定向增發(fā)中利潤承諾的市場反應(yīng)及長期績效研究

沈華玉 林永堅

(1.華北電力大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，北京 102206；2.廈門理工學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

引言

2006年《新證券法》和《再融資管理辦法》的實施，上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)收購成為常見的現(xiàn)象，利潤承諾也經(jīng)常出現(xiàn)在定向增發(fā)預(yù)案中，受到實踐界和媒體的積極關(guān)注。近年來，利潤承諾不能實現(xiàn)的案例逐漸增多，很多學(xué)者開始懷疑利潤承諾的作用。目前，理論界，少數(shù)國外學(xué)者對SEO中股票鎖定期限帶來的二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究(Karpoff et al，2013；章衛(wèi)東，2007)[15][28]。國內(nèi)也有一些學(xué)者對定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究，得出了影響二級市場反應(yīng)的多個重要因素，如：是否向控股股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)、資產(chǎn)注入的類型等(王志彬、周子劍，2008；Brau et al，2005)[25][3]?？梢钥闯觯郧暗难芯績H僅關(guān)注定向增發(fā)的二級市場總體反應(yīng)，而很少有學(xué)者關(guān)注定向增發(fā)中利潤承諾1對一二級市場、長期績效的影響。

基于此，本文利用2006～2015年定向增發(fā)的樣本，手工收集預(yù)案中利潤承諾的相關(guān)數(shù)據(jù)，對定向增發(fā)中利潤承諾帶來的市場反應(yīng)及長期績效進(jìn)行研究2。研究發(fā)現(xiàn)：第一，是否有利潤承諾與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、預(yù)案公告日的超額收益和不同時間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。第二，利潤承諾數(shù)量與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、預(yù)案公告日的超額收益和不同時間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：是否有利潤承諾、利潤承諾數(shù)量的高低與上市公司未來1～4年的業(yè)績顯著正相關(guān)。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，本文首次對定向增發(fā)中利潤承諾的相關(guān)問題進(jìn)行研究，雖然已經(jīng)有不少文獻(xiàn)對定向增發(fā)中的各種問題進(jìn)行研究，但目前對定向增發(fā)中利潤承諾的相關(guān)研究還較少，本文研究成果能夠豐富和深化現(xiàn)有關(guān)于定向增發(fā)的研究；第二，本文首次對定向增發(fā)中利潤承諾的一級、二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究，并利用手工收集的特有數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，以前關(guān)于事件反應(yīng)的研究僅僅局限于二級市場的總體反應(yīng)，很少有文獻(xiàn)研究事件反應(yīng)的主要影響因素，也很少有文獻(xiàn)把一級、二級市場反應(yīng)結(jié)合起來進(jìn)行研究。第三，本文首次對定向增發(fā)中利潤承諾的長期績效進(jìn)行研究，說明利潤承諾確實能夠起到保護(hù)股東及投資者的權(quán)益的作用，給監(jiān)管部門、上市公司帶來借鑒和啟發(fā)。

理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

一、定向增發(fā)中利潤承諾與二級市場反應(yīng)

