估值300億美元騰訊音樂如何做成一門好生意？

鮑有斌

繼閱文集團(tuán)2017年登陸港交所后，騰訊又一嫡系公司IPO。內(nèi)容版權(quán)優(yōu)勢(shì)突出的騰訊音樂，擁有8億活躍用戶，與QQ不相上下，在騰訊系內(nèi)僅次于10億量級(jí)的微信，其收入來(lái)自在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)兩大板塊。與多數(shù)科技公司上市時(shí)仍巨額虧損不同，騰訊音樂保持較高的利潤(rùn)水準(zhǔn)，2018年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.43億元，同比增長(zhǎng)341%。

憑借壓倒性的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，騰訊音樂高達(dá)300億美元的估值，甚至超過了對(duì)手網(wǎng)易云音樂的母公司網(wǎng)易的市值。騰訊旗下，下一個(gè)獨(dú)立上市的是騰訊視頻？

騰訊音樂2017年凈利增加341%估值300億美元

北京時(shí)間10月2日晚間，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“騰訊音樂”，Tencent Music Entertainment Group）正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交招股書，代碼為“TME”。騰訊音樂IPO主承銷商為美林銀行、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利。

繼閱文集團(tuán)（00772.HK）獨(dú)立上市后，騰訊音樂成為騰訊控股（00700.HK）旗下登陸資本市場(chǎng)的又一超級(jí)獨(dú)角獸。

在市場(chǎng)上占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，以及持續(xù)盈利，并對(duì)標(biāo)美國(guó)上市的瑞典流媒體音樂服務(wù)商Spotify（SPOT. NYSE），騰訊音樂估值在300億美元左右。這一估值水平，甚至超過網(wǎng)易（NTES.NSDQ）總市值。截至10月29日，網(wǎng)易市值為260億美元。

騰訊音樂是否值這么多錢？且來(lái)看看它的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。

騰訊音樂2016年以來(lái)一直盈利，并已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利。2016年至2017年，其收入分別為43.61億元、109.81億元，增長(zhǎng)151%；利潤(rùn)分別為8500萬(wàn)元及13.19億元，增長(zhǎng)1451%。從半年度業(yè)績(jī)看，2017和2018年上半年，其收入分別為44.85億元和86.19億元，增長(zhǎng)92%；盈利分別為3.95億元和17.43億元，增加341%；毛利分別為13.82億元和34.78億元，增加151.7%；毛利率則從30.81%提升到40.35%。

其市場(chǎng)和銷售費(fèi)用從2017上半年2.98億元增加147.7%至2018上半年的7.38億元。管理費(fèi)用由2017上半年的6.82億元增加32.7%至2018上半年9.05億元。與大多數(shù)公司將營(yíng)業(yè)費(fèi)用花在市場(chǎng)和銷售上不同，騰訊音樂營(yíng)業(yè)費(fèi)用主要支出是管理成本，上半年該部分支出占總營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例為55%，銷售支出占45%（圖1）。

而且近三年，騰訊音樂員工人數(shù)并沒有顯著增加，2016年、2017年、2018年6月底，員工人數(shù)分別為2361人、2406人和2459人，其中2018年6月底只比2016年增加4%多一點(diǎn)。這也表明，在市場(chǎng)以騰訊音樂一家獨(dú)大情況下，同時(shí)在線音樂市場(chǎng)滲透率趨于飽和，發(fā)展更多依賴內(nèi)生，大規(guī)模投入進(jìn)行品牌推廣，無(wú)異于低效率燒錢。

在整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)下，騰訊音樂的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也相當(dāng)充足。2018年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為20.56億元，同比2017上半年的19.3億元增長(zhǎng)6.52%。截至6月30日，騰訊音樂持有現(xiàn)金及等價(jià)物超過95億元，足夠現(xiàn)金流甚至讓騰訊音樂在2018年上半年實(shí)現(xiàn)利息收入1億元。

前世：挾版權(quán)優(yōu)勢(shì)，怒懟網(wǎng)易，迎娶CMC

和閱文集團(tuán)由騰訊文學(xué)和盛大文學(xué)合并類似，騰訊音樂也是整合在線音樂市場(chǎng)多個(gè)玩家而成。但是，騰訊并非躺贏，實(shí)際上，騰訊在親歷市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)后，最終與中國(guó)音樂公司一拍即合，組成行業(yè)超級(jí)巨頭。

