價(jià)格跳躍、信息沖擊與動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)

楊 雯

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

信息對(duì)證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格形成有決定性作用。信息沖擊是指信息融入價(jià)格的過(guò)程，有效市場(chǎng)能快速、準(zhǔn)確地對(duì)信息沖擊做出反應(yīng)，形成合理的價(jià)格水平，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中一系列金融異象對(duì)有效市場(chǎng)提出了挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，基于各種異象建立的投資策略也引起了投資者的廣泛重視。我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)發(fā)展尚不成熟的新興市場(chǎng)，表現(xiàn)出波動(dòng)性高、漲跌幅度大且頻繁、“政策市”等行為特征，市場(chǎng)中非預(yù)期信息較多且對(duì)于信息沖擊往往反應(yīng)劇烈?；诖耍芯啃畔_擊下中國(guó)證券市場(chǎng)的收益變化情況，有助于了解市場(chǎng)的有效性水平，對(duì)監(jiān)管者完善信息發(fā)布規(guī)則和投資者制定合理投資策略具有重大意義。

信息沖擊市場(chǎng)的情況分為兩種：一種為投資者能預(yù)期的信息，引起價(jià)格小幅波動(dòng)；另一種為非預(yù)期信息，這種突發(fā)信息到達(dá)市場(chǎng)后引起投資者決策的重大改變，導(dǎo)致股價(jià)顯著不連續(xù)的變化即跳躍。隨著Levy過(guò)程被引入金融領(lǐng)域，其成為跳躍識(shí)別的研究基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)使用高頻數(shù)據(jù)等對(duì)價(jià)格跳躍行為進(jìn)行大量的探索。跳躍本質(zhì)上體現(xiàn)的是信息沖擊下的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)特征，逐漸成為了近年來(lái)的研究熱點(diǎn)。

盡管有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股價(jià)能夠充分反映信息，但在實(shí)證金融中較多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，面對(duì)跳躍性信息沖擊，投資者往往無(wú)法理性判斷以致做出錯(cuò)誤反應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)是指市場(chǎng)存在反應(yīng)不足現(xiàn)象，信息并不會(huì)立即體現(xiàn)在股價(jià)上，而是逐漸擴(kuò)散；反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度，股價(jià)嚴(yán)重偏離并最終回歸到均衡價(jià)格。BONDT等[1]第一次提出股票收益存在長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，隨后，CHOPRA等[2]將該模式歸因于投資者對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。JEGADEESH等[3]基于更短的時(shí)間窗口突破性地提出了著名的股票動(dòng)量效應(yīng)，指出過(guò)去高收益的股票在未來(lái)繼續(xù)保持較好的表現(xiàn)。隨著動(dòng)量效應(yīng)研究的不斷深入，CARHART[4]在三因子模型基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子形成四因子模型來(lái)解釋股票收益率。

雖然國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)信息沖擊與市場(chǎng)錯(cuò)誤反應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行了研究，但是由于研究樣本、時(shí)間窗口以及實(shí)證方法的不同，并未形成一致性結(jié)論。張人驥等[5]以1993—1996年的滬市上市公司為樣本進(jìn)行研究，認(rèn)為市場(chǎng)不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。王淵[6]以股權(quán)分置改革為背景，指出市場(chǎng)對(duì)新信息到來(lái)的第一天過(guò)度反應(yīng)，存在著顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，此后趨于平穩(wěn)。徐信忠等[7]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)上存在動(dòng)量效應(yīng)，但期限只有半年左右，當(dāng)期限超過(guò)半年則會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)研究多使用低頻數(shù)據(jù)和公司盈余公告等公開(kāi)信息進(jìn)行事件研究，筆者主要參照J(rèn)IANG等[8]的做法，使用股票價(jià)格的顯著不連續(xù)變化即跳躍，作為非預(yù)期信息沖擊的代理變量，并以此為基礎(chǔ)，在月度和日度的視角下考察信息沖擊與股票收益變化的關(guān)系，探究中國(guó)A股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的存在模式。使用跳躍來(lái)衡量信息沖擊，一方面，相較于事件研究，放松了對(duì)具體公司事件日期的限制；另一方面，通過(guò)跳躍衡量的信息不僅限于公開(kāi)發(fā)布的消息。從理論方面來(lái)看，筆者研究是對(duì)現(xiàn)有關(guān)于信息沖擊研究的一個(gè)良好補(bǔ)充。同時(shí)，筆者從中國(guó)證券市場(chǎng)這一獨(dú)特背景出發(fā)，完善了信息沖擊下市場(chǎng)反應(yīng)模式的證券市場(chǎng)樣本。

