長電科技海外擴張現(xiàn)后遺癥

吳新竹

跨國并購是半導(dǎo)體公司迅速做大、趕超世界先進廠商的重要途徑，半導(dǎo)體封裝測試領(lǐng)域也不例外，然而，并購之后的財務(wù)費用、資源整合、經(jīng)營管理等問題需要逐一破解，行業(yè)高投入、強周期的特點對并購各方的資金實力也是一大考驗。

在2014年至2015年半導(dǎo)體景氣度保持高位之際，長電科技（600584.SH）獲得了兩位“盟友”的支持，斥資47.7億元要約收購了新加坡上市公司星科金朋100%股權(quán)，躋身于世界前五大封裝測試廠商。

要約收購?fù)瓿珊?，星科金朋連續(xù)3年大幅虧損，長電科技以業(yè)績預(yù)測無減值為由，未對星科金朋的20余億元商譽計提減值準備，但以該公司2018年上半年的表現(xiàn)來看，2018年度商譽減值在所難免。

這場收購還引發(fā)了后續(xù)的采購補償和債券贖回等問題，拖累了長電科技的整體業(yè)績，2015年，公司凈利潤為-1.6億元，即使2016年公司收到了2.1億元的政府補助，凈利潤依舊虧損3.2億元。2017年，公司只能通過變賣子公司股份、調(diào)整所得稅等方式勉強扭虧為贏，避免成為ST公司。2018年11月，公司向關(guān)聯(lián)方出售了分立器件自銷業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易金額達6.6億元，力保2018財年贏利。

2018年下半年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)降溫，機構(gòu)預(yù)測封測行業(yè)下行周期可延續(xù)至2019年，長電科技能否順利通過資本市場的考驗尚待觀察。

星科金朋持續(xù)虧損

長電科技的凈利潤曾在2014財年超過2億元，2014年年末，公司決定抓住集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇推進海外并購，希望通過并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司宣布將與國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“產(chǎn)業(yè)基金”）、芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司（下稱“芯電半導(dǎo)體”）共同設(shè)立子公司，以自愿有條件全面要約收購的方式，收購星科金朋的全部股份，要約的總對價為7.8億美元（約合人民幣47.7億元），對價以現(xiàn)金支付。要約生效條件除包括股東大會批準、有關(guān)部門核準、通過反壟斷審查外，還包括星科金朋減資及其臺灣子公司重組完成、于正式要約公告日啟動永續(xù)證券發(fā)行等。

受中國臺灣地區(qū)的政策限制，經(jīng)協(xié)商星科金朋在要約收購中需剝離臺灣子公司，為保證臺灣子公司重組后平穩(wěn)過渡，星科金朋與其簽署業(yè)務(wù)合同，約定星科金朋在2015年8月至2020年8月的5個合同年度向臺灣子公司采購，每個合同年度采購的最低金額從9500萬美元（約合人民幣6.5億元）至5140萬美元（約合人民幣3.5億元）不等。

由于要約收購導(dǎo)致星科金朋控股股東變化，星科金朋進行了債務(wù)重組并替換其原有部分債務(wù)，星科金朋向原所有股東配售了規(guī)模為2億美元的永續(xù)證券。贖回條款規(guī)定該永續(xù)證券無固定贖回日期，星科金朋有權(quán)隨時贖回永續(xù)證券。永續(xù)證券自發(fā)行日起前3年每年分配率為4%;如星科金朋未選擇行使提前贖回全部永續(xù)證券的權(quán)利，則第4年起的分配率為8%，此后每年上升1%，最高達到12%;如星科金朋及子公司發(fā)生任何債務(wù)違約的情況，永續(xù)證券的分配率將立刻上升至12%;長電科技成為該永續(xù)證券的擔(dān)保人。

截至2015年8月5日，臺灣子公司（下稱“臺星科”）重組已完成，星科金朋永續(xù)債券已啟動發(fā)行，長電科技實現(xiàn)了對星科金朋的控制，星科金朋自8月5日起納入上市公司的合并報表，其可辨認凈資產(chǎn)于購買日的公允價值約為45.6億元，產(chǎn)生了約23.2億元的商譽。然而，星科金朋在被公司要約收購前即處于虧損狀態(tài)，受行業(yè)周期性波動及要約收購等方面因素影響，2015年，星科金朋的訂單出現(xiàn)了一定幅度的下滑，加上要約收購相關(guān)的債務(wù)重組以及上海工廠搬遷等事項影響，星科金朋在2015年8月至12月的凈利潤虧損達到3.3億元。2016年，該公司的業(yè)績依舊不樂觀，利潤總額為虧損5.7億元，2017年虧損進一步擴大至7.7億元，2018年上半年的利潤總額為虧損3.5億元。

