遭遇做空 安踏國際化之路存風(fēng)險

吳迪

案例重現(xiàn)

在不久前結(jié)束的世界盃比賽期間，運動鞋服理應(yīng)銷量大漲。但中國體育用品廠商卻沒那麼幸運，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機構(gòu)GMT Research（以下簡稱G M T）放了「冷箭」，指出中國16家運動服裝企業(yè)存在造假、虛假利潤的嫌疑。

面對GMT的指控，中國3家公司--安踏、特步、361度立即發(fā)佈澄清公告，但仍未能抑制股價下跌態(tài)勢，市值縮水164.8億港元，其中安踏股價跌幅近10%。

2018年6月14日，GMT稱中國16家運動服裝企業(yè)有9家是「騙子公司」，其中包括在新加坡上市的鴻星體育和在中國香港上市的富貴鳥體育等，剩下7家也存在造假嫌疑，安踏、特步、361度等企業(yè)位列其中。GMT Research認為這些公司存在虛假利潤，在產(chǎn)品價格只有國際品牌1/4的情況下，利潤率達國際品牌的兩倍有餘，並因此建議投資者賣出或回避這些公司。

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝指出，沽空機構(gòu)指責(zé)安踏等企業(yè)財務(wù)造假的理由並不成立，因為幾乎每個中國鞋企都存在價格低、利潤高的情況。安踏公關(guān)部負責(zé)人表示，對於此事一切以公司的公告為準。

6月19日，多家投行發(fā)研報看好安踏體育（02020.HK），摩根士丹利也認為，GMT的質(zhì)疑並不成立，安踏基本面仍穩(wěn)固，給予該股「增持」評級，目標價48.2港元。6月20日，安踏體育繼19日下跌1.05%，以42.55港元收盤後，安踏體育跳空高開5.76%，高見45港元，截至收盤成交668.2萬股。

對高利潤的不同解釋

「安踏的利潤率高得令人難以置信，它要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個騙子公司?！笹MT稱，他們更傾向於認為安踏是個騙子公司，只值10美元。安踏是 GMT報告中重點質(zhì)疑的企業(yè)，質(zhì)疑的核心理由就是：「安踏的利潤率不可能比國外同行更高」。GMT提出了5點具體理由：營業(yè)利潤率過高、大規(guī)模的非生產(chǎn)性資本（具體表現(xiàn)為現(xiàn)金或預(yù)付賬款等異常）、超額資本（為配合收入虛增衍生了大量現(xiàn)金流）、存貨過低（存貨相對於收入比例過低）、預(yù)付賬款過高（預(yù)付賬款相對於存貨比例過高）。

記者採訪了多位業(yè)內(nèi)人士和經(jīng)濟學(xué)家，他們從產(chǎn)品和店鋪結(jié)構(gòu)解釋了中國鞋企高利潤的原因。

在產(chǎn)品方面，因為中國鞋企的商品一大部分是自己工廠生產(chǎn)的，比如安踏、特步的自產(chǎn)比例可達20%～30%，毛利就更高，而耐克和阿迪達斯等國際品牌基本沒有自己的工廠，主要依靠供應(yīng)商供貨，而供貨商會抽取10%～20%的利潤，擠壓了利潤空間。福建省石獅市一位施姓行業(yè)人士指出：「安踏利潤高還因為他們在生產(chǎn)環(huán)節(jié)能夠更好地控制成本，獲得較大利潤空間?！?/p>

此外，安踏、特步等企業(yè)與阿迪、耐克的店鋪結(jié)構(gòu)也不同。安踏、特步有直營店、零售店，產(chǎn)品直接從廠家到消費者，省去了流通環(huán)節(jié)的成本，毛利就更高。而耐克、阿迪大多是特許經(jīng)營店，不直接面向消費者，管道會抽走一部分利潤，耐克、阿迪只能獲得產(chǎn)品的毛利，即品牌溢價。

服裝行業(yè)資深觀察人士程偉雄表示，這說明GMT對於中國市場和中國運動品牌的轉(zhuǎn)型缺乏足夠了解，不知道安踏等企業(yè)已經(jīng)從代工廠轉(zhuǎn)型做零售業(yè)務(wù)了。

而之所以選擇這個時間節(jié)點發(fā)佈做空報告，鞋服行業(yè)獨立評論員馬崗認為是有預(yù)謀的。他認為，挑選世界盃之前做空體育品牌，能夠掀起更大的風(fēng)浪，受害面更廣，程度更嚴重。此外， 2018年本身就是體育大賽年，冬奧會、亞運會等賽事的舉辦會給體育用品行業(yè)的消費帶來新一輪增長，成了做空的最佳時機。

