銀行資本之渴，衍生工具之春

2018-12-21 03:11:01李德祥

證券市場(chǎng)周刊 2018年44期

李德祥

2018年11月30日，青島銀行獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO批文，即將成為了2018年第四家A股上市的銀行股。從2017年以來(lái)，隨著上級(jí)監(jiān)管部門(mén)的鼓勵(lì)和推動(dòng)，地方商業(yè)銀行成為了上市融資的主力。

商業(yè)銀行的上市融資僅僅是走完了證券化的第一步。由于巴塞爾III協(xié)議對(duì)于資本充足率要求，國(guó)內(nèi)銀行本身資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)大對(duì)于資本金的壓力，銀行本身的資產(chǎn)流動(dòng)性，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中資產(chǎn)質(zhì)量的變化帶來(lái)的資本金損失或者潛在風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)于再融資的需求迫切性日益增加。而已上市的大中型國(guó)有商業(yè)銀行也開(kāi)始了再融資。

以往商業(yè)銀行往往更傾向于在銀行間市場(chǎng)發(fā)行金融債進(jìn)行融資。不過(guò)，由于普通債券期限明確，滾動(dòng)發(fā)行，利率隨行就市，不僅可能增加發(fā)行成本，而且也難以在特定情況下起到補(bǔ)充資本金的目的。

2013年10月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行公司債券補(bǔ)充資本的指導(dǎo)意見(jiàn)》。2018年2月27日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了【2018】3號(hào)文件，進(jìn)一步規(guī)范了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資本補(bǔ)充債券的行為。自2013年以來(lái)，商業(yè)銀行多通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)行二級(jí)資本債券，不過(guò)，由于銀行間市場(chǎng)參與者的群體比較小，對(duì)于這些二級(jí)資本補(bǔ)充債券活躍度比較一般。

在這樣的背景下，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券等金融衍生品開(kāi)始發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，為銀行再融資的順利進(jìn)行保駕護(hù)航。

銀行定增與配股受冷落

目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在證券市場(chǎng)上進(jìn)行再融資主要是通過(guò)以下幾種方式來(lái)進(jìn)行的：1.公開(kāi)或者非公開(kāi)增發(fā)新股;2.配股;3.優(yōu)先股;4.可轉(zhuǎn)債。

從2003年以來(lái)，商業(yè)銀行股在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)共公開(kāi)增發(fā)新股兩次，定向增發(fā)23次，另有兩次定向增發(fā)被否決，1次公開(kāi)增發(fā)被否決。

可轉(zhuǎn)債作為城商行主要的再融資模式，發(fā)展前景被看好。

從具體實(shí)施銀行來(lái)看，上市比較早的全國(guó)性商業(yè)銀行是增發(fā)募集資金的主力，四大行僅有農(nóng)業(yè)銀行在2018年對(duì)匯金和財(cái)政部及其他央企定向增發(fā)了1000億元，而城商行增發(fā)次數(shù)也僅僅只有5次。究其原因，主要是中央?yún)R金和財(cái)政部占了四大行絕對(duì)控股權(quán)，如果采取增發(fā)的手段的話，增發(fā)新入股東僅僅只能作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入，很難獲得參與公司管理和經(jīng)營(yíng)的權(quán)力，遑論控股權(quán)的變化;而一般城商行和農(nóng)商行規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性較大，股價(jià)波動(dòng)也比較大，而且增發(fā)鎖定期相對(duì)較長(zhǎng)，對(duì)于大的機(jī)構(gòu)投資者而言持有風(fēng)險(xiǎn)較為明顯，故機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于四大行和城商行增發(fā)興趣不強(qiáng)，而更多參與股權(quán)相對(duì)比較分散、經(jīng)營(yíng)規(guī)模和穩(wěn)定性比較強(qiáng)的全國(guó)性大型商業(yè)銀行。

在發(fā)行方式上，從2006年以后，非公開(kāi)的定向發(fā)行方式就取代了公開(kāi)發(fā)行的方式成為上市銀行融資的主要方式。這個(gè)主要原因在于二級(jí)市場(chǎng)投資者擔(dān)心銀行股再次從市場(chǎng)中巨額再融資導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。2008年，浦發(fā)銀行最后一次試圖從公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)增發(fā)方式進(jìn)行融資被否決，自此再無(wú)公開(kāi)市場(chǎng)增發(fā)的案例。