在國外，已經(jīng)有很多學(xué)者對SEO的二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究，并取得了一定的成果(Altinkilic and Hansen，2003；Corwin，2003)[1][9]。其中，很多學(xué)者對不同國家的資本市場(如：歐美、日本等)中定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公告日前后的超額收益率顯著為正(Hertzel and Smith，1993；Eckbo and Norli，2005)[13][11]。Tan 等(2002)[18]研究發(fā)現(xiàn)新加坡市場中定向增發(fā)公告日的二級市場反應(yīng)也顯著為正。Walker and Yost(2008)[20]研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的公司如果能夠在公告中提供詳細(xì)的資金使用計劃，二級市場會有顯著的正向反應(yīng)。Kim(2013)[16]等研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性與增發(fā)公告日的市場反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。Clinton 等(2014)[8]等通過對增發(fā)前信息環(huán)境的研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前的信息透明度與增發(fā)公告日的市場超額回報率顯著正相關(guān)。在國內(nèi)，定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)研究始于2007年，研究結(jié)果也不太一致，有的研究發(fā)現(xiàn)公告日市場反應(yīng)顯著為負(fù)，有的研究發(fā)現(xiàn)公告日的反應(yīng)顯著為正，而有些學(xué)者還通過劃分定向增發(fā)的類型，來研究公告日超額收益率的差異?？讝|民、付克華(2005)[22]研究發(fā)現(xiàn)二級市場對增發(fā)有負(fù)反應(yīng)；章衛(wèi)東(2007)[28]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)進(jìn)行整體上市的公司公告日效應(yīng)顯著為正，且高于其它定向增發(fā)類型的公司。章衛(wèi)東、李海川(2010)[29]對2006～2007年間定向增發(fā)的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同類型的資產(chǎn)注入在公告日的短期市場反應(yīng)并沒有顯著差異，但長期的市場反應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)顯著正相關(guān)。章衛(wèi)東(2008)[30]研究發(fā)現(xiàn)，向控股股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)時的公告日市場效應(yīng)好于其它類型的定向增發(fā)。王志彬、周子劍(2008)[25]研究發(fā)現(xiàn)集團整體上市的定向增發(fā)在公告日的超額收益率比其它類型的定向增發(fā)高，整體上市后的公司業(yè)績顯著提高。

二、定向增發(fā)中利潤承諾與一級市場反應(yīng)

國內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的一級市場反應(yīng)研究較少，而關(guān)于定向增發(fā)折價率的研究文獻(xiàn)較為豐富，Chan and Chan(2014)[5]通過研究發(fā)現(xiàn)，股價同步性與增發(fā)折價率顯著負(fù)相關(guān)，而信息不對稱程度能夠起到調(diào)節(jié)作用。Ngo(2016)[17]等研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約與增發(fā)折價率顯著正相關(guān)。Ucar(2015)[19]研究發(fā)現(xiàn)審計師聲譽與SEO折價率顯著負(fù)相關(guān)。Asem 等(2016)[2]等研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度與SEO折價率顯著正相關(guān)，而投資者情緒不會起到調(diào)節(jié)作用。He等(2014)[12]等通過非流動性計算出交易成本，發(fā)現(xiàn)交易成本降得越低，定向增發(fā)折價率越小。何賢杰和朱紅軍(2009)[21]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東購買定向增發(fā)股票的比例與其在增發(fā)前持有的上市公司股權(quán)比例差額越大時，增發(fā)折價率越高。徐壽福(2009)[26]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購比例呈正相關(guān)關(guān)系。支曉強和鄧路(2014)[31]從投資者異質(zhì)信念等角度研究了其對定向增發(fā)折價率的影響。

雖然少數(shù)研究用增發(fā)折價率作為定向增發(fā)發(fā)行日3一級市場的反應(yīng)(Cline et al，2015)[8]，而利潤承諾在定向增發(fā)預(yù)案中首次出現(xiàn)，實際發(fā)行一般都需要半年以后才能完成。因此，采用增發(fā)折扣率作為預(yù)案公告日的一級市場反應(yīng)顯然不合適。一般來說，定向增發(fā)預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例的高低可以顯示一級市場對公司質(zhì)量好壞的信心，因而，預(yù)案價超過基準(zhǔn)價的比例越高，預(yù)示著一級市場對本次定向增發(fā)正向反應(yīng)越強烈。因此，本文利用預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例來衡量預(yù)案公告日的一級市場反應(yīng)更合理，計算公式如下：

三、研究假設(shè)

綜上所述，目前還沒有相關(guān)文獻(xiàn)對定向增發(fā)中利潤承諾的一級、二級市場反應(yīng)進(jìn)行研究。而Jung and Sullivan(2009)[14]認(rèn)為公司質(zhì)量在定向增發(fā)前未知，即存在信息不對稱，如果公司的質(zhì)量并不被投資者了解，投資者就沒法準(zhǔn)確的區(qū)分好公司和壞公司，也就沒法理性地以較高的價格買入好公司的股票，以較低的價格買入壞公司的股票，最終產(chǎn)生逆向選擇的問題(呂長江、許靜靜，2010；浦劍悅、韓楊，2002)[23][24]。因此，好公司為了將自己與壞公司區(qū)分開來，會通過某些方式傳遞公司質(zhì)量較好的信號(Brealey et al，1977)[4]。SEO中，有學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)中股票鎖定是一種有效的信號傳遞方式，其實，利潤承諾也許會起到和股票鎖定類似的作用，作為公司質(zhì)量信號傳遞的一種方式。因而，當(dāng)公司的質(zhì)量沒法辨別的時候，高質(zhì)量公司就會通過利潤承諾和較高的利潤承諾數(shù)量來傳遞公司質(zhì)量較好的信號。

