新三板上市公司龍門教育“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因研究

（廣東工業(yè)大學(xué)廣東廣州510006）

一、案例簡(jiǎn)介

2016年7月末剛剛掛牌新三板的陜西龍門教育科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“龍門教育”）是一家以升學(xué)和能力為導(dǎo)向，集教育培訓(xùn)、產(chǎn)品研發(fā)、教學(xué)研究于一體的K12綜合教育服務(wù)機(jī)構(gòu)，致力于對(duì)共享經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、前沿科技教育的融合。公司基于個(gè)性化學(xué)習(xí)需求，力求創(chuàng)造更完善的教育服務(wù)和學(xué)習(xí)體驗(yàn)。自2002年創(chuàng)立至今，龍門教育始終堅(jiān)持“為成長(zhǎng)而教，為未來而學(xué)”的理念，專注教育培訓(xùn)服務(wù)的優(yōu)化升級(jí)，設(shè)立教學(xué)研究院、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新研究院，首創(chuàng)教管學(xué)一體的五加教學(xué)模式，并以大數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)，實(shí)施智能教學(xué)軟件、自適應(yīng)課程的研發(fā)應(yīng)用，提供線上線下深度結(jié)合的培訓(xùn)服務(wù)。

2016年11月22日晚間，龍門教育發(fā)布公告稱近日董事會(huì)審議并通過2016年三季度資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案。預(yù)案顯示，公司擬以資本公積每10股轉(zhuǎn)增200股，公司股本將由617.4萬股增至1.3億股，剩余資本公積為4 500.33萬元。該事件引起了廣大投資者的注意，這不是第一例“高送轉(zhuǎn)”事件，也不是新三板的首例，但它是新三板2016年最高比例的“高送轉(zhuǎn)”事件，也是新三板繼2014年九鼎集團(tuán)10股轉(zhuǎn)增1 900股和2015年九州量子10股轉(zhuǎn)增330股之后歷史第三高的“高送轉(zhuǎn)”事件。

二、理論分析

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因研究主要基于以下幾種理論：

（一）信號(hào)傳遞理論。眾多西方學(xué)者研究表明，在信息不對(duì)稱的前提下，公司向外界傳遞內(nèi)部信息的常見信號(hào)是利潤(rùn)宣告、股利宣告和融資宣告三種。其中股利宣告是一種比較可信的信號(hào)傳遞模式。擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)和投資信息的職業(yè)經(jīng)理人，可以通過公司的資本結(jié)構(gòu)或股利政策的多方選擇向潛在的投資者傳遞信息。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者借助這些公開的信息基本上可以推測(cè)出公司在接下來一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展的大致狀況。所以，如果管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況擁有比外部投資者更多的信息，以及對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展?fàn)顩r持樂觀態(tài)度時(shí)，他們可能會(huì)使用股利政策來向金融市場(chǎng)傳遞信息。

Mcnichols等學(xué)者在進(jìn)行了大量的調(diào)查和分析后得出，上市公司的股利政策其實(shí)包含著該公司在未來發(fā)展過程中即將得到利好的信息。Mougoue和Rao等運(yùn)用協(xié)整、檢驗(yàn)的方法考察了上市公司股票股利政策與公司實(shí)際績(jī)效在時(shí)間上的順序聯(lián)系，證明了信號(hào)傳遞理論的正確性。我國(guó)學(xué)者魏剛比較性地縱覽了我國(guó)上市公司是否分紅、股利政策、股票股利的處理方式所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，證明了信號(hào)傳遞理論在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的可靠性與正確性。然而，也有學(xué)者提出良好的股利政策并不一定指向公司在未來運(yùn)營(yíng)情況良好。

（二）最優(yōu)區(qū)間價(jià)格理論。最優(yōu)區(qū)間價(jià)格理論與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性相呼應(yīng)，該理論認(rèn)為如果股價(jià)較低，投資者會(huì)對(duì)公司的未來發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)疑，從而拒絕購(gòu)買該公司的股票；而股價(jià)較高時(shí)，部分投資者會(huì)因?yàn)橥顿Y成本過高而放棄購(gòu)買該公司的股票。所以，需要一個(gè)最優(yōu)的區(qū)間價(jià)格，既不能過高也不能過低，才能吸引更多的投資者購(gòu)買股票。

