科創(chuàng)板橫空出世，撬動實體經(jīng)濟創(chuàng)新動能

楊露

11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進口博覽會上宣布：將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。

對沖經(jīng)濟下行壓力，創(chuàng)新是最好的方式之一。但構(gòu)建創(chuàng)新的制度環(huán)境，尤其是資本市場環(huán)境則是一個大問題。

一方面，中國有很多創(chuàng)新型企業(yè)已觸到了世界最前沿，可惜沒有受到國內(nèi)資本市場的照顧。另一方面，一些尖端技術(shù)領(lǐng)域例如芯片遭遇了前所未有的風(fēng)波，亟需加碼研發(fā)，更離不開資本市場的支持。

與此同時，還有大規(guī)模的民營企業(yè)，期待與創(chuàng)新技術(shù)深度結(jié)合，他們需要渠道、需要信心。當(dāng)然，它們更需要資本市場股權(quán)融資來降低負(fù)債率。

創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的第一動力。但創(chuàng)新行動和創(chuàng)新口號，兩者之間隔著一個行之有效的創(chuàng)新體制。如果不通過改革構(gòu)建這個體制，那么經(jīng)濟的競爭力和大眾的創(chuàng)新熱情將很快會消失于無形當(dāng)中。

現(xiàn)在，科創(chuàng)板由最高層在進博會上提出，這意味著科創(chuàng)板是中國資本市場“頂層設(shè)計”中極為關(guān)鍵的一環(huán)。

時不我待。

科創(chuàng)板是一種“市場競爭”

九年前，創(chuàng)業(yè)板正式登陸深交所，就被貼上了中國版納斯達克的標(biāo)簽。然而，它一直都沒有成為“納斯達克”。如今，科創(chuàng)板即將橫空出世。它的角色是什么？

毫無疑問，科創(chuàng)板是中國資本市場“頂層設(shè)計”中極為關(guān)鍵的一環(huán)。不過，不少人認(rèn)為這對創(chuàng)業(yè)板是個利空消息。對此，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍在接受《南風(fēng)窗》記者采訪時表示，要從競爭的角度來看待這個問題。市場本身就是應(yīng)該競爭的，有競爭才能有效率，否則就是計劃經(jīng)濟的思路。

趙錫軍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，應(yīng)該看誰能提供更好的服務(wù)，能讓投資者真正有所回報。“當(dāng)然，這里頭的競爭，不能影響到整個市場的秩序，應(yīng)該是一種良性的競爭?！?/p>

事實上，上深兩大交易所的較勁一直存在，上交所曾是坐擁國企資源的老大哥，而深交所則側(cè)重于創(chuàng)投和中小企業(yè)。倚賴于中小板和創(chuàng)業(yè)板帶來的大量中小型企業(yè)資源，雖然上交所市值比深交所大，但后者的交易量一直活躍過前者。長期以來，“服務(wù)”是深交所最大的競爭力，甚至吸引了眾多長三角的企業(yè)赴深上市。

為此，上交所一直在執(zhí)著地提出各種新的構(gòu)想，包括此前的“戰(zhàn)略新興板”。如今，科創(chuàng)板和注冊制結(jié)合在一起推出，作為現(xiàn)有主板之外新設(shè)立的專門服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的單獨板塊，直接補齊了上交所的短板。中科招商集團常務(wù)副總裁、中科沃土基金董事長朱為繹對《南風(fēng)窗》記者表示，“我所理解的科創(chuàng)板就是資本市場的‘深圳特區(qū)，這個特區(qū)與現(xiàn)有的主板上市比，是相對獨立的?！?/p>

上交所的機會來了，但這也不意味著必然會削弱深交所的生命力，不同的企業(yè)需要不同的成長環(huán)境和交易規(guī)則。從上交所和證監(jiān)會的表態(tài)來看，科創(chuàng)版交易定位的最大特點在于，它對企業(yè)營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)沒有具體要求。這也就意味著，科創(chuàng)板適合尚未進入成熟期但具有成長潛力的，且需要不斷融資，未來有可能發(fā)展為獨角獸的科技型企業(yè)。

過去，這類獨角獸的科技型企業(yè)上不去主板市場，甚至創(chuàng)業(yè)板也難。在A股，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)等之外，對累計的凈利潤也有明確的高門檻，這對于一些具有潛力但尚未盈利甚至虧損，同時需要大量資金的科技型企業(yè)來說，并不現(xiàn)實。

