非上市公司股權(quán)并購(gòu)的程序風(fēng)險(xiǎn)及防范

姚玉劍

(中南林業(yè)科技大學(xué)涉外學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410010)

非上市公司是指其股票沒(méi)有上市和沒(méi)有在證券交易所交易的股份有限公司。非上市公司在進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)時(shí)，其股權(quán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的確定沒(méi)有相應(yīng)的股票市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)，因此其確定的難度相對(duì)要大得多，雙方需要通過(guò)一系列的商談最終約定股權(quán)價(jià)格及交易總金額。

股權(quán)并購(gòu)雙方實(shí)體在整個(gè)股權(quán)變更過(guò)程包括確定收購(gòu)意向、盡職調(diào)查、簽訂交易合同、股權(quán)交割、公司接管或參與公司管理。并購(gòu)的操作程序分為估值、簽約、交割、接管四個(gè)環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)稱(chēng)為程序性風(fēng)險(xiǎn)。

1 程序性風(fēng)險(xiǎn)

1.1 估值

確定被收購(gòu)股權(quán)的價(jià)值，這是股權(quán)并購(gòu)中最為重要的工作之一，同時(shí)也一項(xiàng)困難的工作。估值是交易價(jià)格與交易談判的基礎(chǔ)，它是否準(zhǔn)確，將會(huì)成為并購(gòu)是否成功的重要因素。

1.2 估值的方法

目前，股權(quán)的估值方法主要分為成本法和權(quán)益法兩種方法。

(1)成本法：成本法是從資產(chǎn)的角度出發(fā)，計(jì)算公司資產(chǎn)的重置價(jià)值，從而得出公司總體股權(quán)價(jià)值的方法。

(2)收益法：收益法是從公司收益的角度出發(fā)，計(jì)算公司未來(lái)的凈收益，從而得出公司總體股權(quán)價(jià)值的方法。

成本法是從歷史的角度，判斷企業(yè)已經(jīng)投入的資產(chǎn)價(jià)值；收益法是從經(jīng)營(yíng)的角度，判斷企業(yè)未來(lái)的收益狀況。成本法忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，脫離經(jīng)營(yíng)但從資產(chǎn)角度來(lái)評(píng)價(jià)去一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，常常會(huì)產(chǎn)生很大的偏差。收益法則從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)進(jìn)行估值，也存在弊端。譬如，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或經(jīng)營(yíng)失誤，未收回的投資是無(wú)法補(bǔ)償?shù)摹?/p>

收益法估值的基礎(chǔ)是看中公司業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，但是，這種業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)換成最終收益常常存在諸多不定因素。對(duì)重資產(chǎn)的企業(yè)估值更適合用成本法；而對(duì)輕資產(chǎn)的企業(yè)估值更適合用收益法。

1.3 影響估值的因素

一個(gè)新設(shè)項(xiàng)目的投入、產(chǎn)出主要與投入、現(xiàn)金流、利率、時(shí)間等緊密相關(guān)。被并購(gòu)企業(yè)常常牌正常運(yùn)營(yíng)之中，對(duì)估值會(huì)造成普遍性影響的因素主要有負(fù)債、股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金與應(yīng)收款、交易期間費(fèi)用與對(duì)賭協(xié)議等。

1.3.1 負(fù)債

用成本法估值，是用重置成本估算企業(yè)的資產(chǎn)之后計(jì)算出企業(yè)的總資產(chǎn)，然后減掉企業(yè)的負(fù)債計(jì)算出企業(yè)的凈資產(chǎn)。而收益法估值，是用息稅折舊前利潤(rùn)的倍數(shù)計(jì)算企業(yè)未來(lái)的收益總值加上現(xiàn)金減掉企業(yè)的負(fù)債計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。無(wú)論哪種方法，負(fù)債都是重要的因素。

負(fù)債可劃分為既有負(fù)債和或有負(fù)債，在并購(gòu)中，多數(shù)人的重點(diǎn)在確認(rèn)或有負(fù)債上，認(rèn)為是隱形的風(fēng)險(xiǎn)，從而忽略了對(duì)既有負(fù)債的確認(rèn)。

確定負(fù)債時(shí)僅僅采用財(cái)務(wù)報(bào)表上的負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)的方法是不夠的。

