。可以看到，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.578，方差較大，為5.627，中位數(shù)為0.472，總體來看，資產(chǎn)負(fù)債率略微右偏。流動負(fù)債比例平均值為0.834，方差較小，中位數(shù)為0.905，即略微左偏。金融負(fù)債比例的平均數(shù)為0.449，方差較小，中位數(shù)為0.482，同樣也呈現(xiàn)略微左偏的統(tǒng)計特征。其余主要變量的統(tǒng)計特征見表2。

表2 主要變量統(tǒng)計性描述

續(xù)前表

2.數(shù)據(jù)回歸分析。

考慮到金融結(jié)構(gòu)貸款余額增長率對于企業(yè)融資決策具有前導(dǎo)效應(yīng)，即企業(yè)當(dāng)年融資決策的執(zhí)行更多的是依據(jù)上一年對貨幣政策的預(yù)期，同時，信貸渠道存在著時滯，故本文將對數(shù)差分后的金融機構(gòu)貸款余額取一期滯后。

首先，依據(jù)上文所述，參考韓國高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究，本文將樣本企業(yè)的行業(yè)分為產(chǎn)能過剩行業(yè)和產(chǎn)能非過剩行業(yè)，并采用面板回歸的方式探究產(chǎn)能過剩行業(yè)與非過剩行業(yè)在信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的異同。

如表3所示，在回歸1和回歸5中，L.D_LNCR的回歸系數(shù)分別為-0.378和-0.055，且回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即隨著金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大，即信貸投放規(guī)模增大，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和金融負(fù)債率均有顯著負(fù)向影響，即金融機構(gòu)貸款余額的增長率的變大會使得產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)降低杠桿率和金融負(fù)債率，也就是說信貸渠道在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中有效地降低了產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率。與此同時，回歸（2）中，L.D_LNCR回歸系數(shù)為0.138，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額的增長率提高會增大產(chǎn)能非過剩行業(yè)的杠桿率，可以認(rèn)為資金流向了非過剩行業(yè)，而不是過剩行業(yè)。可估算得到，上一年金融機構(gòu)貸款余額增長率每增大一個點，則對于產(chǎn)能過剩行業(yè)，其杠桿率將降低0.378，而產(chǎn)能非過剩行業(yè)將提高0.138。表3回歸（4）中，非過剩行業(yè)的流動負(fù)債比例隨著金融機構(gòu)貸款余額增長率的提高而下降，主要原因在于資金流向此類行業(yè)時，會使其有更大的動力和能力獲得銀行長期貸款，長短期貸款的此消彼長即使得流動負(fù)債降低。

另外，聚焦于產(chǎn)能利用率，表3回歸（1）中，CapUti回歸系數(shù)為0.268，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即其他變量不變的情況下，企業(yè)杠桿率隨著產(chǎn)能利用率的增大而增大，即那些生產(chǎn)利用率越好的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。

表3 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能過剩行業(yè)與其他行業(yè)的企業(yè)比較（1）

續(xù)前表

如表4所示，金融機構(gòu)貸款余額的增長率的增大對產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款總額具有顯著的負(fù)向影響，表4回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為-0.235且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，而回歸（2）中系數(shù)非常小且不顯著，即對非過剩行業(yè)的貸款總額影響微弱，即信貸渠道能夠正確引流資金繞開產(chǎn)能過剩行業(yè)。

就長期貸款額來看，金融機構(gòu)貸款余額的增長率的變化對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)影響并不顯著，但對于產(chǎn)能非過剩行業(yè)有顯著的正向影響，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的提高能增大產(chǎn)能非過剩行業(yè)的長期貸款比率。

究其原因，首先是度量指標(biāo)的差異，貸款總額包括短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大預(yù)示著寬松的貨幣政策，對于企業(yè)而言，能夠借貸到更長期限的長期貸款是更優(yōu)的選擇，從實證結(jié)果來看，信貸渠道能夠引導(dǎo)資金，尤其是長期貸款，流向產(chǎn)能非過剩行業(yè)。

此外，這種效應(yīng)同樣在直接融資領(lǐng)域體現(xiàn)，即金融機構(gòu)貸款余額的增長率的增大也能降低產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券融資比例。從表4回歸（5）和回歸（7）中可以看到，L.D_LNCR的回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.065，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即在信貸增大時，過剩行業(yè)債券籌資規(guī)模會減小。而回歸（7）和（8）顯示，在改變企業(yè)債券籌資規(guī)模度量指標(biāo)后，雖然過剩行業(yè)和非過剩行業(yè)中D_LNCR回歸系數(shù)均為負(fù)，但過剩行業(yè)的回歸系數(shù)是非過剩行業(yè)的近兩倍。雖然信貸渠道從直覺上不會直接影響企業(yè)債券融資，但是信貸擴張會使得企業(yè)和金融機構(gòu)能夠動用更多的資金去購買企業(yè)債券。對于過剩行業(yè)而言，信貸擴張使其債券籌資規(guī)模減小也從側(cè)面說明資金沒有大量流向這些行業(yè)。

表4 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能過剩行業(yè)與其他行業(yè)的企業(yè)比較（2）

續(xù)前表

其次，如前文所述，我國企業(yè)信貸存在結(jié)構(gòu)性問題，大型企業(yè)、國企具有預(yù)算軟約束，更容易獲得銀行貸款，而民營企業(yè)和私企則相對較難獲得融資，尤其是以銀行貸款為代表的正規(guī)融資。有鑒于此，本文將對國企和民企進(jìn)行分組回歸，探求其融資結(jié)構(gòu)與信貸渠道關(guān)系上的差異。

