首航節(jié)能：高溢價收購不良資產(chǎn)存蹊蹺

任遠

3月18日，首航節(jié)能（002665）發(fā)布資產(chǎn)重組預案稱，擬發(fā)行股份購買新疆西拓能源有限公司（以下簡稱“新疆西拓”）100%股權(quán)，并向該公司實際控制人黃文佳非公開發(fā)行股票募集配套資金，募集總額不超過本次交易總額的25%。

公司在交易預案中稱，收購新疆西拓是為了豐富和完善首航節(jié)能清潔能源發(fā)電業(yè)務板塊，使公司成為國內(nèi)余熱發(fā)電的第一梯隊企業(yè)，增強公司經(jīng)營抗風險能力，穩(wěn)定提高首航節(jié)能經(jīng)濟效益。

可是記者發(fā)現(xiàn)，新疆西拓的項目建設緩慢，截至2013年末，13個項目中只有一個余熱發(fā)電項目投產(chǎn)發(fā)電，其余12臺發(fā)電機組尚處于建設期，且部分項目尚未獲得相關部門的批復。在過去三年中，新疆西拓的凈利潤均為負，2014年虧損的局面依然難以扭轉(zhuǎn)。首航節(jié)能收購新疆西拓的交易價格高達10.5億元，相比1.85億凈資產(chǎn)增值8.65億元，溢價4.67倍！新疆西拓在此之前，股權(quán)經(jīng)過多次轉(zhuǎn)讓，首航波紋將其折價注入上市公司，使得本次收購顯得十分蹊蹺。

標的公司業(yè)績畫餅

在交易預案中，首航節(jié)能表示，新疆西拓是國內(nèi)第一家以合同能源管理模式經(jīng)營的燃驅(qū)壓氣站余熱發(fā)電的企業(yè)，收購完成后，公司可以以較低的綜合成本進入天然氣管道余熱發(fā)電新領域，將公司主營業(yè)務范圍擴展至余熱發(fā)電行業(yè)。

余熱發(fā)電，符合節(jié)能環(huán)保的要求，受到國家政策的大力支持，而且，公司在公告中對收購標的未來的盈利給出了良好的預測。公告發(fā)布后，公司股價連續(xù)兩個漲停，但緊接著即開始斷崖式下跌。投資者對公司高價收購“不良資產(chǎn)”，以及未來真實盈利能力的質(zhì)疑不絕于耳。

記者仔細研讀完公司的研報后發(fā)現(xiàn)，投資者的質(zhì)疑不無道理，公司對標的公司的盈利預測確實只是在畫餅。

根據(jù)交易預案，首航節(jié)能擬向大股東首航波紋管、北京力拓、新疆中小企業(yè)創(chuàng)投、張英辰和鄭碩果夫婦、李彥凱等6名法人、自然人發(fā)行4285.71萬股股份購買其所持新疆西拓100%股權(quán)，標的資產(chǎn)的交易價格約為10.5億元。同時，向?qū)嶋H控制人黃文佳定向發(fā)行1428.57萬股募集配套資金3.5億元。

預案顯示， 新疆西拓原股東承諾， 在2014年-2018年，新疆西拓預計可實現(xiàn)的凈利潤分別為-458萬元、5528萬元、1.37億元、1.29億元和1.51億元。

但是，記者發(fā)現(xiàn)，在過去的三年中，新疆西拓一直處于虧損狀態(tài)。2011年和2012年，公司的營業(yè)收入為0，凈利潤為-50萬元和-153萬元；2013年營收達到791萬元，但凈利潤擴大到-1041萬元；根據(jù)公司預測，2014年公司凈利仍將虧損。

事實上，由于項目建設極度緩慢，截至2013年末，新疆西拓只有利霍能源所投資的西二線霍爾果斯壓氣站的余熱發(fā)電項目的一臺發(fā)電機組投產(chǎn)發(fā)電，其余8家子公司的12臺發(fā)電機組均還處于建設期。

根據(jù)公告，新疆西拓及其子公司的余熱發(fā)電項目預計總投資約9.6億元，截至評估基準日已投資約2.7億元，尚有6.9億元的資金缺口，本次定增募集的配套資金為3.5億元，仍有3.4億元的資金缺口。公司何以對這樣一家虧損的公司如此信心滿滿？

不過記者發(fā)現(xiàn)，公司鼓吹新項目前景已經(jīng)不是第一次了。

公司此前承諾投資的研發(fā)中心項目未能如期完工，完工的電站空冷凝汽器項目的效益也未達預計效益，超募資金投向的首航節(jié)能光熱技術股份有限公司當期更是虧損97.2萬元。公司當時稱首航光熱擁有國內(nèi)最權(quán)威的設計團隊，力圖在未來萬億級的光熱發(fā)電市場中先拔頭籌。但是，據(jù)浙江三花股份的人士向記者透露，首航節(jié)能的光熱技術也并非頂尖，在實施的過程中出現(xiàn)諸多問題，項目遲遲難以推進。

公司在定增預案中“交易補償方案”似乎為公司介入余熱發(fā)電，增厚公司業(yè)績上了保險，但記者注意到，交易價格溢價部分的補償存在上限（2.34億元）。對此有業(yè)內(nèi)人士表示，若預估值本身就不準，那么上限也是不合理的。公司主要是從事空冷系統(tǒng)的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售，主導產(chǎn)品是電站空冷系統(tǒng)成套設備，主要用于火電站的乏汽冷凝，介入余熱發(fā)電領域利于產(chǎn)生協(xié)同效應的說辭或許又是一個美好卻不切實際的空頭支票。

新疆西拓經(jīng)多次倒手

交易預案顯示，本次交易前，首航波紋所持的51%股權(quán)于2013年11月間接通過招拍掛方式獲得，競拍價格為7.73億元，首航波紋折價15.91%以6.50億元作為新疆西拓該51%的股權(quán)注入上市公司的交易價格。這似乎顯示出首航波紋對上市公司的股東們十分厚道。然而，真的是這樣的嗎？

公開信息顯示，首航波紋管主營業(yè)務為金屬波紋補償器，其中應用于電力領域的電站空冷補償器是其主要產(chǎn)品之一，公司最近三年的財務數(shù)據(jù)（詳見表一）可謂差勁。作為新疆西拓的大股東，首航波紋管的資產(chǎn)負債率高企，將新疆西拓置入首航節(jié)能，很可能是另有目的。

新疆西拓成立于2008年9月，2012年10月，該公司51%股權(quán)被中廣核節(jié)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“中廣核節(jié)能”）收購，希望借此進入余熱余壓領域。但是，2013年9月，中廣核節(jié)能即在北京產(chǎn)權(quán)交易所以4.08億元的價格掛牌出售新疆西拓51%股權(quán)。北京申安投資集團有限公司及自然人洪鑫受首航波紋管委托，與天壕節(jié)能展開競拍，最終以7.73億元，溢價90%摘牌。

3月18日，首航節(jié)能最終發(fā)布重組預案，決定通過發(fā)行股票的方式向新疆西拓的所有股東收購100%股權(quán)。至此，新疆西拓的13個余熱發(fā)電項目被賣出了天價。

記者注意到，公司實際控制人黃文佳持有首航波紋管27.37%的股份，持有首航偉業(yè)33.36%的股權(quán)，直接持有首航節(jié)能5.59%的股份，通過直接和間接的方式，合計持有首航節(jié)能16.52%的股權(quán)。考慮到首航波紋管最近三年糟糕的財務表現(xiàn)，以及收購的高溢價，實際控制人黃文佳左手倒右手的嫌疑巨大。