去杠桿的資產(chǎn)證券化路徑

高惺惟 董治

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是提高全要素生產(chǎn)率、應(yīng)對中國經(jīng)濟新常態(tài)的有力舉措。在這一背景下，創(chuàng)新供給的各種手段迎來了發(fā)展的契機。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，一種打通資本市場和資金市場的跨市場工具，在中國現(xiàn)階段新舊動能轉(zhuǎn)換、供給側(cè)為主的結(jié)構(gòu)性改革大背景下，具有獨特的地位和作用。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化就是將具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)或者權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲得融資，其主要功能在于盤活存量資產(chǎn)、增強資產(chǎn)流動性。簡單地說，資產(chǎn)證券化是一個將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的過程。這里的資產(chǎn)可以是一個或一組資產(chǎn)，也可以是這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)益；這里的證券則是以資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持的擁有各種不同風(fēng)險和收益特點的證券。資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展的重要趨勢，金融的本質(zhì)就是通過資金的轉(zhuǎn)移，把最低成本的資本投向效益最好的“項目”，提高資源配置的效率，以此服務(wù)實體經(jīng)濟。資產(chǎn)證券化的突破在于它使得資本流動不受傳統(tǒng)市場主體的限制，從而實現(xiàn)從宏觀市場主體層面的金融到微觀資產(chǎn)層面金融的轉(zhuǎn)化。因此，從融資的角度來講，判斷資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化的區(qū)別需要區(qū)分“企業(yè)”與“資產(chǎn)”這兩個不同的概念。企業(yè)的一般定義是“把人的要素和物的要素結(jié)合起來的、自主地從事經(jīng)濟活動的、具有營利性的經(jīng)濟組織”。與企業(yè)相比，資產(chǎn)一般只有特定的經(jīng)濟行為與之對應(yīng)，有固定的使用期限，價值相對來講比較容易確定。同時，資產(chǎn)證券化中運用的結(jié)構(gòu)金融技術(shù)使得被證券化的資產(chǎn)和證券化后的產(chǎn)品，在時間和空間上的轉(zhuǎn)化更為精細(xì)和豐富，從而更有效地體現(xiàn)了金融跨時間和空間配置資源的功能。

從發(fā)起人的角度講，資產(chǎn)證券化以放棄資產(chǎn)的現(xiàn)金流權(quán)益來換取資金，因此其本質(zhì)是一種融資行為，這也是對傳統(tǒng)金融融資功能的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)靈活多變，技術(shù)不斷推陳出新，所以不能以不變的眼光來理解資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化有兩 大重要創(chuàng)新：一是風(fēng)險隔離，一是分層和增信。通過利用特殊目的載體把資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出來并實現(xiàn)和發(fā)起人本身風(fēng)險的隔離，以此發(fā)行的證券僅依賴資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的信用和資金狀況沒有關(guān)系。然后通過分層和增信，資產(chǎn)的信用可以得到進(jìn)一步提升，背后發(fā)行人的信用同樣得到極大的提升，能夠降低其融資成本。

以資產(chǎn)證券化實現(xiàn)去杠桿的基本路徑

我國非金融企業(yè)杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。在國內(nèi)資產(chǎn)類融資占較大比重的情況下，資產(chǎn)證券化在給企業(yè)去杠桿上應(yīng)有更廣闊的發(fā)展空間。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化的方式“降杠桿”的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實銷售，同時還受到融資用途（是否用于償還存量負(fù)債）的影響。僅實現(xiàn)真實銷售，企業(yè)的證券化融資只是在資產(chǎn)項目之間進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，并沒有減少負(fù)債和降低負(fù)債率。只有實現(xiàn)真實銷售且將融入資金用于償債，企業(yè)才能通過資產(chǎn)證券化這一路徑達(dá)到“降杠桿”的效果。

