兩面針，靠的是投資收益

李國(guó)強(qiáng)

牙膏行業(yè)是一片廝殺慘烈的紅海。外有佳潔士、高露潔牢牢收割高端產(chǎn)品的巨額利潤(rùn)，內(nèi)有兩面針、黑人精心耕耘中低端產(chǎn)品。

兩面針（600249.SH）從2005年上市開始，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是牙膏為主，然而從上市開始，就進(jìn)入了連續(xù)虧損的怪圈。

一家做牙膏的投資公司

縱覽公司上市以來12年的年報(bào)，竟然每年的扣非凈利潤(rùn)都是負(fù)的。

除了2004年，公司連續(xù)12年?duì)I業(yè)收入小于營(yíng)業(yè)成本，從2018年三季度季報(bào)情況看，2018年大概率繼續(xù)保持這樣的態(tài)勢(shì)。

對(duì)于大部分傳統(tǒng)企業(yè)來說（投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)除外），簡(jiǎn)單粗略的判斷公司扣非凈利潤(rùn)的方法就是用營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本，如果是負(fù)數(shù)，通?？鄯莾衾麧?rùn)是虧損的。

但虧了12年，為什么連ST的帽子都沒戴過呢？

兩面針主要有兩大法寶，一是公司有一支出色的會(huì)計(jì)團(tuán)隊(duì)，比如2016年，公司的凈利潤(rùn)為虧損667.6萬元，硬是通過把少數(shù)股東損益做成-3357.92萬元，實(shí)現(xiàn)了歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)為正數(shù)；二是公司持有中信證券、交通銀行、中煤能源等股票以及一些未上市公司的股權(quán)，在入不敷出的年份就賣出一點(diǎn)，換回一些投資收益，確保凈利潤(rùn)為正數(shù)。

如此看來，這是一家名為做牙膏實(shí)為投資公司的公司。

自2005年上市以來的13年間（2018年以三季報(bào)為截至日期），公司出售股票獲取的投資收益達(dá)24.66億元，而同期凈利潤(rùn)只有4.14億元。

在公司持有的股票中，以中信證券的股票為主。據(jù)公司2003年年報(bào)顯示，公司上市時(shí)持有中信證券9500萬股，看起來財(cái)大氣粗，因此，每年在賣掉股票換取投資收益的時(shí)候很隨意。動(dòng)輒賣掉上千萬股的賣掉，凈利潤(rùn)能維持在上千萬元左右。

隨著不斷的出售股票，公司手里的股票越來越少了，2014年開始，公司出售股票變得謹(jǐn)慎小心?；旧鲜橇咳霝槌?，證監(jiān)會(huì)的要求是不能連續(xù)三年虧損，公司就隔兩年賣一次股票。

截至2018年9月30日，公司賬面還剩1500萬股中信證券。目前，中信證券的股價(jià)在16元左右，留給公司補(bǔ)充扣非凈利潤(rùn)虧損的金額不多了，股票雖好，且賣且珍惜。

五花八門的多元化發(fā)展之路

應(yīng)該說，為了擺脫單一產(chǎn)品線過度依賴的問題，公司做出了非常大的努力。經(jīng)常出差和旅行的朋友可能留意到，許多快捷酒店的一次性牙膏就是兩面針的。公司依托酒店業(yè)務(wù)，進(jìn)行了多元化的嘗試，同時(shí)也通過收購(gòu)介入其他領(lǐng)域。

2006年，公司收購(gòu)捷康公司介入三氯蔗糖業(yè)務(wù)；2014年，進(jìn)軍房地產(chǎn)和商貿(mào)業(yè)務(wù)。

從營(yíng)收構(gòu)成來看，牙膏相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)不足一半，而紙漿、紙品和三氯蔗糖業(yè)務(wù)占比不低，其中三氯蔗糖業(yè)務(wù)是公司為數(shù)不多的常年能夠盈利的業(yè)務(wù)。

從公司幾項(xiàng)業(yè)務(wù)近年的毛利率情況看，除了三氯蔗糖，公司的“多元化”經(jīng)營(yíng)飄忽不定。尤其是所謂的商貿(mào)和房地產(chǎn)物業(yè)，無論是營(yíng)收還是凈利率，都不足以維持正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

據(jù)2018年半年報(bào)，公司的房地產(chǎn)子公司虧損126萬元，紙業(yè)子公司虧損1722萬元，貿(mào)易公司虧損13萬元，日化公司虧損166萬元……

其中，兩面針紙業(yè)公司自收購(gòu)第二年就虧損高達(dá)5000多萬元，2015年起更是每年虧損1億元以上，成為利潤(rùn)黑洞。

多年來嘗試的多元化轉(zhuǎn)型，遲遲打不開局面。

不斷惡化的財(cái)務(wù)指標(biāo)

公司的資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收賬款）常年維持在30%左右，從指標(biāo)上看，屬于質(zhì)地優(yōu)良的公司。但是公司的資產(chǎn)構(gòu)成主要以固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為主，接近資產(chǎn)總額的一半，大多數(shù)來自旗下虧損的兩面針房地產(chǎn)公司。

在利潤(rùn)表中也能得到佐證，公司最近幾年，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用都在4000萬元以上。作為全年銷售額只有十幾億元的公司，竟然會(huì)有如此高昂的融資成本。

10月11日，公司發(fā)布了借款公告，決議向柳州東通投資發(fā)展有限公司借款3億元，借款期限12個(gè)月，借款年利率7.3%。原來，公司的借款大多不是銀行貸款，而是來自金融機(jī)構(gòu)的高息負(fù)債。這也從側(cè)面表明，公司在銀行的信譽(yù)不高，資金周轉(zhuǎn)存在著問題。

