從含交叉違約條款的發(fā)債主體看信用風險

文/林燁晗，四川天府金融租賃股份有限公司

1 關(guān)于交叉違約條款

交叉違約是指如果本合同項下的債務(wù)人在其他貸款合同項下出現(xiàn)違約，本合同的債權(quán)人可以對債務(wù)人采取相應的反違約措施。此概念最早應用于銀團貸款，指債務(wù)人雖然沒有違反本銀團貸款協(xié)議，但在其他債務(wù)關(guān)系中存在債務(wù)不履行行為，或債務(wù)人其他債務(wù)被宣告加速到期。交叉違約實質(zhì)上是在借款人將其他債務(wù)的不履行和其與債權(quán)人簽署的協(xié)議之間建立連鎖關(guān)系，本質(zhì)上屬于預期違約。2016年9月8日，銀行間市場交易商協(xié)會推出《投資人保護條款范例》，給出了發(fā)行人觸發(fā)交叉違約條款的處置范例。

而所謂的交叉違約條款，是專門用于規(guī)定交叉違約事項的協(xié)議條款。主要內(nèi)容包括起算金額、所針對的債務(wù)性質(zhì)、違約性質(zhì)、違約主體等方面，每一個環(huán)節(jié)所設(shè)定規(guī)則的不同，將決定實際交叉違約條款被啟動的難易程度。違約主體也不局限于直接債務(wù)人，也可以是除直接債務(wù)人外的、與履約有密切關(guān)系的其他人。交叉違約條款的理論依據(jù)，主要是英美法上的預期違約制度與大陸法上的不安抗辯權(quán)制度。在近幾年締結(jié)的國際信貸合同和金融交易（尤其是衍生金融工具交易）協(xié)定的實踐中越來越被關(guān)注，這一條款從防范債務(wù)風險的角度出發(fā)，擴大了違約事件的外延，使債權(quán)人能夠更加全面和深入地測控債務(wù)人的履約能力和信用水平。

2 交叉違約條款對債務(wù)人與債權(quán)人的影響

對債權(quán)人而言，在債券中嵌入交叉違約條款能夠起到一定的風險預警作用，有利于債權(quán)人后續(xù)及時求償或采取相關(guān)救濟措施維護自身權(quán)益。由于債權(quán)人與債務(wù)人雙方存在信息不對稱，債權(quán)人可能因無法發(fā)現(xiàn)債務(wù)人即將到來的履約風險而遭受損失，而債務(wù)人在其他債務(wù)關(guān)系中存在的債務(wù)不履行行為客觀上為債權(quán)人提起警示。債權(quán)人可以根據(jù)交叉違約條款，參加因債務(wù)人在其他債務(wù)關(guān)系下違約而進行的談判或債務(wù)重組安排，從而保障自己享有與其他債權(quán)人相同的權(quán)益。但是，若是私募債違約，或者債務(wù)人發(fā)生違約的信息披露不及時、不公開，外界也很難獲知對方的違約信息，這將使得交叉違約條款的應有效力大打折扣。

對債務(wù)人而言，一旦因為其他債務(wù)違約觸發(fā)交叉違約條款，會使流動性較差的債務(wù)人雪上加霜，加劇流動性危機，交叉違約的連鎖反應可能會加大發(fā)行人的償債難度與違約概率。

3 觸發(fā)交叉違約條款下的監(jiān)管約束

2016年9月8 日，銀行間市場交易商協(xié)會推出《投資人保護條款范例》，其中涉及到發(fā)行人觸發(fā)交叉違約條款的處置范例。范例對觸發(fā)情形的設(shè)計包括違約主體范圍、違約債務(wù)種類、違約金額等內(nèi)容。當觸發(fā)交叉違約后，發(fā)行人應在2 個工作日內(nèi)予以公告，且應立即啟動如下保護機制。

3.1 書面通知。發(fā)行人應當及時書面通知主承銷商，由主承銷商書面通知本期債務(wù)融資工具的全體持有人；主承銷商通過發(fā)行人告知以外的途徑獲悉發(fā)生觸發(fā)情形的，應及時書面通知發(fā)行人。

3.2 救濟與豁免機制。主承銷商召開持有人會議，發(fā)行人可做出適當解釋或提供救濟方案，持有人大會選擇無條件豁免、有條件豁免、不豁免等，有條件豁免的條件可以是：增加擔保、提高票面利率、禁止新發(fā)債等。出席持有人會議的債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)數(shù)額達到本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)的 2/3 以上，并經(jīng)過出席會議的本期債務(wù)融資工具持有人所持表決權(quán)的3/4以上通過的，上述豁免的決議生效，并對發(fā)行人、其他未出席該持有人會議以及對該決議投票反對或棄權(quán)的債務(wù)融資工具持有人產(chǎn)生同等的法律約束力。決議未生效視同未獲得豁免，則本期債務(wù)融資工具本息應在持有人會議召開日的次日立即到期應付。持有人會議決議有條件豁免，但發(fā)行人未規(guī)定期限內(nèi)完成相關(guān)法律手續(xù)的，則本期債務(wù)融資工具本息在辦理法律手續(xù)期限屆滿后的次日立即到期應付。

3.3 關(guān)于寬限期。同意給予發(fā)行人在條款觸發(fā)之后一定的寬限期（不得超過10個工作日），若發(fā)行人在該期限內(nèi)對觸發(fā)交叉違約條款的債務(wù)進行足額償還，則不構(gòu)成發(fā)行人在本期債務(wù)融資工具項下的違反約定，無需適用救濟與豁免機制。

