匯率預(yù)期管理的國際經(jīng)驗及借鑒

張華強 苗啟虎

摘 要：我國在人民幣匯率預(yù)期管理方面已經(jīng)有了多年的實踐，但囿于實踐的時間有限，有必要從別國的多年的實踐中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)。主要發(fā)達國家目前已很少在外匯市場上直接干預(yù)，更多采用口頭干預(yù)等手段對市場預(yù)期進行管理，調(diào)節(jié)匯率。本文分析了美國、日本、英國和印度等國匯率預(yù)期管理案例，總結(jié)了匯率預(yù)期管理的發(fā)展趨勢及管理實踐經(jīng)驗。在此基礎(chǔ)上，提出了加強人民幣匯率預(yù)期管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期；匯率預(yù)期管理；異質(zhì)性；羊群效應(yīng)；反身性

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）09-0058-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.010

黨的十九大提出，未來要深化匯率市場化改革。常態(tài)化的外匯市場干預(yù)未來將逐漸退出，人民幣匯率將更容易受國內(nèi)外各類因素的沖擊而短期內(nèi)面臨較強的單邊壓力。任由市場力量發(fā)揮作用，人民幣匯率可能頻繁超調(diào)，而且容易成為國際投機資本的攻擊對象，進而對國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)運行構(gòu)成沖擊。加強市場預(yù)期管理，調(diào)控人民幣匯率的重要性急劇提升。匯率預(yù)期管理需要理論研究的支撐，也需要實踐操作經(jīng)驗的積累。本文對部分國家的案例進行了梳理、分析和總結(jié)，以期對我國人民幣匯率預(yù)期管理的實踐有所借鑒與啟示。

一、國外匯率預(yù)期管理案例分析

（一）美國的匯率預(yù)期管理實踐

美國政府對美元匯率的干預(yù)從未改變過，改變的只是干預(yù)方式，從直接干預(yù)逐漸轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。雖然美聯(lián)儲也有權(quán)干預(yù)外匯市場，但匯率直接干預(yù)主要由財政部負責，關(guān)于美元匯率政策方面的表態(tài)相應(yīng)地也主要由財政部作出。

1. 卡特政府1978年成功扭轉(zhuǎn)美元跌勢。面對因基本面等因素引發(fā)的美元大幅下跌的局面，彼時上臺不久的卡特政府保持沉默，財政部幾乎沒有發(fā)布官方聲明對美元匯價下跌表示擔憂。官方的放任態(tài)度給市場以政府默許美元下跌的預(yù)期，美元匯率持續(xù)向下。到1978年中期，卡特政府意識到美元匯率下跌已造成了金融市場上的混亂，決定干預(yù)美元匯率。1978年11月1日，時任總統(tǒng)卡特出人意料地宣布，連續(xù)下跌的美元匯率與經(jīng)濟基本面不符，危及經(jīng)濟發(fā)展和反通脹計劃，將出臺阻止美元匯價下跌的方案，財政部和美聯(lián)儲將直接進行干預(yù)，以糾正外匯市場上美元的過度下跌。這次干預(yù)短期內(nèi)取得了極大的成功，主要是扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，當天投入外匯市場干預(yù)的總金額不到1億美元，相對于龐大的外匯市場來說是微不足道的，但當天美元對主要外匯的匯價平均上升了7%—10%。匯率預(yù)期管理的成功得益于三個因素：第一，政策時間上具有突然性，政策出臺之前只有極少數(shù)高級官員知悉。第二，政策轉(zhuǎn)變具有突然性，外匯市場完全沒有意料到卡特政府政策的巨大轉(zhuǎn)變。根據(jù)華盛頓郵報的報道，這是美國政府美元政策“令人震驚的反轉(zhuǎn)”，一改過去不干預(yù)的政策（Hands-off Policy）。第三，態(tài)度鮮明，彰顯政府決心。財政部長布魯門塔爾還發(fā)表了措辭強硬的聲明，表示外匯市場的混亂情況“必須結(jié)束，也將會結(jié)束”。這是如此高級別官員首次作出這樣明白無誤的承諾（Art Pine，1978）。

2. 里根政府第二個任期逆轉(zhuǎn)美元預(yù)期。標榜信奉自由放任保守主義哲學的里根政府，在其第一個任期內(nèi)對外匯市場的態(tài)度是明確的“自由放任”（Laissez Faire）。官方多次表示政府將無意進行外匯市場干預(yù)。負責貨幣事務(wù)的財政部副部長斯普林克爾在任職第三個月就明確表示，財政部不會進行外匯干預(yù)，除非外匯市場陷入混亂。與此同時，美聯(lián)儲也作出了同樣的聲明。在此背景下，整個20世紀80年代上半期，由于國內(nèi)外高利差等因素，美元匯率持續(xù)上揚。1980年7月到1985年3月，美元對其他主要發(fā)達國家貨幣的匯率升值了55%。強勢美元還助長了外匯市場上的投機氛圍，因為流入美國的資金可以獲得利差和匯差的雙重收益。財政部長雷根將強勢美元解釋為國際社會對本屆政府政策充滿信心的結(jié)果，絲毫不愿干預(yù)。

