企業(yè)優(yōu)先股融資案例分析

[摘要]文章以晨鳴紙業(yè)為例，探討了晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)，并進(jìn)一步分析了優(yōu)先股融資對(duì)其資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)先股融資對(duì)晨鳴紙業(yè)有積極的影響，但也存在一些風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，文章就優(yōu)先股融資的風(fēng)險(xiǎn)提出了相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]晨鳴紙業(yè)；優(yōu)先股融資；資本結(jié)構(gòu)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201832045

1引言

優(yōu)先股融資兼具股票和債券的特點(diǎn)，是一種新型的融資方式，在西方資本世界已得到廣泛認(rèn)可和運(yùn)用。我國(guó)自2008年金融危機(jī)以來(lái)，企業(yè)陷入融資困境，傳統(tǒng)的融資渠道已不能滿足需要，實(shí)施優(yōu)先股融資被提上章程。2014年3月21日證監(jiān)會(huì)審議并通過(guò)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，并自公布之日起施行。它的施行意味著我國(guó)優(yōu)先股融資進(jìn)入一個(gè)新的階段。

對(duì)于資金密集型的造紙行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于資本市場(chǎng)的不完善、融資渠道的單一，資金短缺已經(jīng)成為制約造紙業(yè)發(fā)展的瓶頸。因此，造紙業(yè)必須努力向資金來(lái)源多渠道方向發(fā)展，解決資金短缺問(wèn)題。文章以晨鳴紙業(yè)集團(tuán)為例，分析了其發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)及其優(yōu)先股融資對(duì)其各方面的影響，以期對(duì)其他非商業(yè)銀行企業(yè)優(yōu)先股融資提供一種參考。

2案例背景

山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司是以制漿、造紙為主業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)，是全國(guó)首家A、B、H三種股票上市的公司。晨鳴紙業(yè)于2014年12月30日首次發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案公告，2015年6月5日修訂非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案：擬向不超過(guò)200名符合條件的合格投資者非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股4500萬(wàn)股。2016年3月16日，優(yōu)先股發(fā)行2250萬(wàn)股，面值總額人民幣22500000萬(wàn)元。同時(shí)公司分別于2016年8月17日、9月22日非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，三次優(yōu)先股發(fā)行共計(jì)45億元。

3晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)因

首先，晨鳴紙業(yè)普通股的價(jià)格偏低，發(fā)行普通股對(duì)投資者的吸引力也比較小，同時(shí)銀行的貸款利率也偏高。造紙業(yè)是資金密集型行業(yè)，資金是影響造紙業(yè)最為重要的因素之一，而我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善、融資渠道單一都使企業(yè)融資難以保障，為推動(dòng)晨鳴紙業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展選擇優(yōu)先股融資。

其次，從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)講，晨鳴紙業(yè)的股權(quán)分散，且持股比例均偏低，沒(méi)有絕對(duì)的控股股東或?qū)嶋H控制人。同時(shí)，截至2014年12月31日，晨鳴紙業(yè)第一大股東香港中央結(jié)算代理人有限公司的持股比例僅為1811%，且前十大股東持股比例為3801%。此時(shí)若以普通股融資，大股東的權(quán)力會(huì)被稀釋，對(duì)控制權(quán)產(chǎn)生影響。而優(yōu)先股股東的無(wú)表決權(quán)對(duì)企業(yè)的控制不會(huì)產(chǎn)生影響。

最后，從資本結(jié)構(gòu)看，2012年晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)6994%。2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為6920%。而2015年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了778%。負(fù)債比例高，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，資本結(jié)構(gòu)不合理。為降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)而選擇優(yōu)先股融資。

4晨鳴紙業(yè)優(yōu)先股發(fā)行的影響分析

41對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)下圖可以看出，2012年晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為6994%。2013年末資產(chǎn)負(fù)債率為6920%，十分接近國(guó)際上公認(rèn)的70%的警戒線。而2014年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了7475%。2015年資產(chǎn)負(fù)債率為778%，資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)下了公司上市以來(lái)的新高。

2012—2016年晨鳴紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化圖

由上圖可得，晨鳴紙業(yè)選擇優(yōu)先股融資能在一定程度上避免資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)走高。在優(yōu)先股發(fā)行后，即 2016年末資產(chǎn)負(fù)債率為61%，比2015年降低了168個(gè)百分點(diǎn)，這也說(shuō)明優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起了一定的積極作用。資產(chǎn)負(fù)債率的降低，一方面，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障了股東和債權(quán)人的利益。另一方面，也使得償債能力更強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)比其他公司更加穩(wěn)健。同時(shí)，晨鳴企業(yè)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股融資用于補(bǔ)充正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

