供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的多時(shí)間尺度影響研究

黃書(shū)培，安海忠，高湘昀，聞少博

(1.中國(guó)地質(zhì)大學(xué)(北京)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083;2.國(guó)土資源部資源環(huán)境承載力評(píng)價(jià)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，北京 100083)

1 引言

原油價(jià)格上漲對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的負(fù)向沖擊[1-2]，而原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響卻呈現(xiàn)紛繁復(fù)雜的研究結(jié)果[3]，尚未形成統(tǒng)一定論[3-4]。這與原油和股票市場(chǎng)的非線性及復(fù)雜性特征密不可分[5]。一方面，原油價(jià)格受到多重因素的影響，因而與不同影響因素相關(guān)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響不同[7]；另一方面，與原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響在不同的時(shí)間尺度下存在差異性相關(guān)[8-11]。因此，將原油價(jià)格變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素及原油與股票市場(chǎng)的多時(shí)間尺度屬性納入到同一研究框架之下，對(duì)不同因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)在不同時(shí)間尺度下的影響進(jìn)行探索，能夠?yàn)閲?guó)際原油與股票市場(chǎng)間的互動(dòng)研究提供更為細(xì)致和有效的觀察。

現(xiàn)有關(guān)于原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究，一部分學(xué)者并未發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票存在顯著影響[13-14]，也有大量學(xué)者持相反觀點(diǎn)[15-22]。隨后，學(xué)者們就原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響存在差異化結(jié)果的原因進(jìn)行了探索。首先，有研究表明一國(guó)的能源依賴情況(凈進(jìn)口/凈出口)會(huì)影響原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)該國(guó)股票市場(chǎng)的影響[23-24]。其次，原油價(jià)格變動(dòng)的影響因素也成為關(guān)注焦點(diǎn)。不同影響因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在顯著差異[7,25-27]。第三方面，原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究被拓展到多時(shí)間尺度之下[11]。然而，在當(dāng)前的研究當(dāng)中尚未對(duì)不同時(shí)間尺度下，不同影響因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行探索。即不同影響因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響的研究?jī)H在單一時(shí)間尺度下展開(kāi)；而不同時(shí)間尺度下原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究中，原油價(jià)格波的影響因素并未得到充分考慮。因此，本文通過(guò)設(shè)計(jì)基于小波變化的多方法融合時(shí)-頻分析框架，將不同影響因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)及原油與股票市場(chǎng)的多時(shí)間尺度特征同時(shí)納入到研究范圍內(nèi)，為原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的關(guān)系研究提供更為綜合和新穎的研究視角。

基于小波變化的多方法研究框架近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)迅速發(fā)展[27]，得益于以下優(yōu)點(diǎn)。首先，小波變化對(duì)原始序列進(jìn)行分解所得不同時(shí)間尺度下的分量，與石油及股票市場(chǎng)的多時(shí)間尺度特征相契合[29]。具體來(lái)說(shuō)，原油及股票市場(chǎng)中存在不同的市場(chǎng)主體，例如政府、生產(chǎn)企業(yè)以及金融投資者。這些市場(chǎng)主體擁有不同的目的，政府更加關(guān)注長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡與穩(wěn)定；而生產(chǎn)企業(yè)受到生產(chǎn)、銷(xiāo)售等流程的限制，其行為特征具有幾周或者幾個(gè)月左右的生產(chǎn)周期或者資金周轉(zhuǎn)周期；金融投資者則旨在較短時(shí)間內(nèi)獲得較大利潤(rùn)，其投資周期短，當(dāng)前甚至出現(xiàn)高頻交易。可見(jiàn)，基于小波變換實(shí)現(xiàn)的多時(shí)間尺度分解有利于市場(chǎng)中不同時(shí)間尺度下變動(dòng)特征及市場(chǎng)間互動(dòng)的深度挖掘。其次，經(jīng)濟(jì)金融時(shí)間序列普遍具有非線性、非平穩(wěn)的特征，一般的時(shí)間序列模型要求輸入的時(shí)間序列具有平穩(wěn)型，往往通過(guò)時(shí)間序列的差分實(shí)現(xiàn)，這會(huì)造成大量信息的損失[29]。而小波分