Anshuman等依靠一個(gè)立足于最小交易差價(jià)的股票分析拆合經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)一旦各項(xiàng)條件達(dá)到某項(xiàng)值時(shí)，股票買賣的價(jià)格最令人滿意。但是，Lipson和Mortal進(jìn)行了試驗(yàn)之后，站在微觀立場(chǎng)，證明了上市公司開展股票分析拆合的最終原因并非是拉低最小價(jià)格單位，這與最優(yōu)價(jià)格區(qū)間的說法恰恰相反。

（三）股利迎合理論。股利迎合理論的中心論點(diǎn)是：股利政策的改變依賴于投資者不斷變動(dòng)的股利需求從而導(dǎo)致股票溢價(jià)。股利迎合理論相對(duì)于前面幾種理論而言更側(cè)重于對(duì)投資者股利需求方面的研究，肯定了投資者心理狀況影響投資行為的可能性。

龔慧云研究分析了2001—2007年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，得出股票的送轉(zhuǎn)操作會(huì)比發(fā)放股利更能得到較大的股利溢價(jià)這一結(jié)論。所以，上市公司在考慮是否進(jìn)行股利發(fā)放時(shí)，往往會(huì)迎合投資者的意愿，在進(jìn)行送轉(zhuǎn)的過程中，其送轉(zhuǎn)所占比例的大小同時(shí)受到投資者需求的限制。另外儲(chǔ)晶、易志高等通過對(duì)深市A股上市公司2005—2009年數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為低價(jià)股、小盤股等股份溢價(jià)以及公開告示等效應(yīng)與公司是否付清股票股利的行為有關(guān)，為股利迎合理論提供了證據(jù)。

三、龍門教育“高送轉(zhuǎn)”事件的動(dòng)因分析

（一）提升公司價(jià)值?！案咚娃D(zhuǎn)”是指高比例的送股和轉(zhuǎn)增股，在股票市場(chǎng)上“高送轉(zhuǎn)”是沒有實(shí)質(zhì)意義的，因?yàn)殡m然股數(shù)增加了，但是股價(jià)下降了。然而對(duì)于股票市場(chǎng)中的散戶而言，由于獲取信息的渠道有限，基于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的非理性的購(gòu)買需求，會(huì)促使其對(duì)“高送轉(zhuǎn)”事件的不理性擁護(hù)，因此，在上市公司發(fā)布公告當(dāng)天股價(jià)會(huì)有所上升，從而在短期內(nèi)提升上市公司的市值。

（二）穩(wěn)固市場(chǎng)地位。新三板上市公司和主板上市公司的“高送轉(zhuǎn)”事件有所不同，新三板上市公司“高送轉(zhuǎn)”炒作的意義沒有主板上市公司大。對(duì)于在新三板上市的龍門教育而言，“高送轉(zhuǎn)”可以擴(kuò)大公司的股本總規(guī)模，這種擴(kuò)張需求普遍存在于處于成長(zhǎng)期的公司中，擴(kuò)大股本后可以有效預(yù)防上市公司因?yàn)楣杀究傄?guī)模太小而被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意收購(gòu)。因此，許多處于成長(zhǎng)期的公司會(huì)使用“高送轉(zhuǎn)”手段來擴(kuò)張自己的股本，從而穩(wěn)固自己的市場(chǎng)地位。

（三）適應(yīng)發(fā)展需求。龍門教育正處于高速成長(zhǎng)時(shí)期，其資本規(guī)模在快速增長(zhǎng)，為了適應(yīng)未來的發(fā)展需求，公司需要平衡每股業(yè)績(jī)。雖然“高送轉(zhuǎn)”實(shí)質(zhì)上是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，將留存收益與資本公積轉(zhuǎn)增股本等，對(duì)于上市公司的盈利能力等沒有影響，但是在凈利潤(rùn)不變的情況下會(huì)使每股收益下降。而對(duì)于高速發(fā)展的公司來說，理論上凈利潤(rùn)會(huì)持續(xù)增加，因此選擇“高送轉(zhuǎn)”可以有效平衡每股收益，使公司穩(wěn)定發(fā)展。