強勢美元導(dǎo)致美國商品的競爭能力日益下降，美國日益受困于巨額貿(mào)易逆差的不利影響。1985年1月，時任總統(tǒng)里根開始了其第二個任期，他通過人事安排，向市場傳遞了政策轉(zhuǎn)變的信號。以時任財長貝克為首的新一屆財政部政策制定團隊在匯率政策上的理念與上一屆截然不同，開始重視強勢美元帶來的負面影響。在貝克的任命聽證會上，他就顯示出要改變匯率政策的跡象，指出財政部之前的不干預(yù)政策顯然需要審視。事實上，從1985年2月美元匯率就開始走弱，廣場協(xié)議后加速貶值，開啟了長達數(shù)年的貶值之路。

1985年9月22日，時任美國、英國、法國、德國和日本等五國財長與央行行長在紐約廣場飯店開會并發(fā)表聲明稱，“非美元貨幣對美元的匯率應(yīng)進一步走強”，他們“必要時將進一步密切合作，以促進該目標實現(xiàn)”。盡管在官方聲明中沒有出現(xiàn)干預(yù)一詞，市場普遍預(yù)期五國可能聯(lián)合干預(yù)外匯市場。第二天早上，在沒有進行直接干預(yù)的情況下，外匯市場美元加權(quán)匯率便立刻大跌4%。美元從此一路下跌，以致到年底，日本和德國的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1989年初美聯(lián)儲也進行市場干預(yù)時才止住。

3. 克林頓政府預(yù)期引導(dǎo)美元對日元匯率先貶后升?？肆诸D政府時期對美元匯率進行了多次干預(yù)，匯率預(yù)期管理在其間的作用得到淋漓盡致地發(fā)揮，重點是對美元與日元之間匯率預(yù)期的干預(yù)。上任伊始，出于對美日貿(mào)易逆差迅速增長的擔憂，克林頓政府開始“談低”（Talk Down）美元對日元匯率。1993年2月19日，時任財政部長本特森在被問道“你希望見到美元走弱嗎？”時答道，“我樂見日元走強”。財政部副部長薩默斯表示，“日元今年以來對美元升值，如果一直持續(xù)的話，將會部分化解日本積累貿(mào)易順差的力量”。時任總統(tǒng)克林頓也在1993年4月16日與時任日本首相宮澤喜一會見后的記者招待會上表示，“我們今天討論了三到四件事情可能會有助于改善（美國對日本的貿(mào)易赤字）：第一，日元的升值……”。由于相關(guān)高級官員接二連三地表態(tài)，市場認為美國政府想要一個相對日元來說“弱”的美元，于是在克林頓政府任期的前幾個月，美元對日元匯率大幅下跌，但美元相對其他貨幣的匯率保持相對穩(wěn)定。

隨著形勢的變化，美國政府認為美元對日元的匯率不能再繼續(xù)調(diào)整，需要服從于“強美元”的大方向，為美國的科技立國和金融立國的大戰(zhàn)略服務(wù)。政府開始明確表明態(tài)度，時任財政部長本特森聲明，政府不尋求美元對日元的進一步貶值，需要的是匯率穩(wěn)定。此聲明與克林頓政府上臺初始的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。為了避免市場認為這只是官方語言，對此言論的真誠性懷疑，美國加入日本的干預(yù)行動，賣出日元買入美元。日元升值的勢頭得到一定程度扭轉(zhuǎn)。在政府態(tài)度發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，對市場的直接干預(yù)起到了宣示作用。

但是，日元仍然慢速穩(wěn)步升值，到1993年8月時，美元對日元匯率已經(jīng)接近101，眼看就要突破100。1993年8月19日，時任副財長薩默斯發(fā)表聲明，表示政府擔憂“日元的快速升值會妨礙日本的經(jīng)濟增長，進而影響到全球經(jīng)濟”，必要時將對市場進行干預(yù)。隨即，美元對日元的匯率在4個小時內(nèi)升值4%。日元升值的勢頭完全被扭轉(zhuǎn)，在9個月內(nèi)沒有再達到干預(yù)前的水平。

（二）日本的匯率預(yù)期管理實踐

日本的匯率預(yù)期管理主要手段是口頭干預(yù)，逐漸取代了直接的外匯市場干預(yù)，取得了一定的效果。1995—2011年日本共開展口頭干預(yù)241次，其中1996—2003年次數(shù)呈增長態(tài)勢，2003年達頂峰之后短期回落，2006年之后又逐漸增多，基本穩(wěn)定在15次干預(yù)左右。但是與停止實際干預(yù)前的2003—2004年相比干預(yù)頻率明顯下降。日本實際干預(yù)政策的實施者為財政部。財政部和央行都會通過多渠道發(fā)表自身對匯率走勢的評判。

口頭干預(yù)中對匯率走勢的明確表態(tài)影響最為重要。研究結(jié)果顯示，貨幣當局明確的態(tài)度被認為是極其重要的，主要原因在于貨幣當局如何看待當前匯率預(yù)示了未來當局會實施的政策。同時，如果貨幣當局對于當前匯率的態(tài)度是明確的，那么發(fā)言中其他信息往往就變得不那么重要。如果貨幣當局認為當前匯率走勢是積極的，市場主體就會認為貨幣當局不會在外匯市場上實際干預(yù)，那么當前匯率走勢至少能維持一段時間。反之，如果貨幣當局消極評論當前匯率走勢，市場主體就會預(yù)計貨幣當局未來進行口頭干預(yù)或?qū)嶋H干預(yù)的可能性會增大，從而改變當前匯率走勢。因此，市場主體可以利用貨幣當局對于當前匯率走勢的態(tài)度，做出有利于自我的理性選擇。在口頭干預(yù)中，諸如“觀察”、“不予以置評”和“開展國際干預(yù)協(xié)調(diào)”等類似的較為模糊的其他表達，則不會產(chǎn)生上述所能達到的效果。