1 理論假設(shè)

短期內(nèi)，股票回報(bào)會(huì)受到信息沖擊的影響。動(dòng)量效應(yīng)的一個(gè)明顯體現(xiàn)是盈余公告漂移，即有好消息發(fā)布的公司在未來(lái)有正向的異常收益。我國(guó)股市起步較晚，信息發(fā)布機(jī)制仍不完善，日內(nèi)信息傳導(dǎo)到市場(chǎng)較慢；非公開(kāi)信息較多，影響股價(jià)的很大一部分信息無(wú)法被市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)；信息沖擊下，非知情交易者對(duì)私有信息反應(yīng)不足，知情交易者利用自己的信息進(jìn)行操作，才使信息逐漸擴(kuò)散并傳遞到市場(chǎng)；我國(guó)市場(chǎng)中有80%以上為散戶投資者，信息關(guān)注和信息處理能力有限，對(duì)于日內(nèi)到達(dá)的信息易反應(yīng)不足[9-10]， 使得股價(jià)偏低，買入過(guò)去一天累計(jì)日內(nèi)好消息較多的股票組合的“低買高賣”策略在未來(lái)會(huì)有更高的超額收益。因此，筆者提出以下假設(shè)：

H1中國(guó)市場(chǎng)存在日度周期的動(dòng)量效應(yīng)。

JEGADEESH等[11-12]研究表明，從月度的投資視角來(lái)看，股票收益有明顯的反轉(zhuǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)上“羊群效應(yīng)”顯著，投資者缺乏理性且盲從程度較高，對(duì)于歷史月度信息沖擊有過(guò)度反應(yīng)，認(rèn)為盈利的股票將繼續(xù)上漲，導(dǎo)致股價(jià)被高估，較長(zhǎng)時(shí)間跨度后，信息價(jià)格最終回復(fù)到合理水平，且滬深市場(chǎng)上不完善的市場(chǎng)機(jī)制加劇了投資者的過(guò)度反應(yīng)[13]。跳躍作為信息沖擊的代理變量，使得信息不僅限于公開(kāi)的基本面信息,與公司基本面信息無(wú)關(guān)的那部分股票更有可能產(chǎn)生反轉(zhuǎn)[14-16]，因此，筆者提出以下假設(shè):

H2中國(guó)市場(chǎng)存在月度周期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選取上海證券交易所和深圳證券交易所的A股股票為研究樣本，并剔除了ST和*ST股，樣本區(qū)間為2007年1月4日—2015年7月31日。文中用于跳躍的檢驗(yàn)和識(shí)別的日內(nèi)5 min交易數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，所有公司特征、日度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思(Resset)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 研究方法

JIANG等[17]指出跳躍本質(zhì)上是突發(fā)信息的到達(dá)和融入引起的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與波動(dòng)過(guò)程的沖擊現(xiàn)象。因此，筆者將跳躍作為非預(yù)期信息沖擊的代理變量。筆者基于BNS理論框架，采用非參數(shù)方法構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格跳躍估計(jì)量并進(jìn)行跳躍的檢驗(yàn)。HUANG等[18]提出改進(jìn)后的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z。原假設(shè)條件為，在第t天沒(méi)有發(fā)生跳躍，在該原假設(shè)條件下統(tǒng)計(jì)量Z漸進(jìn)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，也就是說(shuō)如果統(tǒng)計(jì)量的值超過(guò)某個(gè)臨界值，就可以判斷這一天發(fā)生了跳躍。筆者研究中跳躍檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平為5%，跳躍的檢驗(yàn)采用日內(nèi)5 min數(shù)據(jù)，按以下條件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理：①時(shí)間段位于9∶35 a.m.—4∶00 p.m.；②交易量大于0。

筆者參考文獻(xiàn)[8]中的方法進(jìn)行跳躍的識(shí)別。對(duì)于每一個(gè)交易日，如果基于BNS方法構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)出資產(chǎn)價(jià)格在該交易日內(nèi)存在跳躍，則按照以下步驟進(jìn)行發(fā)生跳躍的具體時(shí)點(diǎn)的識(shí)別，并根據(jù)識(shí)別結(jié)果計(jì)算當(dāng)日的跳躍收益：

