日本債券市場(chǎng)開(kāi)放：歷程、特點(diǎn)與啟示

李松梁 侍荻

摘要：債券市場(chǎng)開(kāi)放是我國(guó)金融開(kāi)放的重要組成部分，也是推動(dòng)形成全面開(kāi)放新格局的重要環(huán)節(jié)。本文系統(tǒng)梳理了自上世紀(jì)70年代以來(lái)日本債市開(kāi)放的歷程，總結(jié)了其開(kāi)放的影響因素及特點(diǎn)，分析了其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并提出對(duì)中國(guó)債市開(kāi)放的啟示。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 開(kāi)放 武士債 境外投資者

2015年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放提速。截至2018年8月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券規(guī)模達(dá)到1.68萬(wàn)億元，中國(guó)國(guó)債的境外機(jī)構(gòu)持有占比達(dá)到8%；各類境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券超過(guò)1800億元。特別自2018年8月以來(lái)，一系列債市開(kāi)放“建章立制”工作加快落地，包括正式發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》、明確境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券稅收優(yōu)惠、新增“債券通”10家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、“債券通”引入分倉(cāng)交易功能（block trade）及全面實(shí)施券款對(duì)付（DVP）等。在當(dāng)前我國(guó)擴(kuò)大金融開(kāi)放背景下，日本債券市場(chǎng)作為全球第二大市場(chǎng)，其開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)具有重要借鑒意義。

日本債券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)具有借鑒意義

（一）中、日兩國(guó)金融體系具有相似性

中、日兩國(guó)金融體系在發(fā)展初期，總體情況較為相似。

一是融資方式均以銀行為主導(dǎo)。在日本資本市場(chǎng)開(kāi)放初期，銀行貸款占企業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模的比例為50%～70%，與我國(guó)目前的情況較為一致1。

二是資本市場(chǎng)均從封閉市場(chǎng)起步，在發(fā)展過(guò)程中逐步開(kāi)放。與歐美市場(chǎng)“與生俱來(lái)”的開(kāi)放特征不同，日本在20世紀(jì)60年代之前對(duì)跨境融資實(shí)行嚴(yán)格管控，此后采取逐步開(kāi)放的方式，這與我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的開(kāi)放方式類似。

（二）日本債券市場(chǎng)開(kāi)放程度相對(duì)較高

自上世紀(jì)60年代起，日本逐步開(kāi)放金融市場(chǎng)，債券市場(chǎng)從最初的封閉狀態(tài)，發(fā)展成為開(kāi)放水平較高的市場(chǎng)。從發(fā)行端來(lái)看，日本武士債2和歐洲日元債3市場(chǎng)已發(fā)展成規(guī)模穩(wěn)定、規(guī)則清晰的成熟市場(chǎng)。從投資端來(lái)看，日本政府對(duì)日本機(jī)構(gòu)赴海外進(jìn)行證券投資和境外投資者參與日本債券市場(chǎng)已不設(shè)任何管制。

（三）日本債市開(kāi)放取得良好效果

一是促進(jìn)本國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展和制度完善。在日本債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放初期，其國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，歐洲日元債券市場(chǎng)的建立，吸引了大量發(fā)行人，對(duì)在岸市場(chǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在此情況下，日本政府逐步改革國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)效率的提升。

二是推動(dòng)日元國(guó)際化。日本債券市場(chǎng)開(kāi)放和日元國(guó)際化相互推動(dòng)、相互促進(jìn)。債券市場(chǎng)開(kāi)放擴(kuò)大了日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的使用，推動(dòng)了本國(guó)貨幣輸出及日元的跨境使用，進(jìn)而推動(dòng)日元國(guó)際化。

三是助力東京成為國(guó)際金融中心。債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分。日本的資本市場(chǎng)在不斷自由化的過(guò)程中逐漸變得透明、自由和全球化，助力東京成為了國(guó)際金融中心。

