內(nèi)生化的經(jīng)濟動能

近期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，國際油價創(chuàng)階段性新高，中美利差大幅收窄，人民幣貶值預(yù)期升溫。未來國內(nèi)經(jīng)濟動能如何演變？宏觀經(jīng)濟政策何去何從？

2017年以來，外需強勁增長是支撐經(jīng)濟韌性的關(guān)鍵力量，但隨著全球經(jīng)濟趨緩以及貿(mào)易戰(zhàn)升級，外需放緩壓力正在逐步顯現(xiàn)。近期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，其負面沖擊已經(jīng)實質(zhì)性發(fā)生。500億美元征稅清單的商品出口增速已由6月的11.2%滑落至8月的-1.8%。目前2000億美元征稅清單已生效，未來負面沖擊的影響范圍將進一步擴大。隨著聯(lián)儲加息的推進，美國經(jīng)濟擴張已在二季度達階段性高位，未來放緩的概率在上升。近期全球PMI和中國PMI出口訂單都已明顯下滑，下一階段外需放緩壓力或?qū)@現(xiàn)。

國內(nèi)去杠桿節(jié)奏趨緩，內(nèi)需有望止跌企穩(wěn)。在信用過快收縮及實體經(jīng)濟放緩壓力下，宏觀政策開始從去杠桿趨向穩(wěn)杠桿以支撐內(nèi)需企穩(wěn)。投資方面，基建投資雖受到地方債務(wù)約束，但8、9月新增專項債的集中發(fā)行還是會對其形成一定支撐；房地產(chǎn)投資由于當(dāng)前較低的商品房庫存仍具有較強韌性；制造業(yè)投資受益于減稅降費等政策，但出口承壓及利潤下滑仍會對其擴張形成制約。消費方面，社零增速的近期萎靡與財政支出減速有關(guān)，未來財政政策的積極將使消費趨于穩(wěn)定。外需趨弱、內(nèi)需趨穩(wěn)，這意味著內(nèi)外經(jīng)濟動能正在切換進程中。

滯脹往往發(fā)生在總需求不斷下滑且遭遇大幅成本沖擊的時期，目前中國并不具備持續(xù)滯脹的客觀條件。首先，國內(nèi)供給側(cè)改革目前似已步入下半場，政策約束邊際放松跡象已開始顯現(xiàn)。例如，2018年以來受供給側(cè)改革影響的行業(yè)與非供改行業(yè)的生產(chǎn)增速差距已經(jīng)明顯收窄。其次，近期公布的環(huán)保政策更是降低了空氣質(zhì)量改善目標(biāo)并明確禁止“一刀切”式的限產(chǎn)，采暖季工業(yè)生產(chǎn)受到的擾動會同比減少。短期來看，國內(nèi)供給沖擊的影響將逐步減弱。盡管如此，國際油價上漲帶來的外部沖擊仍值得密切關(guān)注。隨著美國對伊朗制裁等事件的發(fā)酵，其他產(chǎn)油國增產(chǎn)幅度仍存疑，國際油價同比大概率將高位震蕩。

筆者預(yù)計9月CPI會小幅沖高，但10月將會消退。近期CPI波動主要是受到豬肉、蔬菜以及節(jié)假日等因素的影響。其中，豬肉價格在近期已經(jīng)結(jié)束上行小周期開始掉頭下行，對食品價格的同比拖累將轉(zhuǎn)而加強。鮮菜價格前期受天氣等因素影響而有所上漲，但隨著高溫多雨天氣因素消退，未來鮮菜價格漲幅將收窄。近兩年非食品價格上漲幅度在節(jié)假日所在月份往往大幅高于歷史同期，這一影響因素還將延續(xù)，并在中秋、國慶所在的9、10月推高非食品價格。整體來看，9月份CPI在鮮菜價格和節(jié)日等因素的帶動下將明顯沖高，但10月份則由于豬肉和鮮菜等價格的回落而會有所消退，短期內(nèi)通脹將總體溫和。

近期貨幣政策釋放的積極信號較多，但基于實體經(jīng)濟的資金供需兩端仍存較強約束。資金供給端看，銀行較低的風(fēng)險偏好對信貸擴張構(gòu)成掣肘。“壓存量、限增量”的基調(diào)下表外融資依然承壓。信用風(fēng)險較高使債券融資也難大幅放量。資金需求端看，從嚴調(diào)控使得房地產(chǎn)銷售及融資需求難以顯著回暖，基建投資也受債務(wù)約束而提升幅度有限。近期央行再次降準(zhǔn)，鼓勵銀行擴張信用，但實際效果需要更長時間顯現(xiàn)。

中美經(jīng)濟基本面分化下兩國利差還將持續(xù)收窄，人民幣匯率仍將承壓但波幅可控。未來美聯(lián)儲加息趨勢依舊，而中國經(jīng)濟趨緩也將延續(xù)。宏觀經(jīng)濟周期的分化決定了兩國利率的分化，中美利差勢必繼續(xù)收窄。但由于資本流動宏觀審慎管理政策的存在以及內(nèi)需政策的逐步發(fā)力，人民幣匯率雖仍承壓但波幅可控，國內(nèi)基本面優(yōu)先仍是當(dāng)前中國貨幣政策的著眼點。

伍戈為華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家，徐劍、黃俊筑等對本文亦有貢獻