為了避免逆向選擇問題的發(fā)生，投資者會認(rèn)為有利潤承諾或利潤承諾數(shù)量高，上市公司的質(zhì)量越高，投資者會以較高的價格買入該公司股票。于是，高質(zhì)量公司就會有更高的增發(fā)價格，即定向增發(fā)中有利潤承諾和利潤承諾數(shù)量更高的公司，定向增發(fā)預(yù)案價會更高(特別是預(yù)案價超過基準(zhǔn)價的比例會更高)。所以，是否利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與定向增發(fā)預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例顯著正相關(guān)，即一級市場反應(yīng)顯著為正。對于二級市場而言，會把利潤承諾和利潤承諾數(shù)量高作為公司質(zhì)量較好的有利信號，質(zhì)量越高的公司，市場在預(yù)案公告日的短期正向反應(yīng)越強烈。即是否利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時間窗口的CAR值顯著正相關(guān)，即二級市場反應(yīng)顯著為正。

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：是否有利潤承諾與一級、二級市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。即是否有利潤承諾與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。

H2：利潤承諾數(shù)量與一級、二級市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。即利潤承諾數(shù)量與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。

樣本選擇與研究設(shè)計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

定向增發(fā)中利潤承諾的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站公布的《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》或《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，上市公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR。本文首先提取WIND數(shù)據(jù)庫中2006年～2015年3月1日定向增發(fā)的樣本，共計1768個，通過股票代碼和增發(fā)公告日剔除重復(fù)樣本610個4，剩下1158個樣本。接著，剔除缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的樣本，剩下654個樣本。其中，有利潤承諾的樣本203個(在利潤承諾數(shù)量方面，有兩個缺失值，剩下201個樣本)，沒有利潤承諾的樣本451個。最后，從上海證券交易和深圳證券交易所官方網(wǎng)站(或巨潮網(wǎng))分別下載每個樣本公司的《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》或《非公開發(fā)行股票預(yù)案》、《股份變動說明書》、《實施情況說明書》和《持續(xù)督導(dǎo)報告》等相關(guān)文件。

二、模型設(shè)計與變量說明

為了驗證以上假設(shè)，我們采用以下模型：

其中，因變量包括一級市場反應(yīng)和二級市場反應(yīng)，一級市場反應(yīng)主要通過預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例(PM)、價差(JC)來度量；二級市場反應(yīng)主要通過[-1 +1]時間窗的累計超額回報率(CAR)和預(yù)案公告日的超額回報率(AR)來度量，在穩(wěn)健性檢驗中，本文還利用[-2 +2]、[-5 +5]時間窗的累計超額回報率(CAR)來衡量二級市場反應(yīng)。自變量主要包括是否有利潤承諾(ProfitG)和利潤承諾的數(shù)量(ProfitQ)。

目前，已經(jīng)有學(xué)者對SEO中二級市場反應(yīng)的影響因素進(jìn)行研究，取得了一定的成果。Datta等(2005)[10]研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chen 等(2007)[6]研究發(fā)現(xiàn)相對發(fā)行規(guī)模與定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。目前，關(guān)于市值賬面比(托賓Q)與定向增發(fā)中二級市場反應(yīng)的關(guān)系還沒有定論，Bayless 等(1996)[4]認(rèn)為市值賬面比(托賓Q)代表了公司的增長潛力，會帶來正向的二級市場反應(yīng)，Datta 等(2005)[10]認(rèn)為市值賬面比(托賓Q)代表公司被高估，可能帶來負(fù)向的二級市場反應(yīng)。目前，關(guān)于負(fù)債率對定向增發(fā)中二級市場反應(yīng)的影響研究還沒有得到一致結(jié)論，Corwin(2003)[9]、孔東民等(2005)[22]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與定向增發(fā)的二級市場反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。同時，章衛(wèi)東(2008)[30]研究發(fā)現(xiàn)大股東是否參與認(rèn)購與二級市場反應(yīng)顯著正相關(guān)，章衛(wèi)東(2007)[28]、王志彬等(2008)[25]認(rèn)為是否整體上市與二級市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。