騰訊音樂起源于2003年，QQ推出在線音樂服務(wù)QQ音樂。就在第二年，謝振宇在廣州創(chuàng)立酷狗音樂；2005年，原百度（BIDU.NSDQ）首席架構(gòu)師雷鳴在北京共同創(chuàng)立酷我音樂。

此時(shí)的在線音樂市場(chǎng)，算是百花齊放的原生態(tài)，產(chǎn)品各有特點(diǎn)，也各有擁躉?？峁肥羌魳匪阉鳌⒉シ?、下載、管理及分享于一體的綜合音樂平臺(tái)，歌詞逐字播放完全可以媲美卡拉OK，這也成為金字招牌。而酷我音樂主打技術(shù)優(yōu)勢(shì)，音樂盒產(chǎn)品即點(diǎn)即播，解決網(wǎng)民痛點(diǎn)需求，用戶數(shù)曾經(jīng)突破3億，占據(jù)近20%市場(chǎng)份額。

看到在線音樂市場(chǎng)需求很大，不斷有創(chuàng)業(yè)公司嘗試進(jìn)入，比如主打?qū)I(yè)音樂的蝦米，主打大眾人群的天天動(dòng)聽。2006年，王皓等幾位創(chuàng)始人離開阿里巴巴，創(chuàng)辦蝦米網(wǎng)，以時(shí)尚和品位音樂內(nèi)容為主打，專業(yè)音樂社區(qū)也使其深受高端音樂用戶喜愛。王智罡等人2007年成立的天天動(dòng)聽，也曾經(jīng)聲稱有2億用戶。2012年，天天動(dòng)聽和蝦米音樂先后被阿里巴巴收購(gòu)，蝦米成為阿里音樂主推品牌，而天天動(dòng)聽在2017年10月1日正式停服。

2012年，正是在線音樂市場(chǎng)的整合季。當(dāng)年6月，前新浪副總裁、新浪音樂負(fù)責(zé)人謝國(guó)民成立海洋音樂，并在開曼群島注冊(cè)China Music Corporation（CMC，中國(guó)音樂集團(tuán)）。2012-2014年，CMC先后完成收購(gòu)酷我和酷狗，謝振宇和謝國(guó)民出任CMC聯(lián)席CEO，計(jì)劃獨(dú)立IPO，卻因種種原因最終未能實(shí)現(xiàn)。

獨(dú)立上市無(wú)望的CMC，遇到了金主騰訊。2016年7月前，騰訊取得CMC的15.8%股權(quán)；當(dāng)年7月，騰訊將旗下音樂平臺(tái)與CMC進(jìn)行合并，并將QQ音樂和全民K歌（Wesing）注入新公司，重組完成后，騰訊取得新公司61.6%股權(quán)。2016年12月，新公司更名為現(xiàn)在的騰訊音樂娛樂集團(tuán)（表1）。至此，新騰訊音樂擁有QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂和全民K歌四大品牌渠道，并擁有騰訊音樂人、5Sing和演藝直播業(yè)務(wù)酷狗直播、酷我聚星等系列產(chǎn)品。

通過合并重組，新的騰訊音樂擁有QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂和全民K歌四大品牌渠道。

騰訊音樂與CMC完成合并后， CMC聯(lián)席CEO謝振宇、謝國(guó)民出任騰訊音樂聯(lián)席總裁，騰訊公司副總裁彭迦信出任騰訊音樂CEO，董事長(zhǎng)則由騰訊高級(jí)副總裁湯道生兼任。

騰訊音樂完成一統(tǒng)，與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)其他行業(yè)合并橋段基本相同。2015年10月，美團(tuán)宣布與大眾點(diǎn)評(píng)完成合并，合并后的公司一度對(duì)外稱呼新美大，最終以美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690.HK）2018年9月于香港上市。2015年4月，完成上市后的58同城（WUBA.NSDQ）合并趕集網(wǎng)。2018年10月12日，阿里巴巴宣布餓了么與口碑合并，成立本地生活服務(wù)公司，除再戰(zhàn)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)外，似也要將58同城拉下水。攜程（CTRP. NSDQ）在2015年先后合并去哪兒、私有化藝龍。騰訊音樂與CMC合成重組，意味著市場(chǎng)前三強(qiáng)均站在同一戰(zhàn)壕里，從市場(chǎng)占有率上看，其他對(duì)手短期內(nèi)已經(jīng)無(wú)法追趕。