日本債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放路徑

（一）開(kāi)放起步階段（1970—1983年）

第二次世界大戰(zhàn)后，在布雷頓森林體系下全球主要經(jīng)濟(jì)體跨境投融資活動(dòng)非常有限。自20世紀(jì)60年代開(kāi)始，日本正式啟動(dòng)國(guó)債發(fā)行，并推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資項(xiàng)目的開(kāi)放。這一階段的日本債券市場(chǎng)發(fā)展及經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)放，為債券市場(chǎng)開(kāi)放奠定了基礎(chǔ)。進(jìn)入70年代，日本債券市場(chǎng)有了實(shí)質(zhì)性開(kāi)放進(jìn)展。

一是引入境外發(fā)行人。二戰(zhàn)后日本經(jīng)常賬戶順差不斷擴(kuò)大，日元面臨較大的升值壓力。由于日本是亞洲開(kāi)發(fā)銀行（簡(jiǎn)稱“亞開(kāi)行”）的主要出資國(guó)，日本有意借助亞開(kāi)行在日本發(fā)行債券并將發(fā)債資金用于境外，以緩解日元升值壓力，因此于1970年批準(zhǔn)亞開(kāi)行發(fā)行首筆武士債。但此后十年僅有很少的國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、主權(quán)政府、企業(yè)發(fā)行武士債。

二是推動(dòng)本國(guó)機(jī)構(gòu)赴海外進(jìn)行證券投資。1970年，在日元升值壓力下，日本開(kāi)始放松對(duì)海外證券投資的管制，允許證券機(jī)構(gòu)投資海外證券。此后受第一次石油危機(jī)影響，日本出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差、經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，在此形勢(shì)下日本加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制，武士債市場(chǎng)和對(duì)外證券投資渠道被短暫關(guān)閉。1975年，待日本經(jīng)濟(jì)逐漸從危機(jī)中走出后，恢復(fù)了武士債和對(duì)外證券投資。20世紀(jì)80年代初期，在美國(guó)“里根新政”影響下，美元較為強(qiáng)勢(shì)，日本再度面臨資金流出壓力，但這次沖擊相對(duì)較小，日本并未收緊對(duì)海外證券投資的限制，反而在政策上有所放松。

三是允許日本企業(yè)在離岸債券市場(chǎng)進(jìn)行跨境融資。石油危機(jī)發(fā)生后，為刺激經(jīng)濟(jì)，日本實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策。政府大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致日本企業(yè)融資能力受限。在此宏觀環(huán)境下，日本政府于1974年開(kāi)始逐漸允許日本企業(yè)在離岸債券市場(chǎng)進(jìn)行外幣融資（如發(fā)行瑞士法郎債、美元債）。

四是引入境外投資者。在1972年之前，日本的《證券交易法》不允許外國(guó)證券公司在日本設(shè)立分公司，境外機(jī)構(gòu)必須通過(guò)日本的證券公司來(lái)投資日本債券產(chǎn)品，但境外機(jī)構(gòu)要委托一家沒(méi)有業(yè)務(wù)往來(lái)的日本證券公司較為困難，所以日本債券市場(chǎng)中境外機(jī)構(gòu)投資規(guī)模處于低位。1972年，日本制定《外國(guó)證券公司法》，允許外國(guó)證券公司在日本開(kāi)設(shè)分公司，境外投資者才開(kāi)始更多參與日本債券市場(chǎng)。

（二）快速開(kāi)放階段（1984—1999年）

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，日本和美國(guó)的貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。美國(guó)認(rèn)為日本政府通過(guò)資本項(xiàng)目管制來(lái)壓低日元。另外，西方國(guó)家放松管制和金融自由化浪潮為日本開(kāi)放本國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)示范效應(yīng)4。在此背景下，日本政府出臺(tái)了一系列政策，促進(jìn)了債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。

一是放松對(duì)歐洲離岸債券市場(chǎng)的管制。日本逐漸放松對(duì)歐洲日元債市場(chǎng)的管制，一系列規(guī)則的修改為日本和國(guó)外企業(yè)在離岸市場(chǎng)發(fā)行歐洲日元債券提供了便利。例如，鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)和日本機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行歐洲日元債券、允許國(guó)外證券公司作為歐洲日元債券發(fā)行的主承銷(xiāo)商、離岸存款不必參加存款保險(xiǎn)和繳納存款保證金、免除利息稅等。歐洲日元債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模逐漸上升（如圖1所示）。

