“蛇吞象”海外并購(gòu)模式績(jī)效評(píng)價(jià)研究

苑澤明 顧家伊 富鈺媛

【摘 要】 文章以協(xié)同效應(yīng)理論、技術(shù)創(chuàng)新理論和后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論為依據(jù)，基于“蛇吞象”并購(gòu)模式和動(dòng)機(jī)，旨在從企業(yè)盈利能力、管理效率、技術(shù)創(chuàng)新能力以及國(guó)際化水平四個(gè)方面構(gòu)建“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并采用縱向案例研究方法，選取吉利集團(tuán)2009—2016年海外并購(gòu)事件，對(duì)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系進(jìn)行應(yīng)用并得出結(jié)論：吉利集團(tuán)“蛇吞象”海外并購(gòu)顯著提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；吉利集團(tuán)“蛇吞象”海外并購(gòu)對(duì)盈利能力和管理效率無明顯增強(qiáng)作用；吉利集團(tuán)“蛇吞象”海外并購(gòu)一定程度上提升企業(yè)國(guó)際化程度，但波動(dòng)性較大。

【關(guān)鍵詞】 蛇吞象； 海外并購(gòu)動(dòng)機(jī)； 海外并購(gòu)績(jī)效； 績(jī)效評(píng)價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0060-06

一、引言

隨著中國(guó)國(guó)際化進(jìn)程的加快，我國(guó)海外并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)起云涌。根據(jù)普華永道2018年報(bào)告①顯示，過去5年中，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的總交易數(shù)量達(dá)到2 576宗，累計(jì)交易金額高達(dá)4 853億美元。報(bào)告還顯示，自2010年開始，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的目標(biāo)由資源導(dǎo)向——原材料、能源、礦產(chǎn)等向戰(zhàn)略資產(chǎn)導(dǎo)向——發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)技術(shù)和品牌等轉(zhuǎn)變，并呈現(xiàn)出“蛇吞象”特點(diǎn)，如吉利并購(gòu)沃爾沃、雙匯并購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德、美的并購(gòu)德國(guó)庫卡等?？梢钥闯?，我國(guó)企業(yè)正在通過并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)與品牌的升級(jí)。

已有文獻(xiàn)對(duì)海外并購(gòu)的相關(guān)研究主要集中在并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)兩個(gè)方面。其中并購(gòu)動(dòng)因主要包括資源需求（蔣冠宏等，2012）、市場(chǎng)需求（Kolstad et al.，2012）及戰(zhàn)略資產(chǎn)需求（劉青等，2017）等。資源需求動(dòng)機(jī)在我國(guó)海外并購(gòu)初期體現(xiàn)較為突出，占中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)總金額的40%。而自2010年以來，以獲得技術(shù)、品牌和市場(chǎng)份額為目的的海外并購(gòu)占比高達(dá)75%，表明企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)及戰(zhàn)略資產(chǎn)需求尋求轉(zhuǎn)變②。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法，主要包括事件研究法（顧露露等，2011；劉瑩等，2017）、會(huì)計(jì)指標(biāo)法（樊秀峰等，2014）、平衡計(jì)分卡法（劉文炳等，2009）和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（左曉慧等，2016）等。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的研究已較為豐富，但在評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，大多采用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，雖然部分加入非財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，但鮮有研究基于“蛇吞象”并購(gòu)模式和動(dòng)因，從戰(zhàn)略資產(chǎn)和市場(chǎng)尋求兩方面選取非財(cái)務(wù)指標(biāo)，故對(duì)該問題展開探索有助于從理論和實(shí)踐角度豐富中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）海外并購(gòu)動(dòng)因研究