在阿里巴巴、騰訊外，網(wǎng)易云音樂算是第三種勢(shì)力。網(wǎng)易云音樂創(chuàng)立于2013年，由丁磊邀請(qǐng)已經(jīng)從網(wǎng)易娛樂頻道主編崗位離職的王磊來(lái)負(fù)責(zé)。關(guān)于網(wǎng)易云音樂誕生有一些有趣的細(xì)節(jié)：2012年春節(jié)，丁磊在美國(guó)休假，想聽一些高質(zhì)量音樂，發(fā)現(xiàn)所有中文音樂應(yīng)用都達(dá)不到自己要求，于是他打算自己做一個(gè)，滿足自己對(duì)音樂需求的應(yīng)用。丁磊回國(guó)后，找到王磊，倆人從會(huì)議室聊到了酒吧，敲定做一個(gè)提升中國(guó)人音樂品味的APP——看似為了滿足丁磊本人愛好，其實(shí)是用戶需要一款不一樣的產(chǎn)品。

在丁磊召喚下，也是為了理想，王磊又從愛奇藝（IQ.NSDQ）離職，以高級(jí)總監(jiān)職務(wù)投身網(wǎng)易云音樂創(chuàng)立中，并同時(shí)負(fù)責(zé)音樂頻道內(nèi)容。雖然彼時(shí)市場(chǎng)上已有諸多實(shí)力對(duì)手，而網(wǎng)易云音樂繼承了網(wǎng)易新聞跟貼這個(gè)社交特色，加之網(wǎng)易利用公司資源推動(dòng)，這款產(chǎn)品很快脫穎而出。網(wǎng)易云音樂發(fā)布3年后，官方公布的數(shù)據(jù)顯示，用戶達(dá)到兩億。

騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂還相愛相殺過。

招股書顯示，騰訊在音樂版權(quán)上優(yōu)勢(shì)突出。由于提前布局，其版權(quán)覆蓋面最廣，至少擁有22家唱片公司版權(quán)，包括2014年11月簽下的華納，2016年9月簽下的索尼，2018年5月簽下的環(huán)球，包攬了全球三大唱片公司在中國(guó)內(nèi)地的獨(dú)家版權(quán)。此外，騰訊音樂還擁有YG 娛樂、杰威爾音樂等公司作品版權(quán)（表2）。在中國(guó)音樂版權(quán)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化的形勢(shì)下，這成為騰訊音樂立足行業(yè)的一大核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，也有諸多同行或有意或無(wú)意盯上了騰訊的資源庫(kù)。

2014年11月，騰訊方面起訴網(wǎng)易云音樂，稱后者平臺(tái)上數(shù)百首網(wǎng)絡(luò)音樂涉嫌侵權(quán)行為。最終根據(jù)判決結(jié)果，網(wǎng)易云音樂將相關(guān)作品做下架處理。2015年2月，微信關(guān)閉網(wǎng)易云音樂分享接口。網(wǎng)易云音樂回應(yīng)暗指微信此舉是為了幫助QQ音樂獲得壟斷地位；而QQ音樂則發(fā)文稱，盜版問題是微信封殺網(wǎng)易云音樂主要原因。

不過在2015年10月，騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂宣布正式達(dá)成版權(quán)戰(zhàn)略合作，騰訊音樂將向網(wǎng)易云音樂轉(zhuǎn)授150萬(wàn)首音樂版權(quán)，轉(zhuǎn)授版權(quán)合作方式與簽約版權(quán)類似，以“預(yù)付+分成”方式來(lái)進(jìn)行。

但雙方只是暫時(shí)妥協(xié)，其實(shí)蜜月期并不長(zhǎng)，2017年8月，騰訊兩次起訴網(wǎng)易云音樂，理由都是后者未經(jīng)許可向公眾傳播騰訊音樂獨(dú)家版權(quán)，涉及騰訊音樂獨(dú)家享有的200多首歌曲。受事件影響，網(wǎng)易云音樂部分歌曲下架。