(1)假設(shè)rt,1,rt,2,…,rt,M是第t日內(nèi)的5 min收益率，如果第t日內(nèi)不存在跳躍，則進(jìn)行第t+1日的跳躍檢驗(yàn)，如果存在跳躍，則記錄跳躍檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z，記為Z0，并進(jìn)入步驟(2)。

(2)將第t日內(nèi)的每一個(gè)日內(nèi)收益用剩余N-1個(gè)日內(nèi)收益的均值代替，并對(duì)該序列進(jìn)行跳躍的檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)第i個(gè)日內(nèi)收益被替代，則對(duì)序列{rt,1,…,rt,i-1,rmean,rt,i+1,…,rt,M}進(jìn)行跳躍檢驗(yàn)，并記錄統(tǒng)計(jì)量Z，記為Zi,i=1,2，…,M。

(3)構(gòu)造序列Z0-Zi,則Z0-Zi最大值所處的i時(shí)刻則為當(dāng)日跳躍發(fā)生的具體時(shí)點(diǎn)。

(4)記錄第i個(gè)日內(nèi)收益為第t日的跳躍收益jrt，若存在多個(gè)跳躍時(shí)點(diǎn)，則進(jìn)行累加。重復(fù)上述操作，直至所有的交易日跳躍被識(shí)別完畢。

筆者研究的主體內(nèi)容為信息沖擊后的市場(chǎng)反應(yīng)，通過(guò)刻畫(huà)以跳躍收益衡量的信息沖擊與股票未來(lái)收益率的關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn),涉及的變量如表1所示。

2.3 實(shí)證設(shè)計(jì)

筆者采用投資組合分析方法，首先按照歷史累計(jì)跳躍收益(JR)的高低將所有股票分成10等分的投資組合，在一定的持有期內(nèi)持有這些投資組合，持有期分別為1個(gè)月(1天)，3個(gè)月(3天)，6個(gè)月(5天)，12個(gè)月(10天)，并在每個(gè)投資期的期末重新調(diào)整投資組合，不斷重復(fù)這個(gè)過(guò)程。然后分別計(jì)算各投資組合的平均收益，經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益(M_AR)和經(jīng)DGTW模型調(diào)整系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后的截距項(xiàng)(DGTW_α)的平均值，同時(shí)為消除異方差和序列相關(guān)的影響，參照Newey-West方法計(jì)算相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)最高組(D10)與最低組(D1)的平均收益差距是否顯著異于零。投資組合平均收益采用流通市值的加權(quán)平均進(jìn)行計(jì)算。

表1 變量說(shuō)明

假如市場(chǎng)是有效的，筆者認(rèn)為正向信息沖擊和負(fù)向信息沖擊下，股票組合的未來(lái)收益沒(méi)有顯著差異。反之，如果兩者之間存在正向(負(fù)向)的收益差，也就是說(shuō)，歷史累計(jì)跳躍收益，即好消息沖擊越大(小)的股票形成的投資組合在未來(lái)會(huì)有更高的超額收益，歷史累計(jì)跳躍收益越小(大)的股票形成的投資組合會(huì)有更低的超額收益，則說(shuō)明市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)(反轉(zhuǎn)效應(yīng))。

同時(shí)，為了檢驗(yàn)累計(jì)跳躍收益對(duì)于未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力，筆者加入一系列公司特征作為控制變量，基于FAMA等[22]的研究構(gòu)建橫截面多元回歸模型，因變量為月度平均收益，自變量為月度歷史累計(jì)跳躍收益，回歸方程如下：

RETt+1,t+h=α+β1CJRt,t+β2SIZE+β3BM+

β4MOM+β5ILLIQ+β6IVOL+β7LEV+εt+1,t+h

(1)

式中：RETt+1,t+h表示不同持有期的平均月收益，h=1，3，6，12；CJRt,t表示歷史累計(jì)跳躍收益；作為控制變量的公司特征描述見(jiàn)表1。由于控制變量中涉及到賬面市值比，故研究中剔除金融行業(yè)公司；每個(gè)月進(jìn)行一次橫截面回歸，最后記錄方程中各系數(shù)的平均值、截距項(xiàng)和調(diào)整后的R2。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

