上市公司擔保圈現(xiàn)象的形成機理——基于企業(yè)間關(guān)系視角的研究

李明明 劉海明

(山東財經(jīng)大學金融學院，山東 濟南 250014)

引言

擔保圈是指企業(yè)之間通過信用擔保連接而成的網(wǎng)絡組織。自2001年開始，不斷出現(xiàn)的上市擔保圈問題，包括上海擔保圈、河北擔保圈、湖南擔保圈、濰坊擔保圈等，成為影響上市公司穩(wěn)健運行的一大隱患。而在最近，擔保圈問題開始由上市公司向數(shù)量龐大的非上市公司蔓延。一方面，擔保圈現(xiàn)象已經(jīng)在不同地區(qū)集中出現(xiàn)，包括長三角地區(qū)在內(nèi)的杭州、溫州以及廣東、山東等地均爆發(fā)了擔保圈問題。而另一方面，擔保圈所包含的內(nèi)在風險開始顯現(xiàn)。人民銀行監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始，由于貸款擔保而出險的企業(yè)大幅增加。2014年，以鋼貿(mào)企業(yè)為主的鋼貿(mào)擔保圈爆發(fā)，佛山地區(qū)商業(yè)銀行的不良貸款總額在7個月內(nèi)激增217%，不良貸款率由0.85%升至2.6%，而其中的主導因素就是鋼貿(mào)企業(yè)1。擔保圈中的聯(lián)保互保機制將非系統(tǒng)風險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)風險，廣泛存在的擔保圈對各地上市企業(yè)的健康發(fā)展和商業(yè)銀行的穩(wěn)健運行造成了嚴重的負面效應。那么，上市公司擔保圈現(xiàn)象到底是怎么形成的？2在其形成過程中存在著哪些機制導致其風險頻發(fā)？對于上述疑問的探究有利于解決上市公司的信用擔保以及擔保圈問題，從而提高監(jiān)管效率、保護投資者利益。

目前，關(guān)于擔保圈形成機理的研究相對較少?，F(xiàn)有的研究多從擔保圈經(jīng)濟效果的角度考察其對公司績效、宏觀經(jīng)濟政策等方面的影響[22][23]。從形成機理的角度看，萬良勇和魏明海(2009)[18]、劉海明和曹廷求(2016)[11]從制度環(huán)境的角度分析了擔保圈的形成問題。然而，制度環(huán)境只是擔保圈形成的外部環(huán)境，企業(yè)間達成擔保關(guān)系還需要以企業(yè)間的熟知關(guān)系為支撐[17]。比如說，馬亞軍和馮根福(2005)[15]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間擔保關(guān)系的背后是靠企業(yè)間上下游關(guān)系、高管的私人關(guān)系、母子公司的所有權(quán)關(guān)系為基礎。從邏輯關(guān)系上看，企業(yè)間熟知關(guān)系是擔保關(guān)系形成的直接原因，而外部環(huán)境只是一個催化劑。所以，從企業(yè)間關(guān)系的角度探究擔保圈問題更有利于揭示擔保圈形成以及問題頻發(fā)的驅(qū)動因素，進而采取相應措施解決這一問題。

基于此，本文以上市公司信用擔保數(shù)據(jù)為基礎利用社會網(wǎng)絡軟件UCINET生成了上市公司擔保圈數(shù)據(jù)，然后利用這一數(shù)據(jù)研究企業(yè)間關(guān)系與擔保圈形成之間的關(guān)系。由于在實踐中，擔保圈風險的爆發(fā)會對所有圈內(nèi)的企業(yè)造成影響，無論企業(yè)在擔保圈中的地位是擔保方、被擔保方還是互保雙方，所以本文的擔保圈關(guān)系包含了擔保圈中所有的擔保方、被擔保方和互保雙方。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)典的理論一致，企業(yè)間熟知關(guān)系是構(gòu)建擔保圈的基礎。那些績效較差、治理水平較低的公司以及受到政府干預更強的公司在加入擔保圈過程中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。熟知關(guān)系的存在有利于緩解擔保圈對公司績效的負面效應以及股東的機會主義行為。本文的結(jié)果意味著，在治理水平較差或者制度環(huán)境較差時，企業(yè)在構(gòu)建擔保圈過程中更少地考慮熟知關(guān)系，這會扭曲信用擔保本有的功能，進而導致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