研究結(jié)果表明，日本的口頭干預(yù)在降低匯率波動性方面起到重要作用，甚至在沒有實際干預(yù)時，口頭指導(dǎo)政策也對匯率產(chǎn)生了符合干預(yù)者初衷的預(yù)期，達到有效穩(wěn)定匯率的效果。反之，實際干預(yù)卻加大了匯率波動的劇烈性。負責實施口頭干預(yù)的日本財政部國際事務(wù)的財政部副部長、日本央行的行長們，發(fā)現(xiàn)在管控匯率波動方面，口頭指導(dǎo)的成功率超過90%。

實際干預(yù)與口頭干預(yù)的協(xié)調(diào)往往會增強政策效果。市場往往會信任政府高級官員明確清晰的表態(tài)，這往往會增加政策干預(yù)的效果，但在有實際干預(yù)的情況下口頭干預(yù)成功的顯著性會明顯增加。市場通常只對高級別官員和實際外匯干預(yù)部門的口頭干預(yù)作出反應(yīng)。在日本，具體執(zhí)行該政策的則是負責國際事務(wù)的財政部副部長，如果口頭干預(yù)是由這些官員發(fā)出來的，口頭干預(yù)的成功率將會提升。研究結(jié)果還顯示，其他政策發(fā)言人，如日本央行人士的口頭干預(yù)的成功率并不顯著，或許是因為他們并不是直接負責干預(yù)政策的。除了財政部長、負責國際事務(wù)的財政部副部長、日本央行行長與兩位副行長以外，其他政策發(fā)言人似乎會削弱口頭干預(yù)的有效性。

（三）英國被迫退出歐洲貨幣體系

1990年10月，英國加入了歐洲匯率機制（下稱ERM）。ERM體系使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內(nèi)浮動，一旦超出了規(guī)定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預(yù)，使該國貨幣匯率穩(wěn)定在規(guī)定的范圍之內(nèi)。在規(guī)定的匯率浮動范圍內(nèi)，成員國的貨幣可以相對于其他成員國的貨幣進行浮動，而各成員國貨幣之間的匯率以德國馬克為核心。

作為歐元體系的前身，ERM同樣面臨著成員國之間經(jīng)濟形勢分化帶來的掣肘。特別是1992年2月簽訂的《馬斯特里赫特條約》，致使一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等明顯被高估，這些國家原本就面臨巨大的降息或貶值壓力，還得被迫與經(jīng)濟實力雄厚的德國在貨幣政策上保持一致。這個漏洞被對沖基金大鱷索羅斯看在眼里。早在《馬斯特里赫特條約》簽訂之時，他已預(yù)見到歐洲匯率體系將會由于各國的經(jīng)濟實力以及各自的國家利益而很難保持協(xié)調(diào)一致。一旦構(gòu)成歐洲匯率體系的一些“鏈條”出現(xiàn)松動，像他這樣的投機者便可以乘虛而入，對這些松動的“鏈條”發(fā)起進攻，而其他的潮流追隨者也會聞風而動，使匯率更加搖擺不定，最終羊群效應(yīng)會將整個機制摧毀。

盡管時任英國首相梅杰、財政大臣、英格蘭銀行行長等人在各種公開場合一再重申堅持現(xiàn)有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內(nèi)。時任英格蘭銀行行長Leigh-Pemberton宣稱英國對ERM的承諾是“不可動搖的”（英國《金融時報》1992年8月1日）。時任英國首相梅杰稱ERM是政府政策的基石（英國《金融時報》1992年7月21日）。時任財政大臣Lamont也多次出言捍衛(wèi)ERM，如在對歐洲政策論壇的講話中，他宣稱利率將定在“任何需要的水平上”以維護英鎊匯率①。雖然政府高官不斷表明態(tài)度，在索羅斯沖擊英鎊的當天英國央行也進行了大規(guī)模的干預(yù)，英鎊的匯率最終還是沒能守住。市場的預(yù)期并未改變，索羅斯深信英國政府只是虛張聲勢而已。結(jié)果英國退出了歐洲匯率機制，索羅斯成了《經(jīng)濟學人》雜志口中那個“打垮了英格蘭銀行”的人，他的英鎊空單為他帶來了近10億美元盈利。

（四）印度成功打破盧比匯率下跌的正反饋循環(huán)

出于對美聯(lián)儲縮減量化寬松政策規(guī)模的擔憂，很多新興市場國家的貨幣在2013年出現(xiàn)暴跌。印度盧比在當年4月28日的匯率為1美元兌53.81，8月25日就跌到了67.39，4個月時間內(nèi)快速貶值了20.2%。其間，印度和美國經(jīng)濟金融基本面沒有大的改變，僅僅是出于對未來美聯(lián)儲政策的預(yù)期盧比就出現(xiàn)了如此大幅度的貶值。出于對盧比貶值的擔憂，資金外流加速，反過來又加劇了盧比貶值，形成了一個正反饋循環(huán)，是反身性理論的一個典型案例。