比如京東，上市多年一直遭遇虧損困擾，經(jīng)過19年的創(chuàng)業(yè)才首次實現(xiàn)年度盈利。而中國多層次資本市場的現(xiàn)有體系里并沒有與之對應(yīng)的板塊，使得中概股回歸也沒有對應(yīng)的市場來承接。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，應(yīng)該看誰能提供更好的服務(wù)，能讓投資者真正有所回報。

于是他們只能被迫選擇海外資本市場，遠走納斯達克或港交所等。這一規(guī)則讓 A 股在過去20年來，錯失了很多重量級的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。如今海外市場太擁擠，科創(chuàng)板的設(shè)立直接提供了一個新的上市渠道。小米創(chuàng)始人、CEO雷軍也公開發(fā)聲表示，科創(chuàng)板對科創(chuàng)企業(yè)來說是大好消息，將有更多科技創(chuàng)新企業(yè)上市。

注冊制來了

股市的痼疾由來已久，癥結(jié)便在于IPO的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制破壞了中國股市正常的市場機制—能上市的企業(yè)往往不是真正的“好企業(yè)”。A股里太缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的了，上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授錢軍的一項研究結(jié)果曾顯示，A股上市公司的資產(chǎn)回報率長期低于行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。

從這個意義上講，啟動注冊制是中國金融改革的必然選擇，同時也是“難啃的硬骨頭”。此前，注冊制改革確定了2018年的時間節(jié)點，后又被批準(zhǔn)延長了兩年。沒想到在2018年的尾聲，科創(chuàng)板一錘定音，注冊制一同推出。

這是一種小范圍的漸進式改革，因為注冊制推進的條件并不完全具備，而這種方式對原本的體系、市場造成的負(fù)面沖擊小，以便于在發(fā)展過程中及時糾偏。

某種程度上可以說，比設(shè)立科創(chuàng)板本身更重要的，就是在科創(chuàng)板試點的注冊制。注冊制是“開閘放血”的真改革，所謂真改革，它最核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)只有一個，即改革者敢不敢動既得利益，能否切斷發(fā)審的權(quán)力。

具體來說，注冊制就是取消發(fā)審委，不需要審批，但需要嚴(yán)格詳細(xì)的信息披露。這種披露并不代表上市時間更快，但能讓企業(yè)在規(guī)則內(nèi)有所預(yù)期。

并且，發(fā)行的節(jié)奏由市場決定，股票價值也由市場決定。注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏 ， 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關(guān)也沒有權(quán)力干涉。

同樣，如果一只股票失去價值，失去流動性，或者公然造假達到一定程度，那么這只股票就應(yīng)該進入退市程序。在此之前，創(chuàng)業(yè)板被稱之為中國的納斯達克，而納斯達克年均退市率8%左右，主動退市占三分之二，屬于高度市場化，優(yōu)勝劣汰。放眼整個A股，從1990年交易所成立開始，數(shù)據(jù)顯示，28年時間內(nèi)平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。

當(dāng)然科創(chuàng)板是有投資門檻的，若是設(shè)定得比主板高，就能剔除大量散戶，有機會成為機構(gòu)投資者的主場。從證監(jiān)會的表述來看，將在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等方面加強投資者適當(dāng)性管理，對于中小企業(yè)者，可以通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。

那么，如何對頭部的新經(jīng)濟公司具備最大的吸引力？長期來看，法制是關(guān)鍵，企業(yè)需要的是一個公平開放、可以預(yù)期的市場環(huán)境。并且，注冊制符合條件即可上市，市場上定會出現(xiàn)良莠不齊、魚目混珠的現(xiàn)象。

因此，嚴(yán)格的法制環(huán)境及信息披露制度是對發(fā)行人披露內(nèi)容進行嚴(yán)格真實性審查的重要條件，同時必須配以實施嚴(yán)格的違規(guī)懲戒和投資者保護監(jiān)管體制。從國際經(jīng)驗看，美國和香港都實行以信息披露為基礎(chǔ)的發(fā)行制度，都以完善法制法規(guī)、定位鮮明的市場體系、嚴(yán)格執(zhí)法力度為基石。

對于中國證券市場盤根錯節(jié)的扭曲格局來說，注冊制推出無疑是一場重大革新，因為它涉及利益問題。這才是未來博弈的重點。

推動創(chuàng)新，誰都無法缺席

科創(chuàng)板的設(shè)立也好，注冊制的推行也罷，最終的目的都是為了給創(chuàng)新企業(yè)提供更好的市場環(huán)境，驅(qū)動創(chuàng)新經(jīng)濟，重振中國經(jīng)濟的發(fā)動機。那么我們從“創(chuàng)新”這個終極要義，來回到最初的原點來看一個問題：創(chuàng)新企業(yè)一定就需要上市嗎？