不過(guò)，雖然定增在發(fā)行時(shí)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)沖擊比較小，但是也要考慮到12-36個(gè)月解禁期以后市場(chǎng)面臨的定增股東減持的壓力。當(dāng)然，通過(guò)定增引進(jìn)戰(zhàn)略股東，對(duì)補(bǔ)充銀行資本金本身而言，非常有利于銀行穩(wěn)定經(jīng)營(yíng);另一方面，增發(fā)多在證券市場(chǎng)上漲的情況下進(jìn)行，市場(chǎng)表現(xiàn)比較差的年份，定增出現(xiàn)的概率較小。

配股曾是中國(guó)證券市場(chǎng)上世紀(jì)90年代最主要的再融資方式，不過(guò)市場(chǎng)已逐步對(duì)配資失去興趣。一者二級(jí)市場(chǎng)投資者比較反感再次需要為上市公司再融資出資金，二者上市公司很多控股股東寧愿稀釋股權(quán)也不愿意以市場(chǎng)折扣價(jià)維持其控股比例，上世紀(jì)90年代甚至有轉(zhuǎn)配股轉(zhuǎn)讓配股權(quán)的做法。究其原因，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)A股二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期估值高企，短線投機(jī)之風(fēng)較為濃烈，配股會(huì)產(chǎn)生除權(quán)效應(yīng)，對(duì)于參與配股股東的利益并不明顯。銀行股由于在漫長(zhǎng)的90年代僅僅只有深發(fā)展（今為平安銀行）一家，也僅僅只進(jìn)行了3次總計(jì)35億元的配股再融資。

2001年后接近十年時(shí)間，銀行股整體沒(méi)有進(jìn)行配股再融資。2010年以后，市場(chǎng)對(duì)于藍(lán)籌股的估值價(jià)值低位效應(yīng)比較認(rèn)可，配股再次開(kāi)始成為銀行股融資的一種方式，先后有8家銀行進(jìn)行了9次配股，募集資金總額達(dá)到了1410億元。但是，筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)的配股再融資模式未來(lái)重回主流的可能性非常小。一者2016年以來(lái)，銀行股的整體估值已經(jīng)開(kāi)始明顯修復(fù)，考慮到潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，目前已經(jīng)不再低估，這令配股的吸引力大幅下降;另一點(diǎn)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始青睞更具靈活性和有一定安全邊際的再融資方式，通過(guò)金融衍生品進(jìn)行融資的時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟。

國(guó)內(nèi)優(yōu)先股近似含權(quán)債

2014年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了“97號(hào)令”《優(yōu)先股試點(diǎn)辦法》。2014年11月28日，農(nóng)行優(yōu)先股首先發(fā)行上市。在隨后的4年里，共有19家上市銀行分26批次發(fā)行優(yōu)先股，實(shí)際共募集資金5432億元，令優(yōu)先股成為銀行補(bǔ)充資本金和流動(dòng)性最有力的再融資工具。

優(yōu)先股相對(duì)于普通股而言，擁有通常每5年一次調(diào)整約定高股息的優(yōu)勢(shì)，因此對(duì)進(jìn)行長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者很有吸引力，但持有人并不具備投票表決權(quán)，也附帶有前述約定情況下強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的義務(wù)。

國(guó)內(nèi)銀行股的優(yōu)先股相對(duì)于普通企業(yè)的優(yōu)先股，進(jìn)一步明確了在何種情況下強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為普通股的強(qiáng)制條款，即當(dāng)發(fā)行人核心一級(jí)資本充足率降至5.125%（或以下）時(shí)，由發(fā)行人董事會(huì)決定，有權(quán)將優(yōu)先股按照強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)格全額或部分轉(zhuǎn)為發(fā)行人A股普通股，并使發(fā)行人的核心一級(jí)資本充足率恢復(fù)至5.125%以上;當(dāng)發(fā)行人發(fā)生二級(jí)資本工具觸發(fā)事件時(shí)，本期發(fā)行的優(yōu)先股應(yīng)按照強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)格全額轉(zhuǎn)為發(fā)行人A股普通股。也就是說(shuō)，優(yōu)先股附帶有持有者賣出普通股看跌期權(quán)的條款，在觸發(fā)資本充足率下降到一定水平時(shí)即自動(dòng)履約被行權(quán)。