二是放松本國(guó)債券市場(chǎng)（包括武士債）的監(jiān)管措施。歐洲日元債券市場(chǎng)于1984年放開(kāi)后，大批國(guó)內(nèi)外發(fā)行人選擇在歐洲離岸市場(chǎng)發(fā)行債券。為防止國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)空心化，日本對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)采取了一系列監(jiān)管放松措施，如逐漸引入評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、允許評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)、逐漸廢除發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)等。1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)也給武士債市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了一定負(fù)面影響，特別是1998年武士債市場(chǎng)發(fā)生2起違約事件，給市場(chǎng)造成短期沖擊。但與第一次石油危機(jī)不同，此次金融危機(jī)對(duì)日本沖擊相對(duì)較小，加之武士債市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)常態(tài)化，日本并未對(duì)債券市場(chǎng)開(kāi)放采取限制性措施。從2000年開(kāi)始，武士債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模逐步恢復(fù)（見(jiàn)圖2）。

三是繼續(xù)推進(jìn)海外證券投資。20世紀(jì)80年代是日本對(duì)外證券投資發(fā)展最快的一段時(shí)間，這主要源于三個(gè)原因：（1）經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展推升了日本資本尋求海外證券投資機(jī)會(huì)的動(dòng)力；（2）80年代中期以后，日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重；（3）1980年日本《外匯法》修訂為日本機(jī)構(gòu)赴海外開(kāi)展證券投資提供了便利。

四是引入境外投資者。從已有數(shù)據(jù)看，整個(gè)20世紀(jì)80年代，日本債券市場(chǎng)引入境外投資者的規(guī)模一直比較穩(wěn)定，基本維持在4%～7%。90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，隨著資本回報(bào)率的下降，本國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力有所下降，境外機(jī)構(gòu)持有本國(guó)國(guó)債比例也趨于下降。在此形勢(shì)下，日本通過(guò)改革，不斷降低境外機(jī)構(gòu)參與成本，例如對(duì)非居民進(jìn)行短期貼現(xiàn)國(guó)債和短期政府債券交易實(shí)施免稅，實(shí)行政府短期發(fā)行公開(kāi)招標(biāo)制度，等等。雖然這些改革措施在90年代并沒(méi)有顯著提升境外機(jī)構(gòu)持有日本國(guó)債的比例，但為以后引入境外投資者夯實(shí)了政策基礎(chǔ)。

（三）穩(wěn)步開(kāi)放階段（2000年至今）

自金融大爆炸后，日本金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展為一個(gè)自由、成熟的市場(chǎng)，在市場(chǎng)規(guī)則方面并未出現(xiàn)太大修改，各子市場(chǎng)發(fā)展趨于平穩(wěn)。歐洲日元債市場(chǎng)平均每年的發(fā)行量為6萬(wàn)億～7萬(wàn)億日元，相當(dāng)于武士債市場(chǎng)的3倍左右。武士債市場(chǎng)自2000年至今進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，年均發(fā)行規(guī)模維持在2萬(wàn)億日元左右。在吸引境外投資者方面，日本政府于1999—2004年提出多項(xiàng)針對(duì)境外投資者的稅收優(yōu)惠舉措。截至2018年3月，非居民持有日本國(guó)債比例為10.9%（見(jiàn)圖3）。

為進(jìn)一步擴(kuò)大日本債券市場(chǎng)的全球吸引力，提升日本債市規(guī)模，2011年5月，東京證券交易所建立了Pro-Bond專業(yè)市場(chǎng)。Pro-Bond市場(chǎng)的披露語(yǔ)言要求、格式和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更加靈活，披露次數(shù)減少為一年一次，為日本境內(nèi)外發(fā)行人和投資者參與市場(chǎng)帶來(lái)了一定便利，很快就吸引了來(lái)自全世界的各類發(fā)行人和更多元化的投資者。