有關(guān)并購(gòu)動(dòng)因的研究，西方已形成交易費(fèi)用理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、折中理論、協(xié)同效應(yīng)理論等較為成熟的理論。交易費(fèi)用理論（Coase，1937）以降低市場(chǎng)交易費(fèi)用為主要并購(gòu)動(dòng)機(jī)；市場(chǎng)勢(shì)力理論（Comanor，1967）強(qiáng)調(diào)企業(yè)通過橫向并購(gòu)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲得市場(chǎng)壟斷的目的；折中理論（Dunning，1977）從所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)三個(gè)方面闡述海外并購(gòu)動(dòng)因；協(xié)同效應(yīng)理論（Fred Weston，1990）則認(rèn)為，企業(yè)通過海外并購(gòu)旨在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，提升并購(gòu)雙方效率，主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面。但值得注意的是，西方已有理論并不完全適用于中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)（蘇敬勤等，2013）。以市場(chǎng)勢(shì)力理論為例，西方理論較為強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)壟斷及市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中心地位獲取，而中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，企業(yè)比較弱化地強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)領(lǐng)先的并購(gòu)動(dòng)機(jī)[1]?？偨Y(jié)來看，新興國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要為戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求和市場(chǎng)尋求。其中戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求包括技術(shù)尋求[2]及品牌尋求[3]等，較強(qiáng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)表明中國(guó)企業(yè)正在將跨國(guó)并購(gòu)作為能力躍升的杠桿，通過并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)獲取技術(shù)、資源和品牌，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，形成國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力[4]。此外，對(duì)海外市場(chǎng)的尋求也是新興市場(chǎng)國(guó)家海外并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一[5]，我國(guó)企業(yè)通過海外并購(gòu)可繞開貿(mào)易壁壘，快速進(jìn)入東道國(guó)，有效利用東道國(guó)區(qū)位條件優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)東道國(guó)內(nèi)生產(chǎn)與銷售活動(dòng)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化[6]。

（二）海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究

海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法主要有事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)法、平衡計(jì)分卡法及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）等。上述方法中，財(cái)務(wù)指標(biāo)選取既包括盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力及成長(zhǎng)能力等比率指標(biāo)[7]，也包括總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及凈利潤(rùn)等絕對(duì)指標(biāo)（左曉慧等，2016）；非財(cái)務(wù)指標(biāo)選取包括股票市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)及戰(zhàn)略績(jī)效指標(biāo)，其中股票市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)有累計(jì)超額收益率（CAR）[8]、連續(xù)持有超額收益（BHAR）[9]及反常收益率（AR）[10]，戰(zhàn)略績(jī)效指標(biāo)有客戶品牌關(guān)注度、研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)技術(shù)人員比例及專利數(shù)量增長(zhǎng)率等[11]。

考慮我國(guó)企業(yè)“蛇吞象”并購(gòu)模式主要在于市場(chǎng)尋求和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求兩大動(dòng)因視角，本文依據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論、技術(shù)創(chuàng)新理論和后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論，構(gòu)建“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，選取吉利集團(tuán)2009——2016年海外并購(gòu)事件，采用縱向案例研究方法，對(duì)其海外并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行整體評(píng)價(jià)。

三、“蛇吞象”企業(yè)海外并購(gòu)模式績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建的理論依據(jù)

1.協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)[12]指并購(gòu)后公司收益超過原來兩家收益的總和，主要表現(xiàn)在效率的改進(jìn)，包括經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面（Fred Weston，1990）。其中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要來源于規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)，企業(yè)在整合之后成本下降，收益上升；管理協(xié)同效應(yīng)指任何兩個(gè)管理能力存在差異的企業(yè)并購(gòu)后，企業(yè)績(jī)效受到擁有更優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)影響，整體管理效率得以提升；財(cái)務(wù)協(xié)同來源于并購(gòu)后企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而帶來舉債能力的提高、資本成本的降低（Larsson，1990）等。

結(jié)合“蛇吞象”模式下戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，就經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)而言，我國(guó)企業(yè)通過并購(gòu)獲取目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和廣闊的營(yíng)銷渠道優(yōu)勢(shì)，并與自身產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)生產(chǎn)要素的最有效配置和資源的高效利用，從而降低生產(chǎn)成本，提升盈利能力，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。就管理協(xié)同效應(yīng)而言，我國(guó)企業(yè)通過學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)，使得企業(yè)整體管理效率得到提升。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并不完全適用我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)模式，“蛇吞象”模式可看作是一項(xiàng)海外戰(zhàn)略資產(chǎn)投資行為，旨在消化吸收發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)先進(jìn)技術(shù)從而實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略升級(jí)，而不是為了獲取較低成本的外部融資及提升資金實(shí)力。因此，協(xié)同效應(yīng)理論下的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)為“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)體系中的盈利能力、管理效率指標(biāo)選取提供了理論基礎(chǔ)。