國(guó)內(nèi)國(guó)外優(yōu)先股的區(qū)別還是比較明顯的。2008年金融海嘯后，在2011年，巴菲特控制的伯克希爾·哈撒韋公司同意向急需補(bǔ)充資本金的美國(guó)銀行注資50億美元，購(gòu)買該行的5億股優(yōu)先股。海外市場(chǎng)優(yōu)先股的具體條款并沒(méi)有統(tǒng)一格式，比如巴菲特持有的美國(guó)銀行優(yōu)先股除了高額股息以外，還附加著可在2021年之前的任何時(shí)候以每股7.14美元的價(jià)格購(gòu)買7億股美國(guó)銀行普通股的認(rèn)股權(quán)（即附送買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)權(quán)利）。反觀中資銀行股優(yōu)先股，類似于一種嵌套奇異期權(quán)的衍生品，附加的條款是發(fā)行人賣出一定情況下強(qiáng)制持股人轉(zhuǎn)換為普通股（即附加賣出認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)）。其實(shí)，從發(fā)行目的和具體條款看，國(guó)內(nèi)銀行的優(yōu)先股更接近于歐洲銀行業(yè)在2011年歐債危機(jī)以后大量發(fā)行的coco債，國(guó)外很多研究機(jī)構(gòu)也是將國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行的優(yōu)先股直接作為coco債來(lái)統(tǒng)計(jì)的。

中資銀行目前還在香港市場(chǎng)發(fā)行了超過(guò)57億股的H股優(yōu)先股。以工商銀行最新發(fā)布的境外優(yōu)先股派息方案為例，其第一贖回日前境外優(yōu)先股初始股息達(dá)6%，共對(duì)境外支付給美元優(yōu)先股股東1.76億美元，派發(fā)歐元優(yōu)先股股息4000萬(wàn)歐元，人民幣優(yōu)先股股息8億元人民幣，以此推算工行境外優(yōu)先股的發(fā)行數(shù)量應(yīng)不會(huì)低于境內(nèi)。

從風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)四大行資本充足率基本都在10%以上，要達(dá)到優(yōu)先股被行權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為普通股的條件（即資本充足率5.125%以下）概率非常小，而且充實(shí)資本本身也為銀行業(yè)提供了一個(gè)危急時(shí)刻應(yīng)急融資的保護(hù)墊，有利于金融系統(tǒng)安全穩(wěn)定地運(yùn)行。不過(guò)，如果投資地區(qū)性城商行的優(yōu)先股，就一定要注意這些銀行的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量，以及在整個(gè)金融系統(tǒng)中的重要程度，甚至要做好可能被行權(quán)履約轉(zhuǎn)換為普通股的準(zhǔn)備。

最近3年以來(lái)，國(guó)內(nèi)地區(qū)性城商行在H股上市速度比較快，但是市場(chǎng)反應(yīng)比較冷淡，其正股缺乏足夠的流動(dòng)性，如在港股上市的中原銀行，11月29日、30日連續(xù)兩天，成交量均只有1000股。中原銀行剛剛在11月21日完成了發(fā)行6975萬(wàn)股優(yōu)先股，如果未來(lái)這些優(yōu)先股被行權(quán)履約，是很難通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)以市場(chǎng)公允價(jià)格來(lái)減持的，這樣的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不得不防。

境內(nèi)優(yōu)先股目前的發(fā)行和上市時(shí)點(diǎn)多扎堆選擇在A股牛市甚至是頂部區(qū)間，這其實(shí)并不有利于發(fā)行后的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和交易，筆者比較傾向于不應(yīng)過(guò)于刻意選擇時(shí)點(diǎn)，尤其是在市場(chǎng)加速上漲時(shí)，而應(yīng)以常態(tài)化的穩(wěn)步發(fā)行為主。當(dāng)然，正股的加速上漲是否正是為了配合再融資的進(jìn)程也未可知，但是這對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展是非常有害的。

可轉(zhuǎn)債：中小城商行的救命稻草

中小型、地區(qū)性城商行有比較急切的融資需求，但其增發(fā)、配股、優(yōu)先股都難度較大且融資額有限，于是可轉(zhuǎn)債進(jìn)入了各方的視野。

可轉(zhuǎn)債實(shí)際上是一種附加在一定條件下以一定的價(jià)格（一般設(shè)定于高于目前的市價(jià)）虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的企業(yè)債券，但其約定收益率一般會(huì)遠(yuǎn)低于同期同評(píng)級(jí)普通企業(yè)債券的收益率。也就是說(shuō)，債務(wù)人以比較低的利息成本發(fā)債融資，但附有一定情況下將債券轉(zhuǎn)化為普通股的義務(wù);而債權(quán)人擁有了一張?zhí)撝档目礉q期權(quán)和比較低的利息回報(bào)。

銀行股轉(zhuǎn)債發(fā)行也分為三個(gè)階段：第一階段主要是招行、民生兩家全國(guó)性商業(yè)銀行;第二階段主要是中行、工行兩個(gè)巨頭，而現(xiàn)在的第三階段則主要是新上市的地區(qū)性城商行。

