金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于融資渠道和性質(zhì)的研究

金融體系在配置創(chuàng)新資源方面發(fā)揮著重要的作用，是國家創(chuàng)新體系的重要組成部分。金融體系的結(jié)構(gòu)影響著金融功能的發(fā)揮，也影響著金融對技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。不同結(jié)構(gòu)的金融體系，在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的方面存在怎樣的差別？究竟何種金融結(jié)構(gòu)更加有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新？對這些問題的研究不僅具有重要的理論意義，更有助于指導(dǎo)我們建設(shè)國家創(chuàng)新體系。

本文從融資渠道和性質(zhì)兩個維度對金融體系進行結(jié)構(gòu)劃分，并以此研究金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。主要創(chuàng)新在于：一是從融資的渠道和性質(zhì)兩個維度來定義金融結(jié)構(gòu)，這樣可以更加全面地分析金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響；二是通過定義不同的創(chuàng)新產(chǎn)出指標，比較金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)不同層次技術(shù)創(chuàng)新作用的差異。

理論回顧與研究假說

國內(nèi)外研究金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新影響的成果非常多，相關(guān)的研究大致有以下幾類結(jié)論：

一些研究認為金融市場在支持技術(shù)創(chuàng)新方面有優(yōu)勢。Saint-Paul（1992）、King和Levine（1993）等認為金融市場具有風(fēng)險分散功能，能夠適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新投資高風(fēng)險的需求。孫伍琴（2004）認為，金融市場提供了一種“多元審查”機制，新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)通過金融市場更容易獲得融資。王莉（2004）則認為，市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對于那些具有不確定性的創(chuàng)新具有特別的優(yōu)勢。

另外一些研究則認為金融中介（銀行）為主的金融結(jié)構(gòu)能夠更能支持技術(shù)創(chuàng)新。Boyd和Prescott（1986）等認為金融中介在處理信息不對稱問題上具有競爭優(yōu)勢，可以改善資源配置。Greenwood和Javanovic（1990）認為在資金供給有限的情況下，金融中介可以通過信息的生產(chǎn)與傳遞將資金導(dǎo)向到最有潛力的企業(yè)。Gurley和Shaw（1960）認為，金融中介能夠通過其規(guī)模經(jīng)濟和專門技術(shù)來降低融資費用。

還有許多的研究認為金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新活動沒有顯著的影響，如Beck等（2000），Luintel等（2008）等。

上述研究，充分地論證了金融市場和金融中介（銀行）在支持技術(shù)創(chuàng)新方面的機制和各自的優(yōu)勢，但是這些研究存在還存在以下幾個方面的缺陷。

一是沒有同時關(guān)注融資渠道和性質(zhì)上的差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的不全面。圍繞金融市場和金融中介的差異來比較不同金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，忽視了融資性質(zhì)的差別，沒有將兩者同時納入研究中。

二是忽略了金融市場和銀行的準入要求對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資的影響，因此金融市場和銀行在支持技術(shù)創(chuàng)新方面的作用會受到一定的限制。

另外，風(fēng)險投資中介（投資基金等）以提供權(quán)益型資金為主，因此風(fēng)險承受能力高于銀行，而對融資方的償債能力或擔(dān)保要求低于銀行。這一類有別于銀行的金融中介普遍沒有被納入到金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新影響的研究中。

綜上，本文為了相對比較全面的研究金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響，將融資渠道和性質(zhì)同時納入到研究中，從融資渠道和融資性質(zhì)兩個維度，對不同的融資工具進行分類，如圖1所示。并借鑒許多有關(guān)金融結(jié)構(gòu)研究的做法，用這幾類融資工具規(guī)模的相對比例定義金融結(jié)構(gòu)，進而分析其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

結(jié)合前面的分析，我們提出以下兩條關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動影響的假說。

假說（1）關(guān)于融資的渠道結(jié)構(gòu)：就權(quán)益融資而言，中介渠道比市場渠道融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動；就債務(wù)型融資而言，市場渠道比中介渠道融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。