由于匯率下跌勢頭非常猛，印度政府緊急出臺了一系列的干預(yù)措施，包括臨時性的資本管制、外匯市場干預(yù)、政府高級官員的表態(tài)等。時任印度財長Chidambaram親自出面安撫市場情緒，他表示，“我們認為盧比幣值被低估了，匯率過度調(diào)整，超出了合理的水平”。作為印度資深經(jīng)濟學家的時任總理Singh也在對國會的講話中就盧比貶值發(fā)表意見，認為貶值有助于資本流入和出口，匯率將很快趨于穩(wěn)定。這些組合措施取得了良好的效果，打破了前述正反饋循環(huán)，盧比匯率出現(xiàn)回升。此前，跟風賣出盧比的投資者短期內(nèi)獲得了暴利，而認為市場是不理性而買入盧比的投資者遭受巨大損失。外匯市場上這種不理性的現(xiàn)象比比皆是，如果不是印度政府緊急出手干預(yù)阻止了盧比匯率的進一步下跌，恐慌性兌換美元的人會越來越多，盧比將繼續(xù)下跌。因此，所謂的“非理性”從另外的角度看可能是“理性”的，沒有人故意“非理性”地去遭受損失。在市場出現(xiàn)普遍預(yù)期，或者出現(xiàn)恐慌，順勢而為也許是理性的行為。從這個角度看預(yù)期管理尤其是市場劇烈動蕩時的預(yù)期管理對于打破正反饋循環(huán)非常必要。

（五）印度尼西亞通過道義勸告管理市場預(yù)期

印度尼西亞央行在發(fā)現(xiàn)市場存在壓力時會通過道義勸告（Moral Suasion）的方式對市場進行調(diào)節(jié)。印尼央行會對外匯市場上的重要主體通報央行的觀點。印尼央行的道義勸告使用并不頻繁，只是在非常必要的情況下才會使用，并且通?？梢匀〉昧己玫男Ч＠纾?002年巴厘島爆炸案發(fā)生后，外匯市場對此反應(yīng)過度，出現(xiàn)了搶購美元的熱潮，經(jīng)過央行的道義勸告，強化了市場信心，阻止了印尼盾的進一步下跌。

印尼央行日常會通過貨幣市場信息中心（PIPU）密切監(jiān)測外匯市場，從事外匯交易的商業(yè)銀行每日通過PIPU系統(tǒng)向央行提交報告，央行還收集各類市場信息，尤其是關(guān)注市場上負面消息和謠言。印尼央行還定期開展市場調(diào)查，了解市場主體對未來走勢的判斷，作為匯率政策決策依據(jù)。PIPU還兼具早期預(yù)警功能，市場上的異動很快會被監(jiān)測到并提交監(jiān)測人員。因此，印尼央行與一般市場主體相比就具有巨大的信息優(yōu)勢。道義勸告擴大了市場主體信息來源，并且以其公信力來使市場主體更加信賴央行的信息，在發(fā)生突然事件或市場動蕩時可以起到協(xié)調(diào)觀點和預(yù)期的作用，進而影響市場主體對匯率的預(yù)期。

根據(jù)美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行2000年的一項調(diào)查，約有1/4的中央銀行采用過道義勸告的手段影響匯率預(yù)期。國際貨幣基金組織2001年調(diào)查顯示，很多發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的央行會采用道義勸告的方式影響匯率預(yù)期。主要原因是這些國家的中央銀行通常也負責金融監(jiān)管和外匯市場的準入，對商業(yè)銀行更具權(quán)威性，可以對不聽從勸告的銀行施以懲罰。

（六）瑞士和捷克央行通過可信的承諾保持匯率穩(wěn)定

在相當長一段時間內(nèi)，瑞士央行沒有采取實際行動，僅僅依靠其對市場的承諾就為瑞郎與歐元的匯率在近4年的時間內(nèi)設(shè)置了上限。據(jù)報道，瑞士央行幾乎不進行直接外匯市場干預(yù)，因為其開展的一項研究表明口頭干預(yù)的效果非常好，所以一直青睞口頭干預(yù)。

2011年夏季，由于歐元區(qū)的危機，瑞士法郎對美元和歐元出現(xiàn)了顯著升值，對瑞士這樣一個小型開放經(jīng)濟體的穩(wěn)定造成了威脅。由于瑞士法郎的基準利率已經(jīng)降到了0，無法通過降息來調(diào)整匯率。2011年9月6日，瑞士央行宣布它不會再容忍瑞士法郎對歐元的匯率低于1.2，它將以“最大的決心”維護該匯率，準備在市場上“無限量”購買外國貨幣。消息一公布，外匯市場上瑞士法郎對美元匯率瞬間貶值了8%。瑞士央行的這次行動取得了極大的成功，被媒體稱為“史詩般的壯舉”。Mirkov等（2016）的實證研究表明，每當瑞士法郎市場有不穩(wěn)定跡象時，瑞士央行理事會成員表態(tài)重申“最大決心”、“無限量”兩個詞語或其中之一時，瑞士法郎與歐元匯率都會趨向穩(wěn)定。 2015年1月，瑞士央行宣布放棄該匯率上限，瑞士法郎市場匯率瞬間上升。