與之前的研究相比，本文的貢獻在于：第一，本文將擔保圈形成問題的研究從制度環(huán)境視角推進到企業(yè)間關(guān)系視角，證實了企業(yè)間關(guān)系對擔保圈形成的重要性以及制度環(huán)境在其中發(fā)揮的中介作用，進一步理清了擔保圈的形成機理；第二，從研究方法上，本文生成了上市公司擔保圈的詳細數(shù)據(jù)并以此為基礎進行分析，這不同于以往利用案例或者非上市公司數(shù)據(jù)進行的研究，有利于更加深入地挖掘擔保圈問題；第三，本文從實證的角度證實了馬亞軍和馮根福(2005)[15]、盛丹和王永進(2014)[17]關(guān)于企業(yè)間關(guān)系推動了擔保圈形成這一理論，并且進一步從企業(yè)績效、公司治理、制度環(huán)境的角度揭示了擔保圈形成過程中出現(xiàn)的問題，進一步推進了這一領(lǐng)域的研究。

從研究意義上，本文的結(jié)果有利于銀行根據(jù)企業(yè)間關(guān)系做出合理的擔保貸款決策，提高資源配置效率，減少與擔保圈相關(guān)的違約風險及其對宏觀經(jīng)濟造成的風險；也有利于上市公司監(jiān)管部門和投資者根據(jù)企業(yè)間關(guān)系判斷上市公司參與擔保圈行為的合理性，提高針對上市公司的監(jiān)管效率以保護投資者利益。

理論分析與研究假設

銀行和借款人之間的信息不對稱導致信貸市場中道德風險和逆向選擇問題普遍存在。在貸款契約中，商業(yè)銀行通常要求借款企業(yè)提供一定程度的擔保，主要是抵押擔保[25]。信息不對稱觀點認為，借款合同中的抵押擔保能夠有效地解決道德風險和逆向選擇問題，進而提高信貸資源配置效率[2] [6]。

信用擔保與抵押擔保的最大不同是，信用擔保貸款并不是以借款企業(yè)自身資產(chǎn)為擔保，而是以擔保人的信譽或者支付能力為擔保。在信用擔保貸款中，如果借款人無法償還貸款，擔保人需要代為償還。從理論上講，作為貸款合約的相關(guān)方，擔保人至少對被擔保方是熟知的，因為擔保方需要承擔借款企業(yè)的違約責任。只有當熟知關(guān)系達到一定程度、企業(yè)之間相互了解時，擔保企業(yè)才愿意為被擔保方貸款提供擔保。根據(jù)信息不對稱理論，信用擔保契約中擔保方和借款企業(yè)的熟知關(guān)系有利于解決信息問題，提高信貸資源配置效率[3]。從銀行的角度講，熟悉借款企業(yè)的擔保人為借款企業(yè)作保能夠有效地將銀行面臨的借款人違約問題或者是道德風險問題轉(zhuǎn)嫁給擔保人[5]。從擔保人的角度看，擔保人在擔保責任的壓力有動力對借款企業(yè)施加監(jiān)督、減少其違約行為，而熟知關(guān)系意味著擔保人對于借款人的情況較為了解，可以利用自身信息優(yōu)勢進行有效監(jiān)督，進而減少借款企業(yè)的違約行為，提高信貸資源配置效率[1][3]。由此可見，借款企業(yè)和擔保企業(yè)之間的熟知關(guān)系有利于解決貸款決策中的信息問題，進而構(gòu)成了信用擔保合約的基礎。

在中國金融市場尚不發(fā)達的情況下，熟知關(guān)系編織的社會網(wǎng)絡能夠有效地替代傳統(tǒng)融資方式，緩解企業(yè)融資難問題，這也使得信用擔保在中國背景下變得更為重要[12][22]。陳道富(2015)[8]發(fā)現(xiàn)，在中國擔保圈現(xiàn)象的存在具有普遍性。實踐中信用擔保背后的熟知關(guān)系一般來自于企業(yè)之間上下游行業(yè)或者同一行業(yè)協(xié)會所產(chǎn)生的業(yè)務關(guān)聯(lián)關(guān)系、同一集團的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系以及高管或者股東之間的私人關(guān)系[15]。而在其中業(yè)務關(guān)聯(lián)關(guān)系占據(jù)了較為重要的地位。溫州擔保圈是上下游企業(yè)關(guān)系結(jié)成擔保網(wǎng)絡的典型案例，而鋼貿(mào)擔保圈則是同一行業(yè)的企業(yè)結(jié)成擔保關(guān)系的代表。盛丹和王永進(2014)[17]、王永進(2012)[21]發(fā)現(xiàn)，上下游企業(yè)的雙邊關(guān)系以及同一行業(yè)的多邊關(guān)系具有聲譽機制，如果借款企業(yè)違約，擔保方企業(yè)能夠?qū)⒔杩钇髽I(yè)的違約信息迅速傳遞至所在的企業(yè)網(wǎng)絡，增大了借款企業(yè)違約的機會成本，從而減少借款企業(yè)資金無效使用的可能性。