解對(duì)于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征較為寬松，可以直接將不平穩(wěn)的時(shí)間序列分解為平穩(wěn)或者較為平穩(wěn)的時(shí)間序列分量，這種處理方式極大的保存了時(shí)間序列中蘊(yùn)含的有效信息，減少了信息損失[11]。因此，本文通過(guò)離散小波、小波相干及計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的結(jié)合，形成綜合研究框架，對(duì)供給驅(qū)動(dòng)型和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響進(jìn)行多時(shí)間尺度分析，進(jìn)一步豐富原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究。

2 多尺度融合研究框架構(gòu)建與數(shù)據(jù)

2.1 研究框架

本文建立多方法融合的研究框架(如圖1所示)，在多時(shí)間尺度下探索供給和需求因素相關(guān)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響。首先，通過(guò)離散小波對(duì)原油價(jià)格變動(dòng)及股指序列進(jìn)行多時(shí)間尺度分解；其次，基于小波相干進(jìn)行供給和需求因素相關(guān)的原油價(jià)格變動(dòng)類型的識(shí)別；第三，通過(guò)向量自回歸模型就供給和需求因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響特征進(jìn)行分析。

圖1 供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的多時(shí)間尺度影響研究框架

2.1.1 原油價(jià)格及股指序列的多時(shí)間尺度分解

將原油價(jià)格及股指序列通過(guò)離散小波中的哈爾多孔小波變換進(jìn)行分解[31-32]。圖2展示了多孔哈爾小波進(jìn)行小波分解的過(guò)程，其中S(n)是輸入的原始信號(hào)，在這里為原油價(jià)格或股指序列；H(Z)和G(Z)分別表示高通和低通濾波器。A1與A2分別表示原始序列在分解后尺度1和尺度2下的尺度系數(shù)，而D1與D2則分別表示分解后在尺度1和尺度2下的小波系數(shù)。以原油價(jià)格序列為例，其哈爾多孔小波變化可以通過(guò)下式表示：

(1)

式中，oilt(k)表示原油價(jià)格變動(dòng)的原始序列，d1,d2,d3,…,dj表示原油價(jià)格變動(dòng)序列的細(xì)節(jié)層，可以捕捉原始序列中在不同時(shí)間尺度下的變化細(xì)節(jié)，cj表示原油價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)層是時(shí)間序列變化趨勢(shì)的提取。

圖2 哈爾多孔小波變換過(guò)程示意

2.1.2供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)類型識(shí)別

供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)的識(shí)別，主要是基于供給和需求因素與原油價(jià)格變動(dòng)的多時(shí)間尺度相關(guān)結(jié)果與原油價(jià)格多時(shí)間尺度分解序列的匹配而實(shí)現(xiàn)。

(1)小波相干

小波相干是結(jié)合連續(xù)小波與譜分析技術(shù)，用于一對(duì)時(shí)間序列間多時(shí)間尺度下動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系分析的方法[33-35]。以供給因素和原油價(jià)格變動(dòng)的小波相干變化為例，將其定義為如下形式：

(2)

(2)供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)類型識(shí)別

根據(jù)原油價(jià)格變動(dòng)序列的哈爾多孔小波分解結(jié)果與小波相干時(shí)間尺度的對(duì)應(yīng)關(guān)系(如表1)，與6個(gè)原油價(jià)格分解序列相匹配有6個(gè)小波相干序列。

表1 離散小波與小波相干時(shí)間尺度對(duì)應(yīng)關(guān)系與時(shí)間周期劃分

(3)

(4)

2.1.3 原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指影響分析模型

在每一時(shí)間尺度下，選取相應(yīng)的分解后的綜合股指序列及供給驅(qū)動(dòng)型(需求驅(qū)動(dòng)型)油價(jià)序列，建立雙變量向量自回歸模型[38]用以探索供給(需求)驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，模型的函數(shù)形式表達(dá)如下：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt,t=1,2,…,T

(5)

隨后，進(jìn)一步通過(guò)脈沖相應(yīng)函數(shù)對(duì)某一特定因素驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股指序列的影響特征進(jìn)行分。

2.2 數(shù)據(jù)選取

本文的原始數(shù)據(jù)共涉及四個(gè)變量，原油價(jià)格、全球綜合股指、原油供給與需求。原油價(jià)格選取Brent現(xiàn)貨價(jià)格代表。Brent現(xiàn)貨原油價(jià)格從美國(guó)能源信息署官方網(wǎng)站獲取。選取摩根斯坦利資本國(guó)際公司的明晟全球指數(shù)(MSCI)用來(lái)反應(yīng)全球股票市場(chǎng)的變動(dòng)情況。摩根斯坦利資本指數(shù)是投資銀行摩根斯坦利編制的覆蓋各種行業(yè)、國(guó)家或地區(qū)的股票指數(shù)，其中摩根斯坦利全球指數(shù)涵蓋了全球23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家與23個(gè)發(fā)展中國(guó)家，是全球投資經(jīng)理最廣泛采用的股票指數(shù)，可以較為客觀的反應(yīng)全球股票市場(chǎng)的變動(dòng)情況。