依據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，“蛇吞象”海外并購(gòu)模式下的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在通過并購(gòu)雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)達(dá)到生產(chǎn)成本的降低，盈利能力的提高；管理協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)為管理效率的提升。因此本文結(jié)合現(xiàn)有研究，選取總資產(chǎn)收益率（胡海青等，2016）、銷售毛利率（何璐玲，2018）指標(biāo)評(píng)價(jià)“蛇吞象”并購(gòu)的盈利能力；選取管理費(fèi)用率衡量其管理效率。

2.技術(shù)創(chuàng)新理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“創(chuàng)新”概念由美籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特[13]于1912年首次提出，即建立新的生產(chǎn)函數(shù)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素與生產(chǎn)條件的新結(jié)合，并將其引入新的生產(chǎn)體系，以獲取潛在利潤(rùn)。熊彼特所界定的“創(chuàng)新”概念包含了技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和組織制度創(chuàng)新等廣泛內(nèi)容。其中，技術(shù)創(chuàng)新是生產(chǎn)力水平提升的重要來源（Solow R，1957），并成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在因素（Romer P M，1986）。20世紀(jì)90年代之后，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新模式逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，以往傳統(tǒng)的封閉創(chuàng)新模式逐漸顯現(xiàn)出自身的局限性，跨組織合作的開放創(chuàng)新模式得到推崇[14]。2003年，切斯布魯夫[15]提出開放創(chuàng)新的概念，指出應(yīng)有效地利用外部的互補(bǔ)性資源，并對(duì)內(nèi)外部資源進(jìn)行整合以進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

“蛇吞象”模式下的海外并購(gòu)是尋求外部技術(shù)等創(chuàng)新資產(chǎn)的重要手段之一，其符合技術(shù)創(chuàng)新理論中開放創(chuàng)新的理念。對(duì)于缺乏核心技術(shù)和品牌影響力的新興企業(yè)來說，通過“蛇吞象”的并購(gòu)方式獲取外部技術(shù)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)可以快速提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。故技術(shù)創(chuàng)新理論為“蛇吞象”模式海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中技術(shù)創(chuàng)新水平指標(biāo)選取奠定了理論基礎(chǔ)。

依據(jù)技術(shù)創(chuàng)新理論，技術(shù)創(chuàng)新能力是指企業(yè)依靠技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的能力[16]。在企業(yè)并購(gòu)中，可將其理解為并購(gòu)企業(yè)通過引入目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)技術(shù)，使自身產(chǎn)品滿足或創(chuàng)造市場(chǎng)需求，提升自身創(chuàng)新水平。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)通常從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度展開。其中，技術(shù)創(chuàng)新投入指標(biāo)主要包括研發(fā)費(fèi)用率、科技人員比例等[17]，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)主要有新產(chǎn)品銷售收入比例、企業(yè)新申請(qǐng)發(fā)明專利數(shù)[18]、技術(shù)型無形資產(chǎn)比重[19]等。結(jié)合“蛇吞象”并購(gòu)模式下戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，中國(guó)企業(yè)通過獲取發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)技術(shù)與品牌后，需要采取一系列整合措施進(jìn)行吸收學(xué)習(xí)，最終將外部獲取的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)內(nèi)化為自身創(chuàng)新能力的提升。其中對(duì)技術(shù)的吸收學(xué)習(xí)過程需要企業(yè)加大研發(fā)投入力度，而創(chuàng)新能力的提升反映為創(chuàng)新產(chǎn)出的增多，故本文采用研發(fā)費(fèi)用率衡量“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中技術(shù)創(chuàng)新投入力度，用新申請(qǐng)專利數(shù)和技術(shù)型無形資產(chǎn)比重指標(biāo)評(píng)價(jià)其技術(shù)創(chuàng)新能力的產(chǎn)出情況。

