生命周期視角下高管薪酬與公司績效的實證研究
——以制造業(yè)上市公司為例

高 雪，葛玉輝

（上海理工大學管理學院，上海200093）

1 引言

隨著企業(yè)控制權與管理權的分離，公司高管對企業(yè)績效起著至關重要的作用，為激勵高管創(chuàng)造更高的績效，提高股東財富，通常為高管人員發(fā)放高薪酬。薪酬與績效作為人力資源管理最為重要的兩個模塊，不僅受到企業(yè)的高度重視，而且是學者們研究的焦點。學者們就高管薪酬與企業(yè)績效相關性做了大量研究，研究主要集中在以下兩個方面：一是高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。錢明輝，李天明和何濱舟的研究表明高管薪酬差距的擴大會帶來企業(yè)經營績效的提高[1]。張悅玫和高碩研究發(fā)現(xiàn)政府補助會削弱非虧損企業(yè)業(yè)績水平與高管外部薪酬差距的正相關關系[2]。何奇學和張昊民從人力資本破產成本角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與企業(yè)績效的相關性會受到企業(yè)負債程度的影響[3]。二是不同產權性質下高管薪酬與企業(yè)績效的相關性。唐松和孫錚研究發(fā)現(xiàn)，國企與非國企性質上的差異使得高管超額薪酬和企業(yè)績效水平的關系不同[4]。陳霞，馬連福和丁振松的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效的正相關關系在競爭類國企中較強，而在其他類別的國企中較弱[5]。扈文秀和穆慶榜研究表明，金融企業(yè)高管薪酬與經營績效無相關性，在非國有金融企業(yè)高管收入低于國有高管收入的情況下，兩者的經營績效卻所差無幾[6]。羅華偉，宋侃和干勝道對房地產行業(yè)上市公司的實證研究表明，無論是國有公司還是非國有公司，其高管薪酬外部不公平性對公司績效的影響是一致的[7]。歐陽辰星等研究發(fā)現(xiàn)，國企和非國企的創(chuàng)新績效都隨著高管薪酬水平的提高而下降[8]。

現(xiàn)有研究大都停留在靜態(tài)層面，且由于選取樣本和研究角度的不同，得出的結論各不相同。企業(yè)是一個不斷發(fā)展的過程，企業(yè)在不同生命周期階段具有不同特征，戰(zhàn)略決策也各有不同。同時高管薪酬水平在很大程度上會影響高管團隊采取的決策措施，從而影響企業(yè)績效?，F(xiàn)有關于高管薪酬與企業(yè)績效關系的研究很少考慮企業(yè)不同生命周期的影響，故本文從動態(tài)視角出發(fā)引入生命周期理論，探究不同生命階段高管薪酬對企業(yè)績效的影響，以幫助企業(yè)結合自身實際情況建立合理的薪酬激勵機制。

2 實證研究

2.1 理論分析與研究假設

2.1.1 高管薪酬和企業(yè)績效

委托代理理論認為，在生產力水平不斷提高，企業(yè)規(guī)模不斷擴大的情況下，應將經營權與管理權相分離，使得企業(yè)能在專業(yè)的職業(yè)經理人的經營管理下創(chuàng)造更多的績效收入，以實現(xiàn)股東財富最大化。但是委托人和代理人具有不同的經濟利益，代理成本不可避免，為了弱化兩者之間的利益沖突，減少代理成本和激勵代理人，應該將代理人的努力程度和其薪酬高低密切聯(lián)系在一起。通常高管薪酬與企業(yè)績效掛鉤，高管為獲得更多的報酬，會采取更加有效的戰(zhàn)略決策，減少道德風險行為，努力提高企業(yè)績效。周方研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效存在正相關關系,高管的高薪收入有利于公司績效的提高[9]。Lin等通過使用世界銀行對中國18個城市1 088家私有制造公司的調查數(shù)據(jù)，得出高管薪酬能夠激發(fā)高管提升公司績效的動力[10]。由此提出假設1。