既然熟知關(guān)系是締結(jié)擔保合約并且構(gòu)建擔保圈的基礎，那么當企業(yè)本身對熟知關(guān)系的依賴度越大時，比如說依賴于供應商融資或者較多地為客戶進行商業(yè)信用融資，熟人之間相互了解的程度越大、熟人的范圍也越廣。這類企業(yè)找到熟人為自身擔保的可能性越大，同時這類企業(yè)為熟人擔保的可能性也越大，更容易加入信用擔保圈。由此可見，根據(jù)之前的分析，企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越大，加入擔保圈的可能性越大。

假設1：企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越高，加入擔保圈的可能性越大。

前述假設說明，企業(yè)間熟知關(guān)系是組建信用擔保圈的基礎，理論上熟知關(guān)系能夠解決信貸合約的信息問題。然而，在信用擔保關(guān)系的形成中，不同公司對于企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴可能存在異質(zhì)性，這也成為導致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點。

首先，那些績效較差的企業(yè)在信用擔保合約中可能更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。一般而言，表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨生存困境，具有更高的融資約束和融資需求。通過信用擔保獲取貸款成為這些企業(yè)度過難關(guān)的救命稻草。馮根福等(2005)[10]發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)銀行分支機構(gòu)存在過度放貸沖動的條件下，那些表現(xiàn)較差的企業(yè)更可能通過兩兩互保的方式套取銀行資金。實踐中的上市公司擔保圈普遍面臨這一問題。而在這一過程中，由于獲取融資是首要問題，所以企業(yè)間熟知關(guān)系在信用擔保中被更少地考慮。

其次，那些治理水平較差的企業(yè)在信用擔保決策中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。自證券市場建立之初，上市公司的信用擔保行為成為控股股東侵占公司利益的重要方式[19][20]。上市公司為關(guān)聯(lián)方擔保為大股東等關(guān)聯(lián)方提供了資金支持，而大股東在到期時的戰(zhàn)略性違約直接使上市公司面臨破產(chǎn)困境，包括粵金曼、猴王股份等公司均是控股股東通過關(guān)聯(lián)擔保掏空上市公司的典型案例。萬良勇和魏明海(2009)[18]發(fā)現(xiàn)，上市公司的非關(guān)聯(lián)擔保行為也包含控股股東的私利動機。在公司治理水平較低時，上市公司的信用擔保行為更多地反映控股股東的私利，可能不滿足經(jīng)典理論的條件，即這些公司在信用擔保中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

假設2：對于績效較差或者治理水平較低的公司而言，企業(yè)間熟知關(guān)系對加入擔保圈的正向影響更小。

在分析了企業(yè)特征如何影響企業(yè)間熟知關(guān)系對擔保圈形成的效應后，我們進一步分析了制度環(huán)境如何影響二者之間的關(guān)系。在中國，政府與市場的關(guān)系是影響商業(yè)銀行貸款行為以及信貸資源配置的重要因素，政府質(zhì)量構(gòu)成了企業(yè)運行重要的外部環(huán)境[14]。政府干預會影響信用擔保的使用方式以及擔保圈的形成。一方面，地方政府存在強烈的動機干預商業(yè)銀行的運行。改革開放以來，中央政府將經(jīng)濟增長作為考核地方官員的主要指標，這使得地方政府存在強烈的動機爭奪金融資源以推動本地經(jīng)濟增長，爭奪的方式包括直接干預貸款決策、利用所有權(quán)的影響力控制本地城商行的貸款行為、鼓勵轄區(qū)企業(yè)逃費銀行債務等[7][26]。而近年來，鼓勵本地企業(yè)互相擔保成為爭奪金融資源的新型方式。作為一種典型的增信措施，地方政府更希望本地企業(yè)通過兩兩互保的方式獲取金融資源，尤其是那些治理較差、經(jīng)營面臨困難的企業(yè)[13][18]。這種方式既能推動本地經(jīng)濟增長和財政收入增長，又能保證轄區(qū)就業(yè)和社會穩(wěn)定。這客觀上鼓勵了信用擔保合約中較少地考慮企業(yè)間熟悉關(guān)系，進而造成信貸資源配置的扭曲。另一方面，地方政府有能力干預商業(yè)銀行的決策。地方政府有能力通過股權(quán)安排直接干預本地城市商業(yè)銀行的日常運行[16]，或者通過控制本地的土地等關(guān)鍵資源以及銀行關(guān)鍵客戶的方式對商業(yè)銀行決策施加壓力，這會使商業(yè)銀行在貸款決策中放松原有的考慮企業(yè)間熟知關(guān)系的標準。由此可見，地方政府對市場行為的干預，決定了其鼓勵熟悉度較低的企業(yè)參與信用擔保、獲得貸款資源的能力，也最終決定了擔保圈運行的效果[11]。地方政府干預水平越高，其基于自利動機鼓勵本地企業(yè)擔保的可能性越大，這種擔保合約往往更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