原油供給因素選取全球原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)代表。原油需求數(shù)據(jù)選取世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作組織(Organization for Economic Co-operation and Development, OECD)國(guó)家的原油需求數(shù)據(jù)進(jìn)行代表。選取OECD國(guó)家的原油需求數(shù)據(jù)來(lái)反應(yīng)原油需求情況主要是基于以下兩個(gè)原因：首先，由于全球原油需求月度數(shù)據(jù)的可獲得性；其次，OECD國(guó)家包含來(lái)自歐洲、美洲以及大洋洲的35個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。至2015年，OECD國(guó)家的原油消費(fèi)總量仍然占到全球消費(fèi)總量的55%，其需求的反彈也對(duì)原油市場(chǎng)的價(jià)格也產(chǎn)生了重大影響[38]。原油供給與需求數(shù)據(jù)均是從美國(guó)能源信息署官方網(wǎng)站獲取。原始數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為1998年2月至2015年12月，均為月度數(shù)據(jù)。

3 實(shí)證分析

3.1 原油價(jià)格及股指序列多時(shí)間尺度分解

通過(guò)哈爾多孔小波變換對(duì)MSCI全球綜合股指及Brent原油價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行多時(shí)間尺度分解，由于篇幅有限，本文僅展示全球綜合股指的原始序列及分解情況(圖3)。隨著時(shí)間尺度的增長(zhǎng)，全球綜合股指的變動(dòng)頻率和變動(dòng)幅度均呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。

圖3 MSCI全球綜合股指原始序列、對(duì)數(shù)收益率序列及分解序列

3.2 供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)類型識(shí)別

3.2.1 供給和需求因素與原油價(jià)格多時(shí)間尺度動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系分析

在本小節(jié)中，通過(guò)小波相干對(duì)Brent原油變動(dòng)序列與原油供給與需求序列進(jìn)行多時(shí)間尺度下動(dòng)態(tài)關(guān)系的分析，結(jié)果如圖4所示，其中橫軸表示時(shí)間信息，縱軸表示時(shí)間周期信息。顏色的深淺表示兩個(gè)變量之間相關(guān)程度的高低，顏色越深表示兩個(gè)變量間的相關(guān)程度越高，顏色越淺則說(shuō)明相關(guān)程度越低。

圖4 原油供給和需求因素與原油價(jià)格變動(dòng)的小波相干結(jié)果

從圖4中可以看出，深色的高度相關(guān)區(qū)域在Brent-原油供給和Brent-原油需求小波相干結(jié)果中在2～16個(gè)月的時(shí)間周期下面積較小，但密度相對(duì)較高；而在32～64個(gè)月的時(shí)間周期下，面積更大，即持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，覆蓋時(shí)間尺度廣。

3.2.2 多時(shí)間尺度下供給與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)類型識(shí)別

圖(5-1)中為多時(shí)間尺度下供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)識(shí)別結(jié)果。隨著時(shí)間尺度的增長(zhǎng)，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)的震動(dòng)幅度降低而變動(dòng)持續(xù)時(shí)間增長(zhǎng)。需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)也表現(xiàn)出類似的特征(圖5-2)。

圖5 供給及需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)多時(shí)間尺度識(shí)別結(jié)果

3.3 供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指多時(shí)間尺度影響分析

3.3.1 供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)與全球綜合股指因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)供給驅(qū)動(dòng)原油價(jià)變動(dòng)與全球綜合股指進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(表2)，在尺度1至尺度4下，全球綜合股指與供給驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格的變動(dòng)呈現(xiàn)雙向

的格蘭杰因果關(guān)系。因此，在尺度1至尺度4下原油市場(chǎng)和股票市場(chǎng)中任何一個(gè)發(fā)生變化時(shí)則可以被當(dāng)作市場(chǎng)預(yù)警信息，從而警惕在另一個(gè)市場(chǎng)也會(huì)相繼發(fā)生變化。而在尺度5和尺度6下，僅供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)是全球綜合股指變化的格蘭杰原因。即在長(zhǎng)期下，原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)于全球股票市場(chǎng)具有預(yù)警作用。

