對於改革和發(fā)展內地衍生工具市場的建議

文/王曼姿，上海財經大學博士研究生

1 恢復金融期貨市場的正常運行

內地於2010年開始啟動了指數(shù)期貨交易，為投資者提供了套期保值的機會。但由於2015年內地股市發(fā)生了異常的市場波動，中國金融期貨交易所對指數(shù)期貨產品實施了嚴格的交易規(guī)定，基本上禁用所有投機活動。中國股指期貨的交易量大減，已經不能再發(fā)揮避險工具的功能。

股指期貨的低成交量也造成了其他問題，一個小的交易在一個缺乏流動性的市場可以引發(fā)很大的波動性。例如在2017年3月14日，上證50指數(shù)期貨因交易錯誤下跌了9.4%然後立即反彈。類似的情況發(fā)生在同年5月31日在滬深300指數(shù)期貨。這反映了股指期貨市場嚴重缺乏交易量。如果股指期貨的交易量能回復到2015年之前的原來水平，就不會發(fā)生這些問題。

股指期貨市場未能正常運行，對境外和境內投資者為內地股票投資做套期保值有很直接的影響。很多內地的量化基金和對沖基金都不能正常運行，令內地機構投資者的發(fā)展受到阻礙。根據分析員估計，如果期貨市場能重新正常運行，將會有大約二千億到三千億人民幣的資金重新流入內地股票市場，可見期貨市場也對股票市場有著重大的影響。

股指期貨應該是在價格發(fā)現(xiàn)，股市運行機制的改善，避險功能，投資產品品種改良和推廣資本市場發(fā)展的成熟的風險管理工具。股指期貨只能與交易活躍和平衡的出價和報價市場的正常運行。因此，中國應該考慮通過提升到位的所有限制恢復股指期貨市場正常運行。

2 放松內地期貨對海外投資者的交易限制

根據有關的學術研究，內地股指期貨是現(xiàn)時A股市場交易最好的避險工具。但是，由於那些期貨只提供給合格境外機構投資者（Q FII）交易，海外投資者并未能完全得到交易的機會。根據中國證券監(jiān)督管理委員會的交易指引，海外投資者只能使用內地期貨進行套期保值，而期貨的額度并不能超過其投資的全部額度。期貨的可用性與額度的多少有著密切關係，即是說海外投資者有可能因為缺乏額度而無法增加他們的期貨倉位。我國可以考慮放寬這些限制，以減少海外投資者交易的不確定性。

另一方面，對於滬股通和深股通的投資者，在互聯(lián)互通的機制內并沒有提供任何直接的套期保值機會。滬股通和深股通自推出以來已經成為了境外投資者投資國內市場的重要渠道，為這些投資者提供套期保值方案極具意義。有關部門可以考慮把期貨指數(shù)加到滬深港通機制的交易產品中。

3 衍生工具市場的對外開放與衍生產品多元化

除了來自境外投資者日益增長的避險需求以外，一帶一路計劃也為衍生工具市場帶來很多發(fā)展機會。一帶一路計劃令內地衍生產品有著龐大的需求，但內地現(xiàn)時的衍生工具市場無論規(guī)模、品種以及成熟程度，都未能應付未來的需要?，F(xiàn)時內地上市的衍生期貨產品并不多，而大部分的大宗商品的衍生產品尚未開放給境外投資者。

按照中國證券監(jiān)督管理委員會的說法，我國的期貨市場應該為一帶一路提供服務。中國應該改善期貨產品上市的機制和積極推進原油期貨上市。中國應逐步擴大商品期貨和期權品種，并繼續(xù)研究天然氣和商品指數(shù)期貨的產品。中國應該探索和推進貨幣期貨的上市，以幫助一帶一路企業(yè)做風險管理，并應繼續(xù)吸引企業(yè)和金融機構參與內地期貨市場，以及支持和鼓勵解除相關限制他們利用大陸期貨產品進行套期保值和風險管理。有關部門應繼續(xù)探索讓商業(yè)銀行和有關金融機構使用本地期貨作為風險管理工具的可能性。中國應該支持內地期貨公司為一帶一路相關的客戶提供風險管理服務。

中國應增加衍生產品的種類，如原油期貨、利率期貨、在交易所交易的商品期權與股票期貨、以及與市場波動性有關的期權和衍生工具等。創(chuàng)新的衍生產品上市的過程中應以簡單和提高效率為前題。在另一方面，中國應該繼續(xù)推進期貨市場的對外開放，這意味著期貨市場的交易機制、交易規(guī)則和產品將能夠滿足國際標準，增加市場的成熟度。