上市以來，以歷年年報(bào)和2018年三季報(bào)計(jì)算，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)為-16.87億元。數(shù)據(jù)說明公司的經(jīng)營(yíng)根本沒有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，主要靠投資收益和各種融資來支撐公司的經(jīng)營(yíng)。

深虧不見底的兩面針紙業(yè)

2009年，兩面針紙業(yè)成立，為兩面針公司的控股孫公司，兩面針通過控股子公司持股84%。但是兩面針紙業(yè)成立第二年就虧損2845.7萬元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，從此開始了漫長(zhǎng)的巨虧之旅。

奇怪的是，兩面針并沒有剝離紙業(yè)公司的意圖，不僅不離不棄，還給紙業(yè)公司的巨額貸款提供擔(dān)保，2012年起，更是直接向紙業(yè)公司借款。在2017年7月份的借款公告中，兩面針聲稱：除近12個(gè)月的借款外，其余借款已逾期。紙業(yè)公司已經(jīng)資不抵債，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)狀況未得到改善則可能導(dǎo)致公司借款逾期收回或無法收回。由于借款對(duì)象為公司下屬控股孫公司，上述借款風(fēng)險(xiǎn)可控。

截至2017年6月底，公司借給兩面針紙業(yè)的款項(xiàng)高達(dá)6.85億元，幾乎所有能籌到的現(xiàn)金都給了紙業(yè)公司。

是什么原因讓兩面針在自身難保的情況下，如此執(zhí)著的向一個(gè)資不抵債的公司輸血？

2017年5月份的一個(gè)新聞或許能看出某些端倪：柳州市紀(jì)委、市監(jiān)察局對(duì)柳州兩面針紙業(yè)董事長(zhǎng)、法定代表人葉建平，總經(jīng)理徐寧，副總經(jīng)理周林3人違紀(jì)問題進(jìn)行立案審查。

查閱資料發(fā)現(xiàn)，兩面針紙業(yè)的虧損是有歷史原因的，它并非是新設(shè)立的公司，前身是虧損累累的柳江造紙廠。兩面針紙業(yè)成立前一年的2008年，柳江造紙廠虧損6000多萬元，在柳州當(dāng)?shù)卣臓款^撮合下，兩面針作為國(guó)企，主導(dǎo)了柳江造紙廠的重組，并為柳江造紙廠所在的地皮支付了2.2億元，接手這個(gè)燙手山芋。

還沒有未來？

2017年11月，公司通過公開掛牌交易的方式將持有的鹽城捷康三氯蔗糖制造有限公司（下稱“捷康公司”）35%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給飛尚實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司。通過此次交易，公司賣掉了幾乎是旗下唯一賺錢的子公司。公司沒有賣掉深不見底的兩面針紙業(yè)，倒是賣掉了最賺錢的捷康公司，讓投資者百思不解。

隨后，上交所發(fā)來監(jiān)管函，稱有人舉報(bào)公司出售股權(quán)涉嫌利益輸送、廣告費(fèi)支出涉嫌造假等事項(xiàng)。緊接著公司發(fā)布公告，董事長(zhǎng)鐘春彬辭職。

看到公告后，我去查了下董事長(zhǎng)所持有的股份，發(fā)現(xiàn)和大多數(shù)上市國(guó)企一樣，董事長(zhǎng)并沒有公司的股份。而鐘先生在2013年擔(dān)任兩面針董事長(zhǎng)之前，是柳工股份的副總裁，是從事機(jī)械行業(yè)的專家級(jí)選手。

不過搞工程機(jī)械的專家，能做好牙膏嗎？畢竟隔行如隔山，公司的業(yè)績(jī)似乎給出了這個(gè)問題的答案。

許多上市國(guó)企都有類似的情況，高管是政府任命的，并不持有公司股份，甚至不是該行業(yè)的從業(yè)人士。沒有股權(quán)利益的情況下，他們會(huì)為了公司竭盡全力嗎？

根據(jù)最新的出售中信證券股票的公告，公司在年底之前，準(zhǔn)備擇機(jī)賣出不到1200萬股中信證券，而賬面上還有1500多萬股。如果繼續(xù)通過賣股票的方式飲鴆止渴，2019年怕是再難以持續(xù)了。

2005年公司上市的時(shí)候，牙膏產(chǎn)量高達(dá)5億支，而據(jù)2017年年報(bào)，公司的家用牙膏產(chǎn)量?jī)H4000萬支（不含旅游牙膏）。曾經(jīng)家喻戶曉的老牌民族牙膏企業(yè)，如今早已跌下神壇。

這家老牌牙膏廠還有未來嗎？

雖然云南白藥陷入輿論漩渦，但從云南白藥牙膏的接受程度來看，國(guó)產(chǎn)中藥牙膏還是具有群眾基礎(chǔ)的，并且可以做到中高端。如果兩面針一直專注主業(yè)，恐怕不會(huì)給云南白藥牙膏從無到有并順利成為國(guó)產(chǎn)品牌第二的機(jī)會(huì)。

重新回歸主業(yè)，或許是兩面針唯一的機(jī)會(huì)。從公司下屬的分子公司經(jīng)營(yíng)情況看，如果剝離紙業(yè)公司、房地產(chǎn)開發(fā)公司、貿(mào)易公司等所謂多元化發(fā)展留下的爛攤子，和牙膏相關(guān)的核心業(yè)務(wù)還是賺錢的。2017年，兩面針實(shí)業(yè)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.3億元，凈利潤(rùn)超過1100萬元，毛利率22%左右，雖然規(guī)模不算大，但專注主營(yíng)的兩面針卸掉沉重的包袱，理論上還有重新啟程的可能。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票