通過貨幣當局的承諾而實現(xiàn)預(yù)期匯率的案例還有捷克。實際上，捷克就是借鑒了瑞士的經(jīng)驗，照搬了它的做法。2013年11月，捷克中央銀行（CNB）一天之內(nèi)將捷克克朗貶值超過5%。在央行投入大約70億歐元的捷克克朗到市場后，捷克克朗對歐元匯率達到27。在此后的一年半時間內(nèi)捷克央行沒有進行任何直接干預(yù)，匯率一直穩(wěn)定在央行期望的區(qū)域內(nèi)。匯率穩(wěn)定共持續(xù)了3年多時間，以至于捷克克朗的匯率被英國《金融時報》稱為全世界最“無聊”的匯率（Martin，2016）。匯率能夠保持穩(wěn)定的主要原因是捷克央行公開承諾捷克克朗對歐元的匯率上限是27，如果匯率弱于該數(shù)值，匯率由市場供求關(guān)系決定自由浮動。如果匯率強于該上限，捷克央行將“沒有時間限制”、“沒有數(shù)量限制”地買入外國貨幣。通過可信的公開承諾，捷克央行贏得了市場的信任，使市場實現(xiàn)了自我糾正。

當然捷克央行一次承諾的效果并不能一直持續(xù)，而是逐漸削弱的，央行期間通過多次重申其承諾使匯率得以保持。到2017年4月6日捷克央行正式放棄匯率的承諾為止，捷克央行正式重申其承諾20余次。例如，2013年12月17日，捷克央行表示“將維持匯率承諾至少到2015年初”。2014年7月31日，捷克央行理事會“重申在2016年之前不會停止將匯率作為貨幣政策工具”。捷克央行與市場的溝通過程中每次措辭非常明確，給出的時間非常具體，使得其承諾更加可信。在其正式結(jié)束匯率承諾之前，捷克央行也多次通過聲明給出了大約的時間，給市場以充分的時間消化。

初始階段，央行的匯率承諾發(fā)生了效果，市場匯率穩(wěn)定，投資者無法從波動中獲利，趨勢投資者也就失去了交易這些國家貨幣的動機，沒有了市場沖擊，匯率就可以在一定期限內(nèi)保持穩(wěn)定。瑞士和捷克這種對匯率單邊的承諾被作為中央銀行非常傳統(tǒng)的政策工具之一（Miroslav Singer，2015）。

二、國外匯率預(yù)期管理的發(fā)展趨勢

（一）政府執(zhí)政理念是影響匯率預(yù)期最根本性因素

一國執(zhí)政黨和政府財經(jīng)團隊的政策理念是影響外匯市場預(yù)期的最根本、穩(wěn)定、長期的因素。例如，由于不同的施政理念和政策目標，美國共和黨和民主黨人執(zhí)政期間的匯率政策傾向不同。在一個總統(tǒng)的任期內(nèi)，美元匯率大多呈單邊上升或下降的走勢。總體上來講，共和黨執(zhí)政期間更加關(guān)注實體經(jīng)濟發(fā)展、制造業(yè)和美國出口的增長，匯率政策偏向于弱美元，不太重視強勢美元的虛名。而民主黨政府更強調(diào)金融和科技立國，偏好強勢美元戰(zhàn)略，吸引國際資本流入美國。這既說明市場對美元匯率的預(yù)期會隨著政治周期改變而調(diào)整，也意味著美國政府只要愿意是有能力使得美元匯率大的走勢符合其意圖，背后應(yīng)有一整套運作機制來實現(xiàn)其目標。

（二）預(yù)期管理在匯率干預(yù)中發(fā)揮越來越重要的作用

從美國、日本、英國、瑞士等國的經(jīng)驗看，雖然還保留了外匯市場直接干預(yù)的手段，但實際上已經(jīng)很少使用了。與動用真金白銀在外匯市場買賣的直接干預(yù)方式相比，匯率預(yù)期管理具有明顯的優(yōu)勢，更容易受政府的青睞。各國政府的政策轉(zhuǎn)向正是在這種背景下發(fā)生的。以美國為例，20世紀70年代浮動匯率制度開始實施后到20世紀90年代初，政府頻繁通過直接外匯市場干預(yù)的方式影響美元匯率走勢。但自20世紀90年代中期開始，美國政府已經(jīng)基本放棄直接干預(yù)的方式，越來越倚重通過“口頭干預(yù)”等匯率預(yù)期管理方式來調(diào)節(jié)美元匯率。從前述各國的實踐經(jīng)驗來看，單靠預(yù)期管理方式就足以達到影響匯率的目標。