上交所在2017年年報事后審核問詢函中對星科金朋持續(xù)虧損的原因發(fā)出問詢，長電科技在回復(fù)問詢函中表示，星科金朋擁有高端封裝技術(shù)能力，包括SiP、eWLB、TSV、3D封裝、PiP、PoP等，具備與封測行業(yè)全球前列的日月光、安靠、矽品相競爭的技術(shù)實力;特別是在半導(dǎo)體封測行業(yè)未來發(fā)展的兩大主流方向，即晶圓級扇出型封裝（Fan-OutWLP）和系統(tǒng)級封裝（SiP）兩個領(lǐng)域，星科金朋所擁有的eWLB和SiP在技術(shù)上、規(guī)模上都處于全球領(lǐng)先地位;星科金朋的客戶群涵蓋集成電路制造商、無晶圓廠公司及晶圓代工廠，客戶主要來自通信、計算機、電子消費品三個終端市場;最近3年持續(xù)虧損，主要原因是個別大客戶訂單大幅下滑、工廠搬遷等原因所致，該等因素主要是收購后整合過渡期的自身階段性因素，與全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展趨勢并不完全一致。

回復(fù)函強調(diào)，要約收購前的2014年星科金朋即處于盈虧平衡附近，2015年第三季度開始，訂單量及營業(yè)收入的下降直接導(dǎo)致毛利大幅下滑，再加上財務(wù)費用較高，導(dǎo)致星科金朋出現(xiàn)持續(xù)虧損。不計2億美元永續(xù)證券及利息，2017年度，該公司的利息費用為6889萬美元（約合人民幣4.7億元）。

問詢函要求公司披露星科金朋連續(xù)三年虧損但未計提商譽減值準備的原因、依據(jù)及合理性?；貜?fù)函指出，公司管理層對該資產(chǎn)組2017年至2021年的營業(yè)收入、各類成本、費用等進行了預(yù)測，預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值高于包含商譽的資產(chǎn)組賬面價值，因而無需計提減值準備。《證券市場周刊》記者注意到，管理層對星科金朋2018年預(yù)測的收入為14.5億美元，約合人民幣99.6億元;凈利潤為1830萬美元，約合人民幣1.3億元。事實上，2018年半年報顯示，星科金朋及其下屬公司的收入為38.8億元，利潤總額為-3.5億元;2017年上半年，該公司的收入為36.2億元，利潤總額為-5億元，2018年半年報的業(yè)績改善并不顯著。可以預(yù)見，在2018年年報中，星科金朋約25億元的商譽很可能會遭到減值。

屋漏偏逢連夜雨，2016年年報披露，星科金朋在履行采購協(xié)議第一年度（2015年8月5日至2016年8月4日）因個別大客戶訂單下滑，導(dǎo)致其對臺星科的采購與最低金額差額達4200萬美元，經(jīng)協(xié)商星科金朋需向臺星科補償3020萬美元（約合人民幣2.1億元），并需繳納5%的增值稅。2017年年報披露，協(xié)議履行第二年度（2016年8月5日至2017年8月4日），星科金朋需向臺星科支付補償1569萬美元（約合人民幣1.1億元）。

長電科技曾在回復(fù)問詢函中提到，臺星科主要為星科金朋韓國子公司SCK的倒裝業(yè)務(wù)提供凸塊中段制造及測試服務(wù)，臺星科的正常經(jīng)營需依賴于星科金朋下達的訂單，也就是說，星科金朋通過SCK向臺星科采購服務(wù)和產(chǎn)品，SCK的經(jīng)營狀況直接關(guān)系到星科金朋能否完成最低采購承諾。韓國分部除包含SCK外，還包含公司在韓國設(shè)立的全資孫公司長電韓國，長電韓國在2018年上半年的營收為3.01億美元（約合人民幣21億元），比上年同期增長25.6%。那么，采購協(xié)議第三年度（2017年8月5日至2018年8月4日），星科金朋是否還要對臺星科實施高額補償呢？