從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。我國人民幣貸款余額從2008年的30.34萬億暴漲至2017年的120.13萬億，年均復(fù)合增長率為16.52%。但當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑的壓力依然較大，實體經(jīng)濟對金融市場資金的需求也居高不下，解決“融資難、融資貴”的問題依然迫在眉睫。推進(jìn)直接融資，大力培育和發(fā)展多層次資本市場體系已經(jīng)成為一種共識。關(guān)于直接融資，市場更多關(guān)注的是股票市場，但是貸款從銀行所持有的一種債權(quán)資產(chǎn)通過證券化形式發(fā)行給其他投資者之后，就由間接融資形式轉(zhuǎn)換成了一種直接融資形式。從美國案例來看，美國經(jīng)濟增長也需要巨量資金投入，如果美國信貸資產(chǎn)證券化率不高，其信貸增長率也不可能維系在3.4%左右。除了美國發(fā)達(dá)的股票市場和債券市場外，銀行的信貸功能也發(fā)生了重大轉(zhuǎn)換，其銀行貸款通過證券化的形式進(jìn)入了資本市場，從而導(dǎo)致信貸余額表面上看增長并不大，而實際上資金只是從間接融資轉(zhuǎn)向了直接融資。在我國當(dāng)前致力于提升直接融資比例，倡導(dǎo)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的大背景下，通過信貸資產(chǎn)證券化的方式從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變可能會成為一個方向。

從“資金中介”向“信息中介”角色的轉(zhuǎn)變。在金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，銀行業(yè)開始回歸本源，聚焦服務(wù)實體經(jīng)濟，金融去杠桿成效顯著，理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)受到諸多限制，表外業(yè)務(wù)回標(biāo)需求旺盛，對商業(yè)銀行資本金帶來一定壓力，這也是近段時間以來各家銀行通過上市、發(fā)債等多種方式補充資本的重要原因。將表內(nèi)資產(chǎn)通過證券化的方式也可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表，但應(yīng)當(dāng)注意的是，不能將信貸資產(chǎn)證券化僅僅看做是商業(yè)銀行的一種融資行為，因為信貸資產(chǎn)證券化本身額度不大。2017年包括商業(yè)銀行、汽車金融公司、金融租賃公司、消費金融公司等在內(nèi)的所有信貸資產(chǎn)證券化總額占人民幣貸款余額的比重僅為0.5%，信貸資產(chǎn)證券化帶來的融資對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)擴張影響有限。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化形式實現(xiàn)資產(chǎn)出表是商業(yè)銀行進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的主要手段和經(jīng)營模式的再造，其資產(chǎn)出表是從“資金中介”向“信息中介”角色的轉(zhuǎn)變，從“融資”向“融智”模式的轉(zhuǎn)變。這并不是金融脫媒，無論金融市場發(fā)展到何種階段，中介的存在都是有意義且必要的，只不過中介的存在形式和內(nèi)容可能會發(fā)生變化。在這個理念指引下，商業(yè)銀行從重資產(chǎn)經(jīng)營適度向輕資產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，對于提高商業(yè)銀行經(jīng)營活力，適應(yīng)新的金融格局具有重要意義。

從風(fēng)險集中向風(fēng)險分散轉(zhuǎn)變。信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)讓不僅轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的收益權(quán)，對商業(yè)銀行的風(fēng)險控制也產(chǎn)生了巨大影響。首先，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風(fēng)險控制手段，使商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力大大增強，降低了因資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配帶來的流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險等。其次，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的過程實質(zhì)上是促使其主動增強業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度的過程，有利于企業(yè)風(fēng)控合規(guī)。最后，信貸資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)帶來的壞賬風(fēng)險，釋放商業(yè)銀行信貸風(fēng)險?？傊?，信貸資產(chǎn)證券化使得集中在銀行體系內(nèi)的風(fēng)險向各類投資者進(jìn)行了分散轉(zhuǎn)移，避免了風(fēng)險的集中爆發(fā)，這與當(dāng)前牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線是一致的。

去杠桿背景下中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)路徑

對于中國當(dāng)前現(xiàn)狀而言，資產(chǎn)證券化可能是一條化解地方債務(wù)高企、銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險累積和提高資本運作效率、盤活存量的可行渠道。但過去的經(jīng)驗表明，看似已經(jīng)在西方成熟的相關(guān)業(yè)務(wù)模式，事實上在中國并不能快速有效推行，這就需要研究中國推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特色化路徑。