值得注意的是，新發(fā)行的城商行可轉(zhuǎn)債在回售條款上出現(xiàn)了明顯的變化，即除非發(fā)行人募集資金運(yùn)用的實(shí)施情況與公司在募集說(shuō)明書(shū)中的承諾相比出現(xiàn)變化，且該變化被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為變更資金用途的，持有人才有權(quán)行使一次回售權(quán)。以往在很多可轉(zhuǎn)債回售條款里面出現(xiàn)的依據(jù)股價(jià)波動(dòng)而不定期調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款已經(jīng)消失。從實(shí)操情況看，前述條件出現(xiàn)概率非常小，所以，目前城商行的可轉(zhuǎn)債一般而言不太可能發(fā)生回售。對(duì)于持有人而言只有兩種可能，即作為債券持有到期，或者可轉(zhuǎn)股存續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)化為普通股，后者需要標(biāo)的股票出現(xiàn)明顯上漲且超過(guò)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格才有轉(zhuǎn)股可能性。

所以針對(duì)這個(gè)特性，筆者認(rèn)為，如果銀行出于轉(zhuǎn)股補(bǔ)充資本金為目的發(fā)行可轉(zhuǎn)債，實(shí)際上最合適的時(shí)點(diǎn)并非市場(chǎng)情緒高漲的牛市?？上С^(guò)一半的城商行轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī)都選在2017年12月-2018年1月市場(chǎng)高潮期。這意味著未來(lái)6年（實(shí)際轉(zhuǎn)股期只有5年），市場(chǎng)要漲得更高才能轉(zhuǎn)股，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)入回落，則正股價(jià)格遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格的話，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值將受到很大影響。作為債權(quán)而言，轉(zhuǎn)債在利率上又有很大的劣勢(shì)，所以很可能陷入二級(jí)市場(chǎng)交易清淡的窘境。這是非常不利于整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的。

應(yīng)平衡可轉(zhuǎn)債各方利益

可轉(zhuǎn)債具備債券和期權(quán)雙重屬性，滿足了投資者穩(wěn)健投資和或有額外收益的雙重需求，是一種非常有發(fā)展前景的金融衍生品，但發(fā)展壯大市場(chǎng)必須要合理平衡發(fā)行人、持有人、潛在的可轉(zhuǎn)債購(gòu)買者、發(fā)行人股東四方的利益。

銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的訴求是低成本融資，甚至能完成轉(zhuǎn)股增厚資本;轉(zhuǎn)債持有人的訴求是，通過(guò)轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲得遠(yuǎn)超一般企業(yè)債的收益，而又不希望承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，有可能的話希望將風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)嫁出去，這就可能導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市價(jià)大大高于其合理的公允價(jià)格（因?yàn)殡[含著不確定的下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的因素）;想買入轉(zhuǎn)債的投資者則希望得到一個(gè)公允的價(jià)格，不希望接受由無(wú)法量化因素主導(dǎo)的價(jià)格。這里最為尖銳的矛盾就是轉(zhuǎn)債的持有者和潛在的市場(chǎng)買入者的矛盾。

一些民企可轉(zhuǎn)債方案的下修條款之寬松尤甚，即連續(xù)N個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%左右就可以由董事會(huì)提出向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的條款。雖然也有必須在股東大會(huì)上獲得2/3非利益沖突的參會(huì)股東同意的規(guī)定，但考慮到國(guó)內(nèi)上市公司比較獨(dú)特的持股結(jié)構(gòu)和社會(huì)公眾股東投票率，一般只要大股東和持有可轉(zhuǎn)債的主要機(jī)構(gòu)協(xié)商一致，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格通過(guò)概率極高。

這樣的做法實(shí)際上傷害了社會(huì)公眾股東的利益。因?yàn)槌７旨t和送轉(zhuǎn)配股以外的向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)都會(huì)增加可轉(zhuǎn)債能轉(zhuǎn)換的股數(shù)，進(jìn)而稀釋原有股東的權(quán)益。在2018年，數(shù)只可轉(zhuǎn)債在通過(guò)非常規(guī)下調(diào)、甚至“腰斬式”下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)以后，正股股價(jià)紛紛進(jìn)一步下跌。