假設3：政府干預水平越高，企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈之間的正向關(guān)聯(lián)越小。

研究設計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以上市公司擔保數(shù)據(jù)為基礎構(gòu)建了上市公司之間的擔保圈變量，構(gòu)建方法參考劉海明和曹廷求(2016)[11]。擔保樣本來自于Wind擔保數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫報告了自2003年起上市公司參與的每筆擔保合約的詳細信息。我們從Wind擔保數(shù)據(jù)庫中獲取了2003～2012年所有參與擔保的上市公司共45205筆擔保合約信息。然后將原始的擔保合約層面進行篩選，遴選出了那些上市公司與上市公司之間的擔保合約，一共4229筆；其次，將上述合約從年度層面運用社會網(wǎng)絡軟件UNICET進行匯總，得到了每個年度的上市公司擔保圈。我們將包含3家以及3家以上公司構(gòu)成的網(wǎng)絡稱為擔保圈。樣本期間一共有806個公司-年度樣本位于擔保圈中，擔保圈數(shù)目共計155個。本文使用上市公司擔保圈的優(yōu)勢在于，克服了之前只能使用案例分析或者某一市區(qū)數(shù)據(jù)進行分析的局限，有利于更加深入地探討擔保圈問題。

圖1列示了擔保圈的形態(tài)特征。這一擔保圈包含19家上市公司。箭頭指向的公司代表被擔保方。雙向箭頭代表存在互相擔保。從圖中可以看出，這是一個形態(tài)結(jié)構(gòu)較為復雜的擔保圈。其中神州學人-華通天香-福建三農(nóng)-福建三木-冠城大通-福建水泥構(gòu)成了首尾相連的環(huán)狀結(jié)構(gòu)。

本文所采用的其他數(shù)據(jù)，包括財務數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)，均來自CCER色諾芬經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。為了控制離群樣本值對于估計結(jié)果造成的偏差，我們對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行截尾處理。

圖1 某擔保圈示意圖3

二、模型設定

首先，為了驗證企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈之間的關(guān)系，我們沿用如下模型進行分析：

其中circle是主要被解釋變量，如果上市公司在某一年度處在擔保圈中，取值為1，否則為0。relation是主要解釋變量，代表企業(yè)間熟知關(guān)系。在本文的研究中，如何有效地衡量企業(yè)間熟知關(guān)系是一個核心問題。在擔保圈形成中，企業(yè)間關(guān)系產(chǎn)生于行業(yè)關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的業(yè)務關(guān)系、同一集團控制下的所有權(quán)關(guān)系以及高管股東之間的私人關(guān)系。本文主要研究的是沒有所有權(quán)關(guān)系的上市企業(yè)之間的擔保圈，因而排除了同一集團企業(yè)的擔保圈問題。同時，在擔保圈的形成過程中，上下游企業(yè)之間的業(yè)務關(guān)聯(lián)是重要的推動因素，杭州擔保圈就是典型代表[17]，企業(yè)之間的上下游關(guān)系能夠在很大程度上反映企業(yè)間熟知關(guān)系。而企業(yè)對外商業(yè)信用的使用是衡量上下游企業(yè)之間關(guān)系緊密程度與否的重要標志[4]。因此，本文用應付賬款占總資產(chǎn)比重作為企業(yè)間關(guān)系依賴度的代理變量[17]。應付賬款比例越高，說明企業(yè)本身與同一產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之間的業(yè)務聯(lián)系越緊密，彼此的熟知程度越高。4

控制變量方面，我們借鑒之前關(guān)于信用擔保的相關(guān)研究，控制了總資產(chǎn)的自然對數(shù)asset、資產(chǎn)負債率lev、第一大股東持股比例block、是否國有state、政府干預指數(shù)gov以及行業(yè)虛擬變量。

其次，為了驗證不同企業(yè)在加入信用擔保時對企業(yè)間熟知關(guān)系不同的依賴度，我們分別在模型1中加入了企業(yè)間關(guān)系依賴度與公司績效的交叉項relation*roa以及企業(yè)間關(guān)系依賴度與大股東資金占用的交叉項relation*ags。借鑒葉康濤等(2007)[24]，我們用其他應收款占總資產(chǎn)的比重ags衡量大股東資金占用。ags越高，控股股東對上市公司的資金占用程度越高，治理水平越差。