日本債券市場(chǎng)開(kāi)放的特點(diǎn)

（一）循序漸進(jìn)推動(dòng)債券市場(chǎng)開(kāi)放

日本債券市場(chǎng)開(kāi)放歷時(shí)30年，整個(gè)開(kāi)放進(jìn)程是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，開(kāi)放過(guò)程中沒(méi)有產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。

這具體表現(xiàn)為：一是有序推進(jìn)債市開(kāi)放，盡管開(kāi)放速度時(shí)有變化，但并未出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間停滯的情況。二是日本債市開(kāi)放較為平衡，既有對(duì)境外機(jī)構(gòu)的“引進(jìn)來(lái)”，也有本國(guó)機(jī)構(gòu)“走出去”。不過(guò)，在特殊階段也有一定導(dǎo)向性，如在日元升值壓力較大的情況下，日本更傾向于鼓勵(lì)資本流出的開(kāi)放方式。三是在市場(chǎng)開(kāi)放達(dá)到一定水平后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)期，內(nèi)、外部環(huán)境的變化只會(huì)短期影響開(kāi)放進(jìn)程，而難以從根本上影響開(kāi)放水平。

（二）債市開(kāi)放的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜

市場(chǎng)開(kāi)放受到多重因素的影響。

首先是本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策因素，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政政策、貨幣及外匯政策、經(jīng)常項(xiàng)目、資產(chǎn)價(jià)格等。例如，在開(kāi)放條件下，本國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成和破滅，會(huì)對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力產(chǎn)生較大的沖擊。

其次是國(guó)際環(huán)境因素，如自由化浪潮、外國(guó)施加壓力等。這些因素相互影響，最終共同作用于債券市場(chǎng)開(kāi)放。

再次是外部沖擊。從日本經(jīng)驗(yàn)看，外部沖擊對(duì)債券市場(chǎng)開(kāi)放的影響分為兩個(gè)層次：當(dāng)受到較為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊時(shí)，日本非對(duì)稱性開(kāi)放更加明顯；當(dāng)受到的外部負(fù)面沖擊影響較小時(shí)，日本并未出臺(tái)限制債券市場(chǎng)開(kāi)放的政策。

（三）債券市場(chǎng)開(kāi)放和貨幣國(guó)際化相互促進(jìn)

日元國(guó)際化既影響了日本債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的動(dòng)力，也影響了開(kāi)放的進(jìn)程和效果。從開(kāi)放動(dòng)力看，直到1984年日本開(kāi)始積極推動(dòng)日元國(guó)際化5，日本債券市場(chǎng)國(guó)際化的動(dòng)力才得以提升。從開(kāi)放進(jìn)程看，日本債券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程與日元國(guó)際化相互影響。20世紀(jì)80年代中期至90年代末是日本加快推動(dòng)日元國(guó)際化的階段，也是日本債券市場(chǎng)開(kāi)放最快的時(shí)期。從開(kāi)放效果看，日元目前已經(jīng)發(fā)展成為一種國(guó)際化程度較高的貨幣，日元國(guó)際化的推進(jìn)增強(qiáng)了日元計(jì)價(jià)債券的吸引力，因而也有效地提升了日本債券市場(chǎng)的國(guó)際化水平。

（四）以開(kāi)放促改革是日本債市開(kāi)放的典型特征

盡管日本公司債發(fā)展起步早于國(guó)債，但在20世紀(jì)80年代中期以前，日本公司債市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢。80年代中期，歐洲日元債券市場(chǎng)快速發(fā)展，為在岸債券市場(chǎng)的改革帶來(lái)了良好的示范效應(yīng)，也提升了在岸債券市場(chǎng)改革的緊迫性。日本政府為提升日本在岸債券市場(chǎng)吸引力，進(jìn)行了一攬子的改革措施。隨著改革的深化，日本在岸債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展成為一個(gè)成熟的市場(chǎng)。

