安琪酵母：限產(chǎn)影響逐步減小

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安認(rèn)為短期不確定因素增多，市場預(yù)期波動(dòng)預(yù)計(jì)仍有反復(fù)。階段內(nèi)中美貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)處于緩和狀態(tài)。市場關(guān)注焦點(diǎn)預(yù)計(jì)將更多轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能層面，短期來看以下兩個(gè)因素將會(huì)對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成抑制：1）外貿(mào)數(shù)據(jù)弱化，加征關(guān)稅效應(yīng)或開始顯現(xiàn)。2）美債利率倒掛，非農(nóng)不及預(yù)期，資本市場波動(dòng)加劇。近期5年期與3年期利差出現(xiàn)倒掛，10年期與2年期利差已收窄至歷史新低水平，加上11月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期不斷強(qiáng)化，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員的鴿派表態(tài)釋放出加息放緩信號(hào)，但對市場沒有顯示出明顯的積極效果。外部不確定性趨于上升。

從結(jié)構(gòu)上來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與防御性需兩手抓，更加看好上證50和中證500在當(dāng)前市場風(fēng)格狀態(tài)下的相對表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂與政策對沖力度加大預(yù)期共存，從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點(diǎn)預(yù)計(jì)將在明年一季度見到，周期板塊更多體現(xiàn)為政策驅(qū)動(dòng)式的交易行情，消費(fèi)板塊景氣高點(diǎn)已于2018年三季度出現(xiàn)，預(yù)計(jì)景氣的拐點(diǎn)的出現(xiàn)至少需等待兩個(gè)季度。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)過程中，具有業(yè)績支撐以成長股為主的制造業(yè)中TMT仍受益于彈性較高優(yōu)勢，看好銀行地產(chǎn)低估值龍頭股、黃金、公用事業(yè)等具有防御屬性領(lǐng)域相對收益機(jī)會(huì)。

中金公司認(rèn)為10月中下旬以來，除了全球增長格局與資金流向變化的大背景外，A股市場反彈的主要邏輯是增長壓力揮之不去背景下政策預(yù)期加強(qiáng)，但當(dāng)前外部壓力仍在、增長繼續(xù)走弱：1）11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，表明內(nèi)外需仍在走弱。出口方面對香港、美國、歐洲、主要新興市場國家的增長均在放緩，凸顯本輪增長下行具有全球性；2）政策漸變但力度仍顯不足。國務(wù)院出臺(tái)關(guān)于促進(jìn)就業(yè)工作的指導(dǎo)意見意味著穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的政策調(diào)整仍在繼續(xù)。后續(xù)關(guān)注政策力度能否進(jìn)一步加大。年底之前有望召開的紀(jì)念改革開放40周年大會(huì)及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議值得關(guān)注；3）G20峰會(huì)中美元首會(huì)晤達(dá)成中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)?；?，但未來90天中美談判的結(jié)果依然具有不確定性。且目前貿(mào)易摩擦只是中美沖突的一個(gè)方面，前期美方升級技術(shù)出口限制方面的擔(dān)憂未來也可能發(fā)酵?？傮w上看，雖然市場估值仍在低位、政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變，但增長下行壓力仍較大，有待更大力度政策、更加明確的改革信號(hào)來提振市場預(yù)期。

每周金股：安琪酵母

本周筆者建議關(guān)注安琪酵母（600298）。公司是國內(nèi)排名第一，全球排名第三的酵母公司，在國內(nèi)酵母行業(yè)有超過50%的市場占有率。年初以來，公司股價(jià)大幅下滑，主要原因在于伊犁工廠環(huán)保限產(chǎn)壓制公司業(yè)績。展望未來，公司保持持續(xù)穩(wěn)定地海外擴(kuò)張獲取非洲及歐洲市場的份額，在國內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢并且擁有提價(jià)權(quán)，業(yè)績維持增長的確定性大。

