我國制度環(huán)境下風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響分析

焦瀅軒

（東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧 大連 116025）

0 引言

創(chuàng)新是企業(yè)賴以生存的支柱。隨著我國提出堅定不移創(chuàng)新創(chuàng)新再創(chuàng)新，加快創(chuàng)新型國家建設步伐的中心理念，創(chuàng)新對于企業(yè)的重要效應也日益凸顯。現(xiàn)有文獻對于創(chuàng)新的研究雖然大量涌現(xiàn)，但總數(shù)相對仍較少。且大多主要關注企業(yè)各項活動、特征對創(chuàng)新投資的影響，如高管薪酬、融資約束、債務違約，涉及風險投資和創(chuàng)新效率的相關文獻較少。

投資及融資都是企業(yè)創(chuàng)新所需現(xiàn)金流的重要來源。風險機構(gòu)投資的重要特征之一就是追求收益及快速收回資金，在這一既定條件及我國特有制度環(huán)境下風險投資是否確實對周期長、回報性不確定的企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生實際的影響及傾向性具有一定的實際意義。創(chuàng)新效率作為衡量企業(yè)實際形成的創(chuàng)新產(chǎn)出水平的指標，相對其他產(chǎn)出指標對指導企業(yè)創(chuàng)新活動也具有更強的實際意義。

1 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的理論分析

根據(jù)Astrid＆Bruno的研究可知，風險投資在企業(yè)技術創(chuàng)新中的作用與R＆D相似，尤其是R＆D的基礎研究、應用研究和開發(fā)的定義與風險投資在企業(yè)中發(fā)揮的作用極為相似。首先，由于風險投資的投資對象主要是具有高風險高收益高成長潛力的科技型中小企業(yè)，這類企業(yè)并不像大型企業(yè)具有自有的大量R＆D支持，需要引入外部風險投資的支持。其次，R＆D對于企業(yè)的創(chuàng)新活動無疑具有正向的促進作用，與R＆D相似的定義使得風險投資對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持具有理論依據(jù)。最后，風險投資主要是通過創(chuàng)造新產(chǎn)品或過程對生產(chǎn)力產(chǎn)生直接貢獻，并通過發(fā)展對新知識、新技術的吸收能力對生產(chǎn)力增長所形成的間接貢獻。因此風險投資對企業(yè)的技術創(chuàng)新具有正向作用。作為創(chuàng)新成果的衡量指標，創(chuàng)新效率必然也會受到風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響而產(chǎn)生相應的促進效果。

由于風險投資的運作主要包括融資、投資、管理、退出四個階段，因此將風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響總結(jié)為資金、監(jiān)督評估、社會關系、退出影響四個方面：

1.1 資金

企業(yè)的創(chuàng)新活動是需要持續(xù)穩(wěn)定、高額的投資以滿足創(chuàng)新過程所需的巨大且持續(xù)的現(xiàn)金流的日?；顒?，風險高、周期長。根據(jù)現(xiàn)有研究，風險投資公司能夠為上市公司顯著獲得更多的債務融資和權益融資。在尋求資金注入階段，風險投資機構(gòu)的介入減少了逆向選擇問題及信息不對稱性。在資金注入后的階段，風險資金的投入帶來的是企業(yè)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)更為便利，有更多的資金可以注入到研發(fā)活動當中。風險投資主要通過增加現(xiàn)金流獲得及獲得資金后的相應人員、設備、研發(fā)支出的增加獲得創(chuàng)新效率的提升。

1.2 監(jiān)督評估

風險投資機構(gòu)追求收益及快速收回資金的特征決定了風險投資機構(gòu)會對被投資企業(yè)的日常經(jīng)營活動進行監(jiān)管和服務。這一增值服務的出現(xiàn)降低了委托人由于自身利益而損害代理人利益的可能性。風險投資對科技創(chuàng)新的偏好以及固有的監(jiān)管、評估機制使得投資的公司相比其他公司來說創(chuàng)新表現(xiàn)更好，且風險機構(gòu)越有經(jīng)驗對創(chuàng)新的影響越積極。其主要原因在于，監(jiān)管活動可以通過影響董事會的決策影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重視及開展程度，進而整體把控企業(yè)的研發(fā)活動；服務活動則可以利用機構(gòu)專業(yè)人員對企業(yè)的創(chuàng)新安排做出指導、在創(chuàng)新產(chǎn)出水平不盡如人意時對管理層提出整改建議或通過分期投資對企業(yè)的業(yè)績水平變相提出要求，在一定程度上促進企業(yè)對研發(fā)活動的重視水平。