根據(jù)以上分析，本文控制變量主要包括公司規(guī)模(SIZE)、市值賬面比(MB1或MB2)、相對發(fā)行規(guī)模(RSIZE)、資產(chǎn)回報率(ROA)、大股東是否參與認(rèn)購(BIG)、是否集團整體上市(GROUP)、負(fù)債率(DEBT)。變量說明見表1。

表1 變量說明

表2 變量均值、中位數(shù)差異分析(按照是否有利潤承諾分組)

表3 定向增發(fā)預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的累計超額收益

實證結(jié)果與分析

一、單變量分析

在回歸之前，按照有利潤承諾和沒有利潤承諾進(jìn)行分組后，樣本均值、中位數(shù)比較分析結(jié)果見表2。Panel A是因變量分析結(jié)果，包括預(yù)案公告日收益、[-1+1]窗口的超額累積收益、預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例等，Panel B是控制變量分析結(jié)果，包括公司規(guī)模、相對發(fā)行規(guī)模、市值賬面比等。Panel A可以看出，有利潤承諾的樣本AR和CAR[-1+1]的均值(0.033、0.104)和中位數(shù)(0.027、0.126)比沒有利潤承諾的樣本均值(0.015、0.050)和中位數(shù)(0.004、0.028)高，且顯著。而在預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例方面，有利潤承諾的樣本均值和中位數(shù)(-0.014、0.000)比沒有利潤承諾的樣本均值(-0.081、-0.100)高，且顯著。Panel B結(jié)果顯示，公司規(guī)模(SIZE)、大股東是否參與認(rèn)購(BIG)和負(fù)債率(DEBT)三個變量，有利潤承諾的樣本均值和中位數(shù)比沒有利潤承諾的樣本均值和中位數(shù)低，且顯著。而相對發(fā)行規(guī)模、市值賬面比、是否集團整體上市等，有利潤承諾的樣本均值和中位數(shù)比沒有利潤承諾的樣本均值和中位數(shù)高，且顯著。

二、定向增發(fā)中二級市場的總體反應(yīng)

本文采用事件研究法，對預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的市場反應(yīng)進(jìn)行研究，將窗口期前100個交易日，即[-120 -21]設(shè)定為事件估計期。首先，我們對定向增發(fā)二級市場的總體反應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果見表3。可以看出，定向增發(fā)在預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的累計超額收益為正，且顯著。

其次，我們對時間窗口中每一天的超額收益進(jìn)行研究，結(jié)果見圖1。可以看出，每一天的累計超額收益都為正，且顯著。預(yù)案公告當(dāng)天的超額收益最大，斜率最大。

三、定向增發(fā)中利潤承諾的一二級市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

為了驗證本文提出的兩個假設(shè)，我們需要對預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的累計超額收益、預(yù)案價超過基準(zhǔn)價的比例與利潤承諾的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果見表4。

模型(1)至模型(4)都通過VIF檢驗，由于單個變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，表4中的模型不存在多重共線性問題。同時，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來消除異方差問題。

模型(1)結(jié)果顯示：是否利潤承諾與CAR[-1 +1]在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的累計超額收益對是否有利潤承諾有顯著的正向反應(yīng)。H1得到了驗證。同時，與公司規(guī)模0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，與相對發(fā)行規(guī)模在0.001水平下顯著正相關(guān)，驗證了信息效應(yīng)假說。同理，模型(2)結(jié)果顯示：利潤承諾數(shù)量與CAR[-1 +1]在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口的累計超額收益對利潤承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)。H2得到驗證。模型(3)結(jié)果顯示：是否利潤承諾與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例對是否有利潤承諾有顯著的正向反應(yīng)。H1得到驗證。模型(4)結(jié)果顯示：利潤承諾數(shù)量與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例對利潤承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)。H2得到驗證。綜上所述，在定向增發(fā)預(yù)案公告日前后，一級市場和二級市場都會對利潤承諾有顯著的正向反應(yīng)。