（三）多樣化的預(yù)期管理工具可供借鑒

在實際操作中，任何可以影響外匯市場主體預(yù)期的手段都可以作為匯率預(yù)期管理工具，常用的工具有：一是口頭干預(yù)，這也是各國最常見的預(yù)期管理工具?？陬^干預(yù)包括相關(guān)官員的口頭講話和相關(guān)機構(gòu)的政策聲明等。二是利用直接干預(yù)傳遞信號，表明政府的決心。盡管美國有10多年沒有在市場上進行直接干預(yù)了，但其仍然發(fā)揮著威懾作用。如現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普就曾經(jīng)提出要在市場上進行干預(yù)。三是通過指控其他國家為匯率操縱國，施加壓力，影響市場預(yù)期。四是協(xié)調(diào)行動，為了強化預(yù)期管理的效果，美國政府會通過與其他國家央行聯(lián)手干預(yù)或發(fā)表聯(lián)合聲明，向市場發(fā)出更強烈的信號。五是對商業(yè)銀行等市場主體進行道義勸告。六是運用國際輿論。例如，20世紀70年代，日本對美國有著巨額貿(mào)易順差，美國主導(dǎo)的國際輿論對日本的批評甚囂塵上，要求日元升值，所有國家都在抱怨日本。

三、國外匯率預(yù)期管理經(jīng)驗總結(jié)

從對各國匯率預(yù)期管理案例的分析中，我們認為成功進行匯率預(yù)期管理要符合以下幾方面的條件。

（一）市場情緒不是非常強烈，存在著分歧

投資者情緒是造成不理性預(yù)期的重要因素。外匯市場規(guī)模非常大，政府能夠動用的資源有限。成功的前提是市場對一國貨幣被高估或低估的預(yù)期不是那么強烈時，愿意被當局引導(dǎo)。如果市場的觀點非常強烈，對其判斷非常自信，即使政府對宏觀基本面的看法是正確的，也不會成功。

以1993年克林頓政府對市場預(yù)期干預(yù)為例。當時，市場對于未來美元與日元之間匯率走勢非常不確定，分歧很大。Frankel（1995）提出一個對市場分歧的測量指標是基于對一年后美元對日元匯率預(yù)測的調(diào)查數(shù)據(jù)。預(yù)測最高的5個受訪者的平均數(shù)和預(yù)測最低的5個受訪者的平均數(shù)之間的差異可以用來衡量市場分歧。數(shù)據(jù)顯示，1993年4月末該差異為28%，7月末為30%，而1992年底只有17%。1994年9月末，該指標又降為19%。此外，1985年的廣場協(xié)議之前，數(shù)據(jù)也顯示當時的市場分歧非常嚴重。

再如，在總結(jié)1978年卡特政府干預(yù)美元的經(jīng)驗時，日本財政部負責國際事務(wù)的前官員行天豐雄就指出，“市場已然處于很不確定的狀態(tài)，每個人如坐針氈，因為他們知道，美元過于疲弱，隨時會出現(xiàn)拐點。但沒有人敢逆勢而為。這是外匯市場上典型的跟風現(xiàn)象。一旦當局掌握主動并給出一個堅定的表態(tài)，整個市場情緒就變了，因為人人都準備去購買美元。當拐點最終來臨時，是非常戲劇性的”（保羅·沃爾克，2016）。

（二）政府有比較高的信譽，市場相信其能兌現(xiàn)承諾

政府通過預(yù)期渠道對匯率進行影響主要是依賴信號傳遞的作用。信號能否為市場正確接收和接受，政府信譽在其中起到了非常重要的作用。研究表明，一個具有很高可信度的政府或央行只需宣告匯率偏離，市場就會自然做出回應(yīng)，而缺乏可信度的政府或央行就需要往市場上大把撒錢。

以1992年英國捍衛(wèi)英鎊匯率為例。英鎊匯率高估是眾所周知的。英國財政部官員曾表示，“1992年5月，迫在眉睫的問題（英鎊被高估）是顯而易見的。從國內(nèi)角度看，由于內(nèi)需疲軟，適宜的利率水平遠低于維持英鎊在ERM中地位所需要的水平”。因此，英國政府無論如何表態(tài)，由于國內(nèi)經(jīng)濟、政治方面的原因，市場都不會相信其有能力保衛(wèi)英鎊匯率。盡管英格蘭銀行數(shù)次大幅提升匯率，市場并不相信這種匯率水平可以持續(xù)。當然，英國政府保衛(wèi)英鎊匯率失敗的另一個原因是英鎊高估太明顯了，市場一邊倒的預(yù)期非常強烈。

（三）干預(yù)要具有突然性，出乎市場意料

經(jīng)驗表明，越是出乎市場意料的政策措施越容易取得效果。如果政策已經(jīng)在市場意料之中，則不會改變市場預(yù)期，對匯率幾乎沒有影響。因為，如果重大政策消息提前泄露的話，市場有充分的時間消化。投資者知悉的時間有先后，對最終出臺時間判斷也有不確定性，其對市場的影響就被分化了，淹沒在眾多的影響匯率的力量之中。如果重大消息借助媒體突然宣布，幾乎同時到達市場的投資者，外匯市場上的反應(yīng)時間是以秒為單位的，所有投資者必須在極短時間內(nèi)作出選擇。力量就集中于非常短的時間爆發(fā)，形成爆炸性的威力，進而改變市場的趨勢，技術(shù)分析者必須順應(yīng)趨勢，效果立顯。

例如，1978年卡特政府突然宣布拯救美元方案時，市場之前完全不知情，只有極少數(shù)高級官員知悉。據(jù)美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克回憶，他也是宣布前一天才知道消息，當時他擔任紐約聯(lián)儲主席兼任美聯(lián)儲公開市場委員的副主席。1993年克林頓政府對美元匯率兩次成功的干預(yù)也是令市場措手不及（Frankel，1995）。而布什政府1992年進行匯率干預(yù)之前就被市場普遍預(yù)期到了，干預(yù)則以失敗告終。