(1)財(cái)務(wù)核算的全面性。在實(shí)際的公司運(yùn)行過(guò)程中，因?yàn)樨?cái)務(wù)核算是事后反映，財(cái)務(wù)部門(mén)很難把公司的每一筆業(yè)務(wù)都能準(zhǔn)確的及時(shí)地反映出來(lái)。財(cái)務(wù)部數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確與否取決于公司業(yè)務(wù)部門(mén)與財(cái)務(wù)部門(mén)的溝通與配合。

(2)財(cái)務(wù)核算的方法造成負(fù)債數(shù)字不準(zhǔn)確。例如被并購(gòu)的民辦本科院校，該校由公辦高校與民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)合作舉辦，每年開(kāi)學(xué)后該校要按所收學(xué)費(fèi)的15%向舉辦學(xué)院的公辦院校交納管理費(fèi)。由于學(xué)院創(chuàng)辦時(shí)間較短，公辦高校并未及時(shí)收取管理費(fèi)。在該學(xué)院的財(cái)務(wù)核算中，并未在開(kāi)學(xué)后按所收取學(xué)費(fèi)的15%比例計(jì)算應(yīng)交管理費(fèi)一次性計(jì)入負(fù)債和待攤費(fèi)用，而是采用每月預(yù)提管理費(fèi)的核算方法。如此一來(lái)，負(fù)債科目里的數(shù)字并非是真實(shí)的負(fù)債。

1.3.2 股權(quán)激勵(lì)

公司往往會(huì)對(duì)高管或特定的員工制定股權(quán)激勵(lì)的政策，承諾該部分員工達(dá)到一定業(yè)績(jī)或服務(wù)一定的時(shí)間即可免費(fèi)或以特定的價(jià)格得到公司的股權(quán)。該激勵(lì)政策不因股東的變化而失去效力。因此在估值的過(guò)程中必須考慮這部分因素。

1.3.3 現(xiàn)金與應(yīng)收款

現(xiàn)金在估值過(guò)程中如果已經(jīng)計(jì)算了，那交接的時(shí)候被并購(gòu)公司應(yīng)該持有相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金；否則，現(xiàn)金數(shù)量為零。

對(duì)應(yīng)收款的處理需謹(jǐn)慎，在估值過(guò)程中，轉(zhuǎn)讓方往往按賬面數(shù)額計(jì)算，但實(shí)際情況與賬面肯定會(huì)有差異，往往會(huì)有一部分應(yīng)收款難以收回。特別是應(yīng)收款里預(yù)付費(fèi)用，不但收不回來(lái)，還影響利潤(rùn)的數(shù)額。

1.3.4 交易期間費(fèi)用

股權(quán)并購(gòu)從盡職調(diào)查到股權(quán)交易是一個(gè)過(guò)程，有的并購(gòu)需要很長(zhǎng)的時(shí)間，那么估值必須考慮這個(gè)過(guò)程中運(yùn)行費(fèi)用的負(fù)擔(dān)問(wèn)題。

1.3.5 對(duì)賭協(xié)議

股東如果不直接參與公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，常常會(huì)與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)簽署對(duì)賭協(xié)議，承諾達(dá)到了一定的業(yè)績(jī)給予經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)股權(quán)或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。對(duì)賭協(xié)議是不確定一定發(fā)生的。對(duì)賭的獎(jiǎng)勵(lì)既可以是股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，也可以是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。一旦對(duì)賭協(xié)議發(fā)生，都會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響。

2 簽約

簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是股權(quán)并購(gòu)的核心環(huán)節(jié)，整個(gè)并購(gòu)的內(nèi)容和過(guò)程都會(huì)在協(xié)議里進(jìn)行約定，交易雙方對(duì)合同的條款會(huì)經(jīng)過(guò)很多輪的談判才能達(dá)成一致。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的內(nèi)容涵蓋了交易過(guò)程的方方面面，每一個(gè)條款都會(huì)對(duì)交易結(jié)果造成很大的影響，所以每個(gè)條款都需要字斟句酌，從最壞的結(jié)果出發(fā)去考量，以爭(zhēng)取對(duì)自己利益的最大保護(hù)。