圖1 預(yù)案公告日[-1 +1]時間窗口每天的累計超額收益圖

表4 一級、二級市場反應(yīng)與利潤承諾的回歸結(jié)果

在內(nèi)生性探討6中，本文主要采用工具變量法和滯后兩期ROA對模型進(jìn)行重新檢驗，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

四、進(jìn)一步研究

前文僅僅對利潤承諾對短期的市場進(jìn)行研究，那么，利潤承諾是否會影響上市公司的長期績效呢？本文繼續(xù)對利潤承諾與公司未來幾年的長期績效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果見表5。

模型(1)至模型(8)都通過VIF檢驗，由于單個變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，表5中的模型都不存在多重共線性問題。同時，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來消除異方差問題。

表5 利潤承諾與公司未來幾年的長期績效關(guān)系

模型(1)和(2)分別顯示了是否有利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與公司未來一年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤承諾與公司未來一年的ROA在0.001水平下顯著正相關(guān)，利潤承諾數(shù)量與公司未來一年的ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)；模型(3)和(4)分別顯示了是否有利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與公司未來兩年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤承諾與公司未來兩年的ROA在0.01水平下顯著正相關(guān)，利潤承諾數(shù)量與公司未來兩年的ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)；模型(5)和(6)分別顯示了是否有利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與公司未來三年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤承諾與公司未來三年ROA在0.1水平下顯著正相關(guān)，利潤承諾數(shù)量與公司未來三年ROA正相關(guān)，但不顯著；模型(7)和(8)分別顯示了是否有利潤承諾和利潤承諾數(shù)量與公司未來四年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤承諾與公司未來四年ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)，利潤承諾數(shù)量與公司未來四年ROA正相關(guān)，但不顯著。模型(6)和模型(8)雖然不顯著，不顯著結(jié)果可能與樣本量太小(68個和43個)有關(guān)，因而，整體上來看，是否有利潤承諾與利潤承諾數(shù)量與公司未來幾年的長期業(yè)績顯著正相關(guān)。

穩(wěn)健性檢驗

一、因變量的敏感性檢驗

本文首先采用因變量替代方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，除了CAR[-1 +1]能夠反應(yīng)預(yù)案公告日前后的二級市場反應(yīng)，本文還利用預(yù)案公告日當(dāng)天的超額收益率(AR)作為二級市場反應(yīng)的代理變量。同時，除了預(yù)案價超過于基準(zhǔn)價比例可以代表一級市場的反應(yīng)外，本文認(rèn)為價差(JC)也可以代表一級市場的反應(yīng)。因而，本文采用以上兩個指標(biāo)作為一級、二級市場的反應(yīng)的替代變量，對模型進(jìn)行重新檢驗，具體結(jié)果見表6。

表6 AR、價差與利潤承諾的回歸結(jié)果

表6中，單個變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，模型不存在多重共線性問題。同時，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來消除異方差問題。模型(1)結(jié)果顯示是否利潤承諾與AR在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日的累計超額收益對是否有利潤承諾有顯著的正向反應(yīng)，H1得到了驗證。同理，模型(2)結(jié)果顯示利潤承諾數(shù)量與AR在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日的累計超額收益對利潤承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)，H2得到驗證。模型(3)結(jié)果顯示是否利潤承諾與價差在0.001水平下顯著正相關(guān)，即價差對是否有利潤承諾有顯著的正向反應(yīng)，H1得到驗證。模型(4)結(jié)果顯示利潤承諾數(shù)量與價差在0.01水平下顯著正相關(guān)，即價差對利潤承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)，H2得到驗證。