1.3 社會關系

風險投資不僅通過監(jiān)督評估等增值服務影響了企業(yè)，還通過風險投資機構(gòu)所具有的社會關系影響了企業(yè)的經(jīng)營活動，進而影響了創(chuàng)新效率。例如風險投資機構(gòu)通過向企業(yè)介紹客戶、供應商；與高校、研究所等建立密切的合作關系；在企業(yè)面臨困境時引薦相關的法律顧問和事業(yè)專家等。這些依托于風險投資機構(gòu)社會關系的輔助行為都在一定程度上有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，盡管與監(jiān)督評估活動會產(chǎn)生重疊，但同屬增值活動，二者在提升企業(yè)創(chuàng)新效率的過程中相輔相成。

1.4 退出影響

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，風險投資機構(gòu)從企業(yè)日常經(jīng)營中獲得的收益已經(jīng)不能滿足機構(gòu)持有資金所需的收益率，風險投資勢必會從被投資企業(yè)中退出，進而轉(zhuǎn)投下一項目。對進行公開上市的企業(yè)來說，風險投資機構(gòu)成功退出伴隨而來的是股份發(fā)行帶來的資本增值和風險投資成功帶來的良好聲譽影響。這些利好消息進一步支持了企業(yè)發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)新效率提升提供更多的可能性。對于股份回購的企業(yè)來說，成功的企業(yè)回購既保證了更高的管理連貫性，又保證了風險投資者的決策權，使得風險投資者關注的創(chuàng)新研發(fā)等快速增值活動能夠進一步開展。

2 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的問題分析

相較其他的技術資金支持方式，風險投資具有其固有的優(yōu)越性。但這并不能否認風險投資對于企業(yè)的創(chuàng)新效率作用仍然存在一定的問題。相較西方成熟的法律環(huán)境和寬松的資本市場環(huán)境，我國公司面臨的環(huán)境制約在一定程度上導致了國內(nèi)外同一行為下結(jié)果的不盡相同。風險投資業(yè)的發(fā)展情況直接影響了企業(yè)獲得風險投資機構(gòu)資金支持的可能性和效率，因此主要從風險投資發(fā)展中存在的問題進行分析。

2.1 資本市場體系完善程度不足

我國主板市場發(fā)展較早，2004年開始才陸續(xù)增設中小板、創(chuàng)業(yè)板等非主板市場。二板三板發(fā)展速度不足、支柱板塊結(jié)構(gòu)單一是我國資本市場現(xiàn)存的主要問題。中小板作為風險投資退出的重要途徑，上市要求與主板近乎相同，風險投資企業(yè)實行IPO退出難上加難。三板主要作為企業(yè)的過渡跳板，并不能真正發(fā)揮作用。這一問題嚴重限制了風險投資企業(yè)的資金回籠問題，成功的風投項目不能及時退出、獲得所投資金必然會影響風險資金的投資效率和風險投資機構(gòu)的資金流動性，進而影響分期注資時的注資及時性。

2.2 政府干預過強

不能否認政府在風險投資活動中具有巨大的指導作用，在海外的成熟市場中如此，在我國也是如此，但我國存在的問題也恰恰是政府在風險投資活動中過強的干預。正如經(jīng)典的經(jīng)濟學理論所說，市場具有自我調(diào)節(jié)的能力，風險活動中過強的國有資金比重不僅會“后勁不足”還會“違背本質(zhì)”，存在不能誠信、公正、科學地依法開展經(jīng)營活動的風險，進而影響資金的使用效率。

2.3 風險投資機制完善程度不足

風險投資機制的不完善主要涉及以下幾個方面：首先，專業(yè)機構(gòu)配備不足。相比美國等發(fā)達市場中完善的風險投資機構(gòu)和中介機構(gòu)，我國目前大部分風險投資行為仍然是由政府主導，并不能完全做到政企分開。其次，監(jiān)督機制并沒有完善地建立起來。雖然風險投資行為在中國已經(jīng)興起了若干年，但真正成體系的監(jiān)管機制并沒有建立。這就導致在風險投資過程中的責任劃分并不明確，問責責任人不能明確，為了避免責任擴大化分期注資成為現(xiàn)有風險投資表現(xiàn)的主體。但從整體的連貫性來說，這一機制并不利于企業(yè)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。

2.4 風險投資相關法律完善程度不足

伴隨我國不完善法律制度而生的首先就是對于風險投資退出的影響?，F(xiàn)有《公司法》和《證券法》對于風險投資的退出存在很大程度的限制，風險資金退出時，成功企業(yè)的所有者為了自身利益最大化有理由不同意風險投資機構(gòu)的回購要求，進而將退出方式限制在企業(yè)內(nèi)部。而IPO作為成熟且有效的風險機構(gòu)退出行為在相關法律的限制下變得不完全適用，法律規(guī)定更適用于成熟企業(yè)，風險機構(gòu)所投資的中小企業(yè)IPO上市受到了很大的制約。

