私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議效力探究

張靜菡

【摘 要】 在私募股權(quán)投資行為中，對賭協(xié)議是近期較為常見的，但其作為一種商業(yè)手段，我國目前的法律尚未明確定義，但持中立主義的立場，部分否定對賭協(xié)議效力。一直以來，學(xué)界對于對賭協(xié)議的效力眾說紛紜，主要分為三大思想流派，包括中立主義、保守主義及自由主義。本文主要介紹對賭協(xié)議的由來及保護(hù)對象，并分析三大思想對對賭協(xié)議的態(tài)度及認(rèn)定，對私募股權(quán)中的對賭協(xié)議效力進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】 對賭協(xié)議 效力探究

一、引言

自私募股權(quán)發(fā)展以來，對賭協(xié)議的效力問題一直備受關(guān)注。對賭協(xié)議早在2003年就已在我國出現(xiàn)，表現(xiàn)方式為蒙牛與摩根士丹利對賭，也就是說，對賭協(xié)議對我國而言，并不陌生，也不是新鮮的事物。但自其產(chǎn)生到目前為止，雖已明確司法態(tài)度，但效力問題仍在激烈的論爭中。本文的行文思路如下：主要介紹對賭協(xié)議的由來及保護(hù)對象，并分析三大思想對對賭協(xié)議的態(tài)度及認(rèn)定，對私募股權(quán)中的對賭協(xié)議效力進(jìn)行研究，得出結(jié)論，認(rèn)為學(xué)界對對賭協(xié)議的效力可總結(jié)為三種四流，包括保守主義、自由主義及中立主義。保守主義認(rèn)定合同無效，意味著后期投資將不再進(jìn)行，同時有悖商業(yè)自由原則。自由主義則過于看中契約自治精神，對第三人利益及公共利益視而不見，容易擾亂社會市場秩序。只有站在中立主義立場，部分肯定對賭，部分否定對賭，視具體情況而判斷，才是最合理的應(yīng)對方法。

二、對賭協(xié)議的由來及保護(hù)對象

對賭協(xié)議起源于蒙牛與摩根士丹利之間的對賭，具有本土化概念，其他國家多數(shù)不存在類似的術(shù)語。通常來說，對賭協(xié)議產(chǎn)生的主要原因在于投融資方對企業(yè)初始價值難以量化確定，從而作出的暫時性退讓，暫時地擱置爭議，通過協(xié)議對這種不確定性作出約定，以確保商事交易的順利進(jìn)行，提升交易的效率。雖然對賭協(xié)議約定的是未來企業(yè)的價值，但其條款內(nèi)容仍然缺乏明確指向。目前學(xué)界對對賭協(xié)議條款范圍的理解，大致存在三種解釋。第一種，最廣義理解。其認(rèn)為協(xié)議條款根據(jù)企業(yè)未來的實際盈利能力對不確定的情形進(jìn)行約定，以一定的權(quán)利給投資者或者融資者作為補(bǔ)償。第二種是最俠義理解，其僅僅約定業(yè)績目標(biāo)，再根據(jù)實際完成的業(yè)績情況進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，包括正向補(bǔ)償及反向補(bǔ)償。第三種是中等理解，除了前者提到的約定業(yè)績目標(biāo)后根據(jù)實際作現(xiàn)金補(bǔ)償之外，增加股權(quán)回購條款，設(shè)定回購需滿足的條件。對賭協(xié)議存在至今，由于其特殊性質(zhì)及運(yùn)用狀況，經(jīng)過不斷演變發(fā)展，在無形中逐漸變成投資者自我保護(hù)的途徑和手段，同時也是對融資者承諾的一種保證。

三、保守主義：顯失公平

保守主義認(rèn)為對賭協(xié)議當(dāng)屬無效，不論是實務(wù)方面還是理論方面，均主張對賭協(xié)議無效。而其主張的主要理由有三點，第一是顯失公平，第二是違反法律，第三是避法行為，均足以全盤否定協(xié)議的效力。