最后，為了驗證政府干預對企業(yè)間關(guān)系依賴度與擔保圈之間關(guān)系的影響，我們在模型1中加入政府干預指數(shù)與企業(yè)間關(guān)系依賴度的交叉項gov*relation。其中政府干預指數(shù)來自于樊綱等(2011)[9]的“減少政府干預”分指數(shù)，該分指數(shù)越大，代表政府干預水平越低。

實證結(jié)果與分析

一、企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈

表1匯報了企業(yè)間熟知關(guān)系與擔保圈形成之間關(guān)系的回歸結(jié)果。relation系數(shù)顯著為正，即企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強，加入擔保圈的可能性越大，這與假設1一致。企業(yè)間熟知關(guān)系是形成擔保圈的基礎。只有在擔保雙方達到一定熟知的水平下，擔保人才愿意為被擔保方提供擔保，這與經(jīng)典的信息不對稱理論一致。Arnott and Stiglitz(1991)[1]、Besanko and Thakor(1987)[3]都認為，只有當擔保人相對于銀行具備信息優(yōu)勢時，信用擔保的使用才能減少借款人的道德風險問題，提高信貸資源配置效率。而企業(yè)間熟知關(guān)系是擔保人擁有信息優(yōu)勢的重要基礎。

二、異質(zhì)性效應檢驗

上一部分的回歸結(jié)果表明，企業(yè)間熟知關(guān)系是構(gòu)建擔保圈的基礎。企業(yè)間熟知關(guān)系越強，加入擔保圈的可能性越大。然而，在加入擔保圈的過程中，不同的企業(yè)可能對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴程度存在差異。本部分將對這一問題進行檢驗。

表1 企業(yè)間熟知關(guān)系與擔保圈形成

表2 異質(zhì)性效應檢驗

第(1)列和第(2)列分別匯報了不同類型的企業(yè)加入擔保圈的異質(zhì)性。第(1)列中relation*roa系數(shù)顯著為正，公司績效越好，其依賴企業(yè)間熟知關(guān)系加入擔保圈的可能性越大。然而，企業(yè)的績效越差，依賴企業(yè)間熟知關(guān)系加入擔保圈的可能性越小。第(2)列中relation*ags的系數(shù)顯著為負，即大股東對公司的資金侵占行為越嚴重，或者說公司治理水平越差，公司在擔保合約中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。較差的公司治理會阻礙企業(yè)在加入信用擔保合約中對熟知關(guān)系的依賴，加重了公司通過互相擔保套取資金的傾向，從而不利于信貸資源配置效率的提高[15]。總的來看，這兩列的結(jié)果均與假設2一致。公司績效較差、治理水平較低的公司在加入擔保圈時會更少地考慮企業(yè)間關(guān)系的影響?？梢灶A見，這會導致?lián)Ｈ嗽诤霞s中不具備信息優(yōu)勢，無法有效監(jiān)督借款人，使得借款企業(yè)在后續(xù)資金使用過程中受到更少的監(jiān)督，從而引發(fā)股東的機會主義行為，造成擔保圈問題頻發(fā)。由此可見，具有某些特征的企業(yè)在信用擔保中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系是造成擔保圈問題的原因之一。

在考察了公司特征對結(jié)果的影響后，我們進一步考察了制度環(huán)境對最終結(jié)果的影響。第(3)列匯報了政府干預對企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈之間關(guān)系的影響。交叉項relation*gov的系數(shù)顯著為正，政府干預水平越低，企業(yè)在加入擔保圈時會更多地考慮企業(yè)間關(guān)系，這與假設4一致。當政府干預水平較高時，地方政府出于自利動機會更多地促使轄區(qū)內(nèi)企業(yè)結(jié)成信用擔保關(guān)系以獲取融資，這導致信用擔保雙方可能并不了解，無法保證事后擔保人對借款企業(yè)的有效監(jiān)督，進而導致借款企業(yè)的機會主義行為，加劇了擔保圈問題的爆發(fā)。由此可見，政府對企業(yè)行為的過度干預可能會使信用擔保決策中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，使得信用擔保的運轉(zhuǎn)違背了經(jīng)典理論的條件，進而導致信用擔保問題頻發(fā)。

本部分從異質(zhì)性的角度揭示了擔保圈問題頻發(fā)的動因。那些公司績效差、治理水平低、受政府干預程度高的公司在信用擔保合約中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，這使得信用擔保不滿足信息不對稱理論所要求的擔保方具有信息優(yōu)勢這一前提條件，加劇了借款企業(yè)的道德風險問題，最終導致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