假設1：高管薪酬和企業(yè)績效成正比，高管薪酬越高相應的企業(yè)績效越好。

2.1.2 高管持股、高管薪酬和企業(yè)績效

由于信息不對稱，高管在經營活動過程中為謀取更多的個人利益，可能會做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，進而有損于企業(yè)績效。高管持股可以將高管和股東的利益保持一致，降低高管采取道德風險行為的概率，以減少代理成本。高管持股作為薪酬激勵的一種補充方式，對提高企業(yè)績效起到長期激勵的作用。陳爽等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效水平會受到高管持股比例的影響[11]。當高管持股比例較低時，股權激勵強度不足以吸引高管放棄在職消費帶來的收益，此時高管持股并不能改善企業(yè)業(yè)績。隨著高管持股比例的增加，公司績效越好，高管分得的收益也就越高，因此高管有更大的動力去為企業(yè)創(chuàng)造更高的績效收益。史春玲等通過比較分析法研究表明高管持股比例將影響高管薪酬和企業(yè)績效之間的關系[12]?；诖颂岢黾僭O2。

假設2：高管持股比例對高管薪酬與公司績效有正向調節(jié)作用。

2.1.3 企業(yè)生命周期、高管薪酬和企業(yè)績效

企業(yè)生命周期理論認為企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)變化的過程，企業(yè)的戰(zhàn)略決策應隨之做相應的調整。Dickinson用現(xiàn)金流量法將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段[13]。高管團隊需要針對不同生命階段企業(yè)表現(xiàn)出的不同特征采取不同的措施來提高企業(yè)績效水平。對于成長期的企業(yè)，在產品和市場方面取得初步成功，其業(yè)務的主要目標是提高市場占有率和擴大再生產，此時企業(yè)需籌措大量資金以備生產運營所需。對于成熟期的企業(yè)，在競爭市場中已相對成熟，產品市場地位相對穩(wěn)固，能夠產生大量的現(xiàn)金流，是盈利的最佳時期。而處于衰退期的企業(yè)，市場份額開始減少，經營業(yè)績不斷下滑，面臨著各方面的威脅，高管團隊需要發(fā)現(xiàn)新的盈利點。高管團隊的決策行為在很大程度上受到其薪酬水平的影響。Bingley、Eriksson指出，公司薪酬對處于不同生命周期的企業(yè)激勵效果不同[14]。為探究不同生命周期階段高管薪酬對企業(yè)績效的影響，基于以上分析建立論文的研究框架，如圖1所示。

2.2 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

圖1 研究框架

論文選擇2016年制造業(yè)A股上市公司的截面數(shù)據(jù)進行研究，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在樣本的選擇上剔除數(shù)據(jù)缺失、財務指標異常以及業(yè)績過差的ST和*ST公司的年報數(shù)據(jù)。經過以上篩選，本文選取了制造業(yè)1 163家上市公司作為研究樣本，并根據(jù)現(xiàn)金流量法來劃分企業(yè)生命周期，其中成長期公司607家，成熟期公司356家，衰退期公司200家。論文使用的數(shù)據(jù)均來源于同花順數(shù)據(jù)庫。樣本選取情況如表1所示。

表1 樣本選取情況

2.3 變量選取及模型設置

論文選取凈資產收益率（roe）作為因變量，來衡量公司的業(yè)績表現(xiàn)。用上市公司公布的高管薪酬對數(shù)（lnsalary）作為自變量。用高管持股比例（share）作為調節(jié)變量，其數(shù)值為上市公司公布的高管持股數(shù)量與股本總數(shù)的比例。為控制其他因素對公司績效的影響，選取資產負載率（loar）、業(yè)務增長率（growth）、研發(fā)費率（R&D）和公司規(guī)模（size）作為控制變量（見表2）。其中公司規(guī)模為總資產的自然對數(shù)，其余三個控制變量的值均直接取自上市公司公布的數(shù)據(jù)。由以上分析，構建如下模型（1）和模型2：

下標i表示不同的公司個體，αi為不可觀測的隨機變量，μi為誤差項。

論文依據(jù)可操作性原則，選擇現(xiàn)金流量法即根據(jù)經營活動現(xiàn)金流量凈額、投資活動現(xiàn)金流量凈額和融資活動凈額的正負符號來判斷企業(yè)所處生命周期，詳見表3。同時考慮到選擇的樣本均為上市公司，已度過了初創(chuàng)期，且初創(chuàng)期與成長期特征較為接近，因此選擇成長期、成熟期和衰退期來進行研究。