3.后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論

后發(fā)企業(yè)是指面臨技術(shù)和市場(chǎng)雙重劣勢(shì)，通過快速學(xué)習(xí)克服劣勢(shì)，以追趕為目的的發(fā)展中國(guó)家企業(yè)。后發(fā)企業(yè)的國(guó)際化過程更多的是通過組織變革和戰(zhàn)略變革在國(guó)際市場(chǎng)上確立優(yōu)勢(shì)地位，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力（Mathews，2006）。其中，組織變革包括國(guó)際化人才的引進(jìn)及組織文化多元化等，旨在高效整合目標(biāo)企業(yè)優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)與文化理念，進(jìn)而提升后發(fā)企業(yè)的管理效率。戰(zhàn)略變革指后發(fā)企業(yè)通過并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)先進(jìn)技術(shù)等，實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略由成本領(lǐng)先向技術(shù)領(lǐng)先的轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。后發(fā)企業(yè)國(guó)際化的目的則是將國(guó)際擴(kuò)張作為跳板，用來獲取戰(zhàn)略資源和減少市場(chǎng)約束，以彌補(bǔ)自身競(jìng)爭(zhēng)弱點(diǎn)，克服后發(fā)劣勢(shì)[20]。

結(jié)合“蛇吞象”并購(gòu)模式下市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)，由于并購(gòu)方存在品牌劣勢(shì)，通過并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家品牌，可幫助企業(yè)的自有品牌打破目標(biāo)企業(yè)所在地所設(shè)置的政治及貿(mào)易壁壘，從而促進(jìn)在全球范圍內(nèi)的快速發(fā)展，加速國(guó)際化進(jìn)程[21]。因此，后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論為“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中國(guó)際化程度的指標(biāo)選取提供了理論依據(jù)。

依據(jù)上述理論，后發(fā)企業(yè)的國(guó)際化行為旨在獲取先進(jìn)技術(shù)與開拓海外新市場(chǎng)，以彌補(bǔ)后來者劣勢(shì)。目前對(duì)企業(yè)國(guó)際化程度常用的測(cè)算方法有Sullivan五因素模型、Welch和Luostarinen六要素模型、跨國(guó)指數(shù)等，其中跨國(guó)指數(shù)因簡(jiǎn)單便捷而最為常用[22]。本文借鑒已有研究，采用跨國(guó)指數(shù)③指標(biāo)衡量“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中的國(guó)際化程度。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

本文依據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論、技術(shù)創(chuàng)新理論和后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論，結(jié)合我國(guó)“蛇吞象”模式下戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求以及市場(chǎng)尋求這兩大并購(gòu)動(dòng)機(jī)，從盈利能力、管理效率、技術(shù)創(chuàng)新能力和國(guó)際化水平四個(gè)方面構(gòu)建海外并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，如表1所示。

（三）評(píng)價(jià)方法

本文采用財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的指標(biāo)評(píng)價(jià)法。在具體數(shù)據(jù)分析方面，本文通過縱向比較分析法，挖掘吉利集團(tuán)2009—2016年“蛇吞象”海外并購(gòu)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各指標(biāo)并購(gòu)后的變化趨勢(shì)，旨在檢驗(yàn)“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效效果。

