美國IPO注冊制信息披露為核心，退市制度是保障

孫金鉅

美國IPO實行注冊制，具體包括申請、審核與上市等環(huán)節(jié)

《1933年證券法》規(guī)定，美國證券發(fā)行制度遵循注冊制，公開發(fā)行證券的公司需要提交包含披露所需相關信息的注冊上市申請書給SEC （美國證券交易委員會）進行申請，注冊生效后才能正式取得發(fā)行資格，同時SEC只確認發(fā)行公司是否按規(guī)定履行信息披露義務，而不對公司本身好壞做出主觀判斷。

美國IPO注冊過程包括申請、審核與上市等環(huán)節(jié)。凡是要申請公開發(fā)行股票或債券的公司，都必須依法向SEC進行注冊，按照要求向SEC遞交注冊報告書，發(fā)行公司公開和申報有關材料后，證券監(jiān)管機構展開審核工作，整個注冊時間最短在3個月，最長在12個月，平均在6-9個月。

發(fā)行公司首先需要按照法律要求準備初步招股說明書及相關材料。初步招股說明書內容包含公司業(yè)務概要、發(fā)行目的及分紅政策、市值及預期發(fā)行價區(qū)間、證券介紹及股權攤薄或稀釋、資產負債表及近三年收益表等。

發(fā)行公司需將初步招股說明書呈遞給獨立會計師事務所等中介機構進行審核，并與SEC進行交流、共同解決潛在問題，在注冊申報書送達SEC之前，公司任何銷售該股票的活動均被禁止。之后，發(fā)行公司可將注冊材料寄送至SEC并繳納相關注冊費用，進入20天的“冷卻期”，該階段，發(fā)行公司可與潛在投資者進行討論，但禁止經紀公司發(fā)放任何材料（初步招股說明書除外）。20天后SEC會向公司提出問題和修改意見，該期間內發(fā)行公司需對SEC所提出的任何問題進行解答，并針對招股書內容進行修改，實現(xiàn)完全披露的要求，此過程將持續(xù)3-4輪。若在審核期間SEC發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導等情況，則委員會不再對公司的申請進行審核，申報就此終結。當SEC對材料審查通過后，20天內注冊說明書將生效，注冊生效后發(fā)行公司可向公眾公開正式招股說明書，并開展證券發(fā)行活動。

美股IPO上市標準多樣化，

完善的退市制度實現(xiàn)保障

目前，美國市場上主要有紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）兩大交易所，兩個交易所有多個板塊，且都有自己的上市標準，公司只有在滿足交易所相關板塊的上市要求后，才能在相應市場板塊發(fā)行股票、進行交易。

紐交所共有主板（NYSE）、中小板（NYSE MKT）和高增長板 （NYSE Area）三個板塊，其中高增長板已終止股票上市服務，僅提供交易服務。主板市場主要服務大中型企業(yè)，提供股票上市和交易服務；中小板市場為原來的美國證券交易所（AMEX），2008年AMEX被紐交所收購，目前主要服務市值規(guī)模較小、處于初創(chuàng)階段的高成長企業(yè)。

納斯達克實施分層制，主要包括納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場（原納斯達克全國市場）和納斯達克資本市場（原納斯達克小型資本市場）三個層次。從初次上市標準來看，全球精選市場擁有四套上市標準，是上市門檻最高的層次，主要是大盤藍籌企業(yè)和其他兩個層次中發(fā)展成熟的企業(yè)轉移而來；全球市場也擁有四套初次上市標準，門檻介于全球精選市場和資本市場之間；納斯達克資本市場目前有三套初次上市標準，是三個層次中上市門檻最低的，目標企業(yè)主要是規(guī)模較小、風險較高的企業(yè)。在納斯達克三個層次市場中，已上市企業(yè)只要滿足相應層次的要求，就可向其他層次轉移，手續(xù)較為靈活和便捷。

從上市標準的演變來看，各交易所雖然具體條件不盡相同，但總體呈現(xiàn)上市標準多樣化的趨勢。在20世紀80年代以前，兩大交易所均重點關注上市公司的盈利能力、資產數(shù)量等指標，但隨著新興產業(yè)不斷發(fā)展，兩大交易所的上市標準都開始多樣化，向尚未盈利的高成長小企業(yè)敞開大門。以紐交所為例，目前的上市標準對新興成長企業(yè)的歷史業(yè)績考察期為1個財年，同時增加“市值”標準，并提供四套標準供企業(yè)選擇，滿足其中之一即可上市，用以扶持研發(fā)費用較高、尚未盈利企業(yè)的上市融資。