表2 主要變量說明

表3 不同生命周期企業(yè)現(xiàn)金流量符號

2.4 描述性分析

用SPSS軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處理，表4為各變量的描述性分析，從中可以看出成長期和成熟期的企業(yè)凈資產收益率（roe）均值分別為10.05%和9.26%，遠遠大于衰退期的企業(yè)凈資產收益率均值（為5.77%）。對于處于不同生命周期的企業(yè)，其高管薪酬對數(shù)(lnsalary)的均值所差無幾，均維持在14.8左右。高管持股比例(share)在成長期企業(yè)最高，均值為13.36%；成熟期企業(yè)次之，均值為10.27%；而衰退期企業(yè)最低，均值為9.09%。就資產負債率水平(loar)而言，成長期和衰退期的均值分別為35.27%和34.49%大于成熟期的均值30.60%。成長期的業(yè)務增長率（growth）均值為28.63%遠遠大于成熟期和衰退期的均值（分別為13.39%和13.03%）。衰退期和成長期的研發(fā)費率（R&D）均值分別為5.09%和4.89%略大于成熟期的均值4.29%。不同生命周期的企業(yè)規(guī)模（size）均值基本相同，均維持在21.9附近。

2.5 變量回歸分析

從表5變量的標準系數(shù)表可以看出，對于企業(yè)不同生命周期階段，高管薪酬（lnsalary）在0.01的顯著性水平上對公司績效（roe）有正向影響，且成長期的標準系數(shù)最大，衰退期的次之，成熟期的最小。從2、4、6回歸結果可以看出，成長期高管持股比例（share）對公司績效在0.01的顯著性水平上有正向影響，而在成熟期和衰退期并無顯著影響。同時根據(jù)1、2回歸結果可知，在成熟期加入高管持股比例（share）相比于未加入時，高管薪酬對數(shù)（lnsalary）的標準系數(shù)有0.289減少到0.271，說明高管持股對高管薪酬與公司業(yè)績的相關性其負向調節(jié)作用，這與假設二不符，推翻了原假設。資產負債率（loar）對不同生命周期企業(yè)的業(yè)績均有顯著的負相關關系。業(yè)務增長率（growth）對不同生命周期的企業(yè)業(yè)績均有顯著的正相關關系，且成長期的標準系數(shù)最大，衰退期的次之，成熟期的最小。研發(fā)費率（R&D）僅對成熟期的企業(yè)業(yè)績有顯著的負影響，對成長期和衰退期的企業(yè)影響并不顯著。企業(yè)規(guī)模（size）對三個階段的企業(yè)績效影響均不顯著。

表4 變量描述性統(tǒng)計結果

表5 多元線性回歸結果

3 結論和啟示

已有關于高管薪酬和公司績效的研究大多局限于靜態(tài)層面，本文從動態(tài)視角引入企業(yè)生命周期為切入點，以2016年我國A股制造業(yè)1 163家上市公司為研究樣本，通過SPSS軟件對截面數(shù)據(jù)進行分析，從而考察不同生命周期階段高管薪酬與公司績效的關系。實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國制造業(yè)高管薪酬與公司績效有顯著的正相關關系，且對于成長期的企業(yè)相關性最大，衰退期的企業(yè)次之，成熟期的企業(yè)最小。第二，高管持股僅對處于成長期的企業(yè)績效有顯著的激勵作用，但是又弱化了高管薪酬對公司績效的影響。第三，對于成熟期和衰退期的企業(yè)而言，高管持股并沒有顯著的影響公司績效。

對研究結果進行分析可以得到如下啟示：第一，對處于不同生命周期企業(yè)而言，通過提高高管薪酬，可以達到一定的激勵作用，刺激高管創(chuàng)造更高的業(yè)績。且薪酬激勵作用在成長期和衰退期的企業(yè)尤為明顯。第二，對于成長期的企業(yè)，雖然高管持股對企業(yè)績效有一定的激勵作用，但是對高管薪酬與公司績效起負向調節(jié)作用。所以對成長期企業(yè)而言，控制好高管薪酬激勵和股權激勵的比例對更好地提高公司績效顯得格外重要。第三，高管持股對成熟期和衰退期的企業(yè)而言并沒有改善企業(yè)績效，這側面反映出我國部分制造業(yè)上市公司股權的激勵性沒有得到發(fā)揮。