雙方激戰(zhàn)引起主管方關(guān)注，并使得雙方再次休兵。2018年2月，國(guó)家版權(quán)局在新聞中提到，騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂就網(wǎng)絡(luò)音樂版權(quán)合作事宜達(dá)成一致，相互授權(quán)音樂作品，達(dá)到各自獨(dú)家音樂作品數(shù)量的99%以上，并商定進(jìn)行音樂版權(quán)長(zhǎng)期合作，同時(shí)積極向其他網(wǎng)絡(luò)音樂平臺(tái)開放音樂作品授權(quán)。

包括華納、索尼、環(huán)球全球三大唱片公司在內(nèi)，騰訊音樂簽下了22家公司在中國(guó)內(nèi)地的版權(quán)。

這次合作讓網(wǎng)易云音樂獲得騰訊音樂旗下的燦星文化、種子音樂、華誼音樂等唱片公司版權(quán)內(nèi)容。此前，網(wǎng)易云音樂已經(jīng)獲得騰訊音樂獨(dú)家代理的環(huán)球、華納、索尼等全球三大唱片公司的音樂版權(quán)。但是最關(guān)鍵的1%，都是各自稀罕物，未必會(huì)共享。

2017年，騰訊音樂還和阿里音樂達(dá)成版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)合作，將其獨(dú)家代理的優(yōu)質(zhì)音樂版權(quán)資源轉(zhuǎn)授至阿里音樂。同時(shí)，阿里音樂獨(dú)家代理的滾石、華研、寰亞等音樂版權(quán)也轉(zhuǎn)授給了騰訊音樂。巨頭合作的背后，利用音樂版權(quán)授權(quán)也可以變現(xiàn)，也是一種業(yè)務(wù)模式。

有意思的是，網(wǎng)易云音樂曾經(jīng)的操盤者王磊在2016年離職加盟百度音樂后，于近期加盟騰訊音樂，職務(wù)與百度音樂一樣，都是總經(jīng)理。王磊離職網(wǎng)易時(shí)職務(wù)一直未變，為高級(jí)總監(jiān)；王磊離職后，原高級(jí)產(chǎn)品總監(jiān)朱一聞被任命為網(wǎng)易云音樂CEO。有接近網(wǎng)易云音樂人士稱，網(wǎng)易重產(chǎn)品和技術(shù)，而王磊以做內(nèi)容見長(zhǎng)，這影響了其內(nèi)部升遷。丁磊在接受采訪時(shí)雖然表示，網(wǎng)易云音樂要跳出產(chǎn)品和技術(shù)思維，做出不一樣的東西，這在創(chuàng)立初期完全沒問題，但是到產(chǎn)品成型后，技術(shù)端管理者更有優(yōu)勢(shì)。

今生：活躍用戶8億，與QQ相當(dāng)

沒有合并CMC之前，盡管騰訊有產(chǎn)品和技術(shù)能力，也有資金去購(gòu)買版權(quán)，但并非市場(chǎng)領(lǐng)先者。

易觀國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2013年移動(dòng)音樂客戶端的用戶中，酷狗音樂以20.3%市場(chǎng)份額保持第一；QQ音樂以20%位于第二；多米音樂以13.8%擠進(jìn)前三名；酷我音樂占比達(dá)13.6%，排名第四；天天動(dòng)聽以12.6%份額位于第五；百度音樂以4.8%份額排名第六；蝦米音樂以3.3%排名第七；豆瓣FM以1.8%排名第八；網(wǎng)易云音樂以1.2%排名第九。

兩年后的2015年第四季度，同樣是易觀智庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大APP的用戶滲透率位居前三且遙遙領(lǐng)先對(duì)手，分別為40%、32.4%、23.3%，天天動(dòng)聽、百度音樂、網(wǎng)易云音樂分別為7.1%，4.3%和2.2%。

雖說(shuō)QQ音樂領(lǐng)先，但是優(yōu)勢(shì)并不明顯。于是2016年騰訊出手，將已經(jīng)完成合并的第二酷狗和第三酷我的母公司CMC納入旗下。

與CMC合并之后，騰訊音樂的市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)無(wú)法撼動(dòng)。截至2018年6月末，其活躍用戶為8億，每天活躍用戶在平臺(tái)上使用時(shí)間達(dá)到70分鐘。騰訊音樂已經(jīng)是中國(guó)最大在線音樂平臺(tái)。