此外，紐交所和納斯達克還對有并購意圖、剛脫離破產、封閉投資管理等特定發(fā)行公司設置了特殊的上市要求；境外發(fā)行公司、風險投資行業(yè)發(fā)行公司、新興成長型企業(yè)等類型的企業(yè)上市要求也有相應的特殊設置。目前來看，美國兩大交易所多樣化、差異化的上市標準基本滿足了大多數(shù)有上市需求的企業(yè)。

在退市程序上，交易所給予公司足夠的整改時間以及復核機會。以紐交所為例，當上市公司觸及退市標準時，紐交所即有權暫停其上市交易，并在隨后10個工作日內書面通知上市公司，上市公司在30日內決定是否服從退市決定。若服從，則退市決定生效；若選擇整改，則需在90天內遞交整改計劃，整改計劃通過后，上市公司需在18個月內按照整改計劃進行整改，紐交所將每隔三個月進行審核，18個月后若達到上市標準則繼續(xù)上市，不達標則暫停上市；若不服從退市決定，上市公司有權在收到通知10天內向紐交所董事會申請復議，若不通過還可繼續(xù)向上申訴至SEC，由SEC做出最終決議。

在退市標準上，美股退市標準除了財務性指標外，也關注股票流動性、公眾持股量、公眾持股市值等交易性指標。以納斯達克為例，納斯達克施行“一美元退市制度”，即當公司股價不足一美元，且在被警告在90天內仍不能采取相應措施改變股價，即宣布停止股票交易。在退市后，上市公司也可選擇通過轉板機制轉入其他板塊上市（需達到相應上市條件），待各項指標再次符合本板塊標準后可申請繼續(xù)在本板塊上市。

美股完善的退市制度是對其IPO注冊制的保障，美股合理的退市率也使得美國證券市場良性發(fā)展，據(jù)NYSE、NASDAQ官網(wǎng)統(tǒng)計，2001-2015年，紐交所年平均退市數(shù)約為130家，年平均退市率約為5%；納斯達克年平均退市數(shù)約為300家，年平均退市率約為9%。

對上市公司違規(guī)行為實施嚴厲的處罰是美股IPO注冊制另一道保障。在2000年到2002年，安然、世通等公司爆出財務欺詐丑聞后，美國國會出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》，不僅對會計職業(yè)及公司行為進行監(jiān)管，同時加強了對公司高層主管及白領犯罪的刑事責任追究，例如對故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25年入獄，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。2013年，美國SAC公司就因涉嫌參與交易騙局而被處以12億美元的罰款，同時還需向SEC支付6.16億美元罰款。

美國注冊制審核以SEC為主，

交易所和各州監(jiān)管部門進行輔助審核

美國IPO注冊制的審核主體有很多，包括SEC、證券交易所以及各州證券監(jiān)管部門。各部門的監(jiān)管權責和范圍各有不同，其中SEC的審核是核心，負責審核全國范圍發(fā)行的證券，交易所只負責審核在本交易所上市的證券，各州監(jiān)管部門只負責審核在本州發(fā)行的證券。

SEC的主要工作是監(jiān)督企業(yè)是否對信息進行完全披露以及格式是否符合要求，一般不對證券的實質價值和公司好壞進行判斷，這使得審查工作周期較短，審核速度較快。在這一層面上，SEC雖然會因為擬上市企業(yè)披露信息不合要求而對企業(yè)的盈利狀況、未來的盈利預期等實質性問題提出疑問，但從本質上來看，SEC對這些指標并無有硬性要求，不屬于實質性審核。與SEC不同，中國證監(jiān)會對擬上市企業(yè)進行較為嚴格的實質審核，不僅關注信息披露是否完備、披露形式是否合規(guī)，也對擬發(fā)行公司的財務狀況、持續(xù)盈利能力、股權問題進行重點關注。

交易所和各州監(jiān)管部門進行輔助審核。由于美國聯(lián)邦與州政府獨特的憲政分權機制，兩者各自擁有一套證券法律系統(tǒng)和相關規(guī)則，使得美國本土公司在各州境內的IPO，除了需要向SEC注冊，還需接受發(fā)行證券所在州的證券監(jiān)管部門審核。1996年，美國國會出臺了《國家證券市場改進法》，定義了“聯(lián)邦管轄的證券”，此類證券接受SEC審核，無需各州審核，其余證券均需要接受發(fā)行所在地的州監(jiān)管機構審核。

此外，交易所也將對所內上市的公司進行輔助審核，主要考慮公司的各項指標是不是達到了交易所規(guī)定的相應上市標準。以納斯達克與紐交所為例，其對公司首次上市申請僅進行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標準和定性要求，不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性提出實質性意見，預計在科創(chuàng)板試點注冊制下，上交所將在其中擔任類似的審核角色。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等