四、“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系應(yīng)用

（一）案例選擇

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“吉利集團(tuán)”）于1997年進(jìn)入轎車領(lǐng)域，旗下?lián)碛形譅栁制嚒⒓?、領(lǐng)克汽車、Polestar、寶騰汽車、路特斯汽車、倫敦電動(dòng)汽車、遠(yuǎn)程新能源商用車等汽車品牌。2008—2016年，吉利集團(tuán)的銷售量年均增長(zhǎng)達(dá)到23%。2017年總銷售量達(dá)124.8萬輛，同比增長(zhǎng)約為50%，位列中國(guó)汽車品牌的第六位，民營(yíng)汽車品牌的第一位。吉利集團(tuán)從一個(gè)名不見經(jīng)傳的小企業(yè)迅速發(fā)展成為連續(xù)5年進(jìn)入世界500強(qiáng)的跨國(guó)集團(tuán)，其海外并購(gòu)戰(zhàn)略在其中功不可沒：2006年收購(gòu)百年車企——英國(guó)錳銅19.97%的股份，并建立合資企業(yè)，助力吉利集團(tuán)進(jìn)入出租車行業(yè)并實(shí)現(xiàn)中國(guó)生產(chǎn)、英國(guó)銷售的國(guó)際化產(chǎn)銷模式；2009年，收購(gòu)全球第二大變速器制造商——澳大利亞DSI自動(dòng)變速器公司，使得吉利集團(tuán)在自動(dòng)變速器生產(chǎn)制造中走在了行業(yè)前列，完善了產(chǎn)品戰(zhàn)略；2010年，以18億美元的價(jià)格收購(gòu)了世界高端車品牌沃爾沃轎車100%股權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)一步提升了自身技術(shù)水平與品牌地位；2013年增資英國(guó)錳銅至100%的股權(quán)，掌握該企業(yè)所有的市場(chǎng)和核心技術(shù)；2017年，吉利集團(tuán)再次出手，一舉收購(gòu)馬來西亞寶騰49.9%的股份以及英國(guó)路特斯51%的股權(quán)，加快了國(guó)際化進(jìn)程；2018年，吉利集團(tuán)再次斥巨資收購(gòu)德國(guó)戴姆勒公司9.69%的股權(quán)并成為第一大股東，試圖與其展開新能源汽車方面的合作，提升自身研發(fā)能力和品牌競(jìng)爭(zhēng)力。吉利數(shù)次海外并購(gòu)均屬于“蛇吞象”模式的并購(gòu)，所選目標(biāo)企業(yè)均具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且在當(dāng)?shù)啬酥寥蚍秶鷥?nèi)具有深遠(yuǎn)的品牌影響力，折射出吉利集團(tuán)旨在通過海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)和市場(chǎng)跳躍發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)?？梢?，本文選擇吉利集團(tuán)作為研究樣本具有典型性。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文以2009年吉利集團(tuán)并購(gòu)澳大利亞DSI公司為起點(diǎn)，以2016年作為其“蛇吞象”并購(gòu)的終點(diǎn)，選取相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)上文構(gòu)建的“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行應(yīng)用。本文所涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫、吉利控股集團(tuán)2011—2016年年報(bào)及債券評(píng)級(jí)報(bào)告；非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于吉利汽車官方網(wǎng)站、專利檢索及分析網(wǎng)站、中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)網(wǎng)站及公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告等。

（三）“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

1.盈利能力評(píng)價(jià)

如圖1所示，吉利集團(tuán)銷售毛利率在2009—2013年持續(xù)下降，說明其間海外并購(gòu)事件并未帶來明顯的規(guī)模效應(yīng)，2013年之后，該指標(biāo)有所提升，但2016年基本與并購(gòu)初年持平，無明顯提高?？傎Y產(chǎn)收益率在2009—2012年波動(dòng)較大，2012年之后觸底反彈，呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)。結(jié)合其并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)于2010年并購(gòu)沃爾沃，其總資產(chǎn)收益率超高增長(zhǎng)正是由于此項(xiàng)并購(gòu)為集團(tuán)帶來110.84億元并購(gòu)折價(jià)而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)外收入大幅上升，最終使得吉利集團(tuán)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)超高增長(zhǎng)。而在并購(gòu)沃爾沃之后的兩年，集團(tuán)盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。一方面，受優(yōu)惠購(gòu)車政策退出、油價(jià)持續(xù)上漲和國(guó)內(nèi)貨幣政策等因素影響，我國(guó)汽車行業(yè)快速發(fā)展勢(shì)頭有所減緩，吉利集團(tuán)的盈利能力受到一定影響；另一方面，并購(gòu)沃爾沃后的整合風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為管理費(fèi)用大幅提升，因此，并購(gòu)后兩年內(nèi)，總資產(chǎn)收益率的下滑反映并購(gòu)在一定程度上削弱了集團(tuán)的盈利能力。不過，2012年之后，隨著沃爾沃與吉利實(shí)施零部件聯(lián)合采購(gòu)策略，集團(tuán)整體成本控制效果顯著，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，集團(tuán)盈利能力出現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，在吉利集團(tuán)近8年海外并購(gòu)歷程中，整體盈利能力有所提升，但提升效果并不明顯，基本與2009年持平，這說明數(shù)次海外并購(gòu)并沒有為其帶來明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

