拒絕“大水漫灌”的全面降準(zhǔn)

魏楓凌

隔夜回購利率低至1.4%，全面降準(zhǔn)是否會(huì)重演“大水漫灌”？

1月4日，在國務(wù)院總理李克強(qiáng)調(diào)研商業(yè)銀行之后，國務(wù)院發(fā)布公告稱，要“適時(shí)運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具”，人民銀行于當(dāng)晚宣布對所有存款類機(jī)構(gòu)普遍降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合其他的貨幣收放操作，本次“全面降準(zhǔn)”預(yù)計(jì)將凈投放長期資金8000億元。

在2019年新年伊始，2018年全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布之際，市場已經(jīng)感受到了宏觀經(jīng)濟(jì)“寒冬”臨近，但本次全面降準(zhǔn)被金融市場寄予厚望。宏觀分析師們普遍預(yù)期2019年內(nèi)還將有多次降準(zhǔn)，甚至有下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能，并認(rèn)為結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力以及降準(zhǔn)的空間，對于金融資產(chǎn)，尤其是對于利率債有利。

值得注意的是，人民銀行在公告中強(qiáng)調(diào)，此次降準(zhǔn)仍屬于定向調(diào)控，并非“大水漫灌”，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變。目前接近歷史新低的貨幣供應(yīng)量增速、超額存款準(zhǔn)備金率、信貸與社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)，共同印證降準(zhǔn)僅能對貨幣流動(dòng)性起到一定的補(bǔ)充作用。

從存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的作用來看，信貸需求擴(kuò)張?jiān)谇岸泿艅?chuàng)造在后，而在目前金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好不足、穩(wěn)增長依靠財(cái)政政策的形勢下，普遍降準(zhǔn)本身對刺激私人部門信貸幾乎沒有多少作用，更像是一種對于為了積極財(cái)政逆周期干預(yù)的輔助措施。2019年一季度地方債發(fā)行已經(jīng)確定提前，人民銀行又首次在年初提出要保持市場利率合理穩(wěn)定，雖然經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)遠(yuǎn)未到來，但是短期內(nèi)的利率市場風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

全面降準(zhǔn)沒有“大水漫灌”

根據(jù)人民銀行的官方估算，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利（MLF）操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮2019年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年2月和3月各有兩次MLF自然到期，回籠貨幣量為1.2萬億元。

降準(zhǔn)政策分兩次實(shí)施，和春節(jié)前現(xiàn)金投放的節(jié)奏相適應(yīng)。除了增加小微企業(yè)、民營企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款資金來源以外，置換中期借貸便利每年還可直接降低相關(guān)銀行付息成本約200億元，通過銀行傳導(dǎo)有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。

若以本次乃至2019年很可能會(huì)繼續(xù)多次發(fā)生的全面降準(zhǔn)作為貨幣政策大幅放水的依據(jù)，那么投資者不妨反思，如果信貸與貨幣創(chuàng)造機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)正常，貨幣流動(dòng)性充足，人民銀行又何必動(dòng)用降準(zhǔn)呢？

既然已經(jīng)有了具備信貸擴(kuò)張激勵(lì)機(jī)制的定向降準(zhǔn)，人民銀行必然是要通過普遍降準(zhǔn)來完成定向降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)不了的功能，因此幫助商業(yè)銀行直接購買政府債券這一可能性是比較大的。

降準(zhǔn)首先是減少商業(yè)銀行在中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金，同時(shí)增加商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金，金融機(jī)構(gòu)不僅可以用這部分資金來放貸，還可以用于歸還中央銀行的再貸款，也可以選擇繼續(xù)存放在超額存款準(zhǔn)備金賬戶上或是購買政府債券。