中國資產(chǎn)證券化概況

中國資產(chǎn)證券化市場的起步較晚，發(fā)育狀況尚未成熟，相關(guān)市場基礎(chǔ)設(shè)施尚處于完善之中，目前已經(jīng)形成了三類資產(chǎn)證券化市場。一是信貸資產(chǎn)證券化市場。2017年信貸ABS產(chǎn)品共發(fā)行133單，發(fā)行規(guī)模5972.29億元，同比增長52.80%，占發(fā)行總規(guī)模的42.16%，存量金額為4652.05億元，占存量總規(guī)模的37.50%。從當(dāng)年發(fā)展速度來看，信貸資產(chǎn)證券化遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展勢頭迅猛，但由于其起步較早，目前發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入相對穩(wěn)定階段。二是企業(yè)資產(chǎn)證券化，指企業(yè)通過證券公司專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品。2017年企業(yè)ABS產(chǎn)品共發(fā)行470單，發(fā)行規(guī)模7609.60億元，同比增長68.90%，占發(fā)行總規(guī)模的53.75%，存量金額為7220.28億元，占存量總規(guī)模的58.19%。三是資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是由非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的融資工具，其發(fā)行在銀行間交易商協(xié)會注冊。2017年資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品共發(fā)行34單，發(fā)行規(guī)模574.95億元，同比增長245.17%，占發(fā)行總規(guī)模的4.06%，存量金額為534.78億元，占存量總規(guī)模的4.31%。

中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)難點

中國資產(chǎn)證券化在推進(jìn)過程中，還存在一些沒有能夠很好解決的問題。第一，需要明確哪些資產(chǎn)可以證券化，這是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要解決的第一個難點。一方面，原理上符合開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)，未必能夠進(jìn)行證券化；另一方面，其他國家能夠開展的業(yè)務(wù)，在中國也需要具體問題具體分析。以地方債資產(chǎn)證券化為例，就需要明確哪些地方債務(wù)可以進(jìn)行證券化，證券化中可能會面臨哪些基礎(chǔ)條件的約束。第二，被證券化資產(chǎn)的定價問題。目前中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要相對成熟的二級市場來支持市場價格形成，因為如果證券化后的資產(chǎn)缺乏流動性，那么一級市場上的定價就缺乏二級市場上通過交易來發(fā)現(xiàn)價格的支撐。二級市場不活躍、不成熟，也會影響一級市場發(fā)行的積極性。第三，資產(chǎn)證券化相關(guān)法律體系及監(jiān)管體系的問題。目前中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所出臺的相關(guān)法規(guī)，絕大多數(shù)是各部委所下發(fā)的部門規(guī)章，屬于“試點辦法”的范疇，與成熟的法規(guī)相距甚遠(yuǎn)。同時，對資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)交割，缺乏統(tǒng)一的抵押變更登記系統(tǒng)，這就會導(dǎo)致“真實出售”存在法律障礙。在業(yè)務(wù)監(jiān)管層面，存在“多龍治水”的現(xiàn)象，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和交易商協(xié)會三家對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別監(jiān)管，這就造成市場分割，一定程度上對該業(yè)務(wù)的市場發(fā)展形成阻礙。第四，剛性兌付的問題。目前中國僅有股票市場是真正不存在剛性兌付的資本市場，剛性兌付會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定價、交易以及不良資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的發(fā)展遇到阻礙。第五，投資者參與方面的問題。目前中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要投資者依然是銀行類機構(gòu)，保險機構(gòu)及社?；饏⑴c量相對較少。

中國資產(chǎn)證券化的路徑選擇

中國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)本著先易后難，先一般后特殊，大膽迅速而不失審慎的原則。第一步，重點推進(jìn)信貸不良資產(chǎn)證券化試點。從規(guī)模來看，信貸資產(chǎn)證券化是中國最重要的可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，當(dāng)前銀行業(yè)面臨不良資產(chǎn)快速攀升的現(xiàn)實，表明推動不良資產(chǎn)證券化能夠真正觸及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的一些關(guān)鍵難點，對未來其他基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重要參考價值。第二步，適時推動資產(chǎn)證券化立法。第三步，繼續(xù)推動政策性金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。以國開行為代表的政策性金融機構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐實際上走在了一般商業(yè)資產(chǎn)證券化的前面。第四步，探索地方債資產(chǎn)證券化的模式。以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)輔助消化存量地方債，同時為地方發(fā)展籌措發(fā)展所需的流動性。第五步，推動地方設(shè)立固定收益類產(chǎn)品交易中心。這樣做一方面有助于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行與定價，另一方面能夠提升發(fā)行產(chǎn)品的流動性。第六步，探索PPP模式下的項目資產(chǎn)證券化。PPP模式不斷推開，勢必形成對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求。