QuestMobile公布的2018年7月在線音樂行業(yè)研究報(bào)告顯示，中國(guó)在線音樂APP進(jìn)入億級(jí)活躍用戶俱樂部共有4個(gè)，前3個(gè)都屬騰訊旗下，分別為酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂；網(wǎng)易云音樂緊跟其后?？峁芬魳?、QQ音樂、酷我音樂月活躍用戶分別為3.53億、2.93億、1.32億，而網(wǎng)易云音樂為1.16億，騰訊音樂旗下三強(qiáng)均超過網(wǎng)易云音樂（圖2）。

騰訊音樂全部活躍用戶8億，是網(wǎng)易云音樂將近7倍，對(duì)后者形成碾壓之勢(shì)。至于阿里旗下的蝦米音樂，月活用戶不到2300萬(wàn)，與網(wǎng)易云音樂和騰訊音樂已經(jīng)不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

需要說(shuō)明一下，上述三種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均在不同維度，但可以從多個(gè)層面看出在線音樂市場(chǎng)格局和變化。

騰訊系產(chǎn)品按照用戶數(shù)量級(jí)，首推是微信，截至2018年6月末，微信活躍用戶為10.6億；其次是QQ用戶，活躍用戶為8.03億，騰訊音樂當(dāng)前活躍用戶與QQ活躍用戶基本不相上下。

變現(xiàn)：1個(gè)社交娛樂用戶=13個(gè)在線音樂用戶

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)已經(jīng)成為全球第一大在線游戲市場(chǎng)和第二大在線視頻市場(chǎng)，然而中國(guó)在線娛樂的付費(fèi)率僅為3.7%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)低于其他形式的娛樂活動(dòng)，如付費(fèi)游戲和付費(fèi)視頻。2017年中國(guó)在線音樂泛娛樂市場(chǎng)的總體規(guī)模達(dá)到約330億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至2152億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為36.7%（圖3）。

中國(guó)的在線音樂泛娛樂市場(chǎng)主要包括在線音樂服務(wù)，在線卡拉OK，以音樂為中心的直播，在線廣告和在線音樂版權(quán)運(yùn)營(yíng)。

騰訊音樂收入來(lái)自于兩大部分：在線音樂服務(wù)和社交娛樂服務(wù)。騰訊在線音樂業(yè)務(wù)上，主要通過付費(fèi)音樂、內(nèi)容訂閱及廣告盈利。在社交娛樂及其他業(yè)務(wù)上，主要通過在直播及在線唱歌中出售虛擬禮物，及專屬會(huì)員盈利。

騰訊音樂在2016年，兩大板塊收入貢獻(xiàn)平分秋色，占比分別在49.2%和50.8%；然而，2017年及2018上半年，在線音樂服務(wù)營(yíng)收占比下降至30%以下，而社交娛樂營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著上升，占比則分別達(dá)到71.3%和70.4%（圖4）。

短短一年之間，收入構(gòu)成比例差異出現(xiàn)如此巨大的變化，同時(shí)2017年比2016年收入大增152%，與公司重組有關(guān)。

招股書顯示，CMC此前收入以直播業(yè)務(wù)為主，2016年1月1日至7月12日，CMC直播業(yè)務(wù)收入為14.54億元，占當(dāng)期總收入19.23億元的比例為75.6%，在線音樂服務(wù)和廣告收入分別為3.79億和9000萬(wàn)元，占比分別為19.7%和4.7%；期間，毛利率為30.3%，虧損1.52億元。

在和騰訊音樂合并后，其業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了根本變化。招股書顯示，騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)月活用戶從2016年第三季度5.79億增長(zhǎng)到2018年第二季度6.44億，增長(zhǎng)率為11.22%；社交娛樂月活用戶從2016年第三季度的1.44億增長(zhǎng)到2018年第二季度的2.28億，增長(zhǎng)率為58.33%，增速是前者5.2倍（圖5）。

這表明，在線音樂活躍用戶體量基本到頂，但是社交娛樂用戶顯著增加，仍然有較大潛力可以挖掘。原CMC用戶仍然“專注”于會(huì)員費(fèi)模式在續(xù)費(fèi)，原QQ音樂用戶更體現(xiàn)出社交屬性，這與整個(gè)騰訊系產(chǎn)品屬性一致。