（五）在把握債市開(kāi)放的節(jié)奏和方向上存在不足

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，日本通過(guò)修改《外匯法》、提高對(duì)外證券投資比例，不斷放松對(duì)資本流出的開(kāi)放。在此期間，日本的海外證券投資規(guī)模大幅上漲、資本大量外流。在此背景下，日本沒(méi)有對(duì)資本外流采取限制性措施，而是通過(guò)實(shí)施寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，最終導(dǎo)致90年代初出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及日本經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”。

此外，神奈川大學(xué)教授吉川元忠（2000）認(rèn)為：“如果武士債市場(chǎng)從70年代起就大膽地放寬限制，并完善基礎(chǔ)設(shè)施條件，從而實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展的話，就不難將豐富的日元債券放到日本投資者的面前。因而在80年代的對(duì)美投資大潮中，就會(huì)分散其投資從而發(fā)揮制動(dòng)作用。至少那些已經(jīng)轉(zhuǎn)向日元資產(chǎn)的資金可以逃脫匯率的損失?！?/p>

日本債券市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放具有重要意義

首先，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家開(kāi)放性政策的重要抓手?？v觀日本債券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程，可以看出債券市場(chǎng)開(kāi)放具有與本國(guó)貨幣國(guó)際化相伴相生的關(guān)系，債券市場(chǎng)開(kāi)放是開(kāi)放性政策的重要落腳點(diǎn)。

其次，有利于實(shí)現(xiàn)本國(guó)債券市場(chǎng)自身的深化改革。日本債券市場(chǎng)提供了一個(gè)以開(kāi)放促改革的正面案例。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、投資者保護(hù)、信用評(píng)級(jí)、投資者多元化等方面仍面臨問(wèn)題。我國(guó)需要通過(guò)債券市場(chǎng)開(kāi)放，引入國(guó)際先進(jìn)的制度和理念，提升金融中介服務(wù)水平，提高金融資源配置效率。

再次，可以更高效地利用國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的資源，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

最后，可以將跨國(guó)企業(yè)投融資活動(dòng)吸引到本國(guó)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展、金融開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的互動(dòng)，促進(jìn)國(guó)際金融中心的形成和金融話語(yǔ)權(quán)的提升。

（二）堅(jiān)持循序漸進(jìn)、服務(wù)實(shí)體的高質(zhì)量開(kāi)放原則

日本在開(kāi)放初期，積極對(duì)優(yōu)質(zhì)境外主體開(kāi)放，隨著市場(chǎng)走向成熟，引入更加多元化主體，同時(shí)在開(kāi)放過(guò)程中，靈活應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外的負(fù)面沖擊。

我國(guó)當(dāng)前仍處于開(kāi)放初期，面臨的內(nèi)外宏觀環(huán)境與日本上世紀(jì)七八十年代具有相似性。因此，可借鑒日本在市場(chǎng)開(kāi)放初期引入國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、主權(quán)政府、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，初期優(yōu)先引入市場(chǎng)聲譽(yù)較高、影響力較大、信用資質(zhì)較好的境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，做好市場(chǎng)培育，形成對(duì)外開(kāi)放的示范效應(yīng)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外的金融聯(lián)系不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的脆弱性上升。日本經(jīng)驗(yàn)表明，債券市場(chǎng)開(kāi)放不能忽視外部風(fēng)險(xiǎn)而急于冒進(jìn)，也不可因小的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)而錯(cuò)失良機(jī)。在市場(chǎng)開(kāi)放初期，市場(chǎng)管理部門(mén)應(yīng)建立政策工具箱，根據(jù)負(fù)面沖擊情況靈活采取措施。

（三）在綜合平衡開(kāi)放的基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)債市開(kāi)放的引導(dǎo)

債券市場(chǎng)開(kāi)放內(nèi)涵豐富，可以包含“在岸”和“離岸”兩個(gè)市場(chǎng)，包含“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”和“走出去”兩個(gè)方向，包含“投資端”和“融資端”兩個(gè)維度。從日本經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)開(kāi)放凝結(jié)了上述內(nèi)涵，具有綜合、平衡的特征。綜合、平衡的開(kāi)放有助于發(fā)揮開(kāi)放的協(xié)同作用，吸引多元化、異質(zhì)性參與主體，進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)的定價(jià)功能。