圖2 預(yù)案公告日[-2 +2]時間窗口每天的累計超額收益圖

圖3 預(yù)案公告日[-5 +5]時間窗口每天的累計超額收益圖

表7 CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]與利潤承諾的回歸結(jié)果

二、時間窗口敏感性的檢驗

此外，本文還檢驗了不同時間窗口對結(jié)果的影響，采用時間窗口[-2 +2]或[-5 +5]代替 [-1 +1]，得到的結(jié)果與前文基本一致，具體見圖2、圖3和表7。

三、加入其它控制變量

除了表4的控制變量外，一級市場和二級市場的利益爭執(zhí)在定向增發(fā)中也很重要。增發(fā)預(yù)案價高了，對參與定增方不利但對二級市場投資者有利，增發(fā)預(yù)案價低了，對一級市場參與者有利卻侵害了二級市場投資者利益。因而，一、二級市場的博弈力量可能會影響到市場反應(yīng)。假如一級市場的博弈力量更強，則預(yù)案價格超過基準(zhǔn)價的比例會更低，相反，假如二級市場的博弈力量更強，則預(yù)案價超過基準(zhǔn)價的比例會更高。本文用0-1變量GAME來衡量一、二級市場的博弈力量。當(dāng)預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例(PM)大于其中位數(shù)時，GAME=1；當(dāng)預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例(PM)小于等于其中位數(shù)時，GAME=0。加入新的控制變量GAME后，對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8，與表4的結(jié)果基本一致，表明本文研究結(jié)果比較穩(wěn)健。同時，本文還通過均值構(gòu)建了相關(guān)博弈變量，對模型進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果基本一致，限于篇幅原因，并沒有在文中列出。

研究結(jié)論與啟示

一、研究結(jié)論

表8 加入一級、二級市場博弈后的結(jié)果

定向增發(fā)中利潤承諾是近幾年實踐界和媒體關(guān)注的熱點話題之一，目前，很少有文獻(xiàn)對定向增發(fā)中的利潤承諾進(jìn)行研究。本文研究了利潤承諾對定向增發(fā)預(yù)案公告日的一級、二級市場反應(yīng)的影響，得出如下結(jié)論：第一，是否有利潤承諾與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、價差、AR、CAR[-1 +1]、CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]顯著正相關(guān)。第二，利潤承諾數(shù)量與預(yù)案價超過基準(zhǔn)價比例、價差、AR、CAR[-1 +1]、CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：是否有利潤承諾、利潤承諾數(shù)量的高低與上市公司未來1～4年的業(yè)績顯著正相關(guān)。通過本文研究，希望能夠給定向增發(fā)的上市公司、政府部門、投資者提供有價值的參考意見。

二、理論啟示

本文的理論啟示在于：第一，能夠豐富定向增發(fā)中利潤承諾的相關(guān)文獻(xiàn)，為以后相關(guān)研究提供理論基礎(chǔ)；第二，區(qū)別于以前的研究，本文不僅僅研究定向增發(fā)二級市場的整體反應(yīng)，而是研究利潤承諾對一級、二級市場反應(yīng)的影響。第三，本文不是研究定向增發(fā)發(fā)行日的市場反應(yīng)，而是研究定向增發(fā)預(yù)案公告日的市場反應(yīng)，因為利潤承諾方案在預(yù)案公告日首次出現(xiàn)，為以后研究定向增發(fā)公告日的市場反應(yīng)提供了新視角。

本文的實踐價值在于，第一，通過研究定向增發(fā)預(yù)案公告日的二級市場反應(yīng)，為二級市場投資者進(jìn)行相關(guān)投資提供了較好的借鑒，并提醒投資者可以關(guān)注定向增發(fā)中是否有利潤承諾和利潤承諾的數(shù)量。第二，通過研究一級市場的反應(yīng)，可以為上市公司及一級市場投資者提供參考和借鑒。

三、研究的不足與展望

首先，本文僅僅從利潤承諾的視角，探討了定向增發(fā)預(yù)案公告日的一級、二級市場反應(yīng)，是否還有其它視角也是以后可以研究的方向，比如：定向增發(fā)中的股份鎖定問題，目前來看，受限于政策法規(guī)，但隨著政策法規(guī)限制的放寬，相關(guān)研究變得可行且必要。第二，本文通過事件研究法剔除樣本之后，利潤承諾數(shù)量的樣本僅剩下201個，樣本量還不夠大，可能會影響研究結(jié)果，隨著以后定向增發(fā)中利潤承諾樣本數(shù)量的增加，有更多機會在大樣本情況下對本文結(jié)果進(jìn)行重新驗證。

