從沈飛集團(tuán)整體上市看軍工資產(chǎn)證券化

/中國(guó)空間技術(shù)研究院

2018年1月，“中航黑豹”正式更名為“中航沈飛”并在上海證券交易所掛牌，標(biāo)志著中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司旗下沈陽(yáng)飛機(jī)工業(yè)(集團(tuán))有限公司實(shí)現(xiàn)了核心軍工資產(chǎn)整體上市，成為“中國(guó)戰(zhàn)機(jī)第一股”。

沈飛集團(tuán)是國(guó)防重點(diǎn)航空防務(wù)裝備的研制基地，主要承擔(dān)國(guó)防裝備中殲擊機(jī)體系中的重型機(jī)種研制，具有較為完整的殲擊機(jī)產(chǎn)品系列，是集科研、生產(chǎn)、試驗(yàn)、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機(jī)制造企業(yè)。沈飛集團(tuán)整體成功上市被譽(yù)為軍工集團(tuán)深化軍民融合、實(shí)現(xiàn)核心軍工資產(chǎn)證券化的完美典范。

一、沈飛集團(tuán)整體上市過(guò)程

沈飛集團(tuán)整體上市正式開(kāi)始于2016年8月29日，中航黑豹股份有限公司公告籌劃重大事項(xiàng)申請(qǐng)股票停牌；2018年1月2日，中航沈飛股份有限公司正式掛牌，1月12日公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)由“中航黑豹”正式更名為“中航沈飛”，標(biāo)志著沈飛集團(tuán)整體上市運(yùn)作全部完成。具體過(guò)程（見(jiàn)圖1）按照各個(gè)節(jié)點(diǎn)辦理簡(jiǎn)單計(jì)算，涉軍業(yè)務(wù)審批歷時(shí)約3個(gè)月，國(guó)資委方案審批歷時(shí)約7個(gè)月，證監(jiān)會(huì)審批歷時(shí)約5個(gè)月，重組實(shí)施歷時(shí)約1個(gè)月，公司內(nèi)部重組掛牌等歷時(shí)約1個(gè)月。全過(guò)程歷時(shí)約16.5個(gè)月，具體涵蓋了資產(chǎn)出售、資產(chǎn)購(gòu)置和資金募集等多項(xiàng)復(fù)雜操作，可以作為國(guó)企高效重組的典范。

沈飛集團(tuán)整體上市具體操作（見(jiàn)圖2）主要包括涉軍業(yè)務(wù)事項(xiàng)審批、重組方案預(yù)審核、重組方案決策、資產(chǎn)評(píng)估備案、重組方案審批、交易方案與收購(gòu)方案及盈利補(bǔ)償議案決策、資產(chǎn)重組委審批及發(fā)行股份方案審批、資產(chǎn)交割過(guò)戶(hù)及股份登記等重大事項(xiàng)決策和審批，經(jīng)歷了各級(jí)管理機(jī)關(guān)的質(zhì)詢(xún)及方案修改、決策及公告，其中還涉及資產(chǎn)評(píng)估、交易支付方案設(shè)計(jì)及相關(guān)單位的內(nèi)部決策等過(guò)程。整體來(lái)看，各項(xiàng)決策和業(yè)務(wù)實(shí)施的目的清晰、銜接有效，是國(guó)有企業(yè)上市組織策劃和決策實(shí)施的樣本。

圖1 沈飛集團(tuán)整體上市主要過(guò)程

二、沈飛集團(tuán)整體上市資本運(yùn)作

1.整體上市操作思路

此次上市操作以航空工業(yè)旗下上市公司中航黑豹為主體開(kāi)展，上市資產(chǎn)主要為沈飛集團(tuán)整體資產(chǎn)。為確保上市方案順利實(shí)施，此次操作按照重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)進(jìn)行策劃。

資產(chǎn)重組主要思路包括重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、發(fā)行股份募集配套資金，如圖3所示。第一步，中航黑豹向第二大股東金城集團(tuán)有限公司出售除上海航空特種車(chē)輛有限責(zé)任公司以外全部資產(chǎn)，完成上市公司資產(chǎn)置出；第二步，中航黑豹以發(fā)行股份的方式向航空工業(yè)和中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司購(gòu)買(mǎi)沈飛集團(tuán)整體資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)注入；第三步，中航黑豹以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式向航空工業(yè)、中航機(jī)電系統(tǒng)有限公司及中航工業(yè)機(jī)電系統(tǒng)股份有限公司募集資金，完成沈飛集團(tuán)整體上市及募集資金的資本運(yùn)作。