去杠桿背景下中國推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的配套機制建設(shè)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與發(fā)展資本市場、利率市場化以及互聯(lián)網(wǎng)金融等問題都有緊密的聯(lián)系，需要配合和組合發(fā)力才能夠形成系統(tǒng)而全面的戰(zhàn)略。

發(fā)展多層次資本市場。加快資本市場基礎(chǔ)板塊建設(shè)，推進(jìn)股票發(fā)行體制改革，使資本市場實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性翻轉(zhuǎn)、由“倒三角”的逆態(tài)分布轉(zhuǎn)換成“正三角”的正態(tài)分布格局。一方面有利于提高資產(chǎn)證券化在二級市場上的流動性，另一方面有利于使數(shù)以千萬計的各類企業(yè)由市場決定入市機會、價格形成，將高杠桿泡沫轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟的直接投資，將市場上的流動性、高杠桿轉(zhuǎn)化成實體資本、產(chǎn)業(yè)資本，或以直接融資的方式為其輸入足夠的資金，從根本上化解高杠桿與緊縮化的兩難困境。同時向社會資本開放準(zhǔn)入，促進(jìn)整個國民經(jīng)濟體制完善、優(yōu)勝劣汰、結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展。

進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。2015年10月開始，中國中央銀行不再對存款利率設(shè)定上限，標(biāo)志著利率市場化改革的初步完成，這就為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了相應(yīng)的條件。但接下來要真正實現(xiàn)利率完全市場化，還需要落實完善相關(guān)市場供求決定的利率價格機制，打破剛性兌付、轉(zhuǎn)變監(jiān)管調(diào)控方式等一系列工作和任務(wù)，否則就無法形成真正有效的市場利率及相關(guān)的資金和資產(chǎn)定價體系。一方面，利率市場化為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供條件。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價由于期限短于長期貸款，因此優(yōu)先級利率也應(yīng)低于對應(yīng)基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利率，而劣后級則需要負(fù)擔(dān)較高的利率。這些產(chǎn)品定價和交易的過程，實際上需要市場化的定價機制來確定合理的價格。同時，利率市場化為資產(chǎn)證券化注入了動力，銀行更需要“精打細(xì)算”來確定負(fù)債方的成本。另一方面，資產(chǎn)證券化也對利率市場化有極大的促進(jìn)作用。信貸資產(chǎn)證券化能夠形成即期的信貸資產(chǎn)價格，這個價格能夠直接影響市場利率。如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品釋放資金的成本低于高息吸儲的成本，那么就能夠減輕銀行對傳統(tǒng)負(fù)債業(yè)務(wù)的依賴。

尋找資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的契合點?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在倒逼利率市場化改革過程中發(fā)揮了重要作用，同時互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化之間也存在著一些契合點，這些契合點有可能成為中國推進(jìn)兩者發(fā)展的有特色的新突破點。在當(dāng)前的政策限制下，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)無法像銀行那樣進(jìn)行吸儲、放貸的業(yè)務(wù)，因此其放貸業(yè)務(wù)就受到自有資金規(guī)模的限制，這就為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了契機。根據(jù)統(tǒng)計，截至2017年2月，已有10家互聯(lián)網(wǎng)金融公司發(fā)行了88期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?；ヂ?lián)網(wǎng)金融類資產(chǎn)證券化主要是通過證券公司作為渠道發(fā)行。目前，共有國內(nèi)12家券商、4家資管和1家信托公司參與到了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的資產(chǎn)證券化發(fā)行業(yè)務(wù)中來。盡管目前由于相關(guān)法規(guī)限制，即便是通過券商發(fā)行的專項資管計劃產(chǎn)品也只能向有限范圍發(fā)售，但通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，在有效分散風(fēng)險的基礎(chǔ)上，能夠讓非特定用戶通過互聯(lián)網(wǎng)平臺參與到資產(chǎn)證券化中。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也存在其邊界，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融模式自身中可能存在的與非法集資相關(guān)的紅線。以P2P放貸平臺為主的打著互聯(lián)網(wǎng)金融幌子的金融詐騙案件層出不窮，凸顯守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的壓力。

（作者單位：中央黨校經(jīng)濟學(xué)教研部，包商銀行）