據(jù)了解，臺星科是在中國臺灣地區(qū)公開上市的企業(yè)，股票代碼為3265.TW，該公司于2018年9月20日發(fā)布公告稱，第三合約年度（自2017年8月5日至2018年8月4日止）已向星科金朋提供服務(wù)的金額為6856萬美元（約合人民幣4.7億元），與約定的采購金額相差683萬美元（約合人民幣4636萬元），為維互雙方的長期合作關(guān)系，臺星科將不向星科金朋求償該差額，但雙方同意將采購協(xié)議延長兩年，從2020年8月5日延長至2022年8月4日，每合同年度星科金朋的承諾采購金額為3000萬美元（約合人民幣2億元），且星科金朋同意于第四合約年度（2018年8月5日至2019年8月4日）以優(yōu)惠的價格優(yōu)先向臺星科采購。

然而，《證券市場周刊》記者翻遍長電科技的公告，并未發(fā)現(xiàn)長電科技對協(xié)議展期有過任何公告。

星科金朋向原所有股東配售的2億美元永續(xù)證券也給上市公司帶來了拖累。2億美元永續(xù)證券于2018年8月5日滿3年，長電科技決定通過全資子公司JCET-SC作為借款人向Xin Cheng Leasing Pte. Ltd.（下稱“芯晟租賃”）借款2.24億美元（約合人民幣15.4億元），并以股東借款的形式借給星科金朋，用于其贖回永續(xù)證券本金及支付相應(yīng)利息，JCET-SC將其持有的星科金朋22.4%股份質(zhì)押給芯晟租賃。

扭虧之術(shù)

受星科金朋納入合并報表影響，長電科技的銷售毛利率連年下滑，2015年為17.8%，2016年為11.8%，2017年為11.7%;2015財年和2016財年，公司的凈利潤持續(xù)為負數(shù)，其中，2016年政府補助貢獻了2.1億元的營業(yè)外收入，依舊沒能實現(xiàn)扭虧為贏，若2017年繼續(xù)虧損，公司恐怕要被ST。

為了暫時走出虧損的窘境，長電科技在主營業(yè)務(wù)之外下了功夫。2017年3月，長電科技轉(zhuǎn)讓國富瑞數(shù)據(jù)系統(tǒng)有限公司19.99%的股權(quán)，價格為1.4億元，產(chǎn)生投資收益8686萬元，該年度政府補助貢獻了2.9億元的其他收益，使公司的利潤總額轉(zhuǎn)負為正，達到2397萬元。所得稅也在關(guān)鍵時刻變成了-4957萬元，使得凈利潤躍升至7354萬元。

會計利潤與所得稅費用調(diào)整過程顯示，“可能的海外額外稅務(wù)風(fēng)險最佳估計轉(zhuǎn)回”占-1.11億元，“其他”占-7332萬元，這兩項均首次出現(xiàn)在明細中，該財務(wù)處理是否有悖于謹慎性原則呢？

2018年前三季度，雖然長電科技的營業(yè)總成本依舊高于營業(yè)總收入，但銷售毛利率有所好轉(zhuǎn)，保持在12.3%左右。公司2018年三季度的所得稅恢復(fù)至6800萬元的水平，高于2017年前三季度的1529萬元，倘若2018財年不能像2017財年那樣得到所得稅的“助攻”，欲達到增厚凈利潤的目的，變賣子公司增加非經(jīng)常性損益則在所難免。2018年11月，公司發(fā)起出售子公司股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易，擬剝離分立器件自銷業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，將所持有的江陰新順微電子有限公司（下稱“新順微”）75%股權(quán)、深圳長電科技有限公司（下稱“深圳長電”）80.7%股權(quán)及為承接公司本部分立器件自銷業(yè)務(wù)而新設(shè)的全資子公司江陰新申弘達半導(dǎo)體銷售有限公司（下稱“新申公司”）100%股權(quán)出售給上海半導(dǎo)體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)、北京華泰新產(chǎn)業(yè)成長投資基金等交易對方。

