中小板上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入關(guān)系研究

施 維，陸 萍

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

引言

股權(quán)激勵(lì)制度，其理論上的突破和應(yīng)用上的實(shí)踐均起源于美國(guó)[1]。西方國(guó)家對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的探索與創(chuàng)新，有效地緩解了管理者的短期行為，股權(quán)激勵(lì)制度也因此成為解決委托—代理問題，降低代理成本的有效途徑，風(fēng)靡于企業(yè)管理界[2]。20世紀(jì)90年代初，股權(quán)激勵(lì)開始在國(guó)內(nèi)興起，隨后在政策上的跟進(jìn)、經(jīng)驗(yàn)上的填補(bǔ)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司占比從主板占大比重、中小板占小比重，到中小板、創(chuàng)業(yè)板占大比重，側(cè)面說明中小板、創(chuàng)業(yè)板等規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較高的企業(yè)對(duì)科技和智力資本的需求更加強(qiáng)烈。然而，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新離不開研發(fā)投入，研發(fā)投入的強(qiáng)度又取決于高管的部署[3]。

中小板上市公司2017年的研發(fā)投入較上年增長(zhǎng)27.50%，合計(jì)達(dá)到1 147.22億元，平均每家公司有1.37億元的研發(fā)支出。中小板上市公司多為具有成長(zhǎng)性、蘊(yùn)含高科技水平的中小企業(yè)，研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)的命脈，為刺激企業(yè)進(jìn)步他們大多也開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。那么，現(xiàn)階段其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果如何？高管股權(quán)激勵(lì)是否改善了研發(fā)投入？本文嘗試以中小板公告股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司作為樣本，進(jìn)一步確定高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入的關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)高管是公司戰(zhàn)略部署的指揮者，在兼顧董事會(huì)目標(biāo)和個(gè)人利益的前提下，合理分配企業(yè)資金、保證企業(yè)正常高效運(yùn)作是他們的職責(zé)。研發(fā)投入的決策正是其中一部分，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)前期投資金額大、回報(bào)周期長(zhǎng)，具有高風(fēng)險(xiǎn)性，高管難免會(huì)偏離公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的方向。根據(jù)最優(yōu)契約理論，授予職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)股權(quán)可以減少股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理成本，使其具有利益對(duì)等意識(shí)，勇于面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，并將更多資源分配至研發(fā)支出等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。姜濤、王懷明（2011）選取多個(gè)行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，以實(shí)際控制人為劃分依據(jù)，分類研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。結(jié)果表明，無論國(guó)有控制公司還是非國(guó)有控制公司，高管股權(quán)激勵(lì)均能顯著提高研發(fā)投入[4]。王燕妮、李爽（2013）以實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)了對(duì)高管實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)有助于經(jīng)營(yíng)者加大企業(yè)的研發(fā)投入，激勵(lì)股權(quán)的效用就體現(xiàn)在管理者更偏向?qū)⑵髽I(yè)的自由現(xiàn)金流傾注入研發(fā)活動(dòng)中[5]。陳效東、周嘉南（2014）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)確實(shí)可以提高公司研發(fā)支出水平，并從股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)切入，得出了激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)支出呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[6]。

當(dāng)然，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響存在激勵(lì)效應(yīng)的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，驅(qū)動(dòng)方向則取決于兩者的博弈，例如，相比股票期權(quán)，限制性股票對(duì)股票價(jià)格的敏感程度更高，故其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)較強(qiáng)，可能更容易導(dǎo)致高管為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投入。陳嬋姹、岳玉珠（2018）證實(shí)了這一點(diǎn)，研究表明，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的激勵(lì)效應(yīng)遠(yuǎn)不及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)，且限制性股票模式下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)更顯著[7]。也正與邱強(qiáng)等的（2018）觀點(diǎn)相吻合，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層更傾向于限制性股票激勵(lì)[8]。夏蕓（2014）基于管理者權(quán)力理論，得出結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間的關(guān)系可通過高管的自身權(quán)力來把控，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入的力度[9]。何紅渠、高換霞（2017）以國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為樣本分析發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)中高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系，而在民營(yíng)企業(yè)中，高管股權(quán)激勵(lì)則抑制了研發(fā)投入水平[10]。因此，本文提出：

假設(shè)：中小板上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入有抑制作用。

二、研究樣本與變量選取

1.研究樣本。本文以2014—2016年期間公告股權(quán)激勵(lì)方案的中小板上市公司作為研究對(duì)象，選取其2017年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，并做如下處理：（1）剔除研究期間中止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的公司；（2）剔除2013年以后上市的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選，得到2014—2016年樣本數(shù)為173家，樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS19.0。

2.變量選取。本文以企業(yè)的研發(fā)投入作為被解釋變量，解釋變量為高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，控制變量包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率。變量的具體定義（見表1）。