與此同時(shí)，騰訊音樂付費(fèi)人數(shù)穩(wěn)步增加。在線音樂業(yè)務(wù)付費(fèi)人數(shù)從2016年第三季度的1220萬(wàn)人增長(zhǎng)到2018年第二季度的2330萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為83%。移動(dòng)社交娛樂付費(fèi)人數(shù)從290萬(wàn)增長(zhǎng)到950萬(wàn)，增長(zhǎng)率為228%，增速是前者2.75倍（圖6）。上述數(shù)據(jù)表明，原CMC用戶應(yīng)該更多轉(zhuǎn)化成社交付費(fèi)用戶。

在線音樂付費(fèi)率從2016年第二季度的2.1%提高到2018年第二季度的3.6%；社交娛樂付費(fèi)率從2%提高至4.2%（圖7）。社交娛樂付費(fèi)率更高也增長(zhǎng)更快。付費(fèi)人數(shù)和付費(fèi)率同時(shí)增加，必然導(dǎo)致騰訊音樂收入水漲船高。

相比之下，騰訊音樂對(duì)標(biāo)的Spotify今年一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其月活用戶1.7億，其中高級(jí)付費(fèi)用戶多達(dá)7500萬(wàn)，付費(fèi)率為44%，高于全球在線音樂市場(chǎng)20%-30%的普遍訂閱轉(zhuǎn)化率。由此可見，騰訊音樂訂閱用戶轉(zhuǎn)化率為全球平均值20%左右，整體處于較低水平。

2017年中國(guó)在線音樂服務(wù)的整體市場(chǎng)規(guī)模約44億元，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至367億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.7%。2013年至2017年間，中國(guó)的在線音樂支付率從0.4%上升至3.9%，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到28.7%。

當(dāng)中國(guó)用戶逐漸習(xí)慣為各種在線內(nèi)容服務(wù)付費(fèi)，騰訊音樂要提升付費(fèi)率依然有很大空間。

騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)的單付費(fèi)用戶月平均收益從2016年第三季度的8.6元提高到2018年第二季度的8.7元，增長(zhǎng)率為1.1%，這個(gè)增幅幾乎可以忽略（圖8）。同期，社交娛樂業(yè)務(wù)的單付費(fèi)用戶月平均收益從100.7元提高到111.8元，增長(zhǎng)大概11%，雖說(shuō)兩年時(shí)間增長(zhǎng)率難以言高，但是社交娛樂用戶有更高消費(fèi)能力。

騰訊音樂訂閱用戶每月基本價(jià)格是8元，該類用戶固定下載音樂次數(shù)，并享受無(wú)廣告服務(wù)；更高級(jí)別會(huì)員價(jià)格每月是15元，可以使用個(gè)性化主題，得到更好的視聽感受和下載體驗(yàn)；根據(jù)平均用戶收益數(shù)據(jù)僅為8.7元，可以看出，絕大多數(shù)會(huì)員選擇的還是8元基本套餐。

由此也可以大概測(cè)算，用戶在變現(xiàn)上價(jià)值差異究竟有多大。截至2018年6月30日止的第二季度，騰訊音樂社交娛樂付費(fèi)用戶為950萬(wàn)，每用戶平均季度付費(fèi)為111.8*3就是335.4元，則二季度該項(xiàng)收入總計(jì)大約為31.86億元。盡管在線音樂服務(wù)付費(fèi)用戶人數(shù)更高，為2330萬(wàn)人，但是每用戶平均季度付費(fèi)大約為8.7*3，即僅有26.1元，該項(xiàng)業(yè)務(wù)第二季度收益總計(jì)大約為6.08億元。

在收入貢獻(xiàn)上，一個(gè)社交娛樂付費(fèi)用戶相當(dāng)于13個(gè)在線音樂付費(fèi)用戶。當(dāng)季，社交娛樂收入是在線音樂收入5.24倍，可見騰訊旗下產(chǎn)品依然以社交娛樂變現(xiàn)為主。

2018年上半年，騰訊音樂社交娛樂及其他業(yè)務(wù)收入為60.66億元，比2017年上半年31.21億元增加了94.4%，主要是由于在線卡拉OK和直播服務(wù)收入增加所致。其中在線卡拉OK和直播服務(wù)產(chǎn)生的收入增加主要是由于因推出額外功能而引起的用戶，例如虛擬卡拉OK房和WeSing的高級(jí)會(huì)員資格帶來(lái)人均支付的增加，同時(shí)通過提高用戶購(gòu)買虛擬禮物的意愿，來(lái)推動(dòng)付費(fèi)用戶比例增加，及由于表演者數(shù)量和活動(dòng)的增加以及直播內(nèi)容的質(zhì)量提升等。