（四）口頭干預(yù)時表態(tài)要堅決

成功預(yù)期管理往往要求政府官員表態(tài)要堅決，表態(tài)官員級別要高。級別越高、表態(tài)越堅決就越容易引起市場的關(guān)注，引導(dǎo)投資者預(yù)期的作用越強。通常美國匯率政策由財政部官員表態(tài)，但1978年時任總統(tǒng)卡特親自發(fā)表講話，這是美國歷史上非常罕見的，大大提升了政策的可信度、影響力和沖擊力。瑞士央行僅僅使用了兩個非常強烈和鮮明的詞語就使得瑞士法郎大幅貶值并長期維持。日本的經(jīng)驗也表明，模糊的表達或者級別較低官員的表態(tài)對市場預(yù)期的影響不大。捷克央行明確給出了維持本幣匯率的時間區(qū)間，類似于貨幣政策前瞻性指引中的時間性指引，給市場以非常明確的時間承諾，彰顯其決心，引導(dǎo)市場預(yù)期效果更好。

（五）要與相關(guān)國家協(xié)調(diào)行動，形成合力

相關(guān)國家政府或央行之間的協(xié)調(diào)會更容易改變市場預(yù)期，形成合力，干預(yù)更容易成功。美國多個成功預(yù)期管理案例都有其他多個或特定國家的配合，廣場宣言是五個國家發(fā)表聯(lián)合聲明，在對德國馬克和日元的匯率預(yù)期管理中也得到了德國和日本的配合。

反面的例子是1992年的英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)。在保衛(wèi)英鎊匯率過程中英國不但沒有得到德國央行的配合，反而遭到德國央行的拆臺。1992年夏天，英鎊匯率運行基本正常，但就在那段時間不斷有德國央行的官員發(fā)布英鎊的負面評論，拉低了英鎊匯率。英國《獨立報》就舉例，“8月25日，德國央行理事會成員Reimut Jochimsen發(fā)表聲明稱ERM內(nèi)部有重新改組的必要，英鎊應(yīng)聲下跌。9月10日，一位未具名的德國央行官員稱英鎊貶值將不可避免，英鎊再次應(yīng)聲下跌”。而給英鎊致命一擊的是時任德國央行行長Helmut Schlesinger的一番負面言論。1992年9月16日晚，他表示1—2種貨幣將繼續(xù)存在下行壓力，即使是ERM進行內(nèi)部重整且德國降息。第二天一早，索羅斯看到媒體對德國央行行長言論的報道，量子基金將其英鎊的短頭寸從15億美元增加到100億美元，當天英鎊被迫大幅貶值。

四、對人民幣匯率預(yù)期管理的借鑒與啟示

在借鑒國外匯率預(yù)期管理經(jīng)驗，特別是美國等發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗時，要注意三個方面的差別：（1）國家經(jīng)濟實力與在國際貨幣體系中的地位的差異。美國作為主要的國際儲備貨幣和支付結(jié)算貨幣發(fā)行國，在進行匯率調(diào)控時往往會在一個階段針對某個特定國家的貨幣，如德國、日本和中國的貨幣由于國家經(jīng)濟快速增長與美國順差巨大先后成為關(guān)注重點。而人民幣匯率調(diào)控的目標目前來說，主要還是對美元的匯率。國際地位的不同使得人民幣在協(xié)調(diào)進行匯率預(yù)期管理時的難度更大。（2）外匯市場主體組成的差異。主要發(fā)達國家，尤其是美國，普通居民和一般企業(yè)兌換外匯的需求不大，其外匯市場主體以做市商和大型金融交易者為主。而我國外匯零售市場以企業(yè)和普通居民為主，商業(yè)銀行為代客結(jié)售匯，最終到批發(fā)市場平盤，所以普通居民和企業(yè)是影響外匯市場的重要主體。在進行匯率預(yù)期管理時，必須注意市場主體的差異，不同主體預(yù)期形成方式、理性程度也不一樣。（3）外匯市場結(jié)構(gòu)的差異。主要發(fā)達國家貨幣在岸與離岸之間基本不存在價格差異，大部分發(fā)展中國家貨幣的國際化程度不夠，不存在離岸市場。而人民幣在岸與離岸市場之間價差長期以來一直存在，并且相互影響，人民幣匯率預(yù)期管理的對象還應(yīng)包括離岸市場的境外主體，操作難度更大。

（一）逐步退出外匯市場常態(tài)化的直接干預(yù)，系統(tǒng)建立健全人民幣匯率預(yù)期管理機制，將其打造為宏觀審慎管理工具之一

當前，我國對匯率的管理仍然更多偏向直接外匯市場上的干預(yù)。運用外匯儲備的實際干預(yù)雖然取得了明顯的效果，但同時也有負面效應(yīng)，效果也不盡如人意。未來，我國應(yīng)建立人民幣匯率預(yù)期管理的常態(tài)化機制，使其成為未來外匯管理機制的核心部分。