降低法定存款準(zhǔn)備金率是人民銀行從被動(dòng)對沖到主動(dòng)投放流動(dòng)性的有效工具。人民銀行原行長助理張曉慧曾撰文指出，“出于抵御國際金融危機(jī)沖擊、維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目的，在2011年第四季度到2016年期間，為應(yīng)對‘熱錢集中流出、外匯占款增加額大幅萎縮，人民銀行8次降低存款準(zhǔn)備金率以增加銀行體系流動(dòng)性供應(yīng)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。尤其是2014年之后，在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，為保持銀行體系流動(dòng)性總體平穩(wěn)適度，央行增強(qiáng)了主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力，根據(jù)流動(dòng)性需求的期限、主體和用途，搭配使用準(zhǔn)備金、公開市場操作以及中期借貸便利等工具組合，提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性，保持銀行體系流動(dòng)性合理適度?！?/p>

降低存款準(zhǔn)備金率還可以作為人民銀行優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)的定向調(diào)整工具。張曉慧對這一機(jī)制也有過詳細(xì)地解釋：“降準(zhǔn)釋放的部分資金用于償還MLF，屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下資金與月內(nèi)的稅期形成對沖，則使銀行體系流動(dòng)性的總量基本保持穩(wěn)定。新做法的亮點(diǎn)在于，在控制和調(diào)節(jié)流動(dòng)性總量的同時(shí)，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化，可謂存款準(zhǔn)備金作為傳統(tǒng)總量工具探索發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整優(yōu)化作用的一種成功嘗試。一方面，隨著信貸投放的增加，金融機(jī)構(gòu)中長期流動(dòng)性需求也在增長。在適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)置換部分未到期MLF（或到期不再續(xù)做），相當(dāng)于用長期無成本資金置換短期（一年）付息資金（向央行借貸資金），無疑能夠進(jìn)一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低銀行資金成本，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。另一方面，通過降低未借用MLF機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金釋放一部分增量資金，可以增加金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源?！?/p>

近年來，中國金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率總體呈下行趨勢。本世紀(jì)初的2001年超額準(zhǔn)備金率超過7%，2003-2008年超額準(zhǔn)備金率年均在3.5%左右，目前大約為1.5%。自2017年一季度以來，僅在2017年四季度末超儲(chǔ)率是超過2%，其余季度均在2%以下。上一輪連續(xù)出現(xiàn)超儲(chǔ)率不足2%還是在2010-2011年，期間M2同比增速從26%下降至13.6%，M1同比增速從39%下降至7.9%，并在2012年一季度降至3.1%。而且，同期的信貸余額同比增速從29.3%降至15.8%。上述數(shù)據(jù)一方面說明，即便是連續(xù)降準(zhǔn)，也不一定能使M2增速出現(xiàn)大幅反彈，更主要取決于同期信貸擴(kuò)張的情況。由于信貸增速快速放緩，反而會(huì)拉低貨幣供應(yīng)量增速，進(jìn)而降低金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金率。

2018年，人民銀行實(shí)施了4次定向降準(zhǔn)措施，3次增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，但由于金融機(jī)構(gòu)去杠桿以及實(shí)體企業(yè)投資需求不足的影響，貨幣市場利率保持平穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)下行。

光大證券首席固定收益分析師張旭認(rèn)為，部分股份制銀行所獲得的降準(zhǔn)資金不足以覆蓋2019年一季度 MLF的到期量。

從某種意義上講，本次降準(zhǔn)是“定向”給了國有大行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。這些國有大行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)支持力度較大，“定向”給這幾類銀行實(shí)際上也是“加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持”的體現(xiàn)。據(jù)此，張旭預(yù)計(jì)，本次降準(zhǔn)對2019年1月的信貸投放有較大的刺激作用，1月份信貸增量較有可能高于2017年和2018年1月的均值。

根據(jù)張旭的估算，股份制銀行在本次全面降準(zhǔn)當(dāng)中收獲的效果剛好相反，部分主體2019年一季度MLF的到期量甚至大于其在本次降準(zhǔn)中所獲得的資金。而且，股份制銀行的信貸投放還受困于資本充足率、NSFR等指標(biāo)的壓力。