在海富案中，不論是一審判決，還是二審判決，立場統(tǒng)一，均認(rèn)為對賭協(xié)議無效。但是，兩者據(jù)以判決的法律條款有所不同。一審法院認(rèn)為，海富案觸犯的是《中外合資經(jīng)營法》及《公司法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)利潤未按出資比例分配的行為違背了《中外合資經(jīng)營法》，而對賭行為損害了其他債權(quán)人利益，違背了《公司法》的立法精神。而二審法院則認(rèn)為，海富違反的并非前述條款內(nèi)容，而是違反了《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》中的“明為聯(lián)營，實為借貸”規(guī)定。總的來說，盡管一、二審法院適用不同的法律，但是立場是相對一致的，即認(rèn)為海富案中對賭協(xié)議是無效的。

有學(xué)者認(rèn)為，在對賭協(xié)議中，雙方權(quán)利義務(wù)明顯失衡，不對等，其中一方利用自身的優(yōu)勢或者自身由于經(jīng)驗不足處于劣勢，另一方則相反，導(dǎo)致顯失公平的現(xiàn)象出現(xiàn)。針對這一觀點，不少人提出了質(zhì)疑。主要包括兩個方面：一方面，顯失公平在法律效果上僅僅能導(dǎo)致合同可撤銷，至于擁有撤銷權(quán)的一方行使與否，均由其自己的意志決定，若顯失公平符合協(xié)議雙方意志，合同效力是不受影響的。另一方面，在我國法律規(guī)定中，對顯失公平進(jìn)行定義的是《民法總則》，具體為“一方利用對方處于危困狀態(tài)，缺乏判斷能力”等情形。但是，在私募股權(quán)中的對賭協(xié)議，雙方簽訂協(xié)議完全是基于當(dāng)事人的意思自治，不存在危困的環(huán)境作為前提或者當(dāng)事人缺乏判斷力的情形。

此外，也有部分學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議屬于一種脫法行為，即是協(xié)議當(dāng)事人為了巧妙避開某一法律法規(guī)或排除某種法律的適用而行使的特殊策略行為。但從本質(zhì)上來說，脫法行為具有價值中性，直接否定其效力也并不恰當(dāng)。有觀點指出避法行為屬于特殊的虛偽表示，這種觀點將避法行為及虛偽表示兩者混淆了。在某種程度上說，對賭協(xié)議能夠避開特定法律規(guī)范而達(dá)到與禁止行為相同的目的效果，但作為合同當(dāng)事人，擁有意思自治，能夠選擇類型或者是創(chuàng)造出新的類型。從合同法方面來看，對賭協(xié)議因其基于雙方意思真實表示而屬于合同中的一種，但是類型尚未被明確規(guī)定。在判斷合同類型的時候，法官有一定的自由裁量權(quán)，應(yīng)先考慮其是否屬于混合合同或典型合同，若非，再進(jìn)一步根據(jù)合同條款內(nèi)容考慮訟爭的對賭協(xié)議是否屬于非典型合同。在海富案中，審判法院未對對賭協(xié)議進(jìn)行類型的認(rèn)定，而是考慮利益的衡量，再形成裁判思路。

四、自由主義：契約自治

海富案中，再審法院明確一個司法態(tài)度——“與公司對賭無效，與股東對賭有效”。針對這一觀點，加上合同自治的原則，自由主義者認(rèn)為該種做法超越了公司法的精神和公司法管制的邊界，對契約自治進(jìn)行了一定程度的介入。也有觀點認(rèn)為，對賭協(xié)議并無涉及到公共利益，亦未觸犯強(qiáng)制性法律法規(guī)。一方面，對賭協(xié)議是建立在當(dāng)事人雙方之間的，權(quán)利義務(wù)也僅僅在當(dāng)事人之間產(chǎn)生，并不涉及公共利益，更別提損害公共利益。另一方面，對賭協(xié)議的任何條款，僅有可能會違反部分管理性強(qiáng)制規(guī)定，這個可以根據(jù)具體情況進(jìn)行具體的判斷和認(rèn)定，但其并未違反強(qiáng)制性規(guī)定。