42對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

資料顯示，晨鳴紙業(yè)集團(tuán)在發(fā)行優(yōu)先股之前，即截止日期2015年12月31日，它的第一股東是壽光晨鳴控股有限公司，持股比例為1513%。第二大股東為HKSCC NOMINEES LIMITED，持股為1508%。第三大股東晨鳴控股（香港）有限公司，持股比例為371%。從持股比例上可以看出晨鳴紙業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，大股東持股比例相對(duì)接近。若公開(kāi)發(fā)行普通股，可能會(huì)稀釋股東權(quán)益，按照2014年末晨鳴紙業(yè)普通股收盤價(jià)892元測(cè)算，融資45億元，需發(fā)行普通股5044843萬(wàn)股，發(fā)行普通股約為第一大股東的172倍，會(huì)稀釋控股股東的股權(quán)，傷害股東的利益。

晨鳴紙業(yè)的實(shí)際控制人是壽光市國(guó)資委，是一家國(guó)營(yíng)企業(yè)，而政府是銀行和企業(yè)共同的控制人，致使晨鳴紙業(yè)偏向于資本成本更低的負(fù)債融資，導(dǎo)致“債務(wù)約束軟化”問(wèn)題的出現(xiàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高負(fù)債不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而此時(shí)發(fā)行優(yōu)先股，既沒(méi)有稀釋股東的控制權(quán)，還吸收了民營(yíng)投資者及機(jī)構(gòu)投資者的投資，有助于企業(yè)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。

43對(duì)盈利能力的影響

晨鳴紙業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股之后，它的盈利水平得到了提高，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)、每股收益這三個(gè)指標(biāo)均有所增加。同時(shí)，晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，也傳遞了一種積極的信號(hào)，有利于提升二級(jí)市場(chǎng)晨鳴紙業(yè)的股價(jià)。

從短期來(lái)看，公司發(fā)行優(yōu)先股，不會(huì)稀釋原股東的權(quán)益。從中期看，優(yōu)先股融資使企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，會(huì)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升了盈利水平。從長(zhǎng)期看，優(yōu)先股融資會(huì)加速公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，鼓勵(lì)科研創(chuàng)新，進(jìn)一步提升公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有利于公司更好地發(fā)展。

5晨鳴紙業(yè)優(yōu)先股融資的結(jié)論及相關(guān)建議

優(yōu)先股融資使晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降，調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善了晨鳴紙業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了晨鳴紙業(yè)的盈利能力。優(yōu)先股融資與債券融資和股權(quán)融資相比有其優(yōu)勢(shì)和靈活性，但是也要警惕其風(fēng)險(xiǎn)的存在。

51謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力

優(yōu)先股融資需要穩(wěn)定而且較高的股息回報(bào)，其綜合成本較高。因此，企業(yè)要及時(shí)預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和盈利能力，制定相應(yīng)的股息率，且能保證期滿后能全部或部分收回其優(yōu)先股。防止優(yōu)先股股東恢復(fù)表決權(quán)，攤薄股東權(quán)益。因此，要做好現(xiàn)金流和盈利能力預(yù)測(cè)，保證公司正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下考慮發(fā)行優(yōu)先股的規(guī)模。

52管理層要提高決策能力

隨著優(yōu)先股融資，企業(yè)的規(guī)模勢(shì)必?cái)U(kuò)大，資產(chǎn)上升，企業(yè)的業(yè)務(wù)也不斷增加。這都要求管理層要擁有更高的經(jīng)營(yíng)管理決策能力，協(xié)調(diào)公司的運(yùn)營(yíng)模式和治理架構(gòu)，同時(shí)也要協(xié)調(diào)與新進(jìn)股東的關(guān)系。

53完善相關(guān)政策和法律法規(guī)

我國(guó)優(yōu)先股融資起步較晚，可能在相關(guān)政策和法律法規(guī)上還存在一些不足。如減輕稅賦，優(yōu)先股融資發(fā)行成本較高，且股息不能享受稅前抵扣的優(yōu)惠。因此需要相關(guān)部門建立和完善相關(guān)制度，使優(yōu)先股在法律層面得到保障。通過(guò)優(yōu)先股試點(diǎn)，及時(shí)跟進(jìn)和完善相關(guān)法律法規(guī)。

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[作者簡(jiǎn)介]郭美陽(yáng)（1996—），女，山西晉中人，石河子大學(xué)會(huì)計(jì)專業(yè)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)理論與方法。