圖1 按渠道和性質(zhì)劃分的金融結(jié)構(gòu)

由于權(quán)益型融資本身具有風(fēng)險承受能力，金融中介由于成本和專業(yè)性優(yōu)勢，降低了融資門檻，因此比市場融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，特別是對于小微企業(yè)和處于早期的技術(shù)創(chuàng)新者來講。而對于債務(wù)型融資而言，因為市場提供了風(fēng)險分散和多元信息表達機制，克服了債務(wù)型融資低風(fēng)險承受能力的先天不足，因此市場渠道比中介渠道更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。

假說（2）關(guān)于融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)：在中介渠道中，權(quán)益融資比債務(wù)融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動；而在金融市場上，權(quán)益型工具和債務(wù)型工具支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效果的優(yōu)劣取決于一國的實際情況。

在中介渠道中，由于權(quán)益型融資在風(fēng)險承受能力方面的優(yōu)勢，比債務(wù)融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動；而在金融市場上，由于市場提供的風(fēng)險分散和多元信息表達機制，提高了債務(wù)型融資的風(fēng)險承受能力，因此，無論權(quán)益型工具和債務(wù)型工具均能在促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮支持作用，它們效果的優(yōu)劣取決于一國的實際情況，創(chuàng)新主體的融資偏好、政府政策、文化等因素都會對此產(chǎn)生影響。

從這兩個假說出發(fā)，我們可以解釋為何在用市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型兩分情況下研究金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新活動影響所得出的不一致結(jié)論。可以看出，市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)并沒有在促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動方面的絕對優(yōu)勢，特別是對于大量小微企業(yè)和早期創(chuàng)新者而言，中介機構(gòu)提供的權(quán)益投資是他們進行技術(shù)創(chuàng)新融資的理想工具。同樣，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在支持技術(shù)創(chuàng)新方面也不存在絕對的優(yōu)勢。

實證研究

根據(jù)前面的分析結(jié)論，本文利用中國1997—2016年的有關(guān)數(shù)據(jù)，對兩個研究假說進行實證檢驗。

（一）模型與變量

本文參考Jaffe（1989）構(gòu)建的知識生產(chǎn)函數(shù)及其有關(guān)擴展，構(gòu)建了以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的對數(shù)為被解釋變量，金融結(jié)構(gòu)為主要解釋變量的線性回歸模型，企業(yè)投入研發(fā)活動的資金投入和人力資本投入作為模型的控制變量。

本文用中國企業(yè)發(fā)明專利的年申請量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)出的一個衡量指標。同時本文還將企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利申請量的總和作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)出的另一個衡量指標，用于檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性。企業(yè)發(fā)明專利的原創(chuàng)性要高于實用新型專利，通過比較兩個創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，可以分析金融結(jié)構(gòu)對于企業(yè)不同層面技術(shù)創(chuàng)新影響的差異。

本文從融資渠道和融資性質(zhì)兩個維度構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標：融資的渠道結(jié)構(gòu)和融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)實中，風(fēng)險投資是中介渠道的權(quán)益型融資工具的典型代表，股票是金融市場上的權(quán)益型融資工具的典型代表，銀行貸款是中介渠道的債務(wù)型融資工具的典型代表，債券是金融市場上的債務(wù)型融資工具的典型代表。因此，我們分別用FSVS和FSLD衡量融資的渠道結(jié)構(gòu)，其中FSVS是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)管理的資本總量與股票交易量之比，衡量權(quán)益融資的渠道結(jié)構(gòu)；FSLD是金融機構(gòu)各項貸款余額與債券市場成交額之比，衡量債務(wù)融資的渠道結(jié)構(gòu)。分別用FSSD和FSLV衡量融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)SSD是股票市場成交額與債券市場成交額之比，衡量金融市場中，融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)；FSLV是金融機構(gòu)各項貸款余額與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)管理的資本總量之比，衡量中介渠道中融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。這樣構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標的優(yōu)點在于研究融資的渠道結(jié)構(gòu)時，控制了融資性質(zhì)的差異，而在研究融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)時，控制了融資渠道的差異。