截至2018年6月30日，新順微的股東全部權(quán)益評估值為7.6億元，增值率為69.1%;深圳長電的股東全部權(quán)益評估值為2.6億元，增值率為165.4%;新申公司的股東全部權(quán)益評估值為1.5億元，增值率為210.2%。經(jīng)協(xié)商，交易對方向長電科技支付的現(xiàn)金對價合計為6.6億元。三家標的公司的盈利狀況較好，2018年上半年的凈利潤在694萬元至2641萬元不等，其中，新順微的毛利率為27.6%，深圳長電的毛利率為19.3%，均遠高于上市公司總體的毛利率。長電科技分析交易目的及對公司的影響時表示，標的公司主要從事分立器件的設(shè)計、制造與銷售等相關(guān)業(yè)務(wù)，不含封裝測試，不屬于公司主業(yè)范疇，本次交易有利于公司資源整合、聚焦主業(yè)，專注于發(fā)展半導(dǎo)體封裝測試業(yè)務(wù);本次交易將對公司2018年凈利潤產(chǎn)生正面影響，最終影響情況以公司2018年度審計報告為準。

事實上，三家標的公司與上市公司之間有密切的聯(lián)系。審計報告顯示，2018年上半年，新順微向關(guān)聯(lián)方銷售商品金額為5120萬元，占其銷售收入的23%;深圳長電向關(guān)聯(lián)方購買商品金額為1.96億元，占其資產(chǎn)總額的70%;分立器件部門向關(guān)聯(lián)方采購金額為2.40億元，占其營業(yè)成本的97%，而上述三家公司的關(guān)聯(lián)交易對方幾乎都是長電科技及其子公司。2018年年末發(fā)起的這筆交易頗有舍卒保車的意味，或許能為星科金朋的商譽減值做好對沖準備，力保公司該財年繼續(xù)盈利，而承接標的股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易對方也不會吃虧。

收購長電新朋交易前?收購長電新朋交易后

控制權(quán)變更

2014年12月，長電科技與產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體約定了三方共同投資收購星科金朋的基本方案及產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體的投資退出方式等內(nèi)容，并且約定三方應(yīng)積極配合盡快通過上市公司發(fā)行證券的方式使產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體所持標的公司股權(quán)在收購星科金朋交割完畢后轉(zhuǎn)換為上市公司的股份。蘇州長電新朋投資有限公司（下稱“長電新朋”）是以該要約收購為目的設(shè)立的公司。2015年10月，長電科技要約收購星科金朋100%股份全部交割完成。

2016年4月，長電科技擬以發(fā)行股份方式購買產(chǎn)業(yè)基金持有的蘇州長電新科投資有限公司（下稱“長電新科”）29.4%股權(quán)、長電新朋22.7%股權(quán)以及芯電半導(dǎo)體持有的長電新科19.6%股權(quán)，實現(xiàn)對長電新朋的100%持股。但4個月后公司便申請中止該重組事項的審核，理由為涉及的相關(guān)政策尚未明確。

2017年5月，公司重新申請該重大資產(chǎn)重組，產(chǎn)業(yè)基金所持有的長電新科29.4%股權(quán)、長電新朋22.7%股權(quán)交易作價為19.9億元，公司擬向其發(fā)行的股票數(shù)量不超過1.3億股;芯電半導(dǎo)體持有的長電新科19.6%股權(quán)交易作價為6.6億元，公司向其發(fā)行的股票數(shù)量為不超過4326萬股。芯電半導(dǎo)體和產(chǎn)業(yè)基金承諾，長電新科在2017年、2018年、2019年累計實現(xiàn)的實際凈利潤之和之不低于10.1億元，若未達到承諾凈利潤則以現(xiàn)金方式對長電科技進行補償。

1個月后，該重組實施完成，長電科技第一大股東由江蘇新潮科技集團有限公司（下稱“新潮集團”）變更為芯電半導(dǎo)體，新潮集團的持股比例由18.4%降至14%，公司從有控股股東、實際控制人變更為無控股股東、無實際控制人。

2018年1月至8月，新潮集團減持長電科技股份，累計套現(xiàn)4.3億元。芯電半導(dǎo)體和產(chǎn)業(yè)基金的收獲則十分不樂觀，長電新朋的全資孫公司星科金朋在2017年和2018年上半年均深度虧損，與10.1億元的業(yè)績承諾相差甚遠。但是，長電科技的管理層收益不菲，2014年，年薪超過100萬元的高管僅有2人，時至2017年，年薪100萬元至300萬元的有6人、300萬元至700萬元的有5人，700萬元以上的有2人。作為對比，A股同行業(yè)上市公司的高管該年度薪酬均未超過200萬元。

“翻身”尚需時日

2018年下半年，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)降溫，半導(dǎo)體產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機、通信設(shè)備、個人電腦、汽車電子、消費電子等領(lǐng)域。