如表5所示，回歸（1）為股權(quán)性質(zhì)為國企的分組，其L.D_LNCR系數(shù)為0.012且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將加大此類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而回歸（2）中L.D_LNCR系數(shù)為-0.660且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將減小股權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率?？梢岳斫鉃?，在貨幣寬松進(jìn)程中，資金更多地流向了國企而非民企，即國企 “加了杠桿”而民營企業(yè)卻 “去了杠桿”?；貧w（3）和（4）顯示，金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將優(yōu)化企業(yè)的償債能力，這與上文結(jié)果一致。

表5 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：國有企業(yè)與民營企業(yè)的比較（1）

續(xù)前表

進(jìn)一步，就企業(yè)獲取的貸款總額、長期貸款和債券融資情況而言，如表6所示，回歸（3）中，L.D_LNCR的系數(shù)為0.004，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將加大此類企業(yè)的長期貸款比率，即國企的長期貸款比例，而在回歸（4）中L.D_LNCR的系數(shù)并不顯著。同時，在回歸（7）和回歸（8）中也顯示，金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將減小國企的債券融資比例，而對民企的債券融資比例不存在顯著關(guān)系。究其原因，當(dāng)金融機構(gòu)貸款余額增長率變大時，意味著貨幣政策的寬松，而易于獲得銀行貸款的國企并沒有必要再去債券市場上融資，即對于外源融資而言，銀行貸款和債券融資存在著此消彼長的關(guān)系，故金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大與國企長期貸款比例和債券融資比例分別存在正向和負(fù)向的關(guān)系。

表6 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：國有企業(yè)與民營企業(yè)的比較（2）

最后，本文將樣本企業(yè)中產(chǎn)能非過剩的行業(yè)挑出，并以其杠桿率的高低作為分組，重新對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為0.231且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將加大產(chǎn)能非過剩行業(yè)中杠桿率較高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而回歸（2）中，系數(shù)并不顯著，也就是說，資金流向存在著馬太效應(yīng)，貨幣政策的寬松會使得本身杠桿率就高的企業(yè)進(jìn)一步增大杠桿?；貧w（3）和（4）也顯示，金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大能夠使得高杠桿企業(yè)和低杠桿企業(yè)改善償債能力，但高杠桿企業(yè)償債能力的改善更為顯著。

表7 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能非過剩行業(yè)中高低杠桿率企業(yè)的比較（1）

此外，對于企業(yè)貸款總額、長期貸款和債券融資程度而言，如表8所示，回歸（3）中L.D_LNCR系數(shù)為0.005且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將提高產(chǎn)能非過剩行業(yè)中杠桿率偏高行業(yè)的長期貸款比例，同時回歸（4）中，L.D_LNCR系數(shù)為0.000且不顯著，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大對于產(chǎn)能非過剩行業(yè)杠桿率偏低企業(yè)的長期貸款比例影響不顯著。在企業(yè)貸款總額方面，回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為負(fù)但不顯著，而回歸（2）中L.D_LNCR系數(shù)則顯著為負(fù)，即金融機構(gòu)貸款余額增長率的增大將降低產(chǎn)能非過剩行業(yè)中杠桿率偏低的貸款總額。

結(jié)合表4的分析結(jié)果可知，寬松貨幣政策下，信貸渠道傳導(dǎo)的資金更多地流向了產(chǎn)能非過剩行業(yè)中，杠桿率較高的企業(yè)，這種馬太效應(yīng)的存在將使得此類企業(yè)的杠桿率進(jìn)一步推高。

表8 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能非過剩行業(yè)中高低杠桿率企業(yè)的比較（2）

五、結(jié)論與政策建議

綜上所述，已有研究認(rèn)為，消費需求不足、體制機制缺陷以及微觀市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭壁壘等都會引起產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。而就我國情況來看，產(chǎn)能過剩的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、市場失靈以及政府失靈。信貸資金是企業(yè)生存發(fā)展的血脈，從2001—2015年微觀實證研究的結(jié)果來看，總體而言，我國現(xiàn)有信貸渠道能夠正確引導(dǎo)資金流向非產(chǎn)能過剩行業(yè)。但在貨幣寬松進(jìn)程中，資金更多地流向了國企而非民企，即國企 “加了杠桿”而民營企業(yè)卻 “去了杠桿”。此外，流向產(chǎn)能非過剩行業(yè)的資金更多的是流向了高杠桿企業(yè)，這進(jìn)一步推高了那些杠桿率本來就過高的企業(yè)。誠然，較高的杠桿率能夠撬動更大的資源，在經(jīng)濟(jì)繁榮周期中，企業(yè)利用杠桿率能夠擴大生產(chǎn)，創(chuàng)造出更多的社會價值，但若經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入蕭條周期，外部需求的減少將使得高杠桿企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險。

有鑒于此，在未來信貸調(diào)控中，要結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與信貸政策，加強宏觀調(diào)控，實施差別化信貸政策，定向調(diào)控，區(qū)別對待、有扶有控、疏堵結(jié)合、綜合施策，做好持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、民生領(lǐng)域普惠等金融服務(wù)，引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w領(lǐng)域，滿足其有效融資需求，尤其是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展重點領(lǐng)域、重點區(qū)域和薄弱環(huán)節(jié)。