表2 供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)與全球綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

注：a、b與c分別表示10%、5%與1%的水平上顯著; OilDe,OilSupp分別表示供給和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)

原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)都具備高度金融化的特征，這就使得任何與市場(chǎng)相關(guān)的信息能夠迅速在市場(chǎng)的價(jià)格中得到體現(xiàn)。因此，在短期內(nèi)當(dāng)原油市場(chǎng)因?yàn)槭艿焦┙o影響而發(fā)生變動(dòng)時(shí)，這一市場(chǎng)信息會(huì)迅速傳播開(kāi)來(lái)，當(dāng)金融市場(chǎng)中的參與者得知原油市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)后，會(huì)根據(jù)自己的判斷進(jìn)行交易行為的調(diào)整，大規(guī)模的交易量必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)的變動(dòng)。在中期內(nèi)，原油供給驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響則基于不同的影響機(jī)制。股票的價(jià)值是該公司未來(lái)收益率的貼現(xiàn)值，那么股票的價(jià)格受到貼現(xiàn)率和公司收益的影響。在中期內(nèi)，當(dāng)原油供給驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則原油相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)發(fā)生變化，這會(huì)影響到公司的收益，進(jìn)一步則影響到公司的股票價(jià)格。則體現(xiàn)為中期內(nèi)全球股票市場(chǎng)的變化。同時(shí)，發(fā)生供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)時(shí)，說(shuō)明原油生產(chǎn)公司對(duì)生產(chǎn)進(jìn)行了調(diào)整，并且這些原油生產(chǎn)公司的收入也會(huì)受到原油價(jià)格變動(dòng)的影響，進(jìn)而影響原油生產(chǎn)公司的股市表現(xiàn)。長(zhǎng)期內(nèi)，原油供給的變化更多的是受到政治因素的驅(qū)動(dòng)，與市場(chǎng)因素的關(guān)聯(lián)性較低，因此長(zhǎng)期內(nèi)原油供給發(fā)生變化時(shí)并不一定會(huì)發(fā)生原油需求的調(diào)節(jié)而達(dá)到新的市場(chǎng)均衡。因此，若原油供給增加，首先會(huì)造成與在與中期內(nèi)相同的情況，即生產(chǎn)成本的降低，這樣情況下只需要更少量的貨幣就可以滿足社會(huì)的生產(chǎn)需求，那么整體經(jīng)濟(jì)將會(huì)處于通縮狀態(tài)，這勢(shì)必也將影響全球資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，那么作為資本市場(chǎng)重要組成部分的股票市場(chǎng)也必然受到?jīng)_擊。

3.3.2 供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的沖擊效應(yīng)分析

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)確定了在供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指存在顯著影響的時(shí)間尺度。進(jìn)而通過(guò)綜合股指對(duì)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)的估計(jì)，判斷在不同的時(shí)間尺度下供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響特征(圖6)。

圖6 各時(shí)間尺度下供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的脈沖沖擊的響應(yīng)結(jié)果

(1)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響方向

在尺度1至尺度5下，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的脈沖沖擊的方向具有變動(dòng)性，因此在這些尺度下，很難根據(jù)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)期，這種情況下基本面的分析能夠發(fā)揮的作用較小，計(jì)算金融工具更能夠充分捕捉市場(chǎng)變動(dòng)信息來(lái)幫助市場(chǎng)投資者進(jìn)行關(guān)于原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的資產(chǎn)配置策略設(shè)計(jì)。

在尺度6下，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)綜合股指具有顯著的正向影響。這表明當(dāng)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格增加1單位的脈沖時(shí)，將引起綜合股指的上升。這種情況說(shuō)明當(dāng)原油價(jià)格發(fā)生上漲時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際間財(cái)富發(fā)生由原油進(jìn)口國(guó)向原油出口國(guó)的轉(zhuǎn)移，當(dāng)原油出口國(guó)獲得大量財(cái)富時(shí)，很有可能將資本投入到國(guó)際金融市場(chǎng)中來(lái)獲得資本增值，而這種由于國(guó)際財(cái)富轉(zhuǎn)移引起的資本投資對(duì)全球的綜合股指起到了促進(jìn)作用(Kilian，2009a)。