考慮到技術(shù)創(chuàng)新資金投入的作用時間較長，因此本文采用各年企業(yè)R&D資本存量的對數(shù)來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入，用LNRD表示。由于R&D中已經(jīng)包含了研發(fā)人員的經(jīng)費，所以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的人力資本投入衡量的是參與技術(shù)創(chuàng)新活動人員的技術(shù)水平，本文采用平均每萬人中普通高等學(xué)校在校生人數(shù)的對數(shù)其代理變量，用LNED表示。

綜上，如果假說（1）成立，那么變量FSLD的系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為負，變量FSVS系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為正。如果假說（2）成立，F(xiàn)SDS的系數(shù)的正負及顯著與否取決于我國的具體情況，而FSLV的系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為負。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文采用1997—2016年度我國的有關(guān)數(shù)據(jù)，對上述模型進行回歸分析，數(shù)據(jù)來自歷年的《科技統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)以及歷年的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》。企業(yè)R&D資金存量參考吳延兵（2006）的做法，采用永續(xù)盤存法計算得到。

對各變量進行的ADF穩(wěn)定性檢驗結(jié)果表明，這些變量都是同階單整，進一步采用Johansen法對各次回歸的變量組合進行協(xié)整檢驗，結(jié)果顯示各組變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進行回歸分析。

（三）實證結(jié)果及分析

為了考察金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的滯后影響，除了用即期的金融結(jié)構(gòu)變量外，還分別用金融結(jié)構(gòu)變量滯后一期和滯后二期的數(shù)據(jù)進行了回歸分析。

從實證結(jié)果可以看出，變量FSVS、FSVS（-2）的系數(shù)為正，但不顯著，變量FSVS（-1）的系數(shù)10%的水平上顯著為正，說明提高風(fēng)險投資機構(gòu)管理資本總量增量與股票交易額之比能夠增加企業(yè)專利申請量，但這個作用要滯后一年。這與假說（1）的推斷一致，從目前的情況看，中國的股票市場存在一定的準入門檻，對于一些小微企業(yè)很難企及，因此在支持技術(shù)創(chuàng)新方面，不如風(fēng)險投資這種通過中介提供的權(quán)益型工具。

變量FSLD的系數(shù)為負，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負，說明金融機構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利的申請量就越少，但這個影響要滯后1—2年才會表現(xiàn)出來。這個結(jié)果符合假說（1）的推斷，金融市場上的債務(wù)型融資比通過中介提供的債務(wù)型融資更能支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

變量FSSD，F(xiàn)SSD（-2）的系數(shù)顯著為負，F(xiàn)SSD（-1）的系數(shù)為正，但不顯著。這說明股票成交金額與債券成交額的比例，對中國企業(yè)即期以及滯后二年的創(chuàng)新有影響，債券市場發(fā)展比股市發(fā)展更有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。這個結(jié)果符合假說（2）的推斷，金融市場上，權(quán)益融資與債務(wù)融資在支持技術(shù)創(chuàng)新方面效果的優(yōu)劣，取決于實際情況。

變量FSLV、FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負，金融機構(gòu)貸款額與風(fēng)險投資機構(gòu)管理的資本總額的比例越高，中國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越低。風(fēng)險投資和金融機構(gòu)貸款都是中介渠道融資，貸款是債務(wù)型工具，承擔(dān)風(fēng)險能力較弱，而且需要融資擔(dān)保，而風(fēng)險投資是權(quán)益型工具，能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險，因此在促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動方面權(quán)益型工具優(yōu)于債務(wù)型工具。這與我們假說（2）的推斷一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究用企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利之和的對數(shù)對金融結(jié)構(gòu)變量進行了回歸，并將結(jié)果與前面的回歸結(jié)果進行比較，以檢驗企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出變量不同定義對本研究結(jié)果的影響。結(jié)果分析如下：