三、企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈的經(jīng)濟后果

在基本假設中，本文認為熟知關(guān)系是信用擔保和擔保圈構(gòu)建的基礎，只有達到一定的熟悉程度，擔保方才愿意為貸款企業(yè)作保。作為一種正式制度的替代品，熟知關(guān)系有利于擔保方對被擔保方施加有效監(jiān)督，進而提高信貸資源配置效率。果真如此的話，熟知關(guān)系越高，公司在加入擔保圈后的道德風險問題會受到更多的約束。在中國，借款人的道德風險部分地體現(xiàn)為控股股東對借款企業(yè)的資金侵占問題，因此，按照本文的基本假設，擔保圈中企業(yè)的熟知關(guān)系水平越高，控股股東的資金侵占問題就更少。

為了驗證這一問題，我們以股東資金侵占ags作為被解釋變量，以擔保圈circle和企業(yè)間關(guān)系依賴度relation作為主要解釋變量構(gòu)建如下模型。

表3 企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈的經(jīng)濟后果——股東利益侵占

表4 企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔保圈的經(jīng)濟后果——公司績效

回歸結(jié)果如表3所示。第一列中circle的系數(shù)顯著為正，即加入擔保圈引致了股東更強的資金占用行為，這與萬良勇和魏明海(2009)[18]的研究一致。擔保圈內(nèi)的公司普遍存在過度融資的傾向，而擔保方在缺乏信息的情況下無法有效地監(jiān)督，使得借款公司更多地受到股東利益侵占行為的影響，這也成為擔保圈問題頻發(fā)的直接原因。

我們重點第二列中circle與relation的交叉項，該交叉項系數(shù)顯著為負，即企業(yè)間熟知關(guān)系越強，加入擔保圈與股東利益侵占之間的正向關(guān)系越弱，這與基本假設一致。企業(yè)間的熟知關(guān)系能夠有效地約束借款企業(yè)的道德風險傾向或者機會主義行為，減少其違約和擔保人代為償還的可能性。這證實擔保人只有在熟知關(guān)系達到一定水平時才愿意提供擔保，使得熟知關(guān)系成為構(gòu)建信用擔保和擔保圈的基礎。

為了進一步檢驗熟知關(guān)系對加入擔保圈效應的重要作用，我們將模型2中的被解釋變量替換為公司績效roa，考察熟知關(guān)系對加入擔保圈績效效應的影響，結(jié)果如表4所示。

第一列中circle的系數(shù)顯著為負，即加入擔保圈顯著降低了公司績效，這與目前頻繁爆發(fā)的擔保圈現(xiàn)象一致。我們重點關(guān)注第二列中circle與relation交叉項的系數(shù)，交叉項系數(shù)顯著為正，即企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強，其加入擔保圈帶來的負面效果越小，這與本文基本假設一致。在信用擔保中，擔保方和被擔保方較為熟知的關(guān)系是保證有效監(jiān)督、提高信貸資源配置效率、減少擔保圈問題的前提之一。熟知關(guān)系也成為構(gòu)建擔保圈的基礎。

總的來看，本部分的結(jié)果說明，熟知關(guān)系能夠減少借款企業(yè)的道德風險傾向，降低加入擔保圈對公司績效的負面沖擊，這意味著熟知關(guān)系所產(chǎn)生的擔保人信息優(yōu)勢確實是構(gòu)建信用擔保和擔保圈的基礎。同時也說明，如果具有某些特征的企業(yè)在信用擔保合約中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，可能會加劇借款企業(yè)的道德風險傾向，進而引發(fā)擔保圈問題。

四、穩(wěn)健性分析

1.信用擔保的回歸結(jié)果

在之前的分析中，主要的被解釋變量為是否加入擔保圈circle這一虛擬變量。實際上，擔保圈問題頻發(fā)的關(guān)鍵在于過度擔保引發(fā)的企業(yè)間緊密的擔保關(guān)系，擔保圈現(xiàn)象只是過度擔保的一種表現(xiàn)形式?；诖?，我們將被解釋變量換為企業(yè)參與信用擔保比例guarantee，用企業(yè)參與信用擔保的金額除以總資產(chǎn)進行衡量，重新對假設1～3進行檢驗?；貧w結(jié)果如表5所示。

主要變量系數(shù)依然與表1中的系數(shù)一致。relation顯著為正，即對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強，企業(yè)參與信用擔保的金額越大。relation*roa顯著為正，即公司績效越差，公司在信用擔保金額的決策中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。relation*ags依然為負但不顯著。最后，relation*gov顯著為正，即政府干預水平越高，轄區(qū)企業(yè)在信用擔保中對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越小?？偟膩砜?，來自于擔保總量的結(jié)果與擔保圈作為被解釋變量的結(jié)果基本一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.剔除行業(yè)慣例和談判能力對應付賬款占比的影響