筆者對(duì)研究中所有股票日度跳躍收益進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。表2中統(tǒng)計(jì)了指定年度平均日度跳躍收益，包括正向跳躍收益和負(fù)向跳躍收益。

日度跳躍收益(JR)表明了交易日內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的大型變化。由表2可看出，在所選年份中，日度的正向跳躍收益(PJR)在0.011～0.024之間變化，而日度的負(fù)向跳躍收益(NJR)的變化范圍為-0.026～-0.013。另外，從樣本數(shù)量可以看出，日度正向跳躍比負(fù)向跳躍出現(xiàn)得更加頻繁。在我國(guó)，利好消息公布比利空消息次數(shù)更多。

3.2 基于日度信息沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng)分析

為驗(yàn)證假設(shè)1，在每一個(gè)交易日，將股票按照過(guò)去1天的累計(jì)跳躍收益劃分為不同組合，分析其和未來(lái)收益之間的關(guān)系?；谌斩刃畔_擊下的市場(chǎng)反應(yīng)如表3所示，其描述了不同組合的日度平均收益、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整超額收益及DGTW計(jì)算的超額收益；D1代表較低的累計(jì)跳躍收益，D10代表較高的累計(jì)跳躍收益；投資期分別為1天(1 d)、3天(3 d)、5天(5 d)、10天(10 d)。同時(shí)，表中還記錄了最高組和最低組的收益差(D10-D1)，為修正異方差和序列相關(guān)性，筆者對(duì)其進(jìn)行了N-W檢驗(yàn)，并記錄t統(tǒng)計(jì)量，顯著性水平為5%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 基于日度信息沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng) %

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著

從表3可看出，日度周期的信息沖擊下市場(chǎng)反應(yīng)不足。具體來(lái)說(shuō)，在不同持有期間，D10-D1的日度收益差均為正值。當(dāng)持有期為1天、3天、5天、10天時(shí)，日度收益差分別為0.304%、0.118%、0.063%、0.041%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整超額收益差分別為0.299%、0.116%、0.059%、0.039%。DGTW方法計(jì)算的超額收益差分別為0.213%、0.081%、0.035%、0.023%?？v向來(lái)看，D1到D10隨著累計(jì)跳躍收益增大，組合的收益總體為遞增的趨勢(shì)。橫向來(lái)看，持有期越短，顯著性越強(qiáng)。當(dāng)持有期為1天和3天時(shí)，純收益的顯著性分別為10.189、6.637；當(dāng)持有期為5天、10天時(shí)，純收益的顯著性分別為4.742、4.583。而且，隨著時(shí)間增加，D10-D1的收益差逐漸減小，信息沖擊的對(duì)市場(chǎng)的影響減弱。

以上結(jié)果表明，投資者對(duì)于日度的信息反應(yīng)不足，過(guò)去一天有好消息發(fā)布的股票在未來(lái)幾天均有正向的超額收益，證明了中國(guó)股票市場(chǎng)存在對(duì)日度信息沖擊的動(dòng)量效應(yīng)，且時(shí)間越短，現(xiàn)象更為顯著。柴菁敏[23]以單純的周收益率數(shù)據(jù)證明我國(guó)股票市場(chǎng)在短期內(nèi)存在顯著動(dòng)量效應(yīng)，筆者使用了更高頻的日度數(shù)據(jù)，顯示了同樣的結(jié)果，表明我國(guó)市場(chǎng)投資者在短期和超短期內(nèi)對(duì)信息的處理能力有限，對(duì)信息沖擊反應(yīng)不足，股價(jià)并沒(méi)有完全反映可得到的信息，與假設(shè)1一致。

3.3 基于月度信息沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng)分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，在每一個(gè)月的月初，探究按過(guò)去1個(gè)月的累計(jì)跳躍收益大小和未來(lái)收益之間的關(guān)系?；谠露刃畔_擊下的市場(chǎng)反應(yīng)如表4所示，與日度的處理一致，其結(jié)果說(shuō)明在月度信息沖擊下市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，在不同持有期間，即1個(gè)月(1 m)、3個(gè)月(3 m)、6個(gè)月(6 m)、12個(gè)月(12 m)，D10-D1的月度收益差均為負(fù)值，當(dāng)持有期為1個(gè)月、3個(gè)月時(shí)，收益差分別為-0.804%、-0.057%。

