金禾實(shí)業(yè)，低估還是市盈率陷阱

夏蟲(chóng)

在最不景氣的預(yù)期下，以產(chǎn)品最低價(jià)格或者可能的長(zhǎng)期價(jià)格來(lái)推算，金禾實(shí)業(yè)目前的市值并不高估，存在一定機(jī)會(huì)。

截至2018年10月11日午盤(pán)，金禾實(shí)業(yè)（002597.SZ）市值86億元左右，動(dòng)態(tài)市盈率8倍不到。而2018年1月25日，金禾實(shí)業(yè)盤(pán)中創(chuàng)出了歷史新高28.55元/股（前復(fù)權(quán)價(jià)），此后股價(jià)一路下跌，股價(jià)跌幅明顯高于指數(shù)跌幅。究竟是公司被市場(chǎng)低估以至于存在潛在的好投資機(jī)會(huì)，還是投資中的“市盈率陷阱”？

最不景氣情況下的經(jīng)營(yíng)測(cè)算

根據(jù)公司2018年半年報(bào)，公司資產(chǎn)可做如下分類：

第一部分：現(xiàn)金類資產(chǎn)，該類資產(chǎn)未來(lái)回報(bào)極其有限，包含貨幣資金14.5億元、應(yīng)收票據(jù)8.5億元，共計(jì)23億元；

第二部分：投資類資產(chǎn)，回報(bào)比現(xiàn)金類略好但也有限，包括銀行理財(cái)6.8億元、公允價(jià)值計(jì)金融資產(chǎn)2億元、可供出售金融資產(chǎn)1億元，共計(jì)9.8億元；

第三部分：生產(chǎn)類資產(chǎn)，這是公司獲取利潤(rùn)和現(xiàn)金流的來(lái)源，包括應(yīng)收賬款2.5億元、預(yù)付賬款1.1億元、存貨3.4億元、固定資產(chǎn)凈值13億元（原值23.5億元）、在建工程0.8億元、無(wú)形資產(chǎn)0.9億元、預(yù)付工程設(shè)備土地款0.8億元、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用0.3億元，共計(jì)22.8億元。

從股價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)來(lái)看，金禾實(shí)業(yè)被定位于“周期性公司”。那么，探索一下金禾實(shí)業(yè)在不景氣周期下的經(jīng)營(yíng)極端。

根據(jù)市場(chǎng)邏輯，當(dāng)前公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品處于高景氣度周期，未來(lái)將出現(xiàn)顯著回落。對(duì)此，假設(shè)未來(lái)基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)毛利率回落至10%（最低點(diǎn)2009年1.8%情況太過(guò)特殊），而精細(xì)化工業(yè)務(wù)毛利率未來(lái)將回落約32%左右。同時(shí)參考相關(guān)產(chǎn)品的成本和近年來(lái)最低價(jià)格，精細(xì)化工業(yè)務(wù)方面，三氯蔗糖采用的價(jià)格，比金禾實(shí)業(yè)以外的當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流生產(chǎn)商成本28萬(wàn)元還要低5萬(wàn)元；麥芽酚價(jià)格，歷史低價(jià)約為8萬(wàn)/噸，2017年均價(jià)14.5萬(wàn)/噸；因有其他新競(jìng)爭(zhēng)者加入，故將金禾實(shí)業(yè)未來(lái)麥芽酚價(jià)格按照歷史低價(jià)再折價(jià)75%計(jì)算；安賽蜜產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格未來(lái)下降概率極低。綜上所述，生產(chǎn)類資產(chǎn)未來(lái)在不景氣周期的經(jīng)營(yíng)極端態(tài)勢(shì)下，預(yù)計(jì)收入約34.7億元，毛利率21.7%+，凈利潤(rùn)約4億元。

除了生產(chǎn)類資產(chǎn)，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)加投資類資產(chǎn)約33億元，假設(shè)歸還了銀行借款2.4億元，可轉(zhuǎn)換公司債券6億元全部都未能轉(zhuǎn)股，再減去公司回購(gòu)股份支付掉的1億元，則該類資產(chǎn)大約剩余23.6億元。再考慮上述生產(chǎn)類資產(chǎn)中尚有2000噸三氯蔗糖產(chǎn)能正在建設(shè)中，所需資金約5億元左右；5000噸麥芽酚項(xiàng)目和其它的建設(shè)資金約8.5億元左右，再扣除這部分資金，該類資產(chǎn)最終余額為10億元。假設(shè)此類資產(chǎn)可以獲取約3%的年化收益，則帶來(lái)的凈利潤(rùn)約為0.22億元。