2.1 目標(biāo)股權(quán)的可交易性

股權(quán)作為財(cái)產(chǎn)權(quán)利已經(jīng)被法律所確認(rèn)，但是否適用《物權(quán)法》目前還沒(méi)有明確的條文予以確認(rèn)，所以在股權(quán)變更交易中更多地適用《合同法》和《公司法》。對(duì)于實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)商法規(guī)定以外的情況，需要在合同中要有充分保障的條款予以約定。

2.1.1 股權(quán)的查封與凍結(jié)

股權(quán)如果是處于查封或凍結(jié)狀態(tài)是不能在登記機(jī)關(guān)辦理過(guò)戶(hù)手續(xù)的。這個(gè)情況是很容易查到的，盡職調(diào)查過(guò)程中就可以解決。而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生在股權(quán)交易合同簽訂后并支付了一部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款而未辦理登記的這段時(shí)間里，由于轉(zhuǎn)讓方債務(wù)或其他問(wèn)題造成股權(quán)被查封或凍結(jié)從而會(huì)造成股權(quán)交易失敗。所以，對(duì)于在這個(gè)空檔期里可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)必須加以防范。

2.1.2 優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

有限責(zé)任公司的設(shè)立，既要求各股東的“資合”，更要體現(xiàn)股東之間的“人合”，這一點(diǎn)是股份有限公司與有限責(zé)任公司的重要區(qū)別。而體現(xiàn)“人合”最具代表性的就是股東的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。在《公司法》中第七十一條規(guī)定可以并購(gòu)的股權(quán)應(yīng)該是其他股東已經(jīng)放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的股權(quán)。

在股權(quán)交易合同中，需對(duì)股權(quán)的完整性與可交易性做出嚴(yán)格的約定，由轉(zhuǎn)讓方提供股東會(huì)決議等相應(yīng)的證明材料，以保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的有效性。

2.2 轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付

股權(quán)交易由于存在在工商行政管理部門(mén)進(jìn)行變更登記的程序，所以很難做到一手交錢(qián)一手交貨。購(gòu)買(mǎi)方如果先支付了交易款項(xiàng)，而轉(zhuǎn)讓方未能如約去辦理過(guò)戶(hù)手續(xù)，則所支付的款項(xiàng)就存在難以回收的風(fēng)險(xiǎn)。而轉(zhuǎn)讓方如果先辦理股權(quán)過(guò)戶(hù)登記的手續(xù)，則存在購(gòu)買(mǎi)方不能如約付款的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 陳述與保證

在股權(quán)交易合同中，都會(huì)有大篇幅的陳述與保證。作為購(gòu)買(mǎi)方，要特別注意轉(zhuǎn)讓方的陳述與保證，既需要對(duì)股權(quán)的合法性與完整性、公司資產(chǎn)、債務(wù)清單做出保證，更要對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為以及高管的行為做出相應(yīng)的保證。陳述與保證必須是全面的，涵蓋整個(gè)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)的方方面面以及整個(gè)交易的全過(guò)程。一旦哪方面出現(xiàn)疏漏，就有可能會(huì)對(duì)購(gòu)買(mǎi)方造成不利。

2.4 責(zé)任

違約責(zé)任條款的設(shè)置，并非是將違約作為目的來(lái)獲取補(bǔ)償，而是約束雙方按合約的條款來(lái)執(zhí)行。在股權(quán)交易合同中，違約責(zé)任的條款一定要設(shè)立好，起到真正保證履約的作用。因?yàn)槭袌?chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，一夜之間股權(quán)的價(jià)值可能產(chǎn)生巨大變化，而變化造成有利的一方就有違約的可能，因此，違約責(zé)任條款的設(shè)立是保證合同履行的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

2.5 法律管轄

在合約執(zhí)行的過(guò)程中，如果產(chǎn)生違約行為或者爭(zhēng)議，雙方需要通過(guò)法律的手段來(lái)解決。

(1)解決方法：爭(zhēng)議解決方式通常有兩種，一個(gè)是仲裁，另一個(gè)是訴訟。仲裁是在仲裁委員會(huì)來(lái)執(zhí)行，速度快、效率高；但是仲裁是一決終局制，不能上訴。如此，如果裁決過(guò)程中有不公允的地方，就很難挽回。雖然訴訟周期通常比較長(zhǎng)，但是，在實(shí)際股權(quán)并購(gòu)中，大多還是會(huì)采用訴訟的形式來(lái)解決爭(zhēng)議。