在之前的回歸分析中，我們使用應付賬款占比所反映的業(yè)務熟知度作為企業(yè)間關(guān)系的代理變量。然而，在實踐中，應付賬款不僅反映了企業(yè)間熟知程度，也反映了企業(yè)本身與下游企業(yè)的談判能力以及行業(yè)慣例。為了使應付賬款占比能夠更加干凈地反映企業(yè)間熟知關(guān)系，我們使用該指標對是否國有、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)虛擬變量進行回歸，將所得的殘差作為企業(yè)間關(guān)系的代理變量。通過對是否國有和企業(yè)規(guī)模進行回歸，我們可以在很大程度上剔除企業(yè)談判能力的影響，因為談判能力通常來自于不同規(guī)模和所有制企業(yè)產(chǎn)生的差異，而通過對行業(yè)虛擬變量進行回歸，我們剔除了行業(yè)慣例的影響。這樣獲得的應付賬款比重的殘差能夠更為干凈地反映企業(yè)間關(guān)系的熟知程度。然而我們對表1和表2的結(jié)果重新進行回歸，得到的結(jié)果如表6所示。第一列中relation的系數(shù)顯著為正，第二列中relation*roa的系數(shù)顯著為正，第三列中relation*ags的系數(shù)顯著為負，第四列中relation*gov的系數(shù)顯著為負，這些均符合我們的預期，表明在控制應付賬款之比受到行業(yè)慣例、企業(yè)談判能力等因素的影響后，本文的結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性分析結(jié)果

3.應付賬款占比的內(nèi)生性問題

本文的回歸結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題的干擾，比如，在基本回歸結(jié)果中，企業(yè)加入擔保圈可能反過來影響企業(yè)的應收賬款占比。為了解決這一問題，我們將方程(1)中所有解釋變量滯后一期，并且使用兩階段最小二乘法加以解決。具體地，我們引入了省際人均獻血量和GDP增長率作為工具變量。人均獻血量通常代表社會資本，由于應付賬款關(guān)系的建立主要來源于社會資本的累積以及人與人之間的信任，所以人均獻血量具有相關(guān)性；此外，由于人均獻血量所代表的社會資本屬于非正式制度，企業(yè)加入擔保圈的意愿很難對非正式制度產(chǎn)生影響，所以人均獻血量這一指標具有外生性。所以，人均獻血量是一個合法的工具變量。

表6 使用應付賬款殘差的回歸結(jié)果

表7 企業(yè)間關(guān)系對擔保圈影響的2SLS回歸結(jié)果

關(guān)于GDP增長率的選擇是因為，應付賬款是企業(yè)除銀行貸款之外的另外一種融資方式，在經(jīng)濟下行期，企業(yè)更可能依賴于非正式的商業(yè)信用關(guān)系(即應付賬款)獲取融資，所以GDP增長率能夠影響應付賬款占比，滿足相關(guān)性；此外，企業(yè)個體加入擔保圈的意愿很難反過來影響宏觀層面的經(jīng)濟增長速度，所以GDP增長率滿足外生性。基于上述分析，GDP增長率也是一個合法的工具變量。在使用上述兩個工具變量的基礎上，我們重新對表1、表2的方程進行回歸，結(jié)果如表7所示。第一列中relation的系數(shù)顯著為正，第二列中relation*roa的系數(shù)顯著為正，第三列中relation*ags的系數(shù)顯著為負，第四列中relation*gov的系數(shù)顯著為負，這些均符合我們的預期，表明在控制應付賬款之比的內(nèi)生問題后，本文的結(jié)論依然成立。

4.考慮擔保圈與績效、掏空的內(nèi)生性

在表4和表5的回歸中，我們將是否加入擔保圈作為解釋變量，然而，相應的結(jié)果也可能受到內(nèi)生性問題的影響，比如，公司績效和治理水平也會反過來影響企業(yè)加入擔保圈的意愿。為了解決這一內(nèi)生性問題，我們考慮采用2SLS模型進行分析。工具變量的選擇借鑒盛丹和王永進(2014)[17]，使用1937年公路網(wǎng)密度作為銀企關(guān)系緊密程度的代理變量，這一變量一方面反映了過去的銀企關(guān)系，由于作為社會資本的銀企關(guān)系具有持續(xù)性，所以它能夠影響現(xiàn)在的銀企關(guān)系，從而對現(xiàn)在企業(yè)加入擔保圈的意愿產(chǎn)生影響，具有相關(guān)性；此外，由于公路網(wǎng)數(shù)據(jù)屬于歷史層面的省際數(shù)據(jù)，現(xiàn)在的企業(yè)績效很難穿越時空對過去的公路網(wǎng)建設產(chǎn)生影響，所以公路網(wǎng)密度滿足外生性。第二階段的回歸結(jié)果如表8所示。circle的系數(shù)在第一列顯著為負，第二列顯著為正，表明加入擔保圈總體而言會降低公司績效、提高股東掏空程度。而circle*relation在第一列顯著為正，在第二列中顯著為負，即企業(yè)間關(guān)系越強，擔保圈對公司績效的降低作用越小，對增加大股東掏空的正向影響也越小，這都符合本文的預期，說明企業(yè)間關(guān)系有利于緩解擔保圈的負面影響。上述結(jié)果表明在控制加入擔保圈的內(nèi)生性問題后，基本的結(jié)論依然成立。