因此，金禾實(shí)業(yè)在未來(lái)的不景氣周期態(tài)勢(shì)下獲取的凈利潤(rùn)約為4.22億元。自由現(xiàn)金流如果在不額外增加產(chǎn)能情況下，根據(jù)公司商業(yè)模式和歷史情況看，與凈利潤(rùn)大致相當(dāng)。而如果額外增加產(chǎn)能，很可能陷入“資本支出陷阱”或“踮腳效應(yīng)”中——即公司連續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)能競(jìng)賽情況下，很難彌補(bǔ)一次性的資本支出花費(fèi)和隨后的重置成本。

以這個(gè)凈利潤(rùn)水平對(duì)照目前的總市值，約2.4PB、20PE和2.4倍市銷率，13.4%ROE水平，對(duì)于一個(gè)強(qiáng)周期、重資產(chǎn)、產(chǎn)品價(jià)格高波動(dòng)性的無(wú)差異“砂糖”產(chǎn)品生產(chǎn)商而言，是“有效市場(chǎng)定價(jià)”，高于此價(jià)格水平則屬于樂(lè)觀情緒邊際定價(jià)。

競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在哪里

上述最不景氣情況下的經(jīng)營(yíng)測(cè)算結(jié)果，其假設(shè)條件是：公司過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況證實(shí)了周期性的存在，未來(lái)，這種周期性仍將再現(xiàn)，階段是從當(dāng)前的極高景氣度周期向極低景氣度周期的變化，表現(xiàn)形式是產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下跌。

這種假設(shè)條件是否成立？答案是不成立。

過(guò)去經(jīng)營(yíng)成果里包含了一個(gè)重要的子公司安徽華爾泰化工股份有限公司，它是金禾實(shí)業(yè)的收益負(fù)擔(dān)而非收益貢獻(xiàn)，其產(chǎn)品的高成本低毛利率，抬高了金禾實(shí)業(yè)的成本，拉低了整體凈利率水平，并讓公司的周期性屬性加重。

如果把華爾泰的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)倒推回去，假設(shè)金禾實(shí)業(yè)簡(jiǎn)單除掉華爾泰化工后（不考慮報(bào)表合并抵消因素，簡(jiǎn)單相減），經(jīng)營(yíng)差異見(jiàn)表所示。

2017年4月17日，金禾實(shí)業(yè)公告，在華爾泰化工全部股權(quán)評(píng)估價(jià)6.2億元的基礎(chǔ)上，將其持有的55%股權(quán)以3.4億元轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)生投資收益7375萬(wàn)元。

在剝離了該公司后：第一，從產(chǎn)品范圍角度看，金禾實(shí)業(yè)從主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域回到了甜味劑和香精香料行業(yè)，同時(shí)基礎(chǔ)化工行業(yè)盈利能力比有華爾泰化工更強(qiáng)；剝離華爾泰化工，是金禾實(shí)業(yè)大股東和管理層對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)賽道的變更，意識(shí)到自己在什么領(lǐng)域具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，什么領(lǐng)域不具有優(yōu)勢(shì)后的明智選擇；第二，從成本構(gòu)成角度來(lái)看，金禾實(shí)業(yè)的所有產(chǎn)品的選擇，都是為了讓自己擁有行業(yè)的最低成本，放棄沒(méi)有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成本優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品使得公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于一個(gè)更有利的地位，也更有可能獲得經(jīng)濟(jì)利益。

再?gòu)墓镜漠a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局觀察產(chǎn)品價(jià)格的決定因素。

安賽蜜，金禾實(shí)業(yè)具備12000噸產(chǎn)能，2014-2017年毛利率為16.2%、28.3%、36.2%、42.7%。2017年噸不含增值稅銷售均價(jià)為近4年最高的3.95萬(wàn)元。2018年8月，券商研報(bào)提到當(dāng)前含稅5萬(wàn)-6萬(wàn)元，相當(dāng)于不含稅4.3萬(wàn)-5.1萬(wàn)左右，8月15日電話會(huì)議提到2018年上半年含稅5萬(wàn)元。產(chǎn)銷全球第一，目前在產(chǎn)的塞拉尼斯最高銷量為金禾實(shí)業(yè)的35%。此外，金禾實(shí)業(yè)生產(chǎn)安賽蜜，使用硫磺，副產(chǎn)品硫酸近兩年毛利率高達(dá)70%左右。據(jù)公司稱收益率最高，廢品處理成本最低。