4 從含交叉違約條款的發(fā)債主體看信用風險

從債券品種來看，超短融、短融以及中票的發(fā)行中嵌入交叉違約條款的比例較高。江蘇省一家外商獨資企業(yè)協(xié)鑫智慧能源于2015年1月22日發(fā)行的一期期限為270日的6000萬元超短期融資債券，開啟了國內(nèi)信用債發(fā)行中嵌入交叉違約條款的先河。2016年，嵌入交叉違約條款的信用債發(fā)行漸多，達到了41只，涉及發(fā)債規(guī)模778億元，占到當年信用債發(fā)行總額的0.92%；2017年的數(shù)量達到了630只，涉及發(fā)債規(guī)模6166億元，規(guī)模占比提高到11.45%；2018年以來（截至2018年 7月10日），其占比進一步提高到當年發(fā)債規(guī)模的16.9 6%。

從主體評級來看，嵌入交叉違約條款的發(fā)債主體評級集中在A A+級及以上。2017年主體評級為AA級的含交叉違約條款的發(fā)債規(guī)模占當年嵌入交叉違約條款發(fā)債總規(guī)模的19.2%；AA+級、AAA級分別占25.7%和54.6%，主體AA+級及以上的占80.4%。截止2018年7月10日，AA+級及以上評級的發(fā)債規(guī)模占比繼續(xù)提升，達到了82.9%，其中AA+級、AAA級占比分別為29.4%和53.5%。

從企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)債主體集中在地方國有企業(yè)、民營企業(yè)和央企。2017年地方國企嵌入交叉違約條款的發(fā)債規(guī)模為2321億元，占當年嵌入交叉違約條款發(fā)債總規(guī)模的64.5%；民營企業(yè)發(fā)債規(guī)模為713.7億元，規(guī)模占比為19.8%，央企發(fā)債規(guī)模為 370.9億元，規(guī)模占比為10.3%。進入2018年，嵌入交叉違約條款的債券主體進一步向地方國企、民營企業(yè)和央企集中，對應的發(fā)債主體嵌入交叉違約條款的規(guī)模占比分別為66.0%、14.5%和13.0%。

從發(fā)行期限來看，含交叉違約條款的債券以0—3年的中短期債券為主。2016－2018年，期限在1年以內(nèi)的債券含交叉違約條款的規(guī)模占當年含交叉違約條款的總規(guī)模的比重分別為96.14%、64.54%、59.11%；相應的期限在1-3年的含交叉違約條款的債券規(guī)模占比分別0、18.42%、23.55%；期限在3-5年的含交叉違約條款的債券規(guī)模占比分別3.86%、16.12%、16.57%。含交叉違約條款的債券依然以0－3年的中短期債券為主，但發(fā)行期限在1－5年的中長期債券嵌入交叉違約條款的占比逐年增加，這對于債券發(fā)行人提出了更高的負債管理要求，對債權(quán)人的權(quán)益保護也更加全面。

從行業(yè)來看，交叉違約條款多出現(xiàn)在債務(wù)負擔較重的周期性行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，存續(xù)期內(nèi)含交叉違約條款的債券發(fā)行主體中，建筑裝飾、綜合、 房地產(chǎn)、采掘行業(yè)等含交叉違約條款的主體占比分別為 26.7%（109個）、 16.1%（66個）、13.2%（54個）以及6.4%（26個），涉及的發(fā)債規(guī)模分別為1351.5億、1263.4億、1138.9億和1584.6億?？赡艿脑蛉缦拢褐芷谛孕袠I(yè)產(chǎn)能過剩較為嚴重，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也面臨一定的困難，企業(yè)的盈利能力往往偏弱；此外，周期性行業(yè)多為重資產(chǎn)，流動性不足且融資需求旺盛，債務(wù)比例較高。以上因素疊加，周期性行業(yè)整體償債能力不強，一旦遇到行業(yè)景氣度下行等沖擊，便會導致現(xiàn)金流不足，無法償還到期債務(wù)，需要更有力的投資者保護條款。

通過存續(xù)期內(nèi)含交叉違約條款債券發(fā)行主體的帶息債務(wù)負擔情況與償債能力分析，發(fā)債主體的信用情況難言樂觀。需要重點關(guān)注諸如建筑裝飾、房地產(chǎn)企業(yè)等經(jīng)營現(xiàn)金流/未到期的含交叉違約條款債券規(guī)模比值＜0.5的行業(yè)。

5 啟示

對于投資者來說，首先，應主動進行條款博弈。投資者之間應相互協(xié)調(diào)，在發(fā)行前與發(fā)行人積極溝通，對交叉違約條款進行主動博弈，增加對于債券償付的保障，緩釋風險。同時，這從市場整體而言，也是推動市場規(guī)范化與國際市場接軌的應有舉措。其次，認真閱讀募集說明書。盡管投行精英往往都是名校畢業(yè)，但在一個尚不成熟的市場，債券募集說明書中也難免出現(xiàn)某些有意無意的低級錯誤。當投資者和發(fā)行人對簿公堂之時，募集說明書中的每一句話都有可能被用來抗辯投資者的合法權(quán)益，一詞之差可能是千萬級別的損益。投資人應多幾分謹慎和斟酌。

對于承銷商，應重視條款的定價分析與應用。之前的剛兌時代，投資者保護條款沒有實質(zhì)作用，因此在定價分析方面無須納入考量。但在目前信用風險日益顯現(xiàn)的背景之下，投資者保護條款應逐步嘗試部分納入定價分析的考慮范疇。