送紅股與資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式對(duì)上市公司的股東權(quán)益和盈利能力并沒有實(shí)質(zhì)性影響，也不能直接給投資者帶來現(xiàn)金回報(bào)，但為什么“高送轉(zhuǎn)”總能吸引眾多投資者的目光？由于投資者通常認(rèn)為“高送轉(zhuǎn)”向市場(chǎng)傳遞了公司未來業(yè)績(jī)將保持高增長(zhǎng)的積極信號(hào)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”題材的追捧也能對(duì)股價(jià)起到推波助瀾的作用，投資者有望通過填權(quán)行情，從二級(jí)市場(chǎng)的股票增值中獲利。因此，大多數(shù)投資者都將“高送轉(zhuǎn)”看作是重大利好消息，“高送轉(zhuǎn)”也成為半年度報(bào)告和年度報(bào)告出臺(tái)前的炒作題材。在上市公司正式公告“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的真實(shí)目的，綜合考慮公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性、股本規(guī)模、股價(jià)、每股收益等指標(biāo)后分析“高送轉(zhuǎn)”的合理性，警惕上市公司出于配合二級(jí)市場(chǎng)炒作，或者配合大股東和高管出售股票，或者配合激勵(lì)對(duì)象達(dá)到行權(quán)條件，或者為了在再融資過程中吸引投資者認(rèn)購(gòu)公司股票等目的而推出“高送轉(zhuǎn)”方案。

上市公司股票“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因還包括市值管理、迎合投資者投資需要來提升公司價(jià)值、擴(kuò)張股本來穩(wěn)固市場(chǎng)地位、增加流動(dòng)性以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展等，通常上市公司能夠通過股票的“高送轉(zhuǎn)”達(dá)到自己的目的。

四、對(duì)策建議

（一）提高上市公司轉(zhuǎn)增股和送股的門檻，降低不良“高送轉(zhuǎn)”事件的發(fā)生。我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于股票股利的轉(zhuǎn)送和分配計(jì)量沒有做出明確規(guī)定，對(duì)上市公司發(fā)放股利股息方式的要求不太高，在目前我國(guó)發(fā)行新股門檻較高的情況下，上市公司更愿意采用“高送轉(zhuǎn)”的方式。因此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)可以此為突破口，明確我國(guó)股票股利的具體計(jì)量方法，以提高轉(zhuǎn)增股和送股的門檻。同時(shí)對(duì)于市場(chǎng)上不正常的股票交易進(jìn)行監(jiān)控，以抑制不良“高送轉(zhuǎn)”事件的發(fā)生和蔓延。

（二）上市公司合理選擇分紅方式。上市公司管理者應(yīng)秉承企業(yè)家精神，根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展需求衡量應(yīng)采用什么樣的股票股利股息發(fā)放方式，而不應(yīng)該只追求眼前利益，盲目跟風(fēng)進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”之類的炒作行為。只有將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，立足于上市公司未來的發(fā)展才能找到正確的道路，使公司穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)不損害股東們的利益，將上市公司做大做強(qiáng)。

（三）提高我國(guó)中小投資者的綜合素質(zhì)。上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”時(shí)，由于信息不對(duì)稱，中小投資者容易進(jìn)行非理性投資從而造成利益受損，所以應(yīng)全面提高我國(guó)中小投資者的綜合素質(zhì)，包括其對(duì)于股票市場(chǎng)信息的獲取能力、判斷能力和理解能力，避免中小投資者盲目跟風(fēng)炒作買賣股票，只顧短期獲利。相關(guān)部門可以要求證券交易公司對(duì)于剛剛接觸股票市場(chǎng)的中小投資者進(jìn)行相關(guān)買賣股票知識(shí)的培訓(xùn)以及初步投資能力的培養(yǎng)，但是成熟的判斷能力和理解能力是需要時(shí)間累積經(jīng)驗(yàn)的，這一點(diǎn)也需投資者理性看待。

（四）投資者保持理性和警惕心。上市公司的“高送轉(zhuǎn)”策略是對(duì)于公司內(nèi)部權(quán)益的調(diào)整，對(duì)其盈利能力并沒有提升作用，也不能作為其獲得高利潤(rùn)的標(biāo)志。因此，投資者在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)該科學(xué)地分析上市公司“高送轉(zhuǎn)”的目的，切不可盲目跟風(fēng)，更不可片面地認(rèn)為“高送轉(zhuǎn)”是上市公司可能具有大量獲利能力的隱性信息?？傊?，投資者在進(jìn)行投資之前應(yīng)該冷靜分析可能的風(fēng)險(xiǎn)和收益，理性投資。