央行維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺

張曉慧指出，中國要把握好結(jié)構(gòu)性貨幣政策的邊界和度。作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向降準(zhǔn)確實(shí)為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮了積極的作用。但貨幣政策畢竟還是總量政策，即便是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也會(huì)產(chǎn)生總量效應(yīng)，過多使用結(jié)構(gòu)性工具難免會(huì)與貨幣政策在總量上的把控產(chǎn)生矛盾?！捌┤缤ㄟ^定向降準(zhǔn)大量投放流動(dòng)性，也會(huì)產(chǎn)生總量過多的問題，同樣不利于保持貨幣政策的穩(wěn)健和審慎?！?/p>

人民銀行貨幣政策司司長孫國峰則曾更明確地撰文指出，中央銀行流動(dòng)性管理框架需要設(shè)計(jì)成事前準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，即存在結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，使央行處于在流動(dòng)性供求平衡前提下的貸方的有利位置，這對于央行有效控制準(zhǔn)備金的利率至關(guān)重要。央行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺。

在孫國峰看來，在2014年之前相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征就是長期存在和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反的“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余”，這是由準(zhǔn)備金的供求兩方面因素造成的。

從準(zhǔn)備金的需求看，商業(yè)銀行加強(qiáng)內(nèi)部流動(dòng)性管理，用于清算的超額準(zhǔn)備金需求下降，而且由于貨幣市場和銀行間債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)增加很快，高度競爭性的貨幣市場加速了準(zhǔn)備金在銀行體系的再分配，大大降低了商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金需求。從準(zhǔn)備金的供給看，新世紀(jì)以來外匯持續(xù)大量流入，央行為穩(wěn)定匯率而進(jìn)行的外匯操作，大量增加了銀行體系的準(zhǔn)備金供給。

龐大的結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余曾對貨幣政策操作產(chǎn)生了十分不利的影響。首先，流動(dòng)性盈余使央行的貨幣政策操作處于相對不利的地位。其次，央行貨幣政策操作在銀行體系中傳導(dǎo)不暢。此外，大量的流動(dòng)性盈余使央行必須對準(zhǔn)備金付息，從而制約了貨幣市場利率的信號功能。2014年外匯流入開始減少，2015年轉(zhuǎn)為凈流出，人民銀行開始有條件在資產(chǎn)方主動(dòng)提供流動(dòng)性。孫國峰認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策框架逐步形成。

在始終保持結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺的前提下，人民銀行根據(jù)商業(yè)銀行存款增長帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度，再階段性地逐漸調(diào)低了法定準(zhǔn)備金率，以實(shí)現(xiàn)相對低準(zhǔn)備金率下的結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架。孫國峰同時(shí)指出，未來，首先，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，以避免再度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余。其次，維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產(chǎn)方的操作，綜合運(yùn)用多種工具有效調(diào)控市場利率體系。

理論上，當(dāng)中央銀行降低存款準(zhǔn)備金率時(shí)，則意味著金融機(jī)構(gòu)可以自主運(yùn)用的資金增加，通過擴(kuò)大信貸投放，全社會(huì)的貨幣供應(yīng)總量也會(huì)相應(yīng)增加。但現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)孫國峰所論述的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架，全面降準(zhǔn)并不會(huì)使流動(dòng)性重回結(jié)構(gòu)性盈余。

央行強(qiáng)調(diào)保持市場利率水平合理穩(wěn)定

人民銀行1月4日公布了2019年工作會(huì)議紀(jì)要，在最為重要的貨幣政策工作方面，提出將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定。貨幣政策關(guān)注市場利率，并在開年提出目標(biāo)，尚屬首次。結(jié)合近期人民銀行行長易綱在接受媒體采訪時(shí)再提要推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“并軌”，意味著若人民銀行若認(rèn)可當(dāng)前市場利率，則即使調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，也主要出于改革目標(biāo)，而非主動(dòng)引導(dǎo)市場利率下行。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，展望2019年，杠桿率已趨于穩(wěn)定，同時(shí)為促進(jìn)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有必要降低短端利率的波動(dòng)性，以利于其向中長端傳導(dǎo)。