2.管理效率評(píng)價(jià)

如圖2所示，2009—2016年，吉利集團(tuán)的管理費(fèi)用率基本維持在6%～8%之間，2010、2011兩年上升明顯，時(shí)值吉利并購(gòu)沃爾沃初期，并購(gòu)后的整合工作需要耗費(fèi)較多的管理費(fèi)用。之后，管理費(fèi)用率維持在8%左右，無較大變化。因此，從該指標(biāo)上看，數(shù)次海外并購(gòu)事件并未提高吉利集團(tuán)的管理效率，其需要進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)整合策略，學(xué)習(xí)吸收目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，從而整體提升自身管理效率。

3.技術(shù)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)

（1）研發(fā)投入力度④

為排除國(guó)家政策等外在因素對(duì)該指標(biāo)的影響，本文選取長(zhǎng)安汽車、比亞迪與吉利集團(tuán)進(jìn)行對(duì)比，二者與吉利同為我國(guó)自主品牌車企，且實(shí)力相當(dāng)，但在2011—2016年間未發(fā)生“蛇吞象”海外并購(gòu)事件。如圖3所示，從總體來看，長(zhǎng)安汽車與比亞迪研發(fā)投入占比均呈下降趨勢(shì)，而吉利與這兩大車企相反，在2013年，研發(fā)投入力度超過長(zhǎng)安汽車，又在2015年一舉超越比亞迪，研發(fā)投入占比總體呈上升趨勢(shì)，從2011年5.17%上升為2016年6.83%。這說明，吉利集團(tuán)通過三次“蛇吞象”海外并購(gòu)事件后，不斷獲取海外先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)也加大自身研發(fā)投入進(jìn)行技術(shù)整合，從而實(shí)現(xiàn)后發(fā)企業(yè)技術(shù)追趕。近年來，吉利頻繁在世界范圍內(nèi)設(shè)立研發(fā)中心，包括吉利英國(guó)研發(fā)中心、吉利歐洲研發(fā)中心（CEVT）、吉利（杭州灣）研發(fā)中心等，這也表明了其對(duì)研發(fā)投入的高度重視。其中吉利英國(guó)研發(fā)中心是由英國(guó)錳銅位于考文垂的工廠改造，其目的在于消化吸收來自英國(guó)錳銅的成熟技術(shù)與造車經(jīng)驗(yàn)，并用于自身的商用車生產(chǎn)；歐洲研發(fā)中心（CEVT）是吉利與沃爾沃聯(lián)合開發(fā)的研發(fā)中心，其目的在于加強(qiáng)與沃爾沃的技術(shù)溝通，高效完成與沃爾沃的技術(shù)整合。總體來看，吉利集團(tuán)在一系列“蛇吞象”海外并購(gòu)之后，對(duì)自身研發(fā)能力的重視度大大提升，有利于自身技術(shù)創(chuàng)新能力的提高。

（2）技術(shù)創(chuàng)新成果

圖4描述了吉利集團(tuán)2009—2016年新增專利數(shù)的變化趨勢(shì)。其2016年新增專利數(shù)高達(dá)1 301項(xiàng)，約為2009年專利產(chǎn)出的5倍。進(jìn)一步分析其無形資產(chǎn)構(gòu)成，如圖5所示，技術(shù)性無形資產(chǎn)（包括專利權(quán)、非專利技術(shù)和專有技術(shù)）占無形資產(chǎn)總額也呈現(xiàn)大幅上升趨勢(shì)，由2009年的37%提升為2016年的65%，由此看來，在不斷消化吸收海外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，吉利集團(tuán)自身的技術(shù)創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)。綜上所述，經(jīng)過近9年海外并購(gòu)之路，吉利集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)新能力通過獲取國(guó)外技術(shù)→進(jìn)行消化吸收→實(shí)現(xiàn)改進(jìn)提高這一路徑得以形成，數(shù)次海外并購(gòu)提升了其技術(shù)創(chuàng)新能力。