(2)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響持續(xù)時(shí)間

在供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格對(duì)全球綜合股指脈沖沖擊效應(yīng)的分析中，觀察期選擇為60個(gè)月。隨著時(shí)間尺度的增長(zhǎng)，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格對(duì)于原油價(jià)格的影響時(shí)間逐漸增長(zhǎng)。

由于，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響時(shí)間至少在20個(gè)月以上，這說(shuō)明在股票市場(chǎng)中觀察到的變動(dòng)，不會(huì)是由于某一時(shí)刻的原油價(jià)格變動(dòng)而引起，應(yīng)該是來(lái)自于不同時(shí)間點(diǎn)的原油價(jià)格變動(dòng)的影響復(fù)合疊加的效果，而這些疊加影響在方向和強(qiáng)度上具有較大差異，可能在疊加過(guò)程中存在相互抵消或者增強(qiáng)的現(xiàn)象。這可能是股票市場(chǎng)變動(dòng)呈現(xiàn)高度非線性和復(fù)雜性的原因之一。

(3)供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響強(qiáng)度

表3展示了供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的絕對(duì)最大脈沖強(qiáng)度，不難發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間尺度的增長(zhǎng)，供給型驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響程度呈現(xiàn)倒“U”型的特征。在短期和中期下供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響較在長(zhǎng)期下要高出66%。這與在中期和短期內(nèi)，原油價(jià)格的需求彈性較低，而長(zhǎng)期下原油價(jià)格需求彈性提高有關(guān)。即在短期內(nèi)，當(dāng)原油價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，在中短期生產(chǎn)單位無(wú)法立即調(diào)整自己的原油需求，而在長(zhǎng)期通過(guò)能源效率提高、新能源發(fā)展以及原油庫(kù)存能力提升等途徑均可以降低供給型原油價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了供給型原油價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的影響。

表3 不同時(shí)間尺度下供給驅(qū)動(dòng)型與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格對(duì)全球綜合股指的絕對(duì)最大脈沖強(qiáng)度

3.4 需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指多時(shí)間尺度影響分析

3.4.1 需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)與全球綜合股指因果關(guān)系檢驗(yàn)

全球綜合股指與需求驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在尺度3至尺度5下，全球綜合股指與需求驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)之間呈現(xiàn)雙向格蘭杰因果關(guān)系，兩個(gè)變量中任何一個(gè)變量的變動(dòng)均可以作為另一個(gè)市場(chǎng)的預(yù)警信息。在尺度2之下，僅僅是需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)可以引起全球綜合股指的變化的單向格蘭杰因果關(guān)系，那么也僅存在單向的預(yù)警作用。短期內(nèi)，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格的變動(dòng)能夠引起股票市場(chǎng)的變動(dòng)主要是通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期實(shí)現(xiàn)，即通過(guò)金融市場(chǎng)中成熟的信息傳遞功能。在中期內(nèi)，當(dāng)原油市場(chǎng)受到需求沖擊時(shí)，原油供給并不能迅速進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)原油需求的變化，則會(huì)出現(xiàn)原油價(jià)格推高的現(xiàn)象，這勢(shì)必引起與原油直接相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)與公司的成本推高，從而影響這些生產(chǎn)企業(yè)的收益率，造成中期內(nèi)股票市場(chǎng)的變化。當(dāng)原油價(jià)格上升時(shí)，則需要更多的貨幣來(lái)購(gòu)入與原來(lái)價(jià)格未上漲時(shí)數(shù)量相同的原油，而短期和中期內(nèi)貨幣的供給都不會(huì)輕易發(fā)生變化，這時(shí)則會(huì)出現(xiàn)借貸成本升高即利率升高的現(xiàn)象，而利率作為重要的貼現(xiàn)要素之一，它的升高將導(dǎo)致股市受到重大沖擊，這也是長(zhǎng)期內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股市造成影響主要渠道。

表4 不同時(shí)間尺度下需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格與全球綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：a、b及c分別表示在1%、5%及10%的顯著性水平下顯著；OilDe, OilSupp分別表示供給和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)

3.4.2 需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的沖擊效應(yīng)分析

根據(jù)需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格與綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，在尺度2至尺度5下，對(duì)需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)與綜合股指間展開(kāi)脈沖響應(yīng)分析，從而識(shí)別需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)綜合股指的動(dòng)態(tài)影響。具體將從影響方向、影響持續(xù)時(shí)間以及影響強(qiáng)度三個(gè)角度對(duì)影響特征進(jìn)行分析，結(jié)果如圖7所示。