招商銀行資本市場研究院分析師劉東亮表示，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大拐點(diǎn)信號，以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)前，利率市場投資者仍應(yīng)堅(jiān)持“做多流動(dòng)性”與“做平收益率曲線”這兩個(gè)策略，10年期國債的目標(biāo)區(qū)間下限不排除較3.1%進(jìn)一步下調(diào)，尚未入場的仍可逢高入場并拉長久期。

劉東亮認(rèn)為，雖然春節(jié)前資金缺口較大，理論上1月可能再降準(zhǔn)一次，但人民銀行更有可能通過CRA的方式提供流動(dòng)性。2018年春節(jié)前，人民銀行進(jìn)行了大規(guī)模的CRA操作，期限為30天，春節(jié)后，CRA到期與現(xiàn)金回籠節(jié)奏大體同步。在劉東亮看來，2019年春節(jié)前后人民銀行或仍會(huì)采取此種方式來對沖季節(jié)性資金缺口。

隨著工業(yè)通縮預(yù)期上升，利率債收益率快速下行，10年期國債在2018年最后半個(gè)月內(nèi)錄得近20BP的下行，10年期國開債收益率下行達(dá)22BP，利率市場牛市熱火朝天。A股市場在國務(wù)院宣布用好降準(zhǔn)工具的當(dāng)天大幅上漲，部分有穩(wěn)定需求的行業(yè)因工業(yè)通縮預(yù)期存在成本下降的空間。

劉東亮認(rèn)為，雖然債券市場的牛市趨勢仍然確定，但是短期內(nèi)的不確定性因素在積聚。首當(dāng)其沖的是，地方債發(fā)行提速或?qū)十a(chǎn)生擾動(dòng)。盡管中期來看地方債的供給與債券利率的走勢相關(guān)性較低，但短期地方債供給集中放量仍可能對情緒和資金面產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而對利率產(chǎn)生擾動(dòng)，需要密切關(guān)注近期地方債的發(fā)行節(jié)奏。其次，1月信貸投放情況值得高度關(guān)注，若有跡象顯示信貸投放超預(yù)期，債市或會(huì)提前做出反應(yīng)。此外，股市持續(xù)大幅下跌后，一旦出現(xiàn)技術(shù)性反彈，可能會(huì)點(diǎn)燃市場做多情緒，也可能在短期內(nèi)對債市帶來不利影響。

從歷史上債券市場的走勢看，目前10年與2年國債利差屬于中等偏高位置，未來或許長期利率還有一定的下行空間，而這也符合政府?dāng)U大發(fā)債時(shí)期所需要的低利率環(huán)境。

在落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，人民銀行提出，將會(huì)按照市場化法治化的原則，繼續(xù)運(yùn)用各種政策工具，從債券、信貸、股權(quán)等方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)小微企業(yè)支持力度。積極推廣民營企業(yè)債券融資支持工具，鼓勵(lì)地方政府成立支持民營企業(yè)融資基金，推動(dòng)實(shí)施民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬?qū)Υ酥赋?，“債券、信貸、股權(quán)”三支箭的支持作用并不是人民銀行首次提出，但需要關(guān)注“市場化法治化”的提法。在歷次疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的政策中，多次強(qiáng)調(diào)“正向激勵(lì)”、“領(lǐng)會(huì)政策意圖”，這是金融機(jī)構(gòu)講政治的一面;另一方面，也推出民營企業(yè)債券融資支持工具等市場化工具。孫彬彬認(rèn)為，從人民銀行工作會(huì)議的表述看，“市場化法治化”原則是目前的主要取向。

興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵判斷，在各主管部門逆周期政策的作用下，實(shí)現(xiàn)寬信用可能為期不遠(yuǎn)。“一方面，在政府和央行的一系列組合拳下，實(shí)體融資環(huán)境的改善將變得越來越明顯;另一方面，提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額可能預(yù)示著專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯提前，在一季度可能就會(huì)有較多發(fā)行。這些可能推動(dòng)社融余額增速在一季度末到二季度出現(xiàn)反彈?！?/p>