4 內地期貨公司的發(fā)展

根據上海和深圳證券交易所2017年的數(shù)據，有超過3200家公司在兩所交易所上市，總市值超過52萬億元人民幣。從2012年至2016年間，有超過1400家新上市的公司，一共募集了超過20億美元。我國的債券市場截至2017年1月的數(shù)據，規(guī)模高達64萬億元人民幣。內地金融機構，包括銀行、保險公司和證券公司，均有著良好的發(fā)展，除了領導國內金融行業(yè)的進步以外，更能與全球其他金融機構一同競爭。中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行和中國農業(yè)銀行等是銀行業(yè)的領導者;平安保險、中國人壽和中國太保等都是頂級的保險公司;而中信證券，國泰君安和海通證券等則是內地證券的主導公司。但是在期貨公司這一塊，可能由於期貨市場在內地的緩慢發(fā)展，至今仍沒有明顯的行業(yè)領導公司。

從其他國家和地區(qū)的期貨市場的經驗，可以知道一個完善的期貨市場，必須由強大而有規(guī)模的期貨公司在背後支持。但從期貨經紀行業(yè)的規(guī)模來說，內地正大規(guī)模落后于其他國家。和那些國外的一級期貨公司比較，國內期貨業(yè)的發(fā)展起步相對較晚，內地第一所期貨經紀商於1992年才正式成立，而有些國家在期貨業(yè)上已經有超過一百年的歷史。

有學者對國外期貨公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)國外的期貨公司通常有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，并有多元化的業(yè)務經營。他們能提高優(yōu)良的客戶服務和產品，也有全面的風險管理機制。這些期貨公司不但會著重於維護自己的品牌，也會把重點放在不斷創(chuàng)新的業(yè)務上，以低成本和高效率來提高企業(yè)核心的競爭力。

內地期貨公司可以考慮首先專注于代理業(yè)務、提供投資意見、資產管理和專業(yè)的風險管理服務。每間公司應該根據自己的優(yōu)勢和資源，選擇重點發(fā)展的業(yè)務領域和商品。政府也可以考慮以相關政策扶持期貨公司的發(fā)展，并加快內地期貨公司的業(yè)務全球化。有關部門也應該鼓勵具有良好的潛力并合符資格的期貨公司通過在交易所上市來籌集資金，以提升資本實力、改善內地期貨業(yè)的公司治理和加快創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展。這也有助于通過合併與收購推動行業(yè)的整合。

此外，由于2015年A股市場的異常交易波動，股指期貨的交易受到嚴格控制，中國三大商品交易所也同時推出了一系列的措施，包括增加手續(xù)費和保證金以令市場降溫。在這樣困難的環(huán)境下，期貨公司將面臨巨大的盈利壓力，因此業(yè)務創(chuàng)新和多元化經營下的收入對這些公司是至關重要的。

根據2016年的資料顯示，目前獲得中國證券監(jiān)督管理委員批準進行業(yè)務的內地期貨公司共有150家。盡管券商業(yè)務仍然是這些期貨公司的主要收入，這些公司正在進行業(yè)務創(chuàng)新和多元化，而資產管理便是其中一個很好的例子。中國期貨業(yè)協(xié)會於2014年發(fā)布了期貨公司資產管理業(yè)務的管理辦法的有關規(guī)定，使資產管理業(yè)務能實踐集體管理和把過往的所有對發(fā)展此類業(yè)務的限制通通刪除。期貨公司的資產管理業(yè)務於2015年開始增長，并在2016年由于內地商品期貨表現(xiàn)強勁而令該業(yè)務錄得明顯增幅，并已經成為期貨公司的企業(yè)成長的一個新方面。雖然期貨資產管理業(yè)務比其他金融機構如銀行、券商、以及公募基金起步較晚，但其龐大的增長率也是不容忽視。根據有關資料，在2016年有超過百分之八十的內地期貨公司已經得到批準進行資產管理業(yè)務，這些公司已經推出超過三千六百個資產管理產品，涉及超過二千七百億元人民幣。業(yè)務的同比增長率是163%。除了資產管理，期貨公司也在尋求在其他領域發(fā)展，例如設立公募基金等。

至於推動內地期貨公司在證券交易所上市方面，內地的期貨公司正在慢慢地取得進展。魯證期期貨有限公司，和弘業(yè)期貨有限公司於2015年成功地在香港交易所上市，而在內地的新三板上市的期貨公司，則包括創(chuàng)元期貨和永安期貨等八家。現(xiàn)時瑞達期貨和南華期貨，則還在新股的隊伍中。相比起內地一共150家期貨公司，這仍然只是一個很小的比例，未來可能會出現(xiàn)期貨公司的上市潮。