朱為繹從企業(yè)的角度分析說，從中國市場甚至在國際上硅谷的歷史發(fā)展經(jīng)驗來看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展一定離不開股權(quán)融資?！肮墒?、債市都是金融投資市場，但債權(quán)融資需要抵押擔(dān)保，對于很多未盈利甚至沒有什么資產(chǎn)的創(chuàng)新企業(yè)來說，這點太難，銀行借貸也是如此。”

趙錫軍則認(rèn)為，創(chuàng)新的企業(yè)是否需要上市，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但投資者的退出通道不可或缺。“科創(chuàng)板給出的是一個新的潛在退出通道，但投資退出賺錢與否還是看投資標(biāo)的本身及其后續(xù)的持續(xù)價值增長。如果有企業(yè)試圖享受股市帶來的估值紅利，還得用經(jīng)營說話。”

股權(quán)融資對創(chuàng)新很重要，信貸同樣不可或缺。除了多層次的資本市場，創(chuàng)新經(jīng)濟還需要一個全方位的改革，銀行體系的創(chuàng)新也需要推動。

經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·熊彼特曾指出：“運營良好的銀行，可以通過發(fā)現(xiàn)最有可能成功實施產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新的企業(yè)，為其提供資金，激勵其技術(shù)創(chuàng)新；銀行具有信用創(chuàng)造的能力，正是這種創(chuàng)造能力，推動了經(jīng)濟的快速穩(wěn)定發(fā)展?！?blockquote>比設(shè)立科創(chuàng)板本身更重要的，就是在科創(chuàng)板試點的注冊制。注冊制是“開閘放血”的真改革。

銀行系統(tǒng)正是中國金融體系當(dāng)中的“毛細(xì)血管”，它深入到了中國社會治理最基層的單位。中國銀監(jiān)會每年都會公布一份年報，這份年報會會公布銀行業(yè)機構(gòu)到底有多么“龐大”。在銀監(jiān)會網(wǎng)站最新的2017年年報數(shù)據(jù)中，可以看到，除了3 家政策性銀行、5 家大型商業(yè)銀行和12 家股份制商業(yè)銀行之外，我國還有134 家城市商業(yè)銀行、1261 家農(nóng)村商業(yè)銀行、32 家農(nóng)村合作銀行、964家農(nóng)村信用社、1561家村鎮(zhèn)銀行。

這么密集的銀行體系如果能改革創(chuàng)新，與需要創(chuàng)新的中小企業(yè)合作起來，能量巨大。有些地區(qū)早已有相關(guān)實踐了，比如無錫等發(fā)達地區(qū)也出現(xiàn)過企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新融資難，銀行就和政府合作設(shè)立了信貸風(fēng)險補償資金池。具體來說就是，政府拿出一定的財政資金以保證金的形式存放在合作銀行，合作銀行則按照一定比例的杠桿為符合條件的中小企業(yè)提供資金，不需要抵押、不需要擔(dān)保的純信用、低利率融資授信。

另外，推動中小銀行“更接地氣”也很重要。江陰農(nóng)商銀行是全國首家登陸A股的農(nóng)商行，其信貸投放對象中實體經(jīng)濟占到了百分之六十。在江陰，每個鄉(xiāng)鎮(zhèn)都有他們的支行，支行能與企業(yè)直接交流，而對企業(yè)的情況了解程度會越多越細(xì)，對貸款的響應(yīng)速度就會更快。這些做法，正是銀行系統(tǒng)能有效支撐實體經(jīng)濟、支持創(chuàng)新發(fā)展的一個縮影。所以說，多層次的資本市場改革是一方面，其他金融體系的改革，也需同時進行。

據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在銀行業(yè)貸款余額中，民營企業(yè)貸款占25%，而民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的份額超過60%。民營企業(yè)從銀行得到的貸款和它在經(jīng)濟中的比重還不相匹配、不相適應(yīng)。前不久，銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

可以看到，從25%的比例上升到50%，這樣一個跨越性的政策會刺激銀行貸款結(jié)構(gòu)進一步下沉。同時，隨著大數(shù)據(jù)及智能風(fēng)控等科技金融技術(shù)的完善，銀行和小微企業(yè)之間，信息不對稱的問題會逐步得到改善。

創(chuàng)新是全方位的，所有人都無法置身事外。