變量FSVS的系數(shù)顯著為正，說明提高風(fēng)險投資機構(gòu)管理資本總量增量與股票成交金額之比能夠增加當(dāng)期企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利的申請總量。這個結(jié)論符合假說（1）的推斷。與原回歸的結(jié)果相比，F(xiàn)SVS的系數(shù)從不顯著變?yōu)轱@著，說明風(fēng)險投資相對于股票市場的發(fā)展，能更快地促進企業(yè)實用新型專利申請量，而對于發(fā)明專利的促進作用則要滯后一期，反映出企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新所需研發(fā)時間更長，符合實際情況。

變量FSLD的系數(shù)為負，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負，說明金融機構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利的申請量就越少，但這個影響要滯后1—2年才會表現(xiàn)出來。這與原回歸的結(jié)果一致，也符合假說（1）的推論。

變量FSSD的系數(shù)顯著為負，說明年度股票成交金額與債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利申請量越少，符合假說（2）的推斷。與原回歸結(jié)果相比，變量FSSD（-2）的系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明滯后兩期來看，我國股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)比例，對企業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新的支持方面沒有顯著差異，但債券市場相對于股票市場的發(fā)展，對企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新更加有利。

變量FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負，說明提高金融結(jié)構(gòu)貸款與風(fēng)險投資機構(gòu)管理資本總量之比越高，企業(yè)發(fā)明與實用新型專利申請越多，與假說（2）推斷一致。與原回歸結(jié)果相比，F(xiàn)SLV系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明從當(dāng)期看，金融機構(gòu)貸款相對于風(fēng)險投資的發(fā)展在促進企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強于對高層次技術(shù)創(chuàng)新的作用。

上述結(jié)果說明，假說（1）、假說（2）在改變技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出變量定義后仍然成立。

結(jié)論與建議

本文的主要結(jié)論是：

（1）對于權(quán)益型工具而言，中介融資比市場融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動；而對于債務(wù)型工具而言，市場融資比中介融資更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。（2）中介渠道中，權(quán)益型工具能夠承擔(dān)項目的高風(fēng)險性，因此更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動；而在金融市場上，權(quán)益型融資和債務(wù)型融資都能對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動發(fā)揮促進作用，效果的優(yōu)劣取決于一國技術(shù)創(chuàng)新者的情況。利用中國數(shù)據(jù)所進行的實證結(jié)果，基本驗證了本文的研究結(jié)論。實證的結(jié)果還表明，就中國的情況而言，金融結(jié)構(gòu)作用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的時間會滯后1—2期，而且對于企業(yè)不同層面的技術(shù)創(chuàng)新影響有所不同。風(fēng)險投資相對于股票市場的發(fā)展，能更快地促進企業(yè)低層次的技術(shù)創(chuàng)新，而對于高層次技術(shù)創(chuàng)新的促進作用則要滯后一期；滯后兩期來看，債券市場相對于股票市場的發(fā)展，對企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新更加有利；從當(dāng)期看，金融機構(gòu)貸款相對于風(fēng)險投資的發(fā)展在促進企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強于對高層次技術(shù)創(chuàng)新的作用。

基于上述的研究結(jié)果，我們認為要更好地發(fā)揮一國金融體系對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的促進作用，應(yīng)重點關(guān)注以下幾個方面。一是大力發(fā)展提供權(quán)益類投資的中介，如創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金等。這類中介能夠?qū)I(yè)化程度較高、處于起步階段的創(chuàng)新活動的進行投資，有效促進一國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。二是推動融資工具的創(chuàng)新，大力發(fā)展中介渠道的權(quán)益型融資工具，為多元化的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資選擇。三是建立多層次的資本市場，降低金融市場的準入條件，充分發(fā)揮金融市場的功能。