表1 主要變量類型及定義

3.模型構(gòu)建。根據(jù)前文中提出的研究假設(shè)，建立如下多元線性回歸模型：

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2中描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本公司研發(fā)投入均值為0.050799，極大值達(dá)到0.4236，而極小值為0.0003，說明不同企業(yè)間研發(fā)投入水平存在較大差異。高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度最大值為5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0065005，表明極大值和極小值間仍是有一定差距，企業(yè)處于不同的發(fā)展階段自然會(huì)制定出不同的高管股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率，算是其中差異較大的變量，股權(quán)集中度極大值為65.38%，極小值為7.41%?？梢?，選取的樣本中涵蓋了股權(quán)相對(duì)集中和較為分散的企業(yè)，在股權(quán)高度集中的體制下，一方面可使代理成本得到控制，另一方面，控股股東在企業(yè)中的參與程度過高，影響?yīng)毩⒍?、監(jiān)事會(huì)和中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，而股權(quán)相對(duì)分散有利于股權(quán)制衡。另外，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.78%，該數(shù)值表明企業(yè)將面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而極小值為9.28%，部分企業(yè)可能存在融資困難的情況。表2中各個(gè)因素均在一定程度上影響著高管對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的重視。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析。由下頁表3變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可知，樣本公司中高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與研發(fā)投入在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管股權(quán)激勵(lì)某種程度上抑制了企業(yè)的研發(fā)投入水平，可能是中小企業(yè)研發(fā)能力普遍不強(qiáng)，研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力不足所致。企業(yè)股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率也顯著影響著研發(fā)投入水平。另外，各變量間的相關(guān)性較小，方差膨脹因子VIF均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.回歸分析。下頁表4顯示，調(diào)整R2為0.156，即所考慮的因素體現(xiàn)出被解釋變量變化趨勢(shì)的15.6%，從模型整體顯著性來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量是7.347，p值是0.000，說明模型設(shè)置較為合理。從參數(shù)的值看，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)研發(fā)投入在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明中小板上市公司高管股權(quán)激勵(lì)輕微抑制了研發(fā)投入水平，拒絕了原假設(shè)。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年授予高管的激勵(lì)股權(quán)比重均值為0.51%，而進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)核心技術(shù)人員持股均值達(dá)到1.51%，由于中小板上市公司中人才較易流失，特別是核心技術(shù)人員，為了留住人才，促進(jìn)企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的方向便有所傾斜，更加注重對(duì)核心技術(shù)人員的激勵(lì)[11]，希望他們發(fā)揮自身的創(chuàng)新能力，完成技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)。另外，股權(quán)激勵(lì)方案通常對(duì)授予對(duì)象設(shè)置了考核條件，要求企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)值才能解鎖激勵(lì)股權(quán)，而公司高管可能出于完成考核目標(biāo)的考慮，對(duì)于研發(fā)資金的投入會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

表3 模型Pearson相關(guān)系數(shù)

公司規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入水平之間存在著正相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，規(guī)模大的公司一般管理更加規(guī)范，資金分配恰當(dāng)，管理者和技術(shù)員工各司其職，共同謀求企業(yè)發(fā)展。股權(quán)集中度與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)不斷集中時(shí)大股東更會(huì)保全自身的利益，謹(jǐn)慎涉足風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，資金運(yùn)營(yíng)壓力大，導(dǎo)致無法充分合理的配置資源，忽略企業(yè)的研發(fā)投入?？傎Y產(chǎn)凈利率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有負(fù)面效應(yīng)，通過1%的顯著性水平，研究期間的樣本均為中小企業(yè)，研發(fā)能力較弱，且一直穩(wěn)中求進(jìn)，因此對(duì)于研發(fā)投入也較為慎重，可能更多的是偏向于擴(kuò)大生產(chǎn)，拓寬發(fā)展領(lǐng)域。

表4 模型回歸結(jié)果

結(jié)語

本文以2014—2016年間公告并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中小板上市公司為樣本，研究高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，最終得出結(jié)論：在研究期間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中小板上市公司首次授予高管激勵(lì)股權(quán)的比重對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入存在著某種抑制作用。中小企業(yè)本身研發(fā)能力較有限，再加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，企業(yè)過多重視了對(duì)于績(jī)效指標(biāo)的考核而忽略了研發(fā)投入，為了企業(yè)未來發(fā)展的需要，建議將研發(fā)投入也作為股權(quán)激勵(lì)的考核目標(biāo)之一。本文研究有一定的局限性，運(yùn)用截面數(shù)據(jù)探究?jī)烧叩年P(guān)系，樣本量不夠大，截取時(shí)間短，而且僅對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)授予高管的份額進(jìn)行分析，并未考慮到高管全部的持股比例。由于每個(gè)企業(yè)的發(fā)展階段不同，內(nèi)部處境不同，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度也是出于不同的目的，解決不同的問題，因此會(huì)產(chǎn)生效果上的差異。所以，在制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身狀況，綜合考慮激勵(lì)模式、有效期、考核目標(biāo)等因素。除此之外，股權(quán)激勵(lì)的作用效果也受到外部宏觀環(huán)境的影響，因此應(yīng)竭力完善相關(guān)政策體系，并加強(qiáng)監(jiān)管。