圖2 沈飛集團(tuán)整體上市具體操作

圖3 沈飛集團(tuán)整體上市操作思路

2.資產(chǎn)重組關(guān)聯(lián)方

此次資產(chǎn)重組為航空工業(yè)主導(dǎo)的一次重大資產(chǎn)重組，包括了資產(chǎn)出售、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和募集資金等一系列復(fù)雜操作，其中一個(gè)關(guān)鍵要素為資產(chǎn)重組相關(guān)關(guān)聯(lián)方特有的資本結(jié)構(gòu)（見(jiàn)圖4）。具體來(lái)看，中航黑豹、資產(chǎn)出售承接方金城集團(tuán)、置入資產(chǎn)沈飛集團(tuán)，以及資金募集對(duì)象機(jī)電公司、中航機(jī)電及航空工業(yè)，其實(shí)際控制人均為航空工業(yè)；另外，具有較大影響力的資產(chǎn)出售相關(guān)方華融公司控股股東為財(cái)政部，與航空工業(yè)股東國(guó)資委也可視為一致行動(dòng)人。以上股權(quán)結(jié)構(gòu)是所有決策高效、順利通過(guò)的基礎(chǔ)。

同時(shí)，由于上述特殊的資本結(jié)構(gòu)，確保了重組前后上市公司實(shí)際控制人不發(fā)生變更，滿(mǎn)足《重組管理辦法》規(guī)定的上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)定，屬于《重組管理辦法》規(guī)定的上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的情形，不構(gòu)成重組上市相關(guān)規(guī)定，提交中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核通過(guò)即可，不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)排隊(duì)審批，對(duì)于本次資產(chǎn)重組的順利實(shí)施具有決定性的意義。

圖4 沈飛集團(tuán)整體上市關(guān)聯(lián)持股情況

3.資產(chǎn)重組的價(jià)格策略

此次資產(chǎn)重組中資產(chǎn)出售、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及募集資金均涉及資產(chǎn)定價(jià)，具有不同的定價(jià)策略和思路。

（1）資產(chǎn)出售

擬出售資產(chǎn)為中航黑豹截至2016年8月31日，除上航特66.61%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債，具體包括上市公司本部非股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)及負(fù)債、“北汽黑豹”42.63%股權(quán)、“南京液壓”100%股權(quán)、“安徽開(kāi)樂(lè)”51%股權(quán)、“文登黑豹”20%股權(quán)，擬出售資產(chǎn)交易對(duì)方為金城集團(tuán)。根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司出具的經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委備案的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，擬出售資產(chǎn)基準(zhǔn)日賬面資產(chǎn)總額為62,917.73萬(wàn)元，負(fù)債為15,288.43萬(wàn)元，凈值為47,629.29萬(wàn)元，評(píng)估采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法，評(píng)估值為53,776.92萬(wàn)元。經(jīng)交易雙方協(xié)商，確定擬出售資產(chǎn)的交易價(jià)格為53,776.92萬(wàn)元，增值率為12.91%，滿(mǎn)足各方對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)保值增值管理要求。

（2）資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)

此次重組資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（見(jiàn)圖5）目標(biāo)為沈飛集團(tuán)整體資產(chǎn)，中聯(lián)評(píng)估采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)沈飛集團(tuán)進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估差異率約為14%。由于沈飛集團(tuán)作為一家重資產(chǎn)配置的軍工企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品系軍用航空產(chǎn)品，市場(chǎng)不同于一般商品市場(chǎng)，生產(chǎn)和銷(xiāo)售額在很大程度上受到國(guó)家國(guó)防發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的影響，同時(shí)缺乏客觀存在的公開(kāi)市場(chǎng)行業(yè)水平作為參照，對(duì)軍工產(chǎn)品作出的未來(lái)年度盈利預(yù)測(cè)具有一定的不確定性，因此中聯(lián)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評(píng)估選用方法。以2016年8月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，沈飛集團(tuán)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為347,229.56萬(wàn)元，評(píng)估值為797,977.77萬(wàn)元，評(píng)估增值率為129.81%，見(jiàn)表1。

資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)價(jià)策略主要依據(jù)《重組管理辦法》第四十五條，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”，本次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)所發(fā)行股份的定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司審議本次重組首次董事會(huì)決議公告日，即第七屆董事會(huì)第二十三次會(huì)議決議公告日（2016年11月29日）。為充分兼顧上市公司長(zhǎng)期發(fā)展利益、國(guó)有資產(chǎn)保值增值以及中小股東利益，本次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)股份發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%，為8.04元/股。

此次資產(chǎn)購(gòu)置中，通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估和對(duì)價(jià)2個(gè)環(huán)節(jié)綜合操作，有效地實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)利益最大化。

圖5 中航黑豹資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)圖

圖6 中航黑豹資產(chǎn)資金募集圖

表1 沈飛集團(tuán)資產(chǎn)評(píng)估情況

（3）募集資金

本次資金募集（見(jiàn)圖6）定價(jià)方案主要依據(jù)《證券發(fā)行管理辦法》《非公開(kāi)發(fā)行實(shí)施細(xì)則》相關(guān)規(guī)定，募集配套資金的股份發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，按照本次發(fā)行股份募集配套資金的定價(jià)基準(zhǔn)日為本次發(fā)行的發(fā)行期首日2017年11月23日計(jì)算，為27.91元/股。