也正因?yàn)檫@種下修條款不平等，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，承銷商會(huì)在內(nèi)部嵌入一個(gè)回售條款，即如果股東投票阻擋向下修正條款的話，就依據(jù)條款進(jìn)行回售。這成為了通過(guò)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的“核武器”。而且，因?yàn)橄蛳滦拚D(zhuǎn)股價(jià)是不定期且不定價(jià)的，整個(gè)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)體系出現(xiàn)了混亂，非常不利于未來(lái)推行可轉(zhuǎn)債做市商制度以及量化交易。單向利用設(shè)定不平等的規(guī)則保護(hù)四方中的任何一方，把風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)這種不平等的方式轉(zhuǎn)嫁給另外一方不可持續(xù)，會(huì)使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏公允價(jià)格，估值虛高，嚴(yán)重不利于交易活躍。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者也應(yīng)樹(shù)立隱含的看漲期權(quán)估值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

如何解決這一矛盾，在筆者看來(lái)，應(yīng)該取消單純因?yàn)楣蓛r(jià)下跌觸發(fā)回售條款，和禁止以回售條款來(lái)強(qiáng)行要挾發(fā)行方非正常下調(diào)行權(quán)價(jià)的行為。因?yàn)檫@種條款的存在，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債價(jià)格無(wú)法接近真正的市場(chǎng)公允價(jià)格，也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行估值，從而導(dǎo)致買賣雙方陷入僵局，可轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性枯竭，甚至引發(fā)內(nèi)幕交易。

另一方面，發(fā)行方也應(yīng)做好按照期限到期后現(xiàn)金兌付可轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性遠(yuǎn)期準(zhǔn)備，而不是單純期望可轉(zhuǎn)債最終一定轉(zhuǎn)股，并適當(dāng)靈活調(diào)整現(xiàn)行的分年限利率制度和補(bǔ)償利率制度，適度補(bǔ)償長(zhǎng)期轉(zhuǎn)債持有者。當(dāng)然，因?yàn)檎砂l(fā)生分紅、轉(zhuǎn)增、配股或者其他改變股本以及凈資產(chǎn)的情形，還是應(yīng)該公平合理地下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

在交易制度上，可以考慮引入美國(guó)證券市場(chǎng)中比較通行的做市商制度，通過(guò)可合理預(yù)判的估值，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后即進(jìn)行做市交易，給市場(chǎng)提供相對(duì)比較窄的雙邊報(bào)價(jià)和流動(dòng)性，吸引更多資金來(lái)參與可轉(zhuǎn)債這個(gè)進(jìn)可攻退可守的金融衍生品，同時(shí)也有利于更多的銀行以及其他上市公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債再融資。

破除對(duì)銀行融資和再融資的恐懼心理

目前，銀行再融資在市場(chǎng)上事實(shí)上是分層的：四大行主要是在境內(nèi)外發(fā)行優(yōu)先股;大型全國(guó)性商業(yè)銀行主要是定向增發(fā);而城商行等中小型銀行主要是發(fā)行可轉(zhuǎn)債。這也是三種類別銀行在市場(chǎng)上受歡迎程度不同的客觀體現(xiàn)。

四大行作為中國(guó)金融體系的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，它們的優(yōu)先股目前基本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，缺陷是投資周期非常長(zhǎng)，股息雖高但缺乏或有超額收益。參與定向增發(fā)鎖定期相對(duì)較長(zhǎng)，而且會(huì)受到證券市場(chǎng)整體冷暖影響，不確定性偏高，未來(lái)很難繼續(xù)大規(guī)模輸血銀行再融資。

可轉(zhuǎn)債作為城商行主要的再融資模式，目前總規(guī)模有限，但發(fā)展前景看好。中國(guó)目前場(chǎng)內(nèi)個(gè)股期權(quán)還未上市?？赊D(zhuǎn)債因其隱含認(rèn)購(gòu)期權(quán)的屬性在一定程度上填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，但其債券條款有待進(jìn)一步優(yōu)化，以適應(yīng)市場(chǎng)需求，活躍市場(chǎng)交易，客觀上也可為銀行和其他上市公司提供再融資的渠道。未來(lái)不僅僅是城商行，四大行和大型全國(guó)性商業(yè)銀行也可以加大可轉(zhuǎn)債的融資力度。

2012年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了增長(zhǎng)速度換檔期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，前期刺激政策消化期的“三期疊加”新階段，以銀行信貸為主的間接融資面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，銀行業(yè)夯實(shí)資本金和流動(dòng)性勢(shì)在必行。要做好這一點(diǎn)，就必須多方位、全面地利用好現(xiàn)有的各種金融市場(chǎng)工具，在滿足市場(chǎng)客觀需求的情況下，事半功倍地進(jìn)行融資和再融資，增加自身安全系數(shù)，緩和不良率上升的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)維護(hù)中國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重大意義。