表8 企業(yè)間關(guān)系對擔保圈效果影響的2SLS回歸結(jié)果

主要結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)間關(guān)系的角度研究擔保圈的形成機理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間熟知關(guān)系是擔保圈形成的基礎，具體表現(xiàn)為，企業(yè)間熟知關(guān)系越強，加入擔保圈的可能性越大，并且公司在擔保圈中后續(xù)的機會主義行為越少。不同企業(yè)加入擔保圈時對于企業(yè)間關(guān)系的依賴程度存在異質(zhì)性，那些績效較差、治理水平較低的企業(yè)在加入擔保圈時更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。最后，政府干預是決定企業(yè)加入擔保圈時熟知關(guān)系重要性的制度因素。政府干預水平越高，企業(yè)在加入擔保圈時更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

我們的研究從擔保圈形成的角度揭示了擔保圈問題頻發(fā)的原因。在信用擔保中，擔保人和借款人之間的熟知關(guān)系是重要的基礎。企業(yè)間熟知關(guān)系的存在保證了擔保人對借款人的有效監(jiān)督，從而減少了借款人的道德風險問題。然而，那些融資約束較為嚴重或者存在機會主義傾向的企業(yè)更少地關(guān)注企業(yè)間熟知關(guān)系的重要作用。這可能導致?lián)Ｈ吮O(jiān)督不力、后續(xù)資金使用低效以及借款人違約，進而構(gòu)成了擔保圈問題頻發(fā)的直接原因。此外，政府對企業(yè)行為的過度干預也會使信用擔保合約中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，進而導致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

本文對于解決擔保圈問題具有一定的啟示。解決擔保圈問題，需要從制度層面上糾正地方政府對企業(yè)和銀行運營的干預激勵，減少地方政府對企業(yè)間擔保關(guān)系的人為干涉，保證在信貸契約中熟知關(guān)系的關(guān)鍵作用，從而有效地發(fā)揮社會網(wǎng)絡在正式制度尚未完善下的替代功能。而在其中，推進官員考核制度改革、將信貸資源配置效率和經(jīng)濟增長質(zhì)量納入考核指標是關(guān)鍵。同時，對于商業(yè)銀行而言，在信用擔保貸款中應當考慮擔保人和借款人之間的熟知關(guān)系，這是保證信用擔保合約有效運轉(zhuǎn)進而實現(xiàn)新常態(tài)下提高信貸資源配置效率的重要途徑。同時，商業(yè)銀行更多地關(guān)注那些績效水平較低、治理較差公司的信用擔保行為，防止其濫用企業(yè)間關(guān)系套取貸款資金。

注釋

1.該資料見于《佛山鋼貿(mào)風險啟示錄:7個月不良增217%》，http://www.yicai.com/news/2014/10/4029778.html

2.在實踐中，信用擔保關(guān)系的廣泛存在是擔保圈關(guān)系形成的基礎。然而，本文并未探討信用擔保關(guān)系的形成，而是分析了擔保圈關(guān)系的形成，這是因為，信用擔保只涉及擔保方和借款人，在風險爆發(fā)時，涉及的范圍較有限。然而，當擔保圈風險爆發(fā)時，風險呈現(xiàn)一種典型的多米諾骨牌效應，一旦一家企業(yè)出現(xiàn)問題，風險將涉及所在圈甚至所在區(qū)域的所有企業(yè)，從而導致較大范圍的風險。與信用擔保相比，擔保圈的形成問題更為重要。此處感謝審稿專家的寶貴建議。

3.該圖來自于劉海明和曹廷求(2016)[11]

4.在實踐中，企業(yè)間熟知關(guān)系包含多個層面，比如業(yè)務層面的熟知關(guān)系以及同一地區(qū)的熟知關(guān)系等。囿于數(shù)據(jù)層面的限制，已有的研究多數(shù)使用業(yè)務層面的熟知關(guān)系反映企業(yè)間關(guān)系這一非正式的制度安排，比如McMillan and Woodruff(1999)[4]、盛丹和王永進(2014)[17]，所以我們也借鑒了他們的研究方法。此處感謝審稿專家的建議。