(1)需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響方向

在尺度2至尺度5下，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)增加1單位的脈沖給全球綜合股指帶來(lái)的影響方向在觀察期60個(gè)月內(nèi)均具有變動(dòng)性，呈現(xiàn)隨機(jī)影響的態(tài)勢(shì)。因此需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響較難把握，需要對(duì)原油市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督，才能較好的觀測(cè)市場(chǎng)變動(dòng)情況。

圖7 各時(shí)間尺度下需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的脈沖沖擊影響結(jié)果

此外，值得注意的是在4個(gè)時(shí)間尺度下，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)綜合股指的影響在初始方向上均呈現(xiàn)正向影響。引起該現(xiàn)象的原因可能為以下兩個(gè)原因。第一，與供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格對(duì)總和行業(yè)股指影響的初始方向?yàn)檎脑蛳嗤?。即?dāng)國(guó)際原油價(jià)格發(fā)生上漲時(shí)，導(dǎo)致國(guó)際間財(cái)富由原油進(jìn)口國(guó)向原油出口國(guó)轉(zhuǎn)移，原油出口國(guó)在獲得大量資本時(shí)會(huì)通過(guò)金融投資等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值，而大量資本流入股票市場(chǎng)，會(huì)促進(jìn)股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)。其次，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格上漲，一方面帶來(lái)原油生產(chǎn)公司或企業(yè)收益增加，從而促進(jìn)這些公司股票表現(xiàn)的增加。同時(shí)，由于需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格上漲可能來(lái)源于全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的蓬勃發(fā)展，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好而促成工業(yè)需求全面增加，其中也包含原油需求的增長(zhǎng)，而這種情況下原油價(jià)格的上漲并不能抵消因全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)增長(zhǎng)而帶來(lái)的股市增長(zhǎng)。

(2)需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響持續(xù)時(shí)間

需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指動(dòng)態(tài)影響的持續(xù)時(shí)間，總體來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)隨著時(shí)間尺度增長(zhǎng)，影響時(shí)間逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

由于在尺度2至尺度5之下，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響持續(xù)時(shí)間都至少為35個(gè)月。這種情況下，與供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響持續(xù)時(shí)間在各時(shí)間尺度下至少為20個(gè)月的情況相似，股票市場(chǎng)中的變動(dòng)不是單一由某一時(shí)刻下原油價(jià)格變動(dòng)引起的，而是由來(lái)自于不同時(shí)刻的原油價(jià)格變動(dòng)的影響疊加累計(jì)而來(lái)，進(jìn)而增加了原油價(jià)格波動(dòng)與股票市場(chǎng)間互動(dòng)的高度復(fù)雜性。

(3)需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響強(qiáng)度

表3中顯示了需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指在不同時(shí)間尺度下的最大影響強(qiáng)度。短期和中期下，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)比在長(zhǎng)期對(duì)股票市場(chǎng)的影響強(qiáng)度高出65%左右。與供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)的變化情況類似。說(shuō)明短期和中期之下，原油價(jià)格不論是供給驅(qū)動(dòng)型還是需求驅(qū)動(dòng)型，均會(huì)對(duì)全球股票市場(chǎng)造成較強(qiáng)的沖擊(主要是尺度2、尺度3和尺度4之下)，而長(zhǎng)期下(尺度5和尺度6)股票市場(chǎng)對(duì)與原油價(jià)格的沖擊具有一定的吸收和內(nèi)化作用，從而使得原油價(jià)格的影響減弱。以上特征也由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期和中期之下對(duì)原油的需求彈性和供給彈性較為剛性，在原油價(jià)格發(fā)生大幅度變動(dòng)時(shí)也無(wú)法及時(shí)調(diào)整，而受到較大影響，從而也直接體現(xiàn)在作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)中；而在長(zhǎng)期下實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)與原油的供給和需求的彈性提高，從而降低了油價(jià)變動(dòng)的影響，進(jìn)而金融市場(chǎng)中也出現(xiàn)了長(zhǎng)期下原油價(jià)格變動(dòng)影響強(qiáng)度降低的現(xiàn)象。

4 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)建立基于小波變換與向量自回歸模型的多時(shí)間尺度研究框架，將供給和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究從單一時(shí)間尺度拓展至多時(shí)間尺度。