4.國(guó)際化程度

近年來，在一系列海外并購(gòu)之后，吉利集團(tuán)通過采取合資或合作建廠等靈活多樣的商業(yè)模式，大力發(fā)展海外業(yè)務(wù)。2009—2013年，其海外目標(biāo)市場(chǎng)主要包括俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦，以及位于中東的沙特阿拉伯和伊朗，位于南美洲的巴西、烏拉圭、巴拉圭和智利等。從2013年開始，吉利汽車為進(jìn)入歐美市場(chǎng)進(jìn)行全面布局，包括CMA中級(jí)車模塊化架構(gòu)研發(fā)、歐美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研究、歐美市場(chǎng)消費(fèi)者偏好研究以及歐盟26國(guó)的先后進(jìn)入順序調(diào)研等。

2011年，中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)首次發(fā)布中國(guó)100大跨國(guó)品牌跨國(guó)指數(shù)，以此評(píng)價(jià)中國(guó)跨國(guó)品牌國(guó)際化水平。從其發(fā)布的結(jié)果來看，吉利集團(tuán)跨國(guó)指數(shù)歷年來均位居榜首，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平（13%左右）。如圖6，與其自身比較而言，吉利集團(tuán)在經(jīng)歷連續(xù)四年上升之后，自2015年開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。究其原因，由于本集團(tuán)若干主要出口市場(chǎng)的政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)，且新興市場(chǎng)貨幣兌美元及人民幣走弱，該市場(chǎng)的汽車需求大幅放緩，導(dǎo)致集團(tuán)海外收入連年下降?？偟膩砜矗麛?shù)次海外并購(gòu)在一定程度上提升了其品牌的國(guó)際化水平，但發(fā)展波動(dòng)性較大，吉利集團(tuán)應(yīng)采取相關(guān)措施規(guī)避海外風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步提升自身國(guó)際化程度。

五、結(jié)論與啟示

本文從“蛇吞象”海外并購(gòu)動(dòng)因入手，依據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論選取戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)下盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)和管理效率指標(biāo)，依據(jù)技術(shù)創(chuàng)新理論選取戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)下技術(shù)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)指標(biāo)，依據(jù)后發(fā)企業(yè)國(guó)際化理論選取市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)下的國(guó)際化程度評(píng)價(jià)指標(biāo)，并據(jù)此構(gòu)建“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，最終選取吉利集團(tuán)2009—2016年數(shù)次海外并購(gòu)案例，將上文構(gòu)建的績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行應(yīng)用，得出以下結(jié)論：（1）數(shù)次“蛇吞象”海外并購(gòu)對(duì)吉利集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)新能力提升效果最為顯著；（2）盈利能力和管理效率無明顯增強(qiáng)；（3）企業(yè)國(guó)際化程度在一定程度上有所提升，但波動(dòng)性較大。

區(qū)別于過去以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主的評(píng)價(jià)方法，本文指出缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)的新興企業(yè)之所以不惜重金收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)，看中的正是這些企業(yè)所擁有的技術(shù)、品牌和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，因而在評(píng)價(jià)類似并購(gòu)模式時(shí)，針對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選取指標(biāo)更能準(zhǔn)確、全面地評(píng)價(jià)其并購(gòu)績(jī)效。此外，吉利海外并購(gòu)這一成功案例為我國(guó)新興企業(yè)海外并購(gòu)有一定借鑒作用：一方面，我國(guó)企業(yè)應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，適時(shí)通過“蛇吞象”并購(gòu)模式獲取海外先進(jìn)技術(shù)與品牌，以克服后來者劣勢(shì)，提升自身能力基礎(chǔ)；另一方面，我國(guó)企業(yè)應(yīng)加大研發(fā)投入，積極消化吸收海外資源，將其內(nèi)化為自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高，以加快技術(shù)追趕。

本文仍存在諸多局限性，比如：由于受中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響，本文構(gòu)建的“蛇吞象”海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系可能不具有普遍性，因此只能提供一個(gè)全面評(píng)價(jià)“蛇吞象”并購(gòu)績(jī)效的思路，未來可關(guān)注其他新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)“蛇吞象”海外并購(gòu)，通過比較研究，相互印證，推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的發(fā)展。

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