注釋

1.定向增發(fā)中利潤承諾是近幾年非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易時常見的條款，一般都是出售標(biāo)的資產(chǎn)的股東向上市公司保證未來幾年標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)該達(dá)到的盈利水平(一般以凈利潤衡量)。當(dāng)然，在個別樣本中，除了標(biāo)的公司的股東做出利潤承諾外，上市公司大股東同時也做出利潤承諾。如：三一重工2009年7月31日發(fā)布公告，若收購資產(chǎn)五年內(nèi)利潤達(dá)不到23.3億元時，上市公司前十大股東愿意拿出1.18億股作為補償。由于這樣的樣本極少，因而不在本文研究范圍之內(nèi)，本文研究僅僅局限于定向增發(fā)中標(biāo)的公司的股東做出利潤承諾。

2.實際中，可以通過觀察樣本值來了解利潤承諾、一二級市場反應(yīng)和長期績效等情況。例如：江南紅箭(000519)收購中南鉆石100%股權(quán)，2012年9月28日發(fā)布定向增發(fā)公告，中南鉆石原有股東對公司未來三年的凈利潤作出承諾，分別為38699.56萬元、42068.8萬元和45679萬元，公告日當(dāng)天的股票超額收益率(AR)為0.096，[-1 +1]時間窗口的累計超額收益率(CAR)為0.191，而一級市場的反應(yīng)(預(yù)案價相對于基準(zhǔn)價的超額比例)為0.0007。此次定向增發(fā)前三年江南紅箭(000519)的ROA分別為-0.024、0.042和0.006，而定向增發(fā)后四年的ROA分別為0.077、0.081和0.048，比增發(fā)前的業(yè)績好。

3.一般來說，預(yù)案公告日是定向增發(fā)事件首次對外公開，其市場反應(yīng)更能夠顯示該事件帶來的影響，而實際發(fā)行日通常在半年以后，其市場反應(yīng)很難顯示定向增發(fā)事件，特別是利潤承諾帶來的影響。

4.需要注意的是，在數(shù)據(jù)庫中，也有一些樣本的公告日錄入有錯誤，本來這些樣本與其它樣本也是重復(fù)的，本文也進(jìn)行了人工剔除。

5.2008年4月16日頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會第53號令)中，首次出現(xiàn)了利潤承諾的相關(guān)規(guī)定。在第三章第33條規(guī)定“資產(chǎn)評估機構(gòu)采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，必須要對標(biāo)的資產(chǎn)未來三年的盈利情況進(jìn)行單獨披露，并由中介審計機構(gòu)出具審核意見，上市公司應(yīng)該與標(biāo)的公司就沒有達(dá)到利潤承諾情況書面簽訂補償協(xié)議”，該法規(guī)自2008年5月18日起開始實施 ?？梢钥闯觯摲ㄒ?guī)的實施對于定向增發(fā)中利潤承諾的決策有較大影響，而對定價和市場反應(yīng)影響不大。本文通過構(gòu)建虛擬變量LAWDUMMY，將預(yù)案公告日在2008年5月18日之前的賦值為0，預(yù)案公告日在2008年5月18日之后的賦值為1，并將LAWDUMMY作為工具變量對以上模型進(jìn)行兩階段回歸。

6.本文模型中，滯后一期ROA(-1)作為衡量公司業(yè)績或質(zhì)量高低的指標(biāo)之一，可能與是否有利潤承諾、利潤承諾數(shù)量高低相關(guān)，同時，滯后一期ROA(-1)與定價和市場反應(yīng)可能相關(guān)，因而，模型可能存在內(nèi)生性問題。本文主要采用工具變量法和滯后兩期ROA對模型進(jìn)行重新檢驗，研究結(jié)果仍然穩(wěn)健，限于篇幅原因，本文沒有列出相關(guān)表格，如果需要可以直接向作者索取。