此外，在綜合、平衡開(kāi)放基礎(chǔ)上，還需要對(duì)債券市場(chǎng)開(kāi)放的方向進(jìn)行一定引導(dǎo)。例如，當(dāng)面臨資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題和匯率波動(dòng)等問(wèn)題時(shí)，可吸取日本教訓(xùn)，用宏觀審慎政策工具對(duì)資本外流的開(kāi)放加強(qiáng)管理。

（四）充分監(jiān)測(cè)、把握國(guó)內(nèi)外宏觀市場(chǎng)環(huán)境，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)

從日本實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)開(kāi)放既面臨有利因素，也有不利因素。這些因素包括了宏觀和微觀、國(guó)內(nèi)和國(guó)外各個(gè)方面。開(kāi)放過(guò)程中總是會(huì)遇到各種挑戰(zhàn)，如金融危機(jī)、匯率波動(dòng)、美國(guó)施壓、經(jīng)濟(jì)泡沫、信用風(fēng)險(xiǎn)等，所以風(fēng)險(xiǎn)防范也成為開(kāi)放過(guò)程中不可回避的問(wèn)題。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外金融聯(lián)系較以往更緊密。一方面，我國(guó)尤其應(yīng)當(dāng)對(duì)海外市場(chǎng)予以關(guān)注，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，防范債市開(kāi)放中金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)利率、匯率渠道跨境傳導(dǎo)。另一方面，從日本經(jīng)驗(yàn)看，境外發(fā)行人的信用違約會(huì)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成顯著波動(dòng)。近年來(lái)全球信用風(fēng)險(xiǎn)呈上升態(tài)勢(shì)，我國(guó)在債券市場(chǎng)開(kāi)放中對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)高度關(guān)注。

（五）探索解決債券市場(chǎng)開(kāi)放中與國(guó)際規(guī)則接軌的問(wèn)題

為推動(dòng)債券市場(chǎng)高水平開(kāi)放，應(yīng)讓本國(guó)的規(guī)則和操作慣例更加適應(yīng)開(kāi)放環(huán)境。例如，進(jìn)一步完善對(duì)于信息披露內(nèi)容、頻率、語(yǔ)言的要求，加強(qiáng)會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際趨同，更大程度地發(fā)揮外資中介機(jī)構(gòu)的作用等。在日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，債券市場(chǎng)開(kāi)放具有“分層分類”特征，如在傳統(tǒng)債券市場(chǎng)之外設(shè)立Pro-bond市場(chǎng)有效降低了市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的運(yùn)行成本，便利了制度突破，同時(shí)又將開(kāi)放中的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。

我國(guó)可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在債券市場(chǎng)開(kāi)放積累一定經(jīng)驗(yàn)后，探索以“分層分類”的模式，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下推動(dòng)試點(diǎn)案例，創(chuàng)新性地探索積累可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。（本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見(jiàn)）

注：

1.2018年8月最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)銀行貸款約占社會(huì)融資總規(guī)模的70%。

2.日本境外發(fā)行人在日本發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的債券。

3.全球發(fā)行人在歐洲離岸市場(chǎng)發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的債券。

4.20世紀(jì)70年代末80年代初，英、德、美、法等國(guó)先后采取了旨在放松管制和推動(dòng)金融自由化的一系列措施，這種變革激發(fā)了本國(guó)金融市場(chǎng)的活力，推動(dòng)了本國(guó)金融業(yè)的迅猛發(fā)展。

5.日元國(guó)際化的推動(dòng)因素包括：日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貿(mào)易盈余顯著上升，日元國(guó)際化基礎(chǔ)不斷夯實(shí)；來(lái)自美國(guó)的壓力；歐洲國(guó)家金融自由化浪潮；竹下內(nèi)閣上臺(tái)后的政治需要。

作者單位：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