環(huán)保限產(chǎn)壓制，糖蜜成本下降

公司第三季度業(yè)績不達(dá)預(yù)期，在營收同比增長23.5%的情況下，利潤同比下滑了10.32%。主要原因在于伊犁限產(chǎn)和赤峰停產(chǎn)造成的生產(chǎn)成本提升，以及能源、人工、運(yùn)輸?shù)瘸杀旧蠞q。安琪伊犁受當(dāng)?shù)爻鞘形鬯幚韽S擴(kuò)建等影響導(dǎo)致產(chǎn)量下降，產(chǎn)能利用率約60%，由于安琪伊犁工廠折舊已基本完成，生產(chǎn)成本較低（往年凈利率約20%），盡管可通過其他工廠補(bǔ)足產(chǎn)量，但相對伊犁而言生產(chǎn)成本有所上升（2017年伊犁工廠凈利潤1個(gè)億，占總利潤的12%，限產(chǎn)60%，凈利潤將減少5000萬）。而安琪赤峰工廠三季度處于搬遷改造停產(chǎn)過程中，兩項(xiàng)因素疊加導(dǎo)致第三季度生產(chǎn)成本大幅上升，同比增30.91%，毛利率在該季度下滑了3.8個(gè)百分點(diǎn)到33.8%。

到四季度，赤峰工廠正式投產(chǎn)，停產(chǎn)的影響將消除，伊犁工廠限產(chǎn)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)但短期內(nèi)限產(chǎn)幅度不會(huì)繼續(xù)惡化（長期來看，管理層認(rèn)為伊利工廠遲早要搬遷），公司短期成本或?qū)⒂兴仙?，但由于產(chǎn)品提價(jià)，一定程度將彌補(bǔ)成本上升對毛利率的影響。

對于明年來說，原材料糖蜜成本方面，北方糖蜜的價(jià)格相比去年下降了10%，去年均價(jià)是1100塊錢一噸，今年是不到1000塊錢，安琪總體在中國北方要采購25萬噸（占總采購的20%左右）。南方的糖蜜采購價(jià)格還沒出，但是管理層目前的判斷會(huì)在800元以下，而去年是在810元/噸?？偟膩碚f，在原料成本這塊，明年不會(huì)拖累安琪毛利率的后腿。（公司去年糖蜜的采購中，北方糖蜜約20萬噸，南方糖蜜約70萬噸）。

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海外擴(kuò)產(chǎn)提升全球競爭力

公司預(yù)計(jì)今年收入能夠取得15%的增長，未來的經(jīng)營規(guī)劃也是15%以上的營收增長目標(biāo)。收入的增長將主要依靠不斷投放產(chǎn)能來完成，目前生產(chǎn)線幾乎全部滿產(chǎn)，所有只有投放新產(chǎn)能才能達(dá)到增長。明年的話，今年10月底搬遷投產(chǎn)的赤峰工廠將從原有的9000噸/年產(chǎn)能漲到25000噸/年，這是明年酵母產(chǎn)能主要的增量來源。埃及工廠的生產(chǎn)線是酵母提取物生產(chǎn)線，明年投入使用后可以達(dá)到11500噸。埃及及赤峰的生產(chǎn)線能夠支撐明年?duì)I收的15%增長。

在未來，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張將聚焦海外低成本區(qū)域，將產(chǎn)能均勻的分布在世界各處，降低關(guān)稅，降低費(fèi)用，使得產(chǎn)能和利益達(dá)到最大化。新建廠的選址，擬在南美洲或東南亞，新建需要一年半的時(shí)間。而如果需要迅速提升產(chǎn)能，就在原有的上面擴(kuò)建，一年之內(nèi)建成。在海外建廠的另外一層意義在于，在沒有工廠和銷售人員的情況下，安琪在海外只能向大的購物商場銷售，比別人便宜才賣得出去。在非洲，安琪的價(jià)格低于競爭對手10%-20%，歐洲俄羅斯這些以鮮酵母為主的地方，安琪的價(jià)格連競爭對手的一半都不到。國際化戰(zhàn)略要把產(chǎn)能建過去，之后搭建技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提價(jià)的空間相應(yīng)也出來了。

在二級市場上，考慮到酵母對于發(fā)酵具有不可替代的作用，同時(shí)酵母提取物在調(diào)味品、保健品及動(dòng)物營養(yǎng)等領(lǐng)域都有消費(fèi)升級的上升空間，基于10%以上的營收及利潤增長預(yù)測，目前20倍PE左右的估值較為合理。