五、中立主義：資本維持

前文提到，海富案中再審法院明確司法態(tài)度，在對賭協(xié)議中，與股東對賭的，在符合意思自治的前提下，可以承認(rèn)其效力。而與公司對賭的，否定其效力，原因在于與公司對賭違反了股東按照出資比例分配利潤的規(guī)則，會導(dǎo)致市場秩序紊亂，損害公司利益或者他人利益。由此可看出，最高院對對賭協(xié)議持中立主義立場。這一立場的確認(rèn)是基于對資本維持原則的遵守的同時，結(jié)合契約自由的精神，融合公司法和合同法。主張自由主義的學(xué)者認(rèn)為這種司法觀點過于守舊，侵犯了自由主義精神，主張美式觀點——意思自治及商業(yè)自由。但是，反觀美國的相似制度，分期融資機(jī)制、投資方退出機(jī)制等，都強(qiáng)調(diào)堅守資本維持原則，從而更好地維護(hù)公司利益及債權(quán)人的利益。

首先，從美國的分期融資機(jī)制來看，與我國的現(xiàn)金補(bǔ)償制度有些許相似，但也存在本質(zhì)上的不同。在分期融資這一制度下，投資方的投資并非是“一次行為“，而是分成若干的、多個的輪次。每一期投資并不是單純地以時間點作為固定劃分，而是將企業(yè)實現(xiàn)某一特定目標(biāo)作為投資輪次的劃分，這里的特定目標(biāo)可以是某一狀態(tài)，也可以是某一特定的財務(wù)指標(biāo)，其實現(xiàn)與否或?qū)崿F(xiàn)程度將影響投資方是否進(jìn)行下一輪次投資的決策。換句話說，這一制度賦予了投資方一種特殊期權(quán)，投資方可以在特定時點進(jìn)行投資選擇，可以隨時止損，也可以視情況加大投資。而對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補(bǔ)償只是事后的補(bǔ)救措施，且補(bǔ)救效果通常不明顯。對賭協(xié)議要求投資需一次全部完成，事后再依據(jù)具體實際情況要求公司返還。相比而言，分期融資制度堅守資本維持的原則及底線，為當(dāng)事人降低因”不確定性“而帶來的風(fēng)險。

其次，從投資方退出機(jī)制來看，美國的投資方會基于財務(wù)投資立場，制定一整套合理的退出機(jī)制。但是，這一退出機(jī)制并非毫無規(guī)范限制，美國立法為投資者的退出加上了限制——“合法可用之資金”。一方面，投資者想要行使股權(quán)贖回權(quán)或者請求支付優(yōu)先股股息，必須在不影響公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)的前提下才能實現(xiàn)，換言之，必須堅守法定資本規(guī)則，嚴(yán)格防止公司法定資本額減少。同時還要受制于欺詐性轉(zhuǎn)移規(guī)則，若企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)不能償還到期債務(wù)、資不抵債時，投資者不能要求贖回或者進(jìn)行申請分配。另一方面，“合法可用之資金”的規(guī)定在部分州進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，即只要存在任何可能危及他人合法權(quán)益的情形，投資者均不得行使贖回權(quán)。

綜上，美國的分期融資機(jī)制、投資者退出機(jī)制等制度，都明顯強(qiáng)調(diào)要堅守資本維持原則，但這種對資本維持原則的絕對強(qiáng)調(diào)在我國司法中并不明顯，也未明確規(guī)定。實踐過程中較為常見的事現(xiàn)金補(bǔ)償，其存在一定的漏洞。投資活動本來就具有風(fēng)險，投資者或融資方在獲取收益的同時，必然要承擔(dān)起相應(yīng)的損失風(fēng)險，而不是企圖通過現(xiàn)金補(bǔ)償制度來規(guī)避風(fēng)險，這是損害企業(yè)利益的行為。

六、結(jié)語

對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資中常見的商業(yè)手段，其效力的認(rèn)定結(jié)果將對私募股權(quán)投資的發(fā)展帶來至關(guān)重要的影響。總的來說，學(xué)界對對賭協(xié)議的效力可總結(jié)為三種四流，包括保守主義、自由主義及中立主義。保守主義認(rèn)定合同無效，意味著后期投資將不再進(jìn)行，同時有悖商業(yè)自由原則。自由主義則過于看中契約自治精神，對第三人利益及公共利益視而不見，容易擾亂社會市場秩序。只有站在中立主義立場，部分肯定對賭，部分否定對賭，視具體情況而判斷，才是最合理的應(yīng)對方法。

【參考文獻(xiàn)】

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