同時(shí)，上市公司向航空工業(yè)、機(jī)電公司、中航機(jī)電非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金總額不超過(guò)166,800.00萬(wàn)元，且發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行前上市公司股本總額的20%，有效地滿(mǎn)足了監(jiān)管政策的要求。

4.資產(chǎn)重組整體收益

此次重組利益相關(guān)方主要為航空工業(yè)、金城集團(tuán)、中航投資、機(jī)電公司、中航機(jī)電、華融集團(tuán)及中航黑豹重組前中小股東，以各自的出資及2018年1月上交所掛牌的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)計(jì)算重組收益。出資最復(fù)雜的為航空工業(yè)，主要為中航黑豹股份、沈飛集團(tuán)凈值及現(xiàn)金出資，收益率達(dá)到631%；金城集團(tuán)、中航投資、其他中小股東作為中航黑豹原股東重組收益率約為300%；機(jī)電公司、中航機(jī)電為現(xiàn)金出資股東，重組收益率約40%；華融公司投資為沈飛集團(tuán)凈值出資，收益率為832%。整體來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)重組所有相關(guān)方都得到了資產(chǎn)增值，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)重組整體收益最大化。中航黑豹資產(chǎn)重組相關(guān)方收益概算見(jiàn)表2。

三、資產(chǎn)重組啟示

1.資產(chǎn)證劵化環(huán)境

軍工資產(chǎn)證券化除了管理機(jī)關(guān)要求的涉軍業(yè)務(wù)審批、國(guó)有資產(chǎn)審批及證監(jiān)會(huì)審批外，軍工科研生產(chǎn)資質(zhì)、軍工保密管理、軍工離退休人員安置及稅收等各方面細(xì)節(jié)處理都讓很多軍工資產(chǎn)證券化項(xiàng)目望而卻步。沈飛集團(tuán)作為我國(guó)戰(zhàn)斗機(jī)研制的主要國(guó)有軍工單位，高效地實(shí)現(xiàn)軍工資產(chǎn)證券化，為《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》等一系列政策出臺(tái)提供了一個(gè)有力的實(shí)例驗(yàn)證，也為國(guó)有軍工資產(chǎn)證券化道路注入了一針強(qiáng)心劑，其操作流程和方法均可作為國(guó)有軍工單位資產(chǎn)證券化的樣本和參考，可積極推進(jìn)國(guó)有軍工單位資產(chǎn)證券化。

表2 中航黑豹資產(chǎn)重組相關(guān)方收益概算

2.資產(chǎn)證劵化途徑

目前證券市場(chǎng)擴(kuò)容穩(wěn)步推進(jìn)，2017年中國(guó)首次成功公開(kāi)募股（IPO）公司數(shù)量達(dá)到破紀(jì)錄的436家，但2018年目前的上會(huì)企業(yè)從申報(bào)到上會(huì)平均經(jīng)歷495天（約17個(gè)月），上市排隊(duì)仍需經(jīng)歷較長(zhǎng)的等待，同時(shí)也沒(méi)有特別的政策支持國(guó)有軍工資產(chǎn)證券化通過(guò)會(huì)審，國(guó)有軍工通過(guò)IPO模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化仍然難度較大，而中國(guó)航天科技集團(tuán)有限公司20%左右資產(chǎn)證券化率則更加需要多樣化的資產(chǎn)證券化途徑。沈飛集團(tuán)模式較好地解決了上市審批和排隊(duì)的問(wèn)題，采取以?xún)?yōu)質(zhì)的國(guó)有軍工資源置換上市公司經(jīng)營(yíng)資源達(dá)到整體效益最大化的重組模式，可成為航天科技集團(tuán)資產(chǎn)證券化途徑的有力借鑒。

3.資產(chǎn)證劵化價(jià)值重構(gòu)

從此次沈飛集團(tuán)重組評(píng)估的結(jié)果來(lái)看，增值率從高到低分別為無(wú)形資產(chǎn)（主要為土地使用權(quán)和專(zhuān)有技術(shù)）、固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、流動(dòng)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)，增值率分別為220.5%、48.4%、22.4%、14%、4.5%、-19.9%，各項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)重組的價(jià)值貢獻(xiàn)有高有低、有正有負(fù)。國(guó)有軍工單位由于管理體制限制以及多采用集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)管控的模式，無(wú)形資產(chǎn)積累相對(duì)較晚、權(quán)屬不清，開(kāi)展資產(chǎn)證券化規(guī)劃可參照沈飛集團(tuán)資產(chǎn)評(píng)估增值水平提前進(jìn)行資產(chǎn)整理或布局，有利于最大化推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。