三氯蔗糖，金禾實(shí)業(yè)當(dāng)前投產(chǎn)1500噸，即將于2018年年內(nèi)投產(chǎn)2000噸。公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)前戰(zhàn)略是迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，達(dá)到50%以上的市占率。2017年平均含稅銷售價(jià)33.1萬(wàn)元/噸。

麥芽酚，金禾實(shí)業(yè)產(chǎn)能4000噸，產(chǎn)量5000噸。2017年年初，天利海的第二次爆炸，導(dǎo)致了麥芽酚市場(chǎng)完全供需失衡，市場(chǎng)價(jià)格從2016年10萬(wàn)元/噸左右的含稅價(jià)一路漲到2017年最高25萬(wàn)元左右，金禾實(shí)業(yè)全年銷售均價(jià)不含稅14.5萬(wàn)元，而每噸成本5萬(wàn)元不到，這馬上吸引了新和成和萬(wàn)香國(guó)際的進(jìn)入，這種市場(chǎng)是明顯不穩(wěn)定的。而金禾5000噸的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，雖然表明了捍衛(wèi)領(lǐng)域的決心，但潛在進(jìn)入者已經(jīng)投資的情況下，這一領(lǐng)域必然會(huì)消弭毛利。2018年8月，乙基麥芽酚跌倒10萬(wàn)元/噸，據(jù)稱甲基麥芽酚保持在20萬(wàn)元/噸，但估計(jì)會(huì)下降。金禾實(shí)業(yè)目前似乎全球最大，但是豐厚的毛利引來(lái)產(chǎn)能的瘋狂擴(kuò)張，悲觀預(yù)計(jì)未來(lái)該產(chǎn)品的毛利率會(huì)跌至20%左右，長(zhǎng)期價(jià)格有望保持在8萬(wàn)元/噸左右；相應(yīng)毛利從當(dāng)下4.7億元跌落至3億元左右。

在估算金禾實(shí)業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)過(guò)程中，采取“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”的簡(jiǎn)單估算原則：基礎(chǔ)化工極限16億元/年為極限點(diǎn)起算，所獲毛利假設(shè)可以覆蓋每年3億元的三項(xiàng)費(fèi)用，而精細(xì)化工所獲毛利則全部貢獻(xiàn)利潤(rùn)，在上述假設(shè)過(guò)程中，安賽蜜毛利（4.3萬(wàn)-2.5萬(wàn)）×12000噸=2.2億、三氯蔗糖毛利（28萬(wàn)-15萬(wàn)）×4000噸=5.2億、麥芽酚毛利（8萬(wàn)-5萬(wàn)）×1萬(wàn)噸=3億。共計(jì)10.4億元，毛利約9億元上下。而未來(lái)投產(chǎn)的產(chǎn)能，在這個(gè)基礎(chǔ)上可視作純?cè)隽吭黾樱磧衾麧?rùn)水平上額外增加。

公司固定資產(chǎn)部分的重置價(jià)格約為55億-60億元之間，扣除負(fù)債之后公司還剩余10億左右的現(xiàn)金類資產(chǎn)，故公司的當(dāng)前重置價(jià)格約為65億—70億元之間。8億左右的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)條件下認(rèn)定為持續(xù)狀態(tài)。

在10%的年資產(chǎn)回報(bào)率條件下，這部分資產(chǎn)的市場(chǎng)回報(bào)約為6.5億-7億元/年，而金禾實(shí)業(yè)2017年年報(bào)不含投資收益的凈利潤(rùn)為9.54億元，超出這個(gè)利潤(rùn)規(guī)模的部分，可視為公司可持續(xù)的低成本供應(yīng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的超額利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

未來(lái)增加的產(chǎn)能，公司大概率可以保持現(xiàn)有的效率水平，可以看做能帶來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的有質(zhì)量的增長(zhǎng)。