IDC數(shù)據(jù)顯示，全球智能手機市場2018年四個季度連續(xù)下滑，預(yù)計2019年會恢復(fù)增長;拓墣產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)則顯示，2018年，全球汽車市場銷售量估計減少1.6%，2019年，預(yù)估年增長率為1%。根據(jù)IC Insights的11月數(shù)據(jù)，2018年上半年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增長強勁，同比增長率保持在20%以上，三季度降至14%，預(yù)計四季度同比增長率僅為6%。WSTS于11月預(yù)估，2018年與2019年全球半導(dǎo)體銷售額年增長率分別為15.9%與2.6%。

彭博數(shù)據(jù)顯示，全球半導(dǎo)體行業(yè)前20公司2018年三季度的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)達到97天，處于歷史高位。

國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）預(yù)計，2018年，全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額將增長9.7%，達到621億美元;2019年，全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額預(yù)計將下滑4%，但到2020年將增長20.7%，達到719億美元，創(chuàng)歷史新高。

對于高端封裝行業(yè)，申萬宏源認為，國內(nèi)企業(yè)只能通過并購切入，原因在于現(xiàn)階段高端封裝處于產(chǎn)能大于需求的狀態(tài)，假設(shè)不考慮技術(shù)壁壘，即使公司自主研發(fā)成功，也會遇到產(chǎn)能上量而價格低迷的現(xiàn)象。

惠譽評級在2018年6月的報告中分析道，長電科技的業(yè)務(wù)風(fēng)險弱于市場領(lǐng)導(dǎo)者日月光和安靠;長電科技是半導(dǎo)體封裝測試行業(yè)的“挑戰(zhàn)者”，其收入占市場份額的13%-14%，而日月光為29%、安靠為16%;長電科技的技術(shù)水平和產(chǎn)品組合處于弱勢，因此，需要更多的資本支出來彌補與日月光和安靠之間的技術(shù)差距。與競爭對手相比，長電科技更容易受到快速飽和的通信設(shè)備市場影響，使其在行業(yè)周期性下行中會有更大的現(xiàn)金流波動，由于通信設(shè)備市場需求放緩，長電科技的現(xiàn)金流會更加不穩(wěn)定，公司的固定成本因素、采礦機器和利潤率較低的SiP業(yè)務(wù)可能會影響其在周期性行業(yè)低谷中的現(xiàn)金流創(chuàng)造。

惠譽預(yù)測稱，長電科技的自由現(xiàn)金流將繼續(xù)為負，不足以為其大型資本支出計劃提供資金，長電科技可能將5.5億至6億美元投資于星科金朋的晶圓級技術(shù)和韓國工廠的SiP產(chǎn)能;大多數(shù)同行將繼續(xù)投資SiP和晶圓級先進封裝技術(shù)，以滿足終端設(shè)備對小型芯片的需求，SiP功能對于市場規(guī)模日益增長的可穿戴設(shè)備來說非常重要。受中國客戶對SiP業(yè)務(wù)、高端封裝和測試需求的驅(qū)動，預(yù)計長電科技的收入和息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）將在2018年增長3%-5%;由于SiP業(yè)務(wù)的利潤率較低，而星科金朋的產(chǎn)能利用率僅為60%-70%，預(yù)計長電科技的息稅折舊攤銷前利潤率將會下降。

國金證券指出，未來兩年，5G手機、汽車電動化和物聯(lián)網(wǎng)等新應(yīng)用的崛起可推動芯片封測行業(yè)走出低谷。在具備fan-out封裝技術(shù)的廠商中，臺積電領(lǐng)先優(yōu)勢比較明顯，日月光和力成在面板級扇出型封裝領(lǐng)域也具有多年的技術(shù)積累;在中國大陸封測廠商中，長電科技在收購金科新朋之后獲得了fan-out封裝技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，而華天科技（002185.SZ）近期也在該領(lǐng)域積極布局，目前已進入小批量生產(chǎn)階段。雖然長電科技、通富微電（002156.SZ）與日月光及安靠在封測技術(shù)和系統(tǒng)封裝技術(shù)差距不大，但受到海外各廠彼此價格竟爭影響，再加上臺積電積極投入先進封裝制程研發(fā)及量產(chǎn)，預(yù)估內(nèi)地邏輯封裝測試產(chǎn)業(yè)未來7年的復(fù)合成長率將遠低于市場預(yù)期的20%-25%而下修到12%。