2017年中國(guó)其他音樂內(nèi)容發(fā)行在線媒體的整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約45億元，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至約343億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為40.4%。此細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)主要源于不斷增長(zhǎng)的用戶對(duì)不同媒體格式的音樂需求，以及多元化在線平臺(tái)通過豐富內(nèi)容產(chǎn)品吸引用戶的努力。

針對(duì)用戶群體年輕特點(diǎn)，騰訊音樂也在探索新的商業(yè)模式，比如與知名藝人鹿晗合作，其首張專輯賣出340萬(wàn)張，累計(jì)7張專輯銷量突破1650萬(wàn)張，創(chuàng)造數(shù)字音樂發(fā)行新紀(jì)錄。騰訊音樂也與艾辰合作推廣全民K歌，成績(jī)不俗，首張專輯播放超過1億，累計(jì)播放量超過10億，并有950萬(wàn)粉絲。

勝負(fù)手：內(nèi)容版權(quán)

在線音樂從原生態(tài)階段發(fā)展到市場(chǎng)高度集中的現(xiàn)階段，主管部門對(duì)版權(quán)的保護(hù)起到了重大推動(dòng)作用。其實(shí)不僅是在線音樂，包括在線視頻和其他版權(quán)市場(chǎng)，同樣如此。版權(quán)就意味著需要花重金，將市場(chǎng)上的頭部?jī)?nèi)容網(wǎng)羅到旗下，這就對(duì)無(wú)資金實(shí)力的玩家提出重大挑戰(zhàn)。

在線音樂激戰(zhàn)前，戰(zhàn)火首先在視頻網(wǎng)站行業(yè)中燃燒。當(dāng)視頻用戶產(chǎn)生內(nèi)容（User Generated Content，簡(jiǎn)稱UGC）逐漸審美疲勞時(shí)，留住用戶，就需要有品質(zhì)內(nèi)容，即所謂PGC（Professional Generated Content）。在視頻網(wǎng)站內(nèi)容爭(zhēng)奪最激烈的時(shí)候，搜狐視頻、優(yōu)酷、土豆、騰訊視頻和愛奇藝均投入重金，這時(shí)上游內(nèi)容提供商成為大贏家，而用戶付費(fèi)習(xí)慣尚沒有養(yǎng)成，付費(fèi)會(huì)員極少，單純依靠廣告無(wú)法讓公司生存，虧損成為必然。

在視頻網(wǎng)站中最先倒下的是內(nèi)容UGC占最大比重的酷六，借殼華友世紀(jì)后，最終又賣給盛大。而優(yōu)酷和土豆即使在2012年完成合并，也是多年深陷虧損泥塘，最后賣身給阿里巴巴（BABA.NYSE）。

數(shù)據(jù)顯示，優(yōu)酷土豆合并之后到被阿里巴巴私有化之前，三個(gè)完整財(cái)年加三個(gè)季度，共虧損近32億元（圖9）。同期優(yōu)酷土豆收入為134億元，其中版權(quán)投入近59億元，占總收入超過40%，版權(quán)成本是視頻網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)最大成本，超過帶寬成本（期內(nèi)共31億元）。

時(shí)至今日，版權(quán)內(nèi)容依然是視頻網(wǎng)站的支出大頭。今年3月上市的愛奇異（IQ. NSDQ）第二季度財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)季收入62億元，但是內(nèi)容成本已經(jīng)高達(dá)47億元，占收入比例已經(jīng)提高到近76%。而該公司第一季度收入49億元，內(nèi)容成本39億元，占比為80%。兩個(gè)季度分別虧4億和21億，虧損放大和內(nèi)容成本提高有關(guān)。

但是對(duì)于“剩者”來(lái)說(shuō)，大戰(zhàn)之后就是收獲期。愛奇藝2018年3月29日在納斯達(dá)克上市，市值一度突破300億美元，愛奇藝付費(fèi)人數(shù)和付費(fèi)情況表現(xiàn)亮眼。愛奇藝截至2018年6月30日總訂閱會(huì)員為6710萬(wàn)，同比增長(zhǎng)73%，其中付費(fèi)訂閱會(huì)員為6620萬(wàn)。2018財(cái)年第二季度，愛奇藝總收入62億元，其中會(huì)員服務(wù)收入達(dá)到25億元，在線廣告收入為26億元，兩者相當(dāng)。