黨的十九大報告明確指出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線?？缇迟Y本流動已被納入我國宏觀審慎評估體系（MPA）。前些年，跨境資本的無序流動對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來沖擊。資本的無序流動與人民幣匯率異常波動互為因果，對人民幣匯率預(yù)期進行管理，使其穩(wěn)定運行在與國家宏觀政策相適應(yīng)的水平上，可以穩(wěn)定跨境資本流動。因此，建立健全人民幣匯率預(yù)期管理機制，使其成為宏觀審慎管理工具箱中的政策工具之一，對防范金融風險具有重要意義。

建議人民銀行和外匯局聯(lián)合，成立人民幣匯率預(yù)期管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組，負責人民幣匯率預(yù)期相關(guān)管理工作。領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室可以設(shè)在外匯局，負責日常工作。辦公室負責研究提出政策建議，供領(lǐng)導(dǎo)小組決策，制定相關(guān)制度，建立工作機制，明確匯率預(yù)期管理的目標與內(nèi)容，研究建立匯率預(yù)期管理工具箱，進行情景分析，制定政策預(yù)案，模擬不同情況下的管理工具選擇，研究不同級別官員和不同措辭的市場預(yù)期引導(dǎo)效果。

（二）成立外匯市場信息中心，監(jiān)測預(yù)警外匯市場動態(tài)

建議借鑒印尼的做法，成立外匯市場信息中心，或由現(xiàn)有機構(gòu)新增該功能，多渠道收集外匯市場信息，專門監(jiān)測負面輿情和市場傳言，要求外匯指定銀行每日通過系統(tǒng)報送交易情況報告。遇到重大事件發(fā)生或者市場出現(xiàn)不穩(wěn)定苗頭時，通過系統(tǒng)及時向外匯指定銀行等重要主體發(fā)送權(quán)威信息，必要時按照預(yù)期管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組決策向其發(fā)出道義勸告。

外匯市場信息中心要研究建立刻畫匯率預(yù)期的指標或指標體系，研究建立市場預(yù)期分歧程度指標，調(diào)查研究各類市場主體預(yù)期形成規(guī)則，研究建立人民幣匯率早期預(yù)警體系，研究分析外匯市場對重大政策、相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)重要講話的反應(yīng)情況，建立匯率預(yù)期干預(yù)的效果評估機制。

（三）強化研究能力，建立央行在外匯市場上的信譽

市場參與者對央行的政策宣示有一個不斷學習、修正的機制。我國外匯市場干預(yù)主要由央行負責，央行在進行決策時要做到“言行一致”，并要在實踐中樹立自身的專業(yè)權(quán)威。專業(yè)能力是外匯市場上權(quán)威的重要來源，中央銀行要獲得廣泛的關(guān)注和高度的信任，相關(guān)研究能力不可或缺。央行對人民幣匯率基本面的深入研究還可以避免對匯率朝著錯誤的方向進行持續(xù)干預(yù)，防止風險累積。

（四）建立指標體系，準確把握外匯市場預(yù)期現(xiàn)狀

只有準確把握市場預(yù)期現(xiàn)狀、特征和走勢，才能有針對性地制定有效的預(yù)期管理策略，運用合適的工具進行預(yù)期管理。研究建立能夠較為準確描述刻畫市場預(yù)期的指標或指標體系，進行動態(tài)跟蹤，建立預(yù)警機制?？梢試L試建立覆蓋范圍廣泛的人民幣未來匯率預(yù)期的定期調(diào)查機制，作為測量市場預(yù)期狀況和分歧程度指標的基礎(chǔ)性工作。

（五）注重協(xié)調(diào)配合，提升引導(dǎo)預(yù)期的能力

在需要扭轉(zhuǎn)很強的外匯市場預(yù)期時，應(yīng)進行協(xié)調(diào)干預(yù)，相互配合，以期取得較好的效果。這既包括與貨幣政策、財政政策的配合，也包括與其他國家中央銀行之間的協(xié)作。

（六）加強外匯知識普及教育，影響公眾的匯率預(yù)期形成機制

外匯市場的投資者教育也不可或缺，通過外匯知識普及和金融基礎(chǔ)知識教育，減少跟風行為的發(fā)生。

（七）學習與實踐并重，更加注重自身經(jīng)驗的積累

盡管國外的經(jīng)驗可供我們學習借鑒，但這些經(jīng)驗準則不一定適合我國國情，需要在實踐中探索與試錯。應(yīng)當在自身實踐中不斷積累經(jīng)驗，不斷體會各種干預(yù)工具的內(nèi)容、執(zhí)行人員的身份、語言表達方式、傳播渠道、時機選擇等帶來的市場反應(yīng)的細微區(qū)別，不斷在實踐中總結(jié)提高。

注：

①當時英格蘭銀行尚未獲得貨幣政策獨立性，利率由財政部負責決策。

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Abstract：China has had many years of practice in the expectation management of RMB exchange rate，due to the time spent on practice is limited，it is necessary to learn experience and lessons from other countries. At present，major developed countries have rarely directly intervened in the foreign exchange market，instead，they are more likely to adopt means like oral intervention to manage the exchange rate of market expectations. This paper analyzes the expected management cases of exchange rates in the United States，Japan，the United Kingdom and India，and summarizes the development trends and management practices of exchange rate expectation management. On this basis，it puts forward policy recommendations to strengthen the expected management of the RMB exchange rate.

Key Words：exchange rate expectation，exchange rate expectation management，heterogeneity，sheep-flock effect，reflexivity

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ，GX）