其次，對于一些糾紛并不能完全做到“有法可依”，從而產(chǎn)生爭議甚至在最初的合約簽訂時就出現(xiàn)打“擦邊球”以謀求利益的行為。例如，在投資時簽訂的對賭協(xié)議中可能涉及對企業(yè)的非財務業(yè)績指標設定一些要求，例如一定數(shù)量的技術研發(fā)、形成一定的創(chuàng)新產(chǎn)出。在風險投資中的對賭行為日漸常見的同時，企業(yè)之間強弱不均導致的“不平等條約”意味的對賭協(xié)議日漸增多，對簿公堂的事件愈來愈多，但相應規(guī)范性法律的出臺速度卻比較遲緩。

在這一前提下會對風險投資的投資行為和企業(yè)的風險資金接受行為產(chǎn)生一定程度的影響，或是影響企業(yè)接受資金后為了達到既定研發(fā)條件而進行的研發(fā)行為。

3 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的對策研究

為了解決現(xiàn)有風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響中存在的問題，當務之急是解決風險投資行業(yè)存在的問題。

3.1 進一步完善資本市場結(jié)構(gòu)

為了解決風險投資企業(yè)IPO困難的問題，應當適當降低高新技術中小型企業(yè)在中小板的上市門檻，充分發(fā)揮中小板的功能設置。解決風險投資機構(gòu)資金收回速度低的問題同時解決了大部分中小型企業(yè)上市難和高新企業(yè)由于技術換代快導致的盈利條件不足的問題。更避免了中小板市場形同虛設，不能充分發(fā)揮優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市流通問題的惡化。

3.2 進一步完善風險投資機制

風險投資機制的完善可以從風險投資機構(gòu)、中介服務機構(gòu)兩方面著手。首先，有關風險投資機構(gòu)的建設最急需著手的就是政企分離，降低國有資金的占用比例，真正實現(xiàn)盈虧自負。這一改變不僅有利于風險投資機構(gòu)的投資效率提升，還有利于國有資金的投資回報效率。其次，建立專業(yè)的中介服務機構(gòu)。中介服務機構(gòu)作為企業(yè)和投資者之間的橋梁，不僅是信息的傳遞者還應是有效的風險把控者，其專業(yè)程度也必然會影響風險投資的結(jié)果和效率。為了提高風險投資行業(yè)的專業(yè)化程度應該建立起官方的風險投資協(xié)會。美國風險投資協(xié)會（NVCA）作為美國最大的風險投資協(xié)會起著游說立法和改革的作用。類似地，我國也應建立起相應的協(xié)會，開展理論研究、為立法等提供技術支持。

3.3 進一步完善法律及制度環(huán)境

為了提高風險機構(gòu)通過IPO上市實現(xiàn)資金退出的效率，在完善資本市場結(jié)構(gòu)的同時還有進一步完善相應法律及制度環(huán)境的必要。首先，完善《公司法》和《證券法》相關內(nèi)容，掃除中小企業(yè)上市道路上的障礙。其次，出臺我國有關投資的法律，讓相關行為有法可依，減少糾紛的可能性，提升法律合同的效力。最后，提升政府對高新技術企業(yè)的支持，使企業(yè)有機會形成科研成果，不受各種外部因素阻礙和影響。

4 結(jié)語

創(chuàng)新是企業(yè)生命力的源泉，風險投資的推進和監(jiān)督在極大程度上激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新活動的潛力。本文首先從風險投資對資本運作的四個階段入手，提出了風險投資企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新效率在資金、監(jiān)督評估、社會關系、退出影響四個方面的影響。其次探討了我國風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響中存在的問題并相應地提出了針對性的建議。本文的研究具有一定的政策啟示和現(xiàn)實啟示，在當今的創(chuàng)新性社會中，企業(yè)應該抓住風險投資支持的機會，政府也應推進相應的政策和制度建設以激勵風險投資行業(yè)的發(fā)展，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出提升。

主要參考文獻

［1］Romain Atrid，Bruno Van Pottelsberghe.The Economic Impact of Venture Capital ［D］.Working Paper of WP–CEB，Universite Libre de Bruxelles，2004.

［2］陳治，張所地.我國風險投資對技術創(chuàng)新的效率研究［J］.科技進步與對策，2010，27（7）：14－17.

［3］吳鵬超，吳世農(nóng)，程靜雅，等.風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究［J］.經(jīng)濟研究，2012（1）：105－119.

［4］王峻慧.企業(yè)持續(xù)技術創(chuàng)新的組織支撐——論高新企業(yè)風險投資后有效管理對技術創(chuàng)新能力的積極影響［J］.自然辯證法研究，2009（9）：123－127.

［5］茍燕楠，董靜.風險投資背景對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響研究［J］.科研管理，2014，35（2）：35－42.

［6］孟衛(wèi)東，江成山，劉珂.風險資本投資后管理對企業(yè)技術創(chuàng)新能力影響研究［J］.科技管理研究，2009，29（3）：9－11.

［7］郭華.中國風險投資機制的缺陷及對策［J］.北京工商大學學報：社會科學版，2011，16（6）：40－43.

［8］談毅，陸海天，高大勝.風險投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響［J］.證券市場導報，2009（5）：26－33.