不過，雖然專家們認為以「利潤率高於國際品牌」為由指責(zé)運動品牌企業(yè)財務(wù)造假缺乏說服力，但體育用品企業(yè)也確有財務(wù)造假爭議的先例。2011年2月，在新加坡上市的鴻星爾克連續(xù)停牌17個月，原因是外部審計師安永認為該公司2010年財務(wù)報告存在不合規(guī)的嫌疑。隨後，鴻星爾克委任nTan企業(yè)顧問公司為特別審計師展開獨立調(diào)查，nTan認為鴻星爾克存在虛增貨幣現(xiàn)金和銀行存款的現(xiàn)象，共計11.5億元人民幣，之後鴻星爾克發(fā)佈的公告也未能對財務(wù)問題做出有效解釋。

對於GMT的這次沽空，行業(yè)人士表示，因為GMT沒能拿出更多的能夠一錘定音的實質(zhì)性證據(jù)，單純靠財務(wù)報表提出的質(zhì)疑理由站不住腳，並不能算作是一次有效的沽空。波及企業(yè)短期內(nèi)股價受到影響是正常的，但運作良好的企業(yè)很快就能回歸到正常的運營軌道上。

運動品牌出海存憂

有觀點認為，這次GMT做空安踏、特步等中國鞋企，雖然實質(zhì)意義不大，卻意味著中國運動品牌受到了國外投資者的關(guān)注。反觀安踏、李寧等企業(yè)，也確實能看出它們渴望實現(xiàn)國際化的野心。早在2018年3月，安踏就宣佈正式開啟全球化戰(zhàn)略。據(jù)彭博社消息，安踏體育的國際化目標是未來10年內(nèi)海外市場營收貢獻增至40%。

從2017年財報來看，安踏集團超過95%的營收來自中國大陸，僅在東南亞、東歐以及中東市場有少量分銷業(yè)務(wù)。安踏集團總裁鄭捷曾在業(yè)績發(fā)佈會後表示，安踏的海外目標市場首先是美國和歐洲。這意味著，安踏要試圖從耐克和阿迪達斯這兩個巨人手中分一杯羹。

中國有專家表達了對於安踏出海的擔(dān)心，擔(dān)心安踏成為曾經(jīng)的李寧。此前，李寧走向國際化時，本土市場展開了激烈競爭——高端消費者選擇耐克、阿迪，中低端消費者轉(zhuǎn)向其他中國品牌，李寧陷入庫存積壓和虧損狀態(tài)。2010年後，李寧公司大幅裁員關(guān)店，2012年重新聚焦中國市場。

品牌專家徐雄俊坦言，安踏走向國際化的時機還未成熟，如果急著攻打海外市場，不排除被中國其他運動品牌反超的可能。程偉雄也表示，中國市場的潛力和消費者的購買力還沒有完全釋放，企業(yè)出海還面臨著不可控的擴張成本與風(fēng)險。

「進軍國際市場意味著要熟悉當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)、消費習(xí)慣等，款式設(shè)計、品牌宣傳、行銷管道都要發(fā)生相應(yīng)變化，這些都需要很大的投入。而歐美市場的品牌低中高端都有覆蓋，要考慮自身有哪些核心競爭力?！钩虃バ弁瑫r提到。

從目前來看，安踏的「國際化」還停留在收購國際品牌階段，更多的是把國際品牌低調(diào)引進中國並讓其獨立運營，而不是將主品牌推向海外市場。

2009年，安踏從百麗集團收購FILA在中國的商標使用權(quán)和專營權(quán)，這一收購來的意大利高端運動品牌為安踏貢獻了25%的業(yè)績，然而對安踏總體品牌的提升卻沒有任何增益。記者在北京一家商場的FILA門店前隨機採訪了10名消費者，沒有一個人知道FILA在中國的運營方其實是安踏。

之後在多品牌戰(zhàn)略的驅(qū)動下，安踏又將日本冬季運動品牌Descente、童裝品牌Kingkow、韓國戶外品牌Kolon這樣業(yè)已成名的品牌納入旗下。不難看出，安踏集團或意在以其收購的國際品牌作為進軍海外市場的主力軍，降低擴張風(fēng)險。但是安踏的一名內(nèi)部員工透露，現(xiàn)在旗下國外品牌當(dāng)中，就FILA做得不錯，其他的收益並不理想。

「真正的國際化是要和當(dāng)?shù)厥袌鋈跒橐惑w，做到研發(fā)、管理、品牌的國際化，進而形成市場規(guī)模，而不是收購幾個國際品牌那麼簡單」，程偉雄指出，即使安踏可以一直用收購來擴充品牌矩陣，但始終無法形成品牌合力，進而為主品牌「安踏」獲得更高的品牌溢價。

安踏籃球總經(jīng)理徐陽曾向媒體表示，「對美國市場和美國消費者來說，安踏是白紙。在美國最重要的訴求不是賣多少雙鞋、賺多少錢，而是一點點地建立起消費者和零售商對安踏的認知和品牌形象?！谷欢蔡に鶉煌拿绹袌龈偁巺s日益激烈，City Sports和Sports Authority等多家體育零售商宣佈破產(chǎn)，Dicks和Hibbett等商家生存艱難，即使是耐克和Under Armour兩大本土品牌，在美國的業(yè)績也呈疲軟態(tài)勢。