(2)解決地點(diǎn)：爭(zhēng)議解決的地點(diǎn)通常在目標(biāo)公司的注冊(cè)地，但是股權(quán)交易的過(guò)程中，爭(zhēng)議解決的地點(diǎn)又可以雙方約定。鑒于我國(guó)目前司法實(shí)踐的情況，盡量把爭(zhēng)議解決地定在法律意識(shí)較為普及的地區(qū)，這樣的地區(qū)的爭(zhēng)議解決會(huì)更趨向于公平。

3 股權(quán)交割

股權(quán)交易的實(shí)現(xiàn)通常表現(xiàn)為股權(quán)的變更。股權(quán)變更包括兩個(gè)方面：公司股東名冊(cè)變更和工商行政管理部門(mén)登記變更。

對(duì)于被收購(gòu)公司內(nèi)部來(lái)說(shuō)，當(dāng)股東名冊(cè)登記記載的股東已經(jīng)變更了，股權(quán)交易就已經(jīng)完成了?！豆痉ā返谌l規(guī)定只有在工商行政部門(mén)完成股權(quán)交易變更登記取得公司新的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，才能最終完成股權(quán)交易。

股權(quán)交割在完成變更登記后，還需要完成如下事項(xiàng)交割。

3.1 權(quán)力行使人的變更

這里的權(quán)力行使人是指公司股東或者代表股東在公司董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)任職的人員以及公司的高管人員。

3.2 權(quán)力證照、印章的移交

代表公司權(quán)力的營(yíng)業(yè)執(zhí)照、公章等證照印鑒，是公司運(yùn)營(yíng)中不可缺失的。這些證照、印鑒是公司運(yùn)營(yíng)中公司控制權(quán)的表現(xiàn)。隨著權(quán)力證照與印鑒的移交，公司的管理權(quán)也隨之發(fā)生變更。

4 公司接管

公司接管是指對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行直接的控制。從理論上來(lái)講，代表公司權(quán)力的股權(quán)已經(jīng)獲得，經(jīng)營(yíng)管理權(quán)自然獲得，但是，也存在例外，譬如：有些公司的股東不親自參與經(jīng)營(yíng)，由職業(yè)經(jīng)理人組建團(tuán)隊(duì)來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理，收購(gòu)這類(lèi)公司的股權(quán)，如果轉(zhuǎn)讓方股東未能協(xié)調(diào)好經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，接管往往會(huì)遇到困難。

股權(quán)并購(gòu)過(guò)程中，每個(gè)程序都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)存在。然而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，只集中在盡職調(diào)查、股權(quán)交易合同簽署兩個(gè)階段。在股權(quán)交割與企業(yè)接管兩個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，要利用股權(quán)交易合同中的條款來(lái)防范。

(1)充分了解風(fēng)險(xiǎn)。

盡職調(diào)查就是指做調(diào)查的人員利用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)和敬業(yè)精神做最大努力去把事情了解清楚。主要措施有兩個(gè)：①?gòu)臉I(yè)務(wù)資料入手，反過(guò)來(lái)印證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，找出業(yè)務(wù)中財(cái)務(wù)核算的未披露之處；②管理層訪談，突破高管的范圍，要與業(yè)務(wù)經(jīng)理或業(yè)務(wù)主管直接見(jiàn)面。盡職調(diào)查過(guò)程中，要求盡量把公司的業(yè)務(wù)、人員及動(dòng)態(tài)了解清楚，找到真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)所在。

(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定盡量全面。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定與股權(quán)并購(gòu)相關(guān)的所有事項(xiàng)。因此，股權(quán)并購(gòu)協(xié)議中的事項(xiàng)約定得越清晰，事項(xiàng)涵蓋的內(nèi)容越全面，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越小。

5 結(jié)束語(yǔ)

股權(quán)并購(gòu)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)分析非上市公司股權(quán)變更由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中經(jīng)歷估值、簽約、交割、接管等四個(gè)流程可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，提出程序性風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。

[1] 王衛(wèi)平.對(duì)非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)估值問(wèn)題研究[J].開(kāi)發(fā)研究，2015，(08).

[2] 楊志清.股權(quán)激勵(lì)在非上市公司應(yīng)用問(wèn)題探討[J].現(xiàn)代商業(yè)，2017，(08).

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