總體來(lái)看，D1到D10，隨著累計(jì)跳躍收益的減小，組合的收益基本為遞減的趨勢(shì)。這說(shuō)明累計(jì)月度跳躍收益越大的股票會(huì)有更低的未來(lái)收益，即買入過(guò)去一個(gè)月有好消息發(fā)布的股票組合并不會(huì)帶來(lái)超額收益，而有較多壞消息發(fā)布的股票組合會(huì)有正向收益，從月度視角來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于信息沖擊存在過(guò)度反應(yīng)，一個(gè)月甚至幾個(gè)月后，股價(jià)回歸到合理水平，市場(chǎng)對(duì)于信息沖擊存在月度反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，假設(shè)2成立。

表4 基于月度信息沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng) %

注：*表示在10%水平下顯著;**表示在5%水平下顯著;***表示在1%水平下顯著

3.4 基于月度信息沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng)：橫截面回歸

月度信息沖擊與未來(lái)收益橫截面回歸如表5所示，其展示了月度多元回歸的平均系數(shù)、截距項(xiàng)、經(jīng)過(guò)N-W檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量以及調(diào)整后的R2。表中結(jié)果驗(yàn)證了上一部分研究的結(jié)果，對(duì)于月度信息沖擊，市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即累計(jì)月度跳躍收益越大的股票會(huì)有更低的未來(lái)收益。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)持有期分別為1個(gè)月、3個(gè)月時(shí)，累計(jì)跳躍收益(CJR)的系數(shù)顯著為負(fù)。這與文獻(xiàn)[8]利用美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果并不一致，該研究表明市場(chǎng)在月度周期存在顯著的反應(yīng)不足，驗(yàn)證了動(dòng)量效應(yīng)。而中國(guó)市場(chǎng)結(jié)果不同的原因可能在于，中國(guó)市場(chǎng)散戶投資者的比例較大(占80%以上，而在美國(guó)僅占20%)，當(dāng)有利好消息發(fā)布時(shí)，“羊群效應(yīng)”顯著，對(duì)信息沖擊更容易過(guò)度反應(yīng)，而一段時(shí)間之后，信息完全融入市場(chǎng)，價(jià)格回歸合理，引起明顯的反轉(zhuǎn)。

表5 月度信息沖擊與未來(lái)收益橫截面回歸

注：*表示在10%水平下顯著;**表示在5%水平下顯著;***表示在1%水平下顯著;括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值

4 結(jié)論

筆者選取2007年1月4日—2015年7月31日間所有正常上市的全市場(chǎng)股票為樣本，綜合利用5 min高頻數(shù)據(jù)、日度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，利用非參數(shù)估計(jì)方法(BNS方法)進(jìn)行跳躍的檢驗(yàn)和識(shí)別，從股價(jià)的大型不連續(xù)變化即跳躍的角度度量信息沖擊，考察市場(chǎng)有大型信息到達(dá)后市場(chǎng)收益的動(dòng)態(tài)變化情況。研究表明，基于日度數(shù)據(jù)，過(guò)去一天累計(jì)跳躍收益越大的組合存在更高的超額收益；而從更長(zhǎng)的時(shí)間視角來(lái)看，過(guò)去一個(gè)月累計(jì)跳躍收益越大的組合存在更低的超額收益，月度累計(jì)跳躍收益與未來(lái)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果可推斷，信息沖擊下，中國(guó)股票市場(chǎng)存在短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，信息沖擊對(duì)股票收益有一定的預(yù)測(cè)作用。筆者研究拓展了文獻(xiàn)[3]提出的股票動(dòng)量效應(yīng)和文獻(xiàn)[1]提出的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，拓展了價(jià)格跳躍理論的應(yīng)用范圍，為信息沖擊相關(guān)研究的指標(biāo)選擇提供了參考。

筆者研究為中國(guó)股票市場(chǎng)投資者在投資策略的制定方面提供了新的視角，構(gòu)建一個(gè)買入(賣出)歷史利好消息發(fā)布(利空消息發(fā)布)的股票組合能收獲超額收益；同時(shí)，筆者研究說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)并不是完全有效的市場(chǎng)，投資者存在一定程度的非理性決策，價(jià)格變動(dòng)是一個(gè)對(duì)信息沖擊進(jìn)行不斷消化的過(guò)程。