首先，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供給驅(qū)動(dòng)型和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)在短期、中期及長(zhǎng)期下均能夠引起全球綜合股指的變化；而需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)在超短期(尺度1)和超長(zhǎng)期(尺度6)均不是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因。原油供給和原油需求變動(dòng)仍然是推動(dòng)原油價(jià)格變動(dòng)的重要原因，供給和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)均可被視為股票市場(chǎng)變動(dòng)的預(yù)警信息，在進(jìn)行股票市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)督和調(diào)控的過(guò)程中，原油價(jià)格變動(dòng)可以被視為重要的先行信息加以重視。

其次，通過(guò)供給驅(qū)動(dòng)型和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響特征分析發(fā)現(xiàn)，在短期和中期下，供給驅(qū)動(dòng)型和需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響方向均具有隨機(jī)性，因此很難進(jìn)行把握，需要通過(guò)密切的監(jiān)測(cè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)變動(dòng)情況的掌握。而在長(zhǎng)期下，供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格的影響方向?yàn)檎?，這主要是供給驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格的上漲導(dǎo)致國(guó)際間財(cái)富由原油進(jìn)口國(guó)向原油出口轉(zhuǎn)移，而原油出口國(guó)通過(guò)投資金融市場(chǎng)進(jìn)行資本升值而使得股票市場(chǎng)在收到供給驅(qū)動(dòng)的原油價(jià)格變動(dòng)時(shí)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)。相比較而言，需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)在尺度為5的長(zhǎng)期下，對(duì)股票市場(chǎng)的影響方向仍具有隨機(jī)性。根據(jù)以上結(jié)果，在尺度1至尺度5之下，當(dāng)供給或者需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，很預(yù)期股票市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格沖擊的響應(yīng)方向，這也增大了市場(chǎng)監(jiān)控和預(yù)判的難度。對(duì)于政策制定者，在這種情況下可以轉(zhuǎn)向關(guān)注原油與股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)，著重提高市場(chǎng)非正常運(yùn)行狀態(tài)的識(shí)別和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)；而對(duì)于投資者，則需要更多的借助計(jì)算金融工具實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)狀態(tài)分析并進(jìn)行投資策略的設(shè)計(jì)。

第三，供給驅(qū)動(dòng)型與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)，在對(duì)全球綜合股指的影響持續(xù)時(shí)間上均隨著時(shí)間尺度的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)；而在影響強(qiáng)度方面，兩種類型的原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指的影響在中期下的絕對(duì)最大強(qiáng)度遠(yuǎn)高于短期和長(zhǎng)期之下。這是由于短期內(nèi)，原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的變動(dòng)主要?jiǎng)舆^(guò)金融市場(chǎng)的信息傳遞功能實(shí)現(xiàn)，主要是基于市場(chǎng)預(yù)期，在原油價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整市場(chǎng)交易行為，主要分為看漲和看跌，兩種力量相當(dāng)?shù)那闆r下，則對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊較弱。而中期之下，原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)直接影響生產(chǎn)企業(yè)的成本或者收益，中期下這些企業(yè)的原油需求或供給彈性較為剛性不能及時(shí)調(diào)整，因此會(huì)在原油價(jià)格變動(dòng)是產(chǎn)生較大的變動(dòng)，從而體現(xiàn)在股價(jià)的變化上；而在長(zhǎng)期下，原油的需求和供給彈性均提高，這樣使得原油價(jià)格變動(dòng)的沖擊被內(nèi)化，從而降低了影響的強(qiáng)度。根據(jù)以上結(jié)果，政策制定者對(duì)于股票市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控重點(diǎn)在不同的時(shí)間周期下應(yīng)有所調(diào)整，在短期下，主要需要進(jìn)行交易的合法合規(guī)監(jiān)管，允許市場(chǎng)在正常范圍內(nèi)進(jìn)行震蕩；在中期下，則主要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中金融市場(chǎng)的調(diào)控；而在長(zhǎng)期下，則需要借助匯率、利率、貨幣政策實(shí)現(xiàn)調(diào)控。

通過(guò)對(duì)供給驅(qū)動(dòng)型與需求驅(qū)動(dòng)型原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)全球綜合股指動(dòng)態(tài)影響的多時(shí)間尺度分析，對(duì)供給和需求驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響在不同時(shí)間尺度下的差異和相似點(diǎn)進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出了爭(zhēng)對(duì)性的政策和投資建議。