視頻網(wǎng)站已經(jīng)改變之前基本以廣告變現(xiàn)為主要模式，變成會(huì)員付費(fèi)和廣告雙輪驅(qū)動(dòng)。另外，從收入增速看，愛奇藝第一、二季度會(huì)員收入增速分別為67%和66%，廣告收入同期增速則為52%和45%，會(huì)員收入增長(zhǎng)更強(qiáng)勁。作為流量巨頭之一，百度完全可能源源不斷將用戶導(dǎo)入愛奇藝，愛奇藝將之變成付費(fèi)用戶。

在線音樂行業(yè)大體相同。從創(chuàng)業(yè)公司到用戶積累數(shù)億級(jí)階段，深挖商業(yè)模式謀求變現(xiàn)時(shí)，版權(quán)成為行業(yè)繞不開的坎兒。主管方出于對(duì)行業(yè)規(guī)范要求，加大監(jiān)管，則是行業(yè)加速洗牌的催化劑。

騰訊音樂上半年收入增長(zhǎng)92%，若全年增長(zhǎng)100%，則2018年全年收入大約220億元，若參照Spotify當(dāng)前市銷率為6左右，則市值參照值為1300億元，即大約190億美元。不過，以騰訊音樂在國(guó)內(nèi)壟斷地位，并參照近期新股蔚來(lái)汽車（NIO.NSDQ）和趣頭條（QTT.NSDQ）來(lái)看，也有主流投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，騰訊音樂估值300億美元，似不為過。若以300億美元估值，則比引進(jìn)Spotify時(shí)估值提高1倍多，彼時(shí)騰訊音樂估值僅為125億美元。

按照騰訊音樂總股本31億股計(jì)算，300億美元估值意味著大約每股10美元。以此測(cè)算，2018年第一季度火速入股的機(jī)構(gòu)投資者，和10月認(rèn)購(gòu)股份的華納公司，則持股分別增值153%和240%。新華聯(lián)盡管入股金額甚小，但是參考后續(xù)投資者，一年之后，收益應(yīng)在2倍以上。

中投金控在2016年10月開始投資，持股7.2%，這部分股權(quán)在騰訊音樂上市后自會(huì)增值不菲。

引進(jìn)Spotify時(shí)，騰訊音樂估值僅為125億美元，而此輪IPO估值已達(dá)300億美元。

酷狗音樂和酷我音樂早期投資者，招股書未詳細(xì)披露投資過程和金額。按照300億美元估值，作為創(chuàng)業(yè)者，持股騰訊音樂4.2%的酷狗創(chuàng)始人謝振宇15年堅(jiān)守將迎來(lái)收獲期，該部分股權(quán)估值大約為12.8億美元；謝國(guó)民持股4%市值則為12億美元，分別合計(jì)人民幣88億元和82億元。相反，酷我創(chuàng)始人雷鳴過早離場(chǎng)，未能盡享該輪財(cái)富盛宴。

騰訊音樂原本10月18日交易，截至10月29日，招股書未有再更新，市場(chǎng)分析因?yàn)榇髣?shì)不好，騰訊音樂將推遲至11月再上市，騰訊對(duì)比不予置評(píng)。中概股今年大調(diào)整背景下，300億美元估值是否會(huì)如預(yù)期，變數(shù)依舊存在。

騰訊電商業(yè)務(wù)和搜索業(yè)務(wù)分別打包賣給京東和搜狗，獲得對(duì)方多數(shù)股權(quán)，在騰訊音樂一役中，始終堅(jiān)持未曾中途放棄，本次IPO成功，多少可以抵消市場(chǎng)認(rèn)為騰訊只會(huì)拿著支票投資，而無(wú)興趣也無(wú)心做產(chǎn)品的負(fù)面看法。

市場(chǎng)猜測(cè)，騰訊下一個(gè)獨(dú)立上市的也許是騰訊視頻。在線視頻市場(chǎng)上，騰訊視頻與愛奇藝實(shí)力相當(dāng